蔡真 萬(wàn)兆

從國(guó)內(nèi)外央行貨幣管理的歷史實(shí)踐來(lái)看，貨幣管理在現(xiàn)代中央銀行制度中始終居于基礎(chǔ)地位，其目標(biāo)始終圍繞幣值穩(wěn)定展開(kāi)。在當(dāng)前形勢(shì)下，貨幣管理機(jī)制面臨三個(gè)方面的挑戰(zhàn)，包括基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制、貨幣內(nèi)生性問(wèn)題以及多目標(biāo)沖突的挑戰(zhàn)，對(duì)此本文提出了相應(yīng)的對(duì)策建議。

貨幣管理在建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度中的基礎(chǔ)地位

黨的二十大報(bào)告提出“建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度”，并對(duì)如何建設(shè)做出了闡釋?zhuān)础巴晟苹A(chǔ)貨幣投放機(jī)制，健全基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化利率體系”。這一表述實(shí)際上闡明了幣值穩(wěn)定是現(xiàn)代央行履行職能的首要目標(biāo)，也闡明了“貨幣管理—利率—幣值穩(wěn)定”的貨幣操作框架。從國(guó)外主要發(fā)達(dá)國(guó)家以及我國(guó)中央銀行的發(fā)展歷史來(lái)看，貨幣管理始終在中央銀行制度中居于基礎(chǔ)地位，貨幣管理的目標(biāo)始終圍繞幣值穩(wěn)定展開(kāi)。

國(guó)外央行的貨幣管理

一般認(rèn)為英格蘭銀行是第一家真正意義上的中央銀行，它通過(guò)給皇室戰(zhàn)爭(zhēng)融資從而獲得英鎊壟斷發(fā)行權(quán)，成為政府的銀行和發(fā)行的銀行。此后又通過(guò)為商業(yè)銀行提供流動(dòng)性貸款行使最后貸款人職能，成為銀行的銀行。壟斷貨幣發(fā)行是成為現(xiàn)代央行的必要條件，它為央行管理基礎(chǔ)貨幣、建立法定貨幣的二級(jí)賬戶(hù)體系以及履行最后貸款人職能奠定基礎(chǔ)。央行在獲得貨幣壟斷發(fā)行權(quán)后自然面臨貨幣管理的問(wèn)題，而貨幣管理的目標(biāo)始終是維持幣值穩(wěn)定。

從第一家央行設(shè)立至布雷頓森林體系解體的1971年，世界貨幣制度以金本位為主體，因此貨幣管理的目標(biāo)是維持貨幣對(duì)黃金價(jià)值的穩(wěn)定。這一時(shí)期大體可以分為三個(gè)階段：第一階段為一次世界大戰(zhàn)前，這一階段的國(guó)際貨幣體系相對(duì)穩(wěn)定。各國(guó)對(duì)內(nèi)盡力保持貨幣對(duì)黃金的價(jià)值穩(wěn)定，對(duì)外維持對(duì)英鎊的穩(wěn)定，將匯率波動(dòng)限定在“黃金輸送點(diǎn)”上，于是形成了以英鎊為中心、以黃金為基礎(chǔ)的國(guó)際金本位制度。第二階段為一戰(zhàn)至二戰(zhàn)之間，這一階段西方國(guó)家試圖恢復(fù)金本位，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的流動(dòng)性需求與黃金固定匯兌之間是一對(duì)天然矛盾，且危機(jī)不斷爆發(fā)導(dǎo)致的黃金外流問(wèn)題導(dǎo)致各國(guó)政府不得不采取外匯管制措施，這一階段的金本位名存實(shí)亡，貨幣面臨貶值。第三階段為二戰(zhàn)后至布雷頓森林體系解體前，這一階段國(guó)際貨幣體系重回金匯兌本位，但主角由英鎊變?yōu)槊涝＿@一體系得以運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)是，美國(guó)擁有兩萬(wàn)噸黃金儲(chǔ)備，占世界總儲(chǔ)量的75%，同時(shí)以強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)軍事實(shí)力做支撐。然而，無(wú)論哪一種金匯兌本位，其最終不得不面對(duì)特里芬難題。

