袁知柱 袁紫夕 馮化文

【摘 要】 已有文獻(xiàn)研究管理層薪酬激勵(lì)與企業(yè)投資效率的關(guān)系大多集中于資本性支出的投資效率，文章將研究視角轉(zhuǎn)向企業(yè)勞動(dòng)力投資，測度了我國滬深A(yù)股上市公司2007—2019年的勞動(dòng)力投資效率，并實(shí)證考察了管理層薪酬激勵(lì)對企業(yè)勞動(dòng)力投資效率的影響。研究結(jié)果表明：管理層薪酬激勵(lì)水平與企業(yè)勞動(dòng)力投資效率顯著正相關(guān)，即較高的管理層薪酬可以抑制勞動(dòng)力投資過度及投資不足，進(jìn)而提升投資效率?；诋a(chǎn)權(quán)性質(zhì)和勞動(dòng)力調(diào)整成本的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：這種提升作用只存在于非國有企業(yè)，在國有企業(yè)中并不顯著；相對于勞動(dòng)力調(diào)整成本較低的企業(yè)，管理層薪酬激勵(lì)水平與勞動(dòng)力投資過度及投資不足的負(fù)相關(guān)關(guān)系在勞動(dòng)力調(diào)整成本較高的企業(yè)中更加顯著。

【關(guān)鍵詞】 管理層薪酬激勵(lì)； 勞動(dòng)力投資效率； 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)； 勞動(dòng)力調(diào)整成本

【中圖分類號】 F234.3；F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）10-0109-08

一、引言

基于現(xiàn)代企業(yè)制度，由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離下代理沖突的存在，企業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)非效率投資[ 1 ]。作為公司內(nèi)部治理機(jī)制不可或缺的一環(huán)，管理層貨幣薪酬激勵(lì)是協(xié)調(diào)管理層行為與股東目標(biāo)的重要途徑。我國上市公司管理層持股比例普遍偏低，股權(quán)激勵(lì)效果受到一定限制，因此相對于股權(quán)激勵(lì)來說，貨幣薪酬激勵(lì)一直是主要的報(bào)酬形式，有效的貨幣薪酬激勵(lì)能降低股權(quán)代理成本，提高公司治理效率[ 2 ]。

雖然已有大量文獻(xiàn)探討了管理層薪酬激勵(lì)與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)有效的薪酬激勵(lì)可以抑制企業(yè)投資過度及投資不足行為，最終提升投資效率[ 3-4 ]，但這些文獻(xiàn)的研究對象大多是資本性支出的投資效率（指固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)的投資效率，簡稱資本投資效率），并沒有考察另外一種重要的投資支出——?jiǎng)趧?dòng)力支出的投資效率。近年來的研究表明，勞動(dòng)力投資（指企業(yè)員工，也就是人力資本的投資）對公司經(jīng)營及未來發(fā)展有重要影響[ 5 ]，勞動(dòng)力的有效配置成為推動(dòng)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素。勞動(dòng)力是企業(yè)最重要的生產(chǎn)要素之一，在當(dāng)前以服務(wù)、創(chuàng)新和技術(shù)為導(dǎo)向的知識經(jīng)濟(jì)時(shí)代，創(chuàng)新和開發(fā)新產(chǎn)品對企業(yè)在市場上取得成功尤其關(guān)鍵，勞動(dòng)力已成為企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的核心資產(chǎn)[ 6 ]。

高效率勞動(dòng)力投資對企業(yè)發(fā)展非常重要，Jung等[ 7 ]通過測度勞動(dòng)力投資效率，得出了高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報(bào)告可以緩解市場摩擦及管理層道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升公司勞動(dòng)力投資效率的結(jié)論。借鑒Jung等[ 7 ]的測度方法，有文獻(xiàn)研究了勞動(dòng)力投資效率的影響因素，包括股價(jià)信息含量[ 8 ]、CEO與董事聯(lián)結(jié)關(guān)系[ 9 ]、機(jī)構(gòu)投資者持股[ 10 ]等。然而到目前為止，暫無文獻(xiàn)從管理層薪酬激勵(lì)的角度考察勞動(dòng)力投資效率的影響因素。

