私募股權在中小企業(yè)中的應用研究

卞曉晨

【摘 ?要】引導中小企業(yè)走“專精特新”之路是構建新發(fā)展格局、推動全方位高質量發(fā)展的重要舉措。然而融資難、融資貴是制約中小企業(yè)走“專精特新”之路的重要瓶頸。私募股權融資是最高效的直接融資渠道之一，能夠有效緩解中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，有助于推動中小企業(yè)科技成果轉化和應用加速升級。某企業(yè)屬于典型的中小企業(yè)，其在發(fā)展中面臨巨大的資金壓力，傳統(tǒng)的融資模式難以滿足企業(yè)日益擴張的資金需求，因此，該企業(yè)選擇采取私募股權融資方式。論文通過調查該企業(yè)在實施私募股權融資過程中遇到的諸多風險問題，提出了針對性的風險規(guī)避及控制措施，以此防范私募股權融資風險，為企業(yè)解決融資難、融資貴問題提供參考。

【關鍵詞】中小企業(yè)；融資成本；私募股權融資；風險控制

【中圖分類號】F832.5；F276.3 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻標志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號】1673-1069（2023）03-0097-03

1 引言

構建與中小企業(yè)高質量發(fā)展相適應的金融服務體系是推動經濟持續(xù)向好發(fā)展的必然舉措。當前，中小企業(yè)普遍存在融資難、融資貴的問題，有效拓展融資渠道成為推動中小企業(yè)高質量發(fā)展的關鍵手段。私募股權融資明顯擴大了資本市場服務實體經濟和企業(yè)融資的廣度、深度和強度，是解決中小企業(yè)融資難、融資貴問題的重要渠道。投中研究院的數據顯示，2020年境內外上市的565家中國企業(yè)中，386家背后得到了VC/PE機構支持，滲透率高達68%。在科創(chuàng)板首批上市的25家企業(yè)中，私募股權投資基金的滲透率更是超過90%。但是私募股權融資存在風險，因此，中小企業(yè)要想提升私募股權融資成效就必須構建完善的風險防控體系。

2 某企業(yè)私募股權融資現狀

2.1 某企業(yè)概況

某企業(yè)成立于2018年，注冊資金100.95萬元人民幣，在職職工103人，屬于典型的中小企業(yè)。企業(yè)經營范圍為設計、研發(fā)、生產各種電纜設備以及加氣站設施的開發(fā)、運營、維護等業(yè)務。隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴大，企業(yè)總資產規(guī)模也在不斷擴大，由2017年的13 402.32萬元增加到2019年的22 535.04萬元，同時，企業(yè)的負債總額與股東權益也在累計增長。

2.2 某企業(yè)實施私募股權融資的具體方案

2.2.1 私募股權的概念

私募股權融資是投資于非上市股權或者上市公司非公開交易股權的一種投資方式，其分為廣義概念和狹義概念：廣義的私募股權融資主要是涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權益投資。例如，創(chuàng)業(yè)投資、發(fā)展資本、重振資本等。狹義概念則是指對已經形成一定規(guī)模的，并產生穩(wěn)定現金流的成熟企業(yè)的私募股權投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權投資部分，其中并購基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。私募股權融資具有以下特點：一是資金來源穩(wěn)定；二是高附加值服務；三是低成本風險。

2.2.2 某企業(yè)私募股權融資的具體設計方案

基于節(jié)能環(huán)保要求，某企業(yè)2017年計劃融資1 500萬元用于改造電纜生產設備，實現公司節(jié)能高效生產。本次融資采取私募股權融資方式，以增資擴股的形式引進私募股權投資機構，私募股權投資者會成為公司的普通股新股東。由于本次融資規(guī)模較大，企業(yè)需要選擇實力較強的私募股權投資機構。當然大型的私募股權投資機構對投資項目的要求比較高，例如，鼎暉等投資機構要求最低投資額為200萬元。為了促進企業(yè)實現長遠發(fā)展，獲得高質量的投資資源，公司選擇深圳同創(chuàng)偉業(yè)集團作為私募股權投資公司，同時，為了提升私募股權融資的成功率，公司聘請會計師事務所和律師事務所協助企業(yè)融資。其中，會計師事務所負責對公司進行會計方面的調查，律師事務所負責法律方面的協助調查工作。

以32倍市盈率對某企業(yè)進行估值，2019年度公司實現凈利潤399.01萬元，預計下一年度凈利潤為12 800萬元，因此，私募股權投資機構完成交易后會持有11.7%的公司股份。融資協議規(guī)定其退出方式，即企業(yè)完成融資結束后5年內首次公開發(fā)行上市。如果到期后不符合上市條件，為了保證投資者的自身權益，公司與私募投資者簽訂對賭協議，規(guī)定如果公司未能如約上市，私募股權投資者所持有的股份在原有基礎上增加2%，且每隔5年持續(xù)在原有股份的基礎上增加2%。如果上市后投資人持有的股權無法順利轉讓，投資人可以繼續(xù)持有公司股份。