布雷頓森林體系解體后，全球進(jìn)入信用本位制。由于失去了黃金錨的作用，西方社會(huì)經(jīng)歷了嚴(yán)重的通貨膨脹。對(duì)于大國(guó)而言，央行貨幣管理的目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定，即貨幣對(duì)內(nèi)價(jià)值的穩(wěn)定；對(duì)于小國(guó)而言，央行貨幣管理的目標(biāo)是維持匯率穩(wěn)定，即貨幣對(duì)外價(jià)值的穩(wěn)定（這里不討論小國(guó)情況）。維持物價(jià)穩(wěn)定在方法上經(jīng)歷了盯住貨幣供給制向盯住通貨膨脹制的轉(zhuǎn)變，盯住貨幣供給的成功案例是沃爾克的反通脹斗爭(zhēng)：他通過(guò)設(shè)定狹義貨幣供應(yīng)量（M1）增速目標(biāo)，由此反推準(zhǔn)備金總量，減去借入準(zhǔn)備金目標(biāo)后最終確定非借入準(zhǔn)備金目標(biāo)；沃爾克通過(guò)建立可信貨幣規(guī)則錨定了通脹預(yù)期，成功治理了通脹。然而隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，貨幣供給與名義目標(biāo)值的關(guān)系緊密度越來(lái)越低，這導(dǎo)致西方國(guó)家逐漸轉(zhuǎn)向通貨膨脹目標(biāo)制。1990年新西蘭成為首個(gè)實(shí)行通貨膨脹制的國(guó)家，2021年實(shí)行通貨膨脹制的國(guó)家達(dá)到45個(gè)（占國(guó)際貨幣基金組織統(tǒng)計(jì)的不同類(lèi)型貨幣政策框架的國(guó)家總數(shù)的23.3%）。通貨膨脹目標(biāo)制的核心是以潛在的泰勒規(guī)則進(jìn)行決策，并以短期利率作為核心工具的貨幣政策框架。由于這一框架要求貨幣當(dāng)局給出明確通脹目標(biāo)并做出承諾，這一貨幣管理機(jī)制取得了較好效果，一些國(guó)家在采取通脹目標(biāo)制后平均通脹水平控制在2%左右（見(jiàn)表1）。

國(guó)內(nèi)央行的貨幣管理

中國(guó)人民銀行從1983年9月專(zhuān)門(mén)行使中央銀行職能，貨幣管理以信貸行政分配方式進(jìn)行。從專(zhuān)職行使央行職能開(kāi)始至20世紀(jì)80年代末，中國(guó)經(jīng)歷了嚴(yán)重的通過(guò)膨脹。從導(dǎo)致通脹的原因來(lái)看并不來(lái)自于央行，因?yàn)樾刨J條塊管理并會(huì)使銀行形成較強(qiáng)的信用創(chuàng)造能力；因而通脹壓力主要來(lái)自央行之外，包括供給短缺、價(jià)格闖關(guān)導(dǎo)致的高通脹預(yù)期、財(cái)政赤字向央行透支、包干制下地方投資的沖動(dòng)等。即使在這樣的背景下，人民銀行按照中央指示堅(jiān)決維護(hù)幣值穩(wěn)定，1985年實(shí)行了全面緊縮的貨幣政策，后又采取“緊中有松”“緊中求活”等措施，1989年根據(jù)中央“治理經(jīng)濟(jì)環(huán)境，整頓經(jīng)濟(jì)秩序”的精神，在緊縮財(cái)政政策配合下使得通脹得到抑制。

1995年《中國(guó)人民銀行法》頒布，明確了財(cái)政赤字不得向央行透支，這為人民銀行貨幣管理的獨(dú)立性奠定了基礎(chǔ)。1998年，央行的貨幣調(diào)控目標(biāo)由直接控制信貸轉(zhuǎn)向間接調(diào)控貨幣，這實(shí)際上標(biāo)志我國(guó)貨幣管理模式轉(zhuǎn)向盯住貨幣供給制。這一管理模式實(shí)施時(shí)間不長(zhǎng)，夏斌、廖強(qiáng)（2001）提出貨幣供應(yīng)量在可測(cè)性、可控性以及相關(guān)性方面表現(xiàn)較差，不適宜作為貨幣政策中介目標(biāo)。這一判斷是符合事實(shí)的，然而卻忽略了一個(gè)重要背景——1994年的第一次匯改。1994年匯率并軌改革后，人民幣實(shí)際上采取了釘住美元的策略，其目的是為了保持出口的穩(wěn)定從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在這樣的背景下，貨幣當(dāng)局重點(diǎn)關(guān)注外部均衡并扮演“清道夫”角色，這自然導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的可控性以及相關(guān)性表現(xiàn)較差。即使貨幣供應(yīng)量對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響較差，央行還通過(guò)信貸規(guī)模的管理防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和通脹，盛松成、吳培新（2008）將其稱(chēng)之為“中國(guó)貨幣政策的二元傳導(dǎo)機(jī)制”，并且成功地取得了貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模兩個(gè)中介目標(biāo)的協(xié)調(diào)一致。