本文試圖在改進(jìn)Jung等[ 7 ]測度模型基礎(chǔ)上，將管理層薪酬激勵(lì)與企業(yè)勞動(dòng)力投資效率聯(lián)系起來，系統(tǒng)全面地考察兩者的關(guān)系，從而為薪酬激勵(lì)的治理功能提供新證據(jù)。

二、理論分析及研究假設(shè)

（一）管理層薪酬激勵(lì)對企業(yè)勞動(dòng)力投資效率的影響

委托代理理論指出，在理性經(jīng)濟(jì)人的前提下，代理人的目標(biāo)為自身利益最大化，并不能從委托人的角度做出最優(yōu)決策，從而使委托人利益受損，在勞動(dòng)力投資決策中表現(xiàn)為勞動(dòng)力投資過度和投資不足兩種情況。

代理沖突下管理層可能會(huì)采用超額聘用員工的方式進(jìn)行“商業(yè)帝國建造”[ 10 ]，進(jìn)而導(dǎo)致勞動(dòng)力投資過度。由于裁減員工會(huì)給管理層帶來工作上的麻煩，因此為了工作穩(wěn)定和安逸，他們常常不會(huì)去削減經(jīng)營業(yè)績虧損的部門或分子公司[ 11 ]。Pagano和Volpin[ 12 ]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營虧損，面臨裁員壓力時(shí)，管理層與勞動(dòng)力可能會(huì)結(jié)盟，管理層會(huì)盡量避免解聘員工或降低員工薪酬，而勞動(dòng)力也會(huì)為管理層游說，促使股東或董事會(huì)繼續(xù)聘用有業(yè)績虧損壓力的管理層，從而導(dǎo)致勞動(dòng)力投資過度。代理沖突也可能導(dǎo)致勞動(dòng)力投資不足，勞動(dòng)力投資屬于人力資本投資，其收益的實(shí)現(xiàn)時(shí)間較長，當(dāng)企業(yè)有短期盈利壓力時(shí)，管理層可能會(huì)通過縮減員工規(guī)?；驕p少勞動(dòng)力薪酬的方式來實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)，從而導(dǎo)致勞動(dòng)力投資不足[ 10，13 ]。

管理層薪酬激勵(lì)可以協(xié)調(diào)管理層和股東利益，緩解代理問題，提高企業(yè)勞動(dòng)力投資效率。既有的較高水平的薪酬會(huì)減少管理層的偷懶行為，對未來更高水平報(bào)酬的期待也會(huì)激勵(lì)管理層更積極地運(yùn)營企業(yè)，謹(jǐn)慎管理各項(xiàng)投資活動(dòng)[ 2 ]，積極進(jìn)行勞動(dòng)力投資行為的優(yōu)化。由于勞動(dòng)力保護(hù)與成本粘性的存在，管理層解聘員工或?qū)T工實(shí)施降薪的難度加大[ 14 ]，且與員工的談判和沖突會(huì)打亂其正常的工作狀態(tài)，此時(shí)高薪酬能使管理層愿意付出努力，主動(dòng)削減不創(chuàng)造利潤的虧損部門，減少勞動(dòng)力投資過度。勞動(dòng)力市場與企業(yè)的信息不對稱常常導(dǎo)致次優(yōu)招聘等逆向選擇問題[ 15 ]，當(dāng)存在聘用需求時(shí)，管理層肩負(fù)著較大的招聘責(zé)任，有時(shí)還需為尋找特定人才付出更多的努力，適度增加薪酬能鼓勵(lì)管理層充分發(fā)揮才能，為企業(yè)挑選更多優(yōu)秀人才，避免勞動(dòng)力投資不足。對于企業(yè)來說，將勞動(dòng)力投資保持在適宜的水平尤為重要，投資過度或投資不足均會(huì)給未來經(jīng)營業(yè)績帶來負(fù)面影響，降低股東財(cái)富[ 10 ]。較高的薪酬會(huì)減少管理層基于私利損害公司價(jià)值的機(jī)會(huì)主義行為，此時(shí)其少裁、加薪、與員工結(jié)盟或縮減聘用規(guī)模實(shí)現(xiàn)短期盈余目標(biāo)等非效率勞動(dòng)力投資行為更容易得到抑制。