3 某企業(yè)私募股權融資存在的風險

雖然某企業(yè)通過實施私募股權融資有效解決了企業(yè)融資難、融資貴的問題，但是企業(yè)的私募股權融資方案仍存在不少問題。

3.1 融資風險評估不足，短期債務風險劇增

某企業(yè)為解決采購設備資金短缺問題，采取了私募股權融資模式。但是企業(yè)在私募股權融資實施前由于缺乏有效的風險評估，導致融資風險比較大，尤其是對賭協議的內容為企業(yè)經營發(fā)展帶來了巨大風險。例如，一旦某企業(yè)利潤未達到要求，則會導致企業(yè)股權結構發(fā)生變化。另外，基于私募股權融資方案的實施，公司注入新資本，且融資主要是用于設備更新、產能擴大。但是對于相關債務企業(yè)而言，他們會因為新資本的注入而出現催繳欠款的行為，導致公司短期償債壓力增加。例如，對賭協議規(guī)定如果公司未達到私募股權投資者的利益要求，私募股權投資者的股權占比就會以2%的增速提升，這對于企業(yè)投資者而言會產生巨大的威脅，迫使部分投資者出現匯兌風險。

3.2 稀釋公司控制權，增加運營風險

企業(yè)選擇私募股權融資的意義在于籌集資金，而對賭協議的簽訂是基于融資項目未來收益的實現。股權融資必然會對企業(yè)的股權結構造成影響，例如，私募股權機構占某企業(yè)11.7%的股份，這樣必然會稀釋原有股東在公司的股權，甚至會影響到企業(yè)的正常生產經營秩序。由于私募股權機構占公司11.7%的股份，私募股權投資機構為了保證私募投資者的利潤，通常會參與公司決策，對公司的正常運營產生巨大影響。例如，公司在實施私募股權融資后，公司業(yè)務受到盈利要求的限制，這導致公司的一些公益性活動的舉辦次數越來越少，間接導致一些客戶的流失，影響了公司在當地的社會影響力。此外，在一些決策中，私募機構的參與在一定程度上影響了企業(yè)決策的執(zhí)行效率，導致公司失去了投資的最佳機會。

3.3 企業(yè)估值不合理，增加對賭協議風險

私募股權融資的重點是企業(yè)估值，只有合理對融資企業(yè)進行估值才能確定最優(yōu)的融資額及投資者股權占比。通過對該企業(yè)私募股權融資方案的分析，企業(yè)在私募股權交易中存在企業(yè)估值不合理問題，增加了企業(yè)財務風險：

一是企業(yè)在私募交易估值時存在精準性不足的問題。在部分情況下，公司會故意提升公司的總價值，以此獲得私募投資機構的認可。例如，企業(yè)在私募機構調查之前，通過提前銷售產品、擴大銷售量及加強應收賬款管理以避免出現壞賬問題等方式增加公司的總資產。雖然采取上述舉措提高了公司的總資產，但是正是由于公司資產被估值過高，導致在簽訂對賭協議時，出現了目標設置過高的問題，增加了公司的經營風險。

二是企業(yè)選擇的估值方法不合理，對于私募股權投資機構而言，其希望降低公司的估值，這樣私募投資機構就會拿到更多的股權。所以在具體的公司估值上私募機構往往會采取不利于融資需求方的價值評估方法。

3.4 私募股權融資存在道德風險

道德風險是私募股權融資的常見風險，其主要是由于財務信息不對等導致的。企業(yè)具有較大的資金缺口，雖然銀行能夠為其提供一些信貸資金，但是其金額有限而且其審批時間較長。因此，企業(yè)不得不選擇私募股權融資模式。但是受限于公司財務制度的不規(guī)范，導致公司的各項財務數據信息并不透明。因此，為了構建符合私募股權投資要求的財務體系，公司采取了某些不當手段。例如，在私募股權機構對公司進行實際投資調查時，公司故意向調查團隊提供虛高的財務報表，并向部分核心人員作出不當承諾，將公司包裝成具有投資價值的項目，給予脫離市場和高于同行的估值。同時，公司會在對賭協議中承諾各種虛高的目標要求，結果導致私募股權投資者僅看重其業(yè)績承諾，而忽略投資公司的實際業(yè)績考核。

4 某企業(yè)防范私募股權融資風險的策略

某企業(yè)通過實施私募股權融資有效解決了企業(yè)融資難、融資貴的問題，但是其在具體的實施過程中存在諸多風險，因此，為了獲得私募股權融資機構的認可，降低自身融資風險，某企業(yè)針對私募股權融資存在的風險提出以下改進措施。

4.1 構建完善的風險評估體系，合理評估公司盈利能力

由于缺乏完善的風險評估體系導致公司在實施私募股權融資時存在較大的風險，尤其是容易造成公司流動資金短缺問題。因此，某企業(yè)為了避免由私募股權融資導致的短期償債風險，其立足于內控視角，建立了完善的風險評估體系：