保持物價(jià)穩(wěn)定是《中國(guó)人民銀行法》賦予央行的法定職責(zé)，從2005年開(kāi)始我國(guó)政府每年都會(huì)在政府工作報(bào)告中公布當(dāng)年的通脹目標(biāo)。這實(shí)際上隱含著央行貨幣管理從盯住貨幣供給向盯住通脹目標(biāo)的轉(zhuǎn)變，而各類(lèi)現(xiàn)實(shí)條件也已初步具備：第一，2005年進(jìn)行了第二次匯改，實(shí)際的固定匯率轉(zhuǎn)向有管理的浮動(dòng)，這使得貨幣管理可以轉(zhuǎn)而盯住國(guó)內(nèi)名義錨。第二，利率市場(chǎng)化改革持續(xù)推進(jìn)：1999年銀行間市場(chǎng)完全實(shí)現(xiàn)招標(biāo)方式市場(chǎng)化定價(jià)，2004年取消人民幣貸款上限，放開(kāi)人民幣存款下限，這意味著“貨幣管理—利率—物價(jià)穩(wěn)定”的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制已初步具備。對(duì)于實(shí)施通脹目標(biāo)制的國(guó)家而言，最為重要的是央行保持與市場(chǎng)的溝通并引導(dǎo)預(yù)期。2010年一季度央行貨幣政策報(bào)告首次以專(zhuān)欄形式介紹了“通脹預(yù)期管理”，閆先東、高文博（2017）應(yīng)用《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中關(guān)于物價(jià)判斷的措辭構(gòu)建了央行信息溝通指數(shù)并進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明除了物價(jià)變動(dòng)、產(chǎn)出缺口等因素影響通脹預(yù)期外，央行溝通較好地發(fā)揮了通脹預(yù)期管理的效果。

綜上，西方央行的貨幣管理經(jīng)歷了金本位向信用本位的轉(zhuǎn)換，而幣值穩(wěn)定始終是貨幣管理的目標(biāo)。在信用本位時(shí)代，為實(shí)現(xiàn)幣值穩(wěn)定西方國(guó)家經(jīng)歷了盯住貨幣供給制向盯住通貨膨脹制的轉(zhuǎn)變。西方社會(huì)的現(xiàn)代化是一種串聯(lián)式的現(xiàn)代化，其推進(jìn)過(guò)程順序展開(kāi)，而中國(guó)式現(xiàn)代化是一種并聯(lián)式的現(xiàn)代化，這一點(diǎn)在央行貨幣管理范式的轉(zhuǎn)變中也體現(xiàn)得淋漓盡致：中國(guó)央行的貨幣管理要兼顧改革與穩(wěn)定、內(nèi)外均衡、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)穩(wěn)定等各方面的平衡。然而，從人民銀行行使央行職能至今短短40年，貨幣當(dāng)局實(shí)現(xiàn)了信用規(guī)模管理的計(jì)劃體制向初具通脹目標(biāo)制雛形的現(xiàn)代貨幣管理模式的轉(zhuǎn)變，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境。

貨幣管理機(jī)制在當(dāng)下面臨的挑戰(zhàn)

基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制的缺陷

建設(shè)現(xiàn)代中央銀行的首要任務(wù)是完善基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制。1998年至2013年我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的投放機(jī)制主要是外匯占款，這一投放渠道的主要弊端是貨幣當(dāng)局一直處于被動(dòng)地位，需要進(jìn)行持續(xù)沖銷(xiāo)操作。2013年之后外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣這一渠道逐漸萎縮，這主要是由于貿(mào)易順差形勢(shì)放緩造成的；于是央行通過(guò)大量創(chuàng)設(shè)“便利”資產(chǎn)的方式投放基礎(chǔ)貨幣，包括短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等。