基于上述分析，提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)1：管理層薪酬激勵(lì)能顯著提升企業(yè)的勞動(dòng)力投資效率。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對管理層薪酬激勵(lì)與企業(yè)勞動(dòng)力投資效率關(guān)系的影響

由于如下原因，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能會(huì)弱化管理層薪酬激勵(lì)的效果。首先，國有企業(yè)承擔(dān)了就業(yè)等社會(huì)責(zé)任，薪酬激勵(lì)的治理作用會(huì)減弱。其次，國有企業(yè)管理層一般由政府任命，其選拔、委派和提升機(jī)制可能會(huì)導(dǎo)致薪酬激勵(lì)減弱[ 16 ]。最后，國有企業(yè)“限薪令”規(guī)定了管理層薪酬上限，進(jìn)一步弱化了薪酬激勵(lì)的功能。當(dāng)國有企業(yè)出現(xiàn)非效率勞動(dòng)力投資時(shí)，薪酬激勵(lì)可能無法有效促使管理層采取降薪、裁員（或招聘）等措施，投資效率難以提升。

非國有企業(yè)的情況則與國有企業(yè)不同。我國非國有經(jīng)濟(jì)特別是私營經(jīng)濟(jì)，是在市場化條件下成長起來的，非國有部門基本上依照市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)律來使用生產(chǎn)要素[ 17 ]。當(dāng)勞動(dòng)力投資偏離企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)時(shí)，非國有企業(yè)可以自主對勞動(dòng)力投資行為進(jìn)行調(diào)節(jié)，使其趨于最優(yōu)水平，在這種背景下，其管理層薪酬激勵(lì)能起到治理作用，薪酬水平越高，勞動(dòng)力投資效率越高。

基于上述分析，提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)2：相對于國有企業(yè)，管理層薪酬激勵(lì)對非國有企業(yè)勞動(dòng)力投資效率的提升作用更加顯著。

（三）勞動(dòng)力調(diào)整成本對管理層薪酬激勵(lì)與企業(yè)勞動(dòng)力投資效率關(guān)系的影響

早期經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)認(rèn)為勞動(dòng)力是一個(gè)純粹的可變因素，不存在調(diào)整成本[ 18 ]，勞動(dòng)力成本的支出時(shí)間與他們創(chuàng)造的收入是完美匹配的，沒有必要為勞動(dòng)力融資。此時(shí)源于信息不對稱的融資市場摩擦與勞動(dòng)力投資決策是無關(guān)的[ 7 ]，投資機(jī)會(huì)是決定勞動(dòng)力投資的唯一因素。近年研究表明，勞動(dòng)力成本并非完全是變動(dòng)成本，它也包含固定成本成分，如企業(yè)招聘新員工會(huì)發(fā)生招聘、培訓(xùn)和適應(yīng)成本，解聘員工會(huì)發(fā)生賠償成本，這些固定成本即勞動(dòng)力調(diào)整成本。企業(yè)的勞動(dòng)力因?yàn)榧夹g(shù)水平、學(xué)歷、知識技能等方面的不同，其招聘、培訓(xùn)、適應(yīng)及解聘成本存在較大差異。李廣子和劉力[ 19 ]將企業(yè)員工分為高能力員工（文化素質(zhì)高、掌握最新生產(chǎn)技術(shù)、市場競爭力強(qiáng)）和低能力員工（知識結(jié)構(gòu)老化、技能落后、缺乏核心競爭力），發(fā)現(xiàn)企業(yè)更傾向于通過解聘低能力員工來解決冗員問題。王懷民等[ 20 ]的研究從側(cè)面表明，由于低技術(shù)員工與高技術(shù)員工截然不同的市場供求關(guān)系，兩者的保留價(jià)值和談判權(quán)存在相當(dāng)大的差異。

