私募股權(quán)投資中對賭協(xié)議的風(fēng)險防控研究

魏鳳

【摘要】伴隨著金融市場不斷開放度，大量境外私募股權(quán)投資基金通過多種途徑進入中國金融市場，并通過對中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資而獲取巨額回報，還引領(lǐng)本土化私募股權(quán)投資在中國蓬勃發(fā)展。私募股權(quán)投資有助于擴大中小企業(yè)融資規(guī)模，增強中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，為中小型企業(yè)融資提供了新渠道。盡管私募股權(quán)投資可以給投資者帶來更多的經(jīng)濟效益，但是在雙方投融資的過程中存在著顯著的信息不對稱現(xiàn)象。為緩解這一信息不對稱，私募股權(quán)投資方往往會要求想要通過私募股權(quán)融資的公司與之達成對賭協(xié)議。伴隨著對賭協(xié)議的推廣應(yīng)用，私募股權(quán)投資者的運營風(fēng)險和法律風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)。

【關(guān)鍵詞】對賭協(xié)議，經(jīng)營和法律風(fēng)險，資本融資，私募股權(quán)

一、對賭協(xié)議概述

1.私募股權(quán)投資中的對賭協(xié)議的基礎(chǔ)理論與分類

對賭協(xié)議是指，雙方為盡快達成一致，暫時不探討企業(yè)估值爭議問題，同意將企業(yè)業(yè)績和上市作為對賭標(biāo)的，根據(jù)標(biāo)的的實現(xiàn)程度補償?shù)凸赖膬r值，從而平衡雙方的權(quán)益。當(dāng)前，對賭協(xié)議的簽訂在私募股權(quán)投資領(lǐng)域已經(jīng)是常用的快速融資手段，但是我國現(xiàn)有法律對此并無專門規(guī)范與界定規(guī)定。學(xué)界認為，對賭協(xié)議的核心，是在私募股權(quán)投資機構(gòu)和其他投資者確定向目標(biāo)公司投資的情況下，投融資雙方如果不能談好目標(biāo)企業(yè)估值問題，那么就可以轉(zhuǎn)向設(shè)定企業(yè)在未來某一個時點上的業(yè)績目標(biāo)，在企業(yè)實際運營績效沒有實現(xiàn)這個對賭目標(biāo)的情況下，原估算的企業(yè)價值或者雙方持股比例，按照約定的特定條款予以調(diào)整。就股權(quán)調(diào)整型對賭而言，操作原則是：如果投資方不愿意變更投資額度，但需增加或減少持股比例時，則只有股權(quán)轉(zhuǎn)讓。在被投目標(biāo)企業(yè)沒有達到對賭協(xié)議中所規(guī)定的目的時，投資方將要求增加持股比例，也就是雙方聯(lián)合降低其價值。我國現(xiàn)行的對賭分為補償和回贖兩類。其中，補償型對賭主要包括現(xiàn)金補償與股權(quán)補償，如著名的海富投資案就屬于現(xiàn)金補償型投資。在股權(quán)補償性方面，對賭條件無法達到時投資人會取得創(chuàng)始人股權(quán)。贖回型對賭實際上是退出機制之一，目前國內(nèi)回贖型對賭多數(shù)需要創(chuàng)始人溢價回贖。

2.對賭協(xié)議的法律效力

筆者認為，對賭協(xié)議是平等商事主體之間是合法的，不應(yīng)輕率地否認對賭協(xié)議的有效性。最高院對甘肅SH案重審終審判決亦認定，投資人和股東對賭行為成立，對司法實踐具有指導(dǎo)意義。對于目標(biāo)公司卷入對賭行為，最高院基于“協(xié)議使HF所投投資能夠獲得較為固定回報，這一回報與甘肅SH案經(jīng)營業(yè)績相分離，損害公司利益及公司債權(quán)人”，否認目標(biāo)公司介入對賭行為。