以央行主動(dòng)創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)的方式投放基礎(chǔ)貨幣存在兩個(gè)明顯弊端：其一，基礎(chǔ)貨幣供給能力不足。一方面，這些貨幣政策工具普遍期限較短，需要不停續(xù)作，正因?yàn)檫@個(gè)缺陷央行創(chuàng)造了更長(zhǎng)期的“便利”工具；另一方面，提供的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量不夠，這一點(diǎn)可以從央行不斷降低準(zhǔn)備金率從而擴(kuò)張貨幣乘數(shù)這一操作反映。其二，有違背獨(dú)立性原則之嫌。目前貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）的定價(jià)基準(zhǔn)是基于中期借貸便利（MLF），而央行作為貨幣調(diào)控當(dāng)局同時(shí)提供做市資產(chǎn)，這其中難免不會(huì)有利益的考量，從而使其喪失調(diào)控獨(dú)立性。

從國(guó)外成熟經(jīng)濟(jì)的央行資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，國(guó)債在央行資產(chǎn)的比例較高：美國(guó)這一比例在55%～65%之間，日本在50%～88%之間，加拿大在40%～75%之間，而我國(guó)央行持有的國(guó)債占比未超過(guò)10%。成熟發(fā)達(dá)國(guó)家普遍以公債為基礎(chǔ)形成基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制，這可以有效解決上述兩個(gè)難題，同時(shí)公債為整個(gè)社會(huì)提供了大量安全資產(chǎn)，形成一國(guó)金融穩(wěn)定的基石。

貨幣內(nèi)生性的挑戰(zhàn)

貨幣管理在多大程度上能控制住貨幣供應(yīng)量，這涉及“貨幣究竟是內(nèi)生還是外生”的問(wèn)題。在金本位制度下，貨幣顯然是外生的；在信用本位制度下，基礎(chǔ)貨幣投放可以由央行控制，但商業(yè)銀行的存款貨幣創(chuàng)造活動(dòng)則完全內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)體系。近年來(lái)，隨著金融創(chuàng)新以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，貨幣內(nèi)生性越來(lái)越強(qiáng)，具備信用創(chuàng)造主體的范疇越來(lái)越廣。如網(wǎng)絡(luò)第三方支付，不僅從形式上脫離了傳統(tǒng)支付體系，也在功能上侵蝕了商業(yè)銀行的邊界，這使得網(wǎng)絡(luò)商家初步具備信用創(chuàng)造功能。這些貨幣范疇盡管規(guī)模不大，但流通速度快，其產(chǎn)生的影響不容忽視。對(duì)此一個(gè)直接的應(yīng)對(duì)方法是競(jìng)爭(zhēng)，央行數(shù)字貨幣（DCEP）的發(fā)行對(duì)支付寶和微信支付構(gòu)成直接競(jìng)爭(zhēng)。它相當(dāng)于電子化的現(xiàn)金，直接計(jì)入央行資產(chǎn)負(fù)債表的貨幣發(fā)行，具有外生性；同時(shí)由于其直達(dá)投放的特點(diǎn)，有利于結(jié)構(gòu)性貨幣政策的執(zhí)行。然而值得注意的是，DCEP對(duì)商業(yè)銀行也將產(chǎn)生影響，其發(fā)行意味著流動(dòng)中現(xiàn)金增加，在總負(fù)債規(guī)模不變的前提下，意味著商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金減少；如果DCEP支付利息，其對(duì)商業(yè)銀行的影響程度更大。