由于勞動(dòng)力調(diào)整是有成本的，企業(yè)有動(dòng)力保持勞動(dòng)力的穩(wěn)定，并盡量減少實(shí)際量與最優(yōu)量之間的差距[ 18 ]。當(dāng)勞動(dòng)力調(diào)整成本不同時(shí)，薪酬激勵(lì)對勞動(dòng)力投資效率的提升作用有顯著區(qū)別。若勞動(dòng)力調(diào)整成本較低，人員流動(dòng)性和可替代性強(qiáng)，員工的招聘、培訓(xùn)和解聘成本都相對較低，對于這類企業(yè)來說，勞動(dòng)力投資優(yōu)化容易達(dá)到，薪酬高低對降低管理層代理成本的激勵(lì)效果差異不大。反之，當(dāng)調(diào)整成本較高時(shí)，人員流入和流出會(huì)帶來較多的招聘、培訓(xùn)、解聘等成本，實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)力最優(yōu)化投資的難度大，偏離最優(yōu)量給企業(yè)帶來的損失較多，此時(shí)大股東有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)提供高薪酬來緩解代理沖突，激勵(lì)管理層優(yōu)化勞動(dòng)力投資，他們會(huì)積極監(jiān)督薪酬激勵(lì)的執(zhí)行效果，而出于對更高薪酬的期望管理層也會(huì)努力提升勞動(dòng)力投資效率，這種背景下高薪酬能起到激勵(lì)作用，而低薪酬則效果有限。

基于上述分析，提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)3：相對于勞動(dòng)力調(diào)整成本較低的企業(yè)，管理層薪酬激勵(lì)對勞動(dòng)力投資效率的提升作用在勞動(dòng)力調(diào)整成本較高的企業(yè)中更加顯著。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）勞動(dòng)力投資效率的測度方法描述

1.Jung等[ 7 ]的測度方法

Jung等[ 7 ]的測度模型源于Pinnuck和Lillis[ 21 ]構(gòu)建的預(yù)測方程，是當(dāng)前研究企業(yè)勞動(dòng)力投資效率的主流方法。該方法的模型為：

其中？琢0為常數(shù)項(xiàng)，？琢k（k=1，2，…，N）表示回歸系數(shù)。NET_HIREi，t為企業(yè)勞動(dòng)力人數(shù)的年度增長率，勞動(dòng)力人數(shù)用企業(yè)的員工總?cè)藬?shù)與管理層人數(shù)的差值來表示。SALES_GROWTHi，t為營業(yè)收入增長率，ROAi，t為資產(chǎn)凈利率，？駐ROAi，t為第t年ROAi，t與第t-1年ROAi，t-1的差值，RETURNi，t為年股票收益率，SIZEi，t-1為總資產(chǎn)的自然對數(shù)，LEVi，t-1為資產(chǎn)負(fù)債率，QUICKi，t-1為速動(dòng)比率，？駐QUICKi，t為第t年QUICKi，t與第t-1年QUICKi，t-1的差值。根據(jù)ROAi，t-1值的范圍區(qū)間-0.025到0，以0.005為一個(gè)時(shí)間間隔，給出LOSSBIN1i，t-1到LOSSBIN5i，t-1這5個(gè)0—1虛擬變量。當(dāng)ROAi，t-1∈［-0.005，0）時(shí)，LOSSBIN1i，t-1取值為1，否則取值為0。以此類推，當(dāng)ROAi，t-1∈［-0.025，-0.020）時(shí)，LOSSBIN5i，t-1取值為1，否則取值為0。INDUSTRY為行業(yè)虛擬變量，？著i，t為殘差值。