二、對賭協(xié)議的風(fēng)險

（一）對賭協(xié)議內(nèi)部存在風(fēng)險

1.融資方處于不利位置

企業(yè)要想在短期內(nèi)獲得融資，在與投資方博弈時必須同意某些不合理的請求，但這樣也會導(dǎo)致如果無法在規(guī)定的期限內(nèi)達到規(guī)定的目標(biāo)，將會面臨巨額虧損。不但如此，當(dāng)企業(yè)面對自己缺少被投資條件和迫切需要資金時，為改善自己企業(yè)在投資者心目中的印象，他們就有可能選擇掩蓋自己企業(yè)的真實經(jīng)營狀況，甚至虛構(gòu)不實狀況來美化自己。

這種虛構(gòu)若在以后的運營中被發(fā)現(xiàn)，會造成企業(yè)本身也要承擔(dān)一定責(zé)任。假若，企業(yè)在此種情況下要和投資方實現(xiàn)對賭，由于企業(yè)自身并沒有如此強大的條件，要想以最快的速度實現(xiàn)和投資方所商定的各項目標(biāo)，那么就極有可能在具體經(jīng)營操作過程中不考慮本企業(yè)的現(xiàn)實條件，選擇不符合自身的發(fā)展方向，而忽略了企業(yè)的長遠發(fā)展目標(biāo)，就會造成企業(yè)發(fā)展每況愈下，以至于無法完成對賭目標(biāo)而面臨巨大損失。

2.投資方的風(fēng)險

作為對賭協(xié)議的投資方，通常情況下都擁有雄厚資金，他們從自己身上抽出巨額資金用于投資并和所投資的企業(yè)對賭。它以獲取公司資產(chǎn)增值為目的，這一目標(biāo)是否能達到主要由融資企業(yè)實際運營情況決定。因此，投資公司必須先了解其所需要投資的內(nèi)容，通常是委托中介機構(gòu)去考察和了解融資企業(yè)，從而把握其實際業(yè)務(wù)。但此類調(diào)查因受各方面影響而產(chǎn)生種種紕漏，使之在真實性和全面性方面產(chǎn)生不同意見。從中我們可以看出，在對賭期間，投資方面臨的首要風(fēng)險是由于不能充分了解對賭方的具體狀況，相反，由于其誤判過高地估計了對賭方的身價，從而直接造成了對賭方不能回收所投資金。

3.損害小股東合法利益的風(fēng)險

國內(nèi)民營企業(yè)在采用對賭方式導(dǎo)入股權(quán)投資時，不一定能正確評估企業(yè)未來的盈利能力，再加上由投資方高溢價入股，易導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)管理層高估公司在一段時間內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)的業(yè)績水平。對賭帶來的壓力，可能會使公司非理性擴張并引發(fā)企業(yè)治理能力降低，不利于公司作出正確的決策并產(chǎn)生更大的收益，進而使中小股東的利益受到損害。證監(jiān)會作為批準(zhǔn)企業(yè)上市的證券業(yè)監(jiān)管機構(gòu)，始終對預(yù)上市公司中與中小股東利益有關(guān)的重要事項進行嚴格把關(guān)，并要求企業(yè)對有關(guān)事項和可能存在的風(fēng)險及時進行披露，當(dāng)發(fā)現(xiàn)企業(yè)有潛在風(fēng)險可能侵害中小股東利益時，通常會及時喊停，要求講明情況并限時整改。

對賭協(xié)議對中小股東的利益保護存在審核不通過的法律風(fēng)險，主要表現(xiàn)為以下兩個方面：一方面，多數(shù)上市企業(yè)股東集中度較高。增資完成后，新增股東多為專業(yè)股權(quán)投資者或者公司高管及職工。相對于企業(yè)上市時流通于外部的股票而言，這一部分屬于強勢股票。另一方面，對簽署“對賭協(xié)議”的公司來說，其引進的私募股權(quán)投資機構(gòu)往往會利用目標(biāo)公司股份掛牌解禁時低價賣出股份作為其退出手段，通常沒有長期持有的意圖。

