淺析“科創(chuàng)板”注冊(cè)制

尹佳瑤 于鴻翠 隋寶玉

[摘 要] 2018年11月5日，習(xí)近平總書(shū)記在上海首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)上表示，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，支持科技創(chuàng)新中心和上海國(guó)際金融中心的建設(shè)，加快完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。那么什么是科創(chuàng)板，什么是注冊(cè)制，注冊(cè)制跟一直以來(lái)實(shí)行的核準(zhǔn)制的區(qū)別在哪里，科創(chuàng)板注冊(cè)制的實(shí)行將會(huì)對(duì)中國(guó)企業(yè)上市制度和整個(gè)資本市場(chǎng)帶來(lái)哪些影響，是目前需要關(guān)注和研究的重點(diǎn)?；诖耍ㄟ^(guò)對(duì)科創(chuàng)版、核準(zhǔn)制、注冊(cè)制相關(guān)概念及特征的論述，對(duì)注冊(cè)制與核準(zhǔn)制進(jìn)行了對(duì)比?？苿?chuàng)板注冊(cè)制的實(shí)施對(duì)于資本市場(chǎng)是一場(chǎng)由內(nèi)而外的革命，對(duì)于科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展有著巨大的影響，對(duì)于“殼資源”屬性會(huì)產(chǎn)生很大的影響，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)它是利好的消息。

[關(guān)鍵詞] 科創(chuàng)板;核準(zhǔn)制;注冊(cè)制

[中圖分類(lèi)號(hào)] F830.91[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2019）02-0171-02

一、科創(chuàng)板的定義

科創(chuàng)板是科技創(chuàng)新板塊的簡(jiǎn)稱(chēng)，將在上海股權(quán)交易中心進(jìn)行交易，創(chuàng)新型高科技企業(yè)是科創(chuàng)板的關(guān)注焦點(diǎn)，最開(kāi)始為了推動(dòng)新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式，取的名字是“四新板”，考慮到要將范圍擴(kuò)散到全國(guó)，所以更名為“科技創(chuàng)新板”。實(shí)際上，“科創(chuàng)板”早在2015年上海股權(quán)托管交易中心就被提出過(guò)，當(dāng)時(shí)設(shè)想的是有三類(lèi)企業(yè)可以首批掛牌：一是沒(méi)有收入利潤(rùn)但是技術(shù)相對(duì)成熟、有發(fā)展前景的初創(chuàng)企業(yè);二是距離戰(zhàn)略新興板只差一步、已經(jīng)完成研發(fā)步驟、正在走向產(chǎn)業(yè)化道路的企業(yè);三是節(jié)能環(huán)保、新材料、新能源等符合國(guó)家戰(zhàn)略性的新興產(chǎn)業(yè)。而這次的科創(chuàng)板，其中所包括的企業(yè)類(lèi)別比之前所設(shè)想的更廣泛，試點(diǎn)企業(yè)只要是符合國(guó)家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高，屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)都可以申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板發(fā)行股票。

二、核準(zhǔn)制與注冊(cè)制

（一）核準(zhǔn)制的定義

核準(zhǔn)制指的是股票發(fā)行人在申請(qǐng)股票發(fā)行時(shí)，既要滿(mǎn)足證券發(fā)行的管理制度，也要通過(guò)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的價(jià)值判斷審查，兩項(xiàng)審查均通過(guò)才可以上市。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是對(duì)股票發(fā)行人進(jìn)行形式上和實(shí)質(zhì)上的雙重審核?，F(xiàn)在資本市場(chǎng)上的主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板實(shí)行的都是核準(zhǔn)制，這種制度一方面保障了發(fā)行股票的投資價(jià)值，另一方面有效地防止了營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)較差的不良證券進(jìn)入市場(chǎng)，有利于增強(qiáng)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定性，保障了投資者的切實(shí)利益。

（二）核準(zhǔn)制的特征

1.股票發(fā)行人能否成功發(fā)行上市是由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)控制的。由于資本市場(chǎng)具有一定缺陷，所以必須依靠國(guó)家這只“有形的手”進(jìn)行整體把控，通過(guò)這只“有形的手”來(lái)監(jiān)管股票發(fā)行，從而保證各個(gè)發(fā)行人處在公平、合法的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中。

2.強(qiáng)調(diào)實(shí)質(zhì)性審查。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于股票發(fā)行的審核是形式和實(shí)質(zhì)上的雙重審查，但是其中起決定性作用的是實(shí)質(zhì)性審查?？偟膩?lái)說(shuō)，這些實(shí)質(zhì)性?xún)?nèi)容主要包括：所發(fā)行股票的數(shù)量和價(jià)格;內(nèi)部管理人員的管理能力;發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)情況;投資人所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)等等。