對模型（1）分年度進(jìn)行回歸。？著i，t取絕對值，表示為AB_NET_HIREi，t，即勞動(dòng)力投資效率的度量值，其值越大表示投資效率越低。

2.對Jung等[ 7 ]測度方法的改進(jìn)

由于公司不同崗位的勞動(dòng)力薪酬差距較大，前述根據(jù)員工人數(shù)設(shè)計(jì)的投資效率度量方法可能有一定不足，不能充分反映實(shí)際勞動(dòng)力薪酬投資情況，測度結(jié)果存在一定偏誤。為了彌補(bǔ)這一不足，本文嘗試對該方法進(jìn)行改進(jìn)。將模型（1）左邊的因變量NET_HIREi，t替換成勞動(dòng)力薪酬的年度增長率NET_LABORCOSTi，t，其中勞動(dòng)力薪酬=支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金+（應(yīng)付職工薪酬年末值-應(yīng)付職工薪酬年初值）-管理層貨幣薪酬總額。為了進(jìn)一步控制勞動(dòng)力薪酬的影響因素，模型的自變量中加入了上市年限AGEi，t-1、滯后一期期末現(xiàn)金余額CASHi，t-1（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額與總資產(chǎn)的比值）、現(xiàn)金余額變化額？駐CASHi，t和？駐CASHi，t-1。同時(shí)，還加入我國各地區(qū)城鎮(zhèn)就業(yè)人員平均工資的自然對數(shù)WAGEi，t-1及其變化額？駐WAGEi，t、？駐WAGEi，t-1。改進(jìn)后的模型為：

與模型（1）的計(jì)算方法一致，分年度對模型（2）回歸，可得到勞動(dòng)力投資效率度量值A(chǔ)B_NET_LABORCOSTi，t（即殘差值的絕對值）。此外，？著i，t大于0表示企業(yè)勞動(dòng)力投資過度（用OVER_NET_LABORCOSTi，t表示），小于0表示企業(yè)勞動(dòng)力投資不足（為了方便表述，將小于0的殘差值乘以-1，用UNDER_NET_LABORCOSTi，t表示）。這三個(gè)變量的值越大，表示投資過度及投資不足行為越嚴(yán)重，投資效率越低。

（二）回歸模型設(shè)計(jì)

構(gòu)建如下多元線性回歸方程來檢驗(yàn)管理層薪酬激勵(lì)對企業(yè)勞動(dòng)力投資效率的影響：

其中？茁0為常數(shù)項(xiàng)，？茁k（k=1，2，…，71）為回歸系數(shù)，AB_NET_LABORCOST為勞動(dòng)力投資效率。PAY為管理層薪酬總額，用年度內(nèi)管理層貨幣薪酬總額的自然對數(shù)表示。參考Jung等[ 7 ]、Ghaly等[ 10 ]的研究，加入企業(yè)規(guī)模SIZE、股東權(quán)益市場賬面價(jià)值比MB、速動(dòng)比率QUICK、資產(chǎn)負(fù)債率LEV、是否支付現(xiàn)金股利DIVDUM（支付現(xiàn)金股利時(shí)取值為1，否則為0）、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)差STDCFO（近5年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)差的自然對數(shù)）、營業(yè)收入波動(dòng)性STDSALES（近5年?duì)I業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差的自然對數(shù)）、固定資產(chǎn)比率TANGIBLE（固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值）、是否經(jīng)營損失LOSS（凈利潤小于零時(shí)取值為1，否則為0）、機(jī)構(gòu)投資者持股INST、勞動(dòng)力密集度LABOR_INTENSITY（企業(yè)勞動(dòng)力人數(shù)×10 000/總資產(chǎn)）、現(xiàn)金余額CASH（現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額與總資產(chǎn)的比值）、企業(yè)所在省市最低工資標(biāo)準(zhǔn)MINWAGE（各省市最低工資標(biāo)準(zhǔn)/1 000）、企業(yè)所在省市人均GDP增長率GDPGROW與資本投資效率AB_INVEST_OTHER[ 1，22 ]等變量作為控制變量。