（二）外部風(fēng)險

1.違反證監(jiān)會“股權(quán)權(quán)屬明晰穩(wěn)定”要求的風(fēng)險

A股創(chuàng)業(yè)板上市要求，申報前，申請人的原公司股東和私募股權(quán)投資機構(gòu)等機構(gòu)以股權(quán)調(diào)整為內(nèi)容的對賭協(xié)議需要提前終止，否則會影響企業(yè)上市進程。根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，部分投資者在對賭協(xié)議履行過程中無法正常退出對賭協(xié)議，在一定程度上加大了投資風(fēng)險。因為公司的上市能夠為其提供全新的融資渠道，并且從中獲得更高的經(jīng)濟收益，因此投融資雙方簽訂上市對賭協(xié)議的情況下，融資方（通常為目標(biāo)公司股東）往往會因無法完成以公司上市為目標(biāo)的義務(wù)而承受巨額補償金或者回購?fù)顿Y方的股權(quán)，而這會導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)股東和投資方出現(xiàn)紛爭，如果上市失敗補償無法獲得，相應(yīng)投資方則會采取法律手段維權(quán)，從而造成交易雙方受到了巨大傷害。融資方把大量的人財物投入到上市操作中，卻沒有把精力投入到公司治理上，投資者在承擔(dān)盡職調(diào)查的沉沒成本和所投資金的機會成本的同時，還要被迫起訴索要賠償。

2.司法裁判不夠統(tǒng)一

從我國對賭協(xié)議適用糾紛案件司法實踐可以看出，我國對賭協(xié)議相關(guān)法律規(guī)定欠缺，正如此前著名的“海富案”，盡管最高院對此作出了對賭協(xié)議是否有效的判斷標(biāo)準(zhǔn)，但并不等于相應(yīng)爭議問題得到解決。其中以當(dāng)前發(fā)生的“江蘇HG公司”和“YD公司”糾紛案最為典型，此案顛覆了“海富案”的判決標(biāo)準(zhǔn)。從對賭協(xié)議在各級法院的判決中可以看出，因?qū)€協(xié)議中不確定的因素過多，加之沒有相關(guān)條款進行約束，所以法院在進行判決的時候，有必要站在我國現(xiàn)行法律制度角度上進行考量，但是對賭協(xié)議中的沖突點有很多，所以法院判決的時候不能夠滿足相同的準(zhǔn)則。解決爭議的方式，除法院這一司法途徑供選擇外還有仲裁。但正如法院裁判一樣，仲裁機構(gòu)解決爭議所基于的原因和裁決標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一。比如在與目標(biāo)公司的對賭是否有效的認定上，有仲裁機構(gòu)主張如果確認有效，則會損害債權(quán)人利益，并與資本維持原則相抵觸；也有仲裁機構(gòu)則主張如果確認有效則符合合同法有關(guān)規(guī)定并保障當(dāng)事人交易意愿。

三、防范和控制對賭協(xié)議所面臨的經(jīng)營風(fēng)險

（一）對賭協(xié)議內(nèi)部風(fēng)險防范與控制措施

1.合理制定企業(yè)業(yè)績目標(biāo)

企業(yè)在與機構(gòu)投資者簽訂對賭協(xié)議時，對賭協(xié)議的業(yè)績目標(biāo)應(yīng)當(dāng)明確企業(yè)是否能夠勝任。制定對賭績效目標(biāo)時，應(yīng)主要以企業(yè)以往的歷史績效為依據(jù)制定短期可以實現(xiàn)的績效目標(biāo)。此外，企業(yè)績效目標(biāo)的實現(xiàn)，應(yīng)以內(nèi)部經(jīng)營這一常規(guī)方式為主，運用并購整合的方法雖能迅速實現(xiàn)目標(biāo)，但變故較多，并不是所有的并購計劃都能如愿。此外，業(yè)績目標(biāo)并不只有一種制定方式。在初始投資階段，創(chuàng)業(yè)者確定了企業(yè)在未來一定時期內(nèi)的回報，并根據(jù)該期望回報的現(xiàn)值計算出每個投資人與企業(yè)原股東之間的股權(quán)份額。后續(xù)投資根據(jù)前期投資實際收益確定股權(quán)分配比例，即實際收益高于預(yù)期收益時應(yīng)降低風(fēng)險投資家的股權(quán)比例，反之則增加其股權(quán)比例。