3.審核周期長(zhǎng)、審核通過(guò)率低、審核效率低。核準(zhǔn)制不僅具有復(fù)雜的發(fā)行審核程序，并且設(shè)置了嚴(yán)格的審核標(biāo)準(zhǔn)，這導(dǎo)致了許多企業(yè)的從正式申報(bào)到最終上市，短則一年多，長(zhǎng)則四到五年，甚至有些企業(yè)看不到上市的希望。

4.強(qiáng)調(diào)全過(guò)程的監(jiān)管審核。全過(guò)程的監(jiān)管審核指的是，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于股票發(fā)行人進(jìn)行的事前審核和事后監(jiān)管。事前審核也就是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于股票發(fā)行人進(jìn)行形式和實(shí)質(zhì)上的雙重審核，事后監(jiān)管表現(xiàn)在證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)如果發(fā)現(xiàn)上市公司存在欺詐或者隱藏事實(shí)的行為，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以立即撤銷(xiāo)之前所做的核準(zhǔn)發(fā)行的決定。

（三）注冊(cè)制的定義

注冊(cè)制就是指申請(qǐng)股票發(fā)行的公司依據(jù)相關(guān)法律將相關(guān)信息予以充分的披露，將申請(qǐng)文件提交給證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行審查。在這種制度下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)發(fā)行股票的企業(yè)進(jìn)行形式上的審核，不對(duì)發(fā)行人的資質(zhì)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核和價(jià)值判斷而將發(fā)行公司股票的良莠留給市場(chǎng)來(lái)決定。然而注冊(cè)制并不意味著放松監(jiān)管，而是通過(guò)嚴(yán)厲的事后監(jiān)管來(lái)約束企業(yè)的行為。

（四）注冊(cè)制的特征

1.股票發(fā)行人發(fā)行股票并不須要政府部門(mén)的審批。從法律的角度來(lái)講，并沒(méi)有設(shè)置什么實(shí)質(zhì)性法條來(lái)限制股票的發(fā)行，股票發(fā)行人只需要遵守相關(guān)的規(guī)定、履行既定程序即可。只要證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒(méi)有提出駁回意見(jiàn)的情況下，發(fā)行人即可發(fā)行股票。換句話說(shuō)，股票發(fā)行權(quán)是股票發(fā)行人的一項(xiàng)固有權(quán)利，是可以受到法律保護(hù)的。

2.監(jiān)管機(jī)構(gòu)的身份從“決策者”變成“監(jiān)管者”。在注冊(cè)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對(duì)股票發(fā)行人進(jìn)行形式上的審查，也就是從制度方面入手，把那些不符合相關(guān)制度的股票發(fā)行人過(guò)濾掉，這個(gè)“過(guò)濾”的功能主要是通過(guò)信息公開(kāi)制度來(lái)體現(xiàn)的，而對(duì)于股票發(fā)行人的實(shí)質(zhì)性審查，也就是發(fā)行人的資質(zhì)，則是由市場(chǎng)來(lái)完成的。

3.證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與投資者之間有著緊密相連的關(guān)系。從股票發(fā)行的角度來(lái)看，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為監(jiān)管者對(duì)股票發(fā)行人進(jìn)行監(jiān)管，而投資者看似與證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)，但是在注冊(cè)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在行使監(jiān)管權(quán)的時(shí)候，同時(shí)會(huì)特別注重投資者的相關(guān)利益，這兩者之間就產(chǎn)生了一定的關(guān)聯(lián)。例如，當(dāng)資本市場(chǎng)出現(xiàn)一些意外情況，比如買(mǎi)賣(mài)雙方信息不對(duì)稱(chēng)或市場(chǎng)失靈時(shí)，個(gè)人投資者處于單打獨(dú)斗的狀態(tài)，獲取的信息處于不充分的一方，辨析信息的能力也很有限，這時(shí)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)就會(huì)介入并且通過(guò)采用強(qiáng)制信息披露的方式保護(hù)投資者，使市場(chǎng)上的投資者能夠充分獲取所需要的信息，并且保證整個(gè)股票市場(chǎng)的公平、平等。

（五）注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的對(duì)比

從中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來(lái)看，核準(zhǔn)制度已經(jīng)不能適應(yīng)證券市場(chǎng)的發(fā)展需求，相比之下，注冊(cè)制是有利于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展的。

首先，在核準(zhǔn)制度下，政府主導(dǎo)股票的發(fā)行，具有政府壟斷的性質(zhì)，會(huì)導(dǎo)致“權(quán)力尋租”現(xiàn)象的產(chǎn)生;而采用注冊(cè)制，監(jiān)管部門(mén)只需要對(duì)股票發(fā)行人提供的申報(bào)材料以及披露的信息進(jìn)行核查，審查通過(guò)股票即可上市，降低了某些公司私下做手腳的可能性，保證了市場(chǎng)的公開(kāi)、公平、公正的原則。