為檢驗(yàn)假設(shè)2和假設(shè)3，構(gòu)建調(diào)節(jié)變量產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE及勞動(dòng)力調(diào)整成本LAC。當(dāng)企業(yè)為國有時(shí)SOE取值為1，非國有時(shí)SOE取值為0。根據(jù)Dixit[ 18 ]等文獻(xiàn)的分析，勞動(dòng)力技術(shù)水平越高，調(diào)整成本越高，兩者顯著正相關(guān)，因此采用企業(yè)技術(shù)人員比例來度量勞動(dòng)力調(diào)整成本LAC。采用分組檢驗(yàn)或建立含交乘項(xiàng)的回歸方程來驗(yàn)證假設(shè)2及假設(shè)3。

（三）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取的研究樣本為2007—2019年滬深A(yù)股上市公司，數(shù)據(jù)來自WIND數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)和ST公司樣本，剔除數(shù)據(jù)缺失樣本，并采用Winsorized方法對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理，最終得到16 909個(gè)觀測值。

四、實(shí)證過程及結(jié)果

（一）管理層薪酬激勵(lì)對勞動(dòng)力投資效率影響的回歸檢驗(yàn)結(jié)果

為考察薪酬激勵(lì)對勞動(dòng)力投資效率的影響，對模型（3）進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。從全樣本回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，管理層薪酬變量PAY的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明管理層薪酬激勵(lì)強(qiáng)度越大，企業(yè)勞動(dòng)力投資效率越高，假設(shè)1得到驗(yàn)證。從投資過度及投資不足子樣本來看，變量PAY的回歸系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負(fù)，說明管理層薪酬激勵(lì)能同時(shí)抑制投資過度和投資不足這兩種非效率勞動(dòng)力投資行為，假設(shè)1仍然成立。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對管理層薪酬激勵(lì)與企業(yè)勞動(dòng)力投資效率關(guān)系影響的回歸檢驗(yàn)結(jié)果

為了研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下管理層薪酬激勵(lì)與勞動(dòng)力投資效率關(guān)系，對全樣本、投資過度子樣本和投資不足子樣本按照國有企業(yè)和非國有企業(yè)分組回歸，結(jié)果如表2所示。國有企業(yè)管理層薪酬變量（PAY）的回歸系數(shù)不顯著，非國有企業(yè)PAY的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，因此相對于國有企業(yè)，薪酬激勵(lì)抑制非國有企業(yè)低效率勞動(dòng)力投資行為的作用更加顯著，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

（三）勞動(dòng)力調(diào)整成本對管理層薪酬激勵(lì)與企業(yè)勞動(dòng)力投資效率關(guān)系影響的實(shí)證檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)假設(shè)3，按照技術(shù)人員比例的中位數(shù)將樣本均分為高技術(shù)人員比例樣本組及低技術(shù)人員比例樣本組，進(jìn)行分組回歸。同時(shí)，在模型（3）中加入技術(shù)人員比例變量LAC及管理層薪酬與技術(shù)人員比例的交乘項(xiàng)PAY×LAC進(jìn)行回歸。分組及交乘項(xiàng)回歸結(jié)果如表3所示。全樣本回歸結(jié)果中，無論高技術(shù)人員比例組，還是低技術(shù)人員比例組，薪酬變量PAY的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，模型（III）中交乘項(xiàng)PAY×LAC的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，因此勞動(dòng)力調(diào)整成本越高，管理層薪酬對勞動(dòng)力投資效率的提升作用越強(qiáng)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。投資過度樣本的回歸結(jié)果與全樣本回歸結(jié)果類似。對于投資不足樣本，管理層薪酬的作用效果在高技術(shù)人員比例組中顯著，而在低技術(shù)人員比例組中不顯著，因此調(diào)整成本越高，薪酬對勞動(dòng)力投資不足的緩解作用越顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題分析