2.保證控制權(quán)

在對賭協(xié)議條款設(shè)計中，控制權(quán)是一個核心問題。國際機構(gòu)投資者在設(shè)計對賭協(xié)議“賭注”的時候，一般都要經(jīng)過周密的資金和市場預(yù)測，在被投資人達不到約定業(yè)績目標(biāo)的情況下，其取得割讓的股權(quán)，既是為了彌補投資損失，同時也是為了便于取得被投資企業(yè)控制權(quán)。所以在簽訂對賭協(xié)議時，被投資企業(yè)應(yīng)當(dāng)著力于為控制權(quán)制定保障條款。來確保其最低程度地控制該企業(yè)。

（二）對賭協(xié)議外在風(fēng)險防范與控制——采用優(yōu)先股制度

優(yōu)先股股東是指，持有公司股票者優(yōu)先于公司經(jīng)營所得利潤的特殊類型。該類股東雖對公司有部分利潤優(yōu)先權(quán)，但在實踐中卻受其他因素制約，如持優(yōu)先股股東無法經(jīng)營公司，無法參與公司經(jīng)營活動，優(yōu)先股股東僅能通過回贖條款退股。優(yōu)先股的這一特性正好與投資者對賭活動只注重目標(biāo)公司盈利層面，沒有參與目標(biāo)公司管理這一事實相吻合，優(yōu)先股制度在風(fēng)險投資中受到普遍歡迎。優(yōu)先股制度起源于美國資本市場，在國外市場上已發(fā)展成熟。美國風(fēng)險投資協(xié)會為避免投資市場上發(fā)生的各種風(fēng)險而制定《風(fēng)險投資示范合同》。該合同范本對優(yōu)先股制度有關(guān)條款進行了設(shè)計。這一行為極大地化解了美國投資市場中易發(fā)生的爭端，調(diào)節(jié)了投資活動并保證其順利進行，同時也推動了市場交易與經(jīng)濟發(fā)展。而在中國，由于中國資本市場發(fā)展較晚，優(yōu)先股制度的應(yīng)用并不成熟。筆者認為應(yīng)借鑒國外經(jīng)驗，進一步完善我國優(yōu)先股制度。只有做到了這一點，我們才能將其和對賭協(xié)議有效地結(jié)合起來，從而解決對賭中出現(xiàn)的各種問題，營造有序、規(guī)則的法治氛圍。

小結(jié)

對賭協(xié)議是西方世界資本市場繁榮發(fā)展的產(chǎn)物，以對賭作為一種融資方式。該方式確實減輕了許多創(chuàng)業(yè)型或成熟型企業(yè)融資困境，但也不得不正視其中的風(fēng)險問題。伴隨著中國資本市場發(fā)展步伐的加快，有關(guān)對賭協(xié)議運用范圍將逐步拓寬，同時有關(guān)對賭標(biāo)準(zhǔn)制定形式將日趨多樣化，對于對賭協(xié)議中對賭標(biāo)準(zhǔn)的制定，以及相關(guān)法規(guī)的制定和激勵機制的建立均需不斷鉆研和學(xué)習(xí)。

基金項目：本研究受“青海民族大學(xué)研究生科研基金項目資助（項目名稱：對賭協(xié)議的法律風(fēng)險防控研究；項目編號：04M2022166），屬于階段性項目研究成果。項目負責(zé)人：秦月強。