一是合理評估行業(yè)發(fā)展狀況。雖然新能源行業(yè)成為私募股權投資的熱點領域，但是某企業(yè)正處于成長階段，其公司發(fā)展規(guī)模比較小，獲得私募股權投資機構關注的概率較低。因此，這導致企業(yè)在融資過程中出現粉飾財務報表的行為，不利于公司的長遠發(fā)展。因此，公司必須立足實際，客觀分析公司的經營發(fā)展情況，準確評估公司的發(fā)展空間，不應盲目作出業(yè)績承諾以獲得私募股權投資機構的投資。

二是構建由董事會負責的風控體系。公司在實施私募股權投資的過程中存在各種風險，例如，在選擇私募股權投資平臺時，可能存在一定的融資風險，因此，公司要強化風險管控能力，構建由董事會負責的風險控制體系，實現對風險控制的整體把握。例如，為了實現對私募股權投資的有效監(jiān)督管理，某企業(yè)專門組建私募股權融資管理委員會，由公司總經理任主任、副總經理和財務總監(jiān)任副主任，形成多部門聯動、全員參與的組織架構。

4.2 優(yōu)化私募股權融資方案，提升經營管理水平

一是公司應加大對私募股權融資方案的研究力度，作出科學的融資決策。由于公司需要融資1 500萬元，為了避免私募股權融資對公司管理者的控制權產生影響，公司需要對私募股權融資方案進行反復論證，尤其是對公司的股權劃分進行多方面的計算論證，保證公司原始股東對公司的絕對控制權。與此同時，公司在私募股權合同中明確了雙方的責任與義務，尤其是對公司的決策權、經營權作出了明確規(guī)定，要求私募股權機構不得隨意干預公司的正常經營。

二是構建現代企業(yè)制度，提升公司經營水平。提升公司核心競爭力的關鍵是加大管理力度，公司之所以實施私募股權融資就是為了擴大生產、提高產能。因此，為了避免私募股權融資風險，公司必須從經營管理入手，優(yōu)化現代企業(yè)管理制度，健全各項財務制度，以此提升企業(yè)的經營管理水平，防范私募股權融資風險。

4.3 科學選擇估值方法，加強對賭協議內容管理

一是公司合理規(guī)劃融資金額及標的。由于某企業(yè)急需資金，因此，在融資規(guī)模上，公司片面地認為融資獲得的資金越多越好，希望一次性解決資金短缺的問題。但是，融資額度越大，說明公司股權價值越高，對賭協議條款的目標要求就會越高。例如，公司在對賭協議中規(guī)定如果公司承諾的業(yè)績沒有實現，私募股權機構所占的股份就會以2%的增速提升?？梢姽镜娘L險較大，因此，針對此種情況，公司需要從估值方法入手，采用未來市盈率法對企業(yè)進行估值。

二是加強針對對賭協議內容的管理。為了避免對賭協議內容的不合理性，公司應聘請專業(yè)團隊就對賭協議進行分析，設計對賭協議的條款。例如，公司在對賭協議中要設置彈性化的財務目標，這樣可以最大限度地降低公司的融資風險。

4.4 健全風險監(jiān)督防范機制，降低道德風險

針對私募股權融資存在的風險問題，某企業(yè)在強化內部控制監(jiān)督的基礎上，要積極實施違約補救措施。例如，為了防范私募股權風險問題，公司要建立完善的退出機制，最大限度地降低公司的財務風險。為了降低道德風險，某企業(yè)主要采取了以下措施：

一是做到謹慎融資，公司結合實際情況確定最佳的融資規(guī)模。企業(yè)在融資方案實施前需要通過公司管理層的集體討論后，明確私募股權融資的規(guī)模以及公司的未來發(fā)展方向。

二是要加大財務信息披露力度。為了控制私募股權風險，公司要加大財務信息披露力度，降低因信息不對等而引發(fā)的融資風險。企業(yè)要建立定期匯報制度，定期向私募股權投資機構匯報經營狀況，讓投資機構及時了解公司的經營情況，從而增加投資機構對公司發(fā)展前景的信心。通過及時溝通，企業(yè)可以讓私募投資者及時對企業(yè)發(fā)展問題提出建設性的意見，以此促進企業(yè)經濟效益的最大化。當然，為了防控私募股權融資風險，企業(yè)要加大對高級管理人員的激勵力度，加強對高端人才的引進，聘請具有多年融資管理經驗的高級會計管理師，為企業(yè)融資和風控提供保障。

5 結語

總之，中小企業(yè)是推動經濟高質量發(fā)展的重要力量，但目前中小企業(yè)融資難、融資貴問題較為突出。私募股權融資在助推直接融資發(fā)展、改善融資結構上發(fā)揮了巨大作用，但是中小企業(yè)在應用私募股權融資時面臨諸多風險，如公司股權被稀釋、損害原始股東合法權益等，因此，我國必須堅持分類施策、扶優(yōu)限劣的原則，改善行業(yè)募資、投資、退出和稅收環(huán)境，支持真私募，打擊亂私募，堅決出清偽私募，防范化解行業(yè)風險，以此助力中小企業(yè)高質量發(fā)展。

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