（1）樣本選擇偏誤的影響

為了排除樣本選擇偏誤的影響，采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行檢驗(yàn)，從而增強(qiáng)結(jié)果的可靠性。首先，按照管理層薪酬P(guān)AY的中位數(shù)將樣本分為高薪酬樣本組及低薪酬樣本組；其次，采用Logit回歸計(jì)算傾向得分，根據(jù)薪酬影響因素變量[ 23-24 ]，選擇與高薪酬樣本（處理組）在基本面信息上相類似的匹配樣本（控制組）；最后，比較兩組樣本的投資效率差異。表4列示了檢驗(yàn)結(jié)果。匹配前處理組與控制組的均值差異顯著為負(fù)，t值為-10.29，采用不同方法匹配樣本后，雖然組間差異的t檢驗(yàn)值（絕對值）有所下降，但仍然在1%水平顯著為負(fù)，因此考慮樣本選擇偏誤后，高薪酬樣本組的勞動(dòng)力投資效率顯著高于低薪酬樣本組，前述結(jié)果是可靠的。

（2）反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題分析

前文結(jié)果可能存在反向因果關(guān)系的解釋，即勞動(dòng)力投資效率較高的上市公司為了繼續(xù)改善或保持其勞動(dòng)力投資方面的佳績，提供給管理層更多的薪酬，而不是管理層薪酬激勵(lì)提升了企業(yè)的勞動(dòng)力投資效率。本文建立如下聯(lián)立方程組來緩解反向因果關(guān)系問題。

在上述聯(lián)立方程組中，參考毛磊等[ 23 ]、張娟和黃志忠[ 24 ]等的研究，選擇了企業(yè)規(guī)模SIZE、資產(chǎn)負(fù)債率LEV、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)差STDCFO、是否經(jīng)營虧損LOSS、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TURNOVER、地區(qū)市場化指數(shù)MARKET[ 25 ]、第一大股東持股比例TOP1、上市年限AGE、產(chǎn)品市場競爭程度HHI（赫芬達(dá)爾指數(shù)）作為管理層薪酬水平的影響因素變量。聯(lián)立方程組的回歸結(jié)果如表5所示。當(dāng)以勞動(dòng)力投資效率為因變量時(shí)，薪酬水平變量PAY的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這與表2的結(jié)果一致，因此反向因果關(guān)系不影響前文結(jié)果。當(dāng)以薪酬變量PAY為因變量時(shí)，AB_NET_LABORCOST的回歸系數(shù)不顯著，其他控制變量的回歸系數(shù)與預(yù)期基本一致。

2.企業(yè)其他類別投資行為對研究結(jié)果可能的影響

已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)管理層薪酬激勵(lì)對資本性支出等其他投資支出的投資效率也有顯著提升作用[ 3-4 ]，而勞動(dòng)力投資與其他投資一般都是同期發(fā)生的，如果勞動(dòng)力投資僅僅是其他投資的補(bǔ)充，那么薪酬激勵(lì)對勞動(dòng)力投資效率的提升作用可能是被其他投資支出驅(qū)動(dòng)的。為排除這種可能性，本文將考察資本性支出、并購支出、R&D研發(fā)支出這三類支出對研究結(jié)果的影響。如按照資本性投資與勞動(dòng)力投資NET_LABORCOST的變化方向?qū)颖痉譃閮山M，若兩個(gè)變量同增或同減（即同向變化）則將樣本劃分為同向組，若一個(gè)變量增加而另一個(gè)變量減少則將樣本分為反向組（若其他投資支出缺少數(shù)據(jù)，則標(biāo)為“不確定組”），如果薪酬激勵(lì)對勞動(dòng)力投資效率的提升作用在反向組中也存在，就排除了其提升作用是由其他投資驅(qū)動(dòng)的可能性。不同情況下的分組回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，就三種不同類別的投資支出來說，無論勞動(dòng)力投資與其他投資支出是同向變化還是反向變化（即無論同向組還是反向組），所有分組中管理層薪酬變量PAY的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，這說明其他投資支出并不是驅(qū)動(dòng)管理層薪酬激勵(lì)與勞動(dòng)力投資效率形成正相關(guān)關(guān)系的原因，前述研究結(jié)果是穩(wěn)健的。限于篇幅，不再列示結(jié)果。