關(guān)于貨幣內(nèi)生性的第二個(gè)挑戰(zhàn)在理論層面涉及貨幣統(tǒng)計(jì)的爭(zhēng)論，即應(yīng)該從銀行負(fù)債面還是從銀行資產(chǎn)面統(tǒng)計(jì)貨幣，在實(shí)踐層面涉及影子銀行（在國(guó)內(nèi)主要是銀行的影子）問(wèn)題。一般而言，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定產(chǎn)生直接影響的是銀行信貸，過(guò)往銀行信貸和派生貨幣的相關(guān)性較強(qiáng)且出于統(tǒng)計(jì)方便的目的，形成了從負(fù)債面統(tǒng)計(jì)貨幣的傳統(tǒng)。然而金融創(chuàng)新導(dǎo)致影子銀行形成，這部分資金不在貨幣統(tǒng)計(jì)范疇之內(nèi)卻對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。以我國(guó)為例，銀行理財(cái)大都以非標(biāo)債權(quán)和購(gòu)買(mǎi)企業(yè)債的形式投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，但不計(jì)入M2統(tǒng)計(jì)范疇。這也使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)面臨通脹壓力，在政策層面央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司于2011年推出社會(huì)融資總量統(tǒng)計(jì)，正是對(duì)這一困境的應(yīng)對(duì)。2022年以來(lái)，社融增速長(zhǎng)期超過(guò)廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增速的形勢(shì)發(fā)生大反轉(zhuǎn)，2022年居民存款新增17.9萬(wàn)億元，比2021年多增了8萬(wàn)億元。這主要是由于銀行理財(cái)收益率大幅下降導(dǎo)致踩踏式贖回、房地產(chǎn)預(yù)期不穩(wěn)導(dǎo)致住房投資萎縮等原因疊加造成。這種形勢(shì)使貨幣管理陷入兩難困境：從負(fù)債面看存款大增意味貨幣供給增加，政策應(yīng)該采取緊縮措施；從資產(chǎn)端看企業(yè)融資需求萎縮，政策應(yīng)該采取放松措施。實(shí)際上在長(zhǎng)期通縮背景下，貨幣管理的難度比通脹背景下更難，因?yàn)檎呖赡苊媾R“推繩子效應(yīng)”。

多目標(biāo)沖突的挑戰(zhàn)

央行職能決定了央行本身面臨著多目標(biāo)沖突的挑戰(zhàn)，包括物價(jià)與增長(zhǎng)之間、內(nèi)外均衡之間、物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定之間，20世紀(jì)90年代中期至全球金融危機(jī)前，物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定兩個(gè)政策支柱相對(duì)分離逐漸成為理論共識(shí)和政策實(shí)踐，即所謂的“杰克遜霍爾共識(shí)”（Jackson Hole Consensus）。貨幣政策是實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定的核心工具：在通貨膨脹目標(biāo)制下，內(nèi)外均衡問(wèn)題明確了外部均衡由市場(chǎng)決定；物價(jià)與增長(zhǎng)之間的矛盾得到統(tǒng)一，即長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定是經(jīng)濟(jì)達(dá)到潛在產(chǎn)出的基礎(chǔ)。貨幣政策與金融穩(wěn)定政策相對(duì)分離，只有金融穩(wěn)定嚴(yán)重影響物價(jià)和產(chǎn)出時(shí)，貨幣政策的決策才需考慮金融穩(wěn)定目標(biāo)，否則貨幣政策將走入應(yīng)對(duì)資產(chǎn)泡沫的歧途?！敖芸诉d霍爾共識(shí)”明確了工具與目標(biāo)之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，形成了穩(wěn)定的框架結(jié)構(gòu)，為全球大緩和時(shí)代做出了重要貢獻(xiàn)。

全球金融危機(jī)后，曾被奉為圭臬的“杰克遜霍爾共識(shí)”出現(xiàn)了爭(zhēng)議。有觀點(diǎn)認(rèn)為：金融穩(wěn)定應(yīng)成為貨幣政策的目標(biāo)，因?yàn)槲C(jī)產(chǎn)生了嚴(yán)重的外部效應(yīng)并且善后處理成本巨大，因此貨幣當(dāng)局在面對(duì)威脅金融穩(wěn)定的情況時(shí)應(yīng)采取逆風(fēng)而動(dòng)（Lean Against the Wind，簡(jiǎn)稱(chēng)LAW）的措施。然而反對(duì)觀點(diǎn)認(rèn)為，即使貨幣政策具有逆風(fēng)而動(dòng)的能力，在實(shí)踐中也會(huì)面臨諸多困境：其一，金融不穩(wěn)定的狀態(tài)識(shí)別問(wèn)題，泡沫和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)性是否達(dá)到需要治理的程度往往需要結(jié)合特定的經(jīng)濟(jì)金融條件進(jìn)行考量；其二，貨幣政策對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)是否有效有待商榷，比如，利率調(diào)整可能對(duì)債券市場(chǎng)產(chǎn)生作用，但對(duì)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的作用不顯著；其三，貨幣政策無(wú)法應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的空間傳染問(wèn)題。