3.變量替代計(jì)量

首先，前文測度勞動(dòng)力投資效率時(shí)，采用了對Jung等[ 7 ]模型的改進(jìn)方法，這里直接采用Jung等[ 7 ]的原始模型來度量勞動(dòng)力投資效率。其次，前文的管理層薪酬總額指標(biāo)很好地反映了企業(yè)對管理層的整體激勵(lì)強(qiáng)度，但沒有考慮到各企業(yè)管理層人數(shù)的差別，因此不能較好地反映人均激勵(lì)強(qiáng)度。這里采用能反映平均激勵(lì)強(qiáng)度的管理層前三名報(bào)酬總額和高管前三名報(bào)酬總額兩個(gè)指標(biāo)來替代度量薪酬水平。最后，采用本科及以上學(xué)歷人數(shù)占比、碩士及以上學(xué)歷人數(shù)占比作為勞動(dòng)力調(diào)整成本的替代變量。一般來說，學(xué)歷水平越高，知識、技術(shù)水平越高，解聘或再聘難度越大，勞動(dòng)力調(diào)整成本越高。

依據(jù)上述替代變量重新檢驗(yàn)前文結(jié)果，發(fā)現(xiàn)結(jié)論基本一致，限于篇幅，不再列示結(jié)果。

五、研究結(jié)論及啟示

本文以我國A股上市公司為研究樣本，通過改進(jìn)Jung等[ 7 ]的勞動(dòng)力投資效率測度方法，考察了管理層薪酬激勵(lì)對企業(yè)勞動(dòng)力投資效率的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：管理層薪酬激勵(lì)水平與勞動(dòng)力投資過度及投資不足均顯著負(fù)相關(guān)，即有效的管理層薪酬激勵(lì)提升了勞動(dòng)力投資效率。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，該結(jié)果僅存在于非國有企業(yè)，而在國有企業(yè)中并不顯著。此外，相對于勞動(dòng)力調(diào)整成本較低的企業(yè)，管理層薪酬激勵(lì)抑制非效率勞動(dòng)力投資行為的作用在調(diào)整成本較高的企業(yè)中更加顯著。研究結(jié)果通過了樣本選擇偏誤及反向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題、其他類別投資可能產(chǎn)生的驅(qū)動(dòng)作用、變量替代度量方法等多方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

本文結(jié)論對我國上市公司制定科學(xué)合理的管理層薪酬指標(biāo)，提高勞動(dòng)力投資效率具有重要的指導(dǎo)意義。如非國有企業(yè)及勞動(dòng)力調(diào)整成本較高的企業(yè)中有效的薪酬激勵(lì)對勞動(dòng)力投資行為的優(yōu)化程度更高，因此提高管理層薪酬激勵(lì)水平，并配以完善的治理結(jié)構(gòu)十分重要。在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，“國有”賦予了國有企業(yè)較多的社會(huì)責(zé)任，作為“企業(yè)”也要謀求發(fā)展，管理層在平衡二者關(guān)系上起著至關(guān)重要的作用，因此要加快、深入國企改革，并建立合理的管理層薪酬激勵(lì)制度，提升企業(yè)價(jià)值。

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