2014年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)和國(guó)際貨幣基金組織重新審視金融穩(wěn)定與物價(jià)穩(wěn)定的關(guān)系，認(rèn)為金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)會(huì)弱化貨幣政策對(duì)通脹的關(guān)注且貨幣政策操作失去獨(dú)立性?！敖芸诉d霍爾共識(shí)”又呈現(xiàn)重新回歸的趨勢(shì)，支撐“杰克遜霍爾共識(shí)”回歸的理論基礎(chǔ)是丁伯根法則，即一個(gè)目標(biāo)至少需要一個(gè)政策工具。與此同時(shí)，宏觀審慎政策的發(fā)展為金融穩(wěn)定目標(biāo)提供了實(shí)踐工具。一方面，逆周期緩沖資本、貸款價(jià)值比、動(dòng)態(tài)撥備等工具具備逆風(fēng)而動(dòng)的特性，可以應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中的順周期問(wèn)題；另一方面，系統(tǒng)性重要機(jī)構(gòu)評(píng)估、金融機(jī)構(gòu)生前遺囑等工具抓住了風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)的重要節(jié)點(diǎn)，可以應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的空間傳染問(wèn)題。于是，貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”的架構(gòu)逐漸盛行。

完善貨幣管理機(jī)制的對(duì)策建議

建設(shè)現(xiàn)代中央銀行制度，重點(diǎn)是“完善基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制，健全基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化利率體系”，針對(duì)當(dāng)前貨幣管理機(jī)制存在的問(wèn)題和挑戰(zhàn)，可從以下方面進(jìn)行完善：

第一，針對(duì)基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制缺陷，可改造央行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，形成以公債為主的基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制。一方面，我國(guó)的國(guó)債和地方債等公債期限較長(zhǎng)，發(fā)行后用于大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這些公債可以為貨幣供給的長(zhǎng)期資產(chǎn)打下基礎(chǔ)。另一方面，從滿(mǎn)足市場(chǎng)流動(dòng)性的視角看，國(guó)家財(cái)政部也應(yīng)發(fā)行一些短期國(guó)債配合央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作。完善基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制，形成公債為主的發(fā)行模式，這不是央行一家能獨(dú)自解決的，需要央行與財(cái)政部的通力配合；于財(cái)政部門(mén)而言，其必須深化財(cái)政體制改革，克服預(yù)算軟約束問(wèn)題，否則財(cái)政貨幣化會(huì)產(chǎn)生惡性通脹風(fēng)險(xiǎn)。

第二，針對(duì)貨幣內(nèi)生性的挑戰(zhàn)，逐漸由過(guò)去的數(shù)量型貨幣政策中介目標(biāo)轉(zhuǎn)向價(jià)格型中介目標(biāo)，形成明確的“貨幣管理—利率—物價(jià)穩(wěn)定”傳導(dǎo)機(jī)制，這就要求健全基準(zhǔn)利率和利率市場(chǎng)化體系。在實(shí)踐過(guò)程中，一方面，應(yīng)完善各層級(jí)利率之間的傳導(dǎo)機(jī)制，如進(jìn)一步優(yōu)化存款利率與國(guó)債收益率的聯(lián)動(dòng)機(jī)制；另一方面，在同一層級(jí)利率之間應(yīng)按照市場(chǎng)化原則定價(jià)，如個(gè)人住房貸款利率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)明顯小于小微企業(yè)貸款，應(yīng)改變這兩個(gè)利率之間的倒掛現(xiàn)象。

第三，針對(duì)多目標(biāo)沖突的挑戰(zhàn)，應(yīng)明確央行職能和貨幣政策職能的區(qū)別，前者是包含后者的。我國(guó)央行采取了貨幣政策與宏觀審慎“雙支柱”的政策框架，在實(shí)踐中不同司局部門(mén)應(yīng)明確各自職能定位，避免貨幣政策面臨的多重均衡難題。當(dāng)然，不同于一些國(guó)家的金融監(jiān)管制度安排，我國(guó)由央行一家主體承擔(dān)“雙支柱”職能，這也是有制度優(yōu)勢(shì)的。在應(yīng)對(duì)可能的危機(jī)情形時(shí)，央行應(yīng)發(fā)揮貨幣政策與宏觀審慎的鏈接功能，將可能風(fēng)險(xiǎn)控制在萌芽之中。

（蔡真為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所貨幣理論與貨幣政策研究室副主任、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，萬(wàn)兆為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)碩士研究生。本文編輯/王茅）