其次，核準(zhǔn)制的制度下，發(fā)行主體是否具備發(fā)行資格最后是由審核機(jī)構(gòu)來(lái)最終確定的，只要達(dá)到發(fā)行條件，便沒(méi)有后顧之憂(yōu)，這樣就導(dǎo)致了資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性降低;在注冊(cè)制下，發(fā)行方發(fā)行股票的門(mén)檻被降低，若是上市成功，競(jìng)爭(zhēng)遵循的是市場(chǎng)化原則，能力強(qiáng)的公司可以獲得很好的發(fā)展，能力差的公司則被市場(chǎng)淘汰。

最后，在核準(zhǔn)制度下，由于審核效率低下，進(jìn)入資本市場(chǎng)的“入場(chǎng)券”一券難求，這就賦予了許多不良企業(yè)“殼資源”屬性，導(dǎo)致一些企業(yè)不惜花高價(jià)收購(gòu)上市公司來(lái)借殼上市;注冊(cè)制度下，由于只進(jìn)行形式上的審查，提高了審核效率，同時(shí)，由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勝劣汰原則，使得一些不良企業(yè)退出市場(chǎng)，不再具有“殼資源”屬性。

三、科創(chuàng)板注冊(cè)制實(shí)施帶來(lái)的影響

這一次科創(chuàng)板注冊(cè)制的實(shí)施對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一場(chǎng)由內(nèi)而外的革命，注冊(cè)制的實(shí)施已經(jīng)呼吁了很多年，早在2016年就被提出過(guò)，然而幾年來(lái)一直被一拖再拖，沒(méi)有得到貫徹執(zhí)行，監(jiān)管部門(mén)對(duì)于注冊(cè)制的實(shí)施也沒(méi)有付出相應(yīng)的努力。此次，借著科創(chuàng)板實(shí)施注冊(cè)制，中國(guó)的資本市場(chǎng)必將發(fā)生很大的變化。

（一）科創(chuàng)板注冊(cè)制的實(shí)施對(duì)于科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展有著巨大的影響

當(dāng)初深交所創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，是為了解決創(chuàng)新型高科技中小型企業(yè)融資和未來(lái)發(fā)展的問(wèn)題，然而，股票發(fā)行方在創(chuàng)業(yè)板的上市條件與主板、中小板并沒(méi)有太大不同，導(dǎo)致許多創(chuàng)新型的高科技企業(yè)還是上市無(wú)門(mén)。在2015年，監(jiān)管部門(mén)曾經(jīng)提出過(guò)一個(gè)想法，想要在創(chuàng)業(yè)板設(shè)立一個(gè)單獨(dú)的層次，支持符合相關(guān)條件的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在新三板掛牌，一年后在A股上市，稱(chēng)為“未盈利版塊”，但是該項(xiàng)計(jì)劃由于各種各樣的原因，沒(méi)有成功實(shí)施。所以，此次科創(chuàng)板的設(shè)立，有利于為那些發(fā)展前景大、引領(lǐng)作用強(qiáng)、成長(zhǎng)性高的科創(chuàng)企業(yè)引入“源泉”，注入新的活力。

（二）科創(chuàng)板注冊(cè)制的試點(diǎn)推行，對(duì)于“殼資源”屬性會(huì)產(chǎn)生很大的影響

當(dāng)證券市場(chǎng)撕開(kāi)了退市出口之后，加上注冊(cè)制的推行，上市公司將不再具有“殼資源”這種屬性，企業(yè)自身的價(jià)值是由企業(yè)自身的運(yùn)營(yíng)管理決定的：企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理得當(dāng)，市場(chǎng)的反應(yīng)會(huì)很好，市價(jià)就會(huì)相應(yīng)的提升;企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不當(dāng)，就會(huì)被市場(chǎng)淘汰、被投資者摒棄，垃圾股永遠(yuǎn)是垃圾股，不會(huì)再借助“殼資源”的屬性翻身了。這預(yù)示著中國(guó)的資本市場(chǎng)的未來(lái)是朝著市場(chǎng)化發(fā)展的，這也是A股市場(chǎng)向市場(chǎng)化改革的一大進(jìn)步。

（三）對(duì)于經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)也是利好的消息

近年來(lái)，國(guó)家一直在促進(jìn)民間投資、強(qiáng)調(diào)中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，這些問(wèn)題隨著科創(chuàng)板注冊(cè)制的實(shí)施都可以得到一定程度的解決。以前我們說(shuō)依法治國(guó)，現(xiàn)在我們說(shuō)科技興國(guó)，當(dāng)前的中國(guó)已經(jīng)發(fā)展成為一個(gè)比較成熟的法治國(guó)家，所以接下來(lái)興國(guó)之路的核心就是“科創(chuàng)”。前一陣打響的中美貿(mào)易戰(zhàn)給了我們一記警鐘，有一些關(guān)乎國(guó)家發(fā)展的命脈都把握在美國(guó)人的手里，比如芯片開(kāi)發(fā)技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)等等，所以，加快科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展是我們接下來(lái)的任務(wù)。在新三板改革陷入僵局的情況下，科創(chuàng)板注冊(cè)制的實(shí)施通過(guò)對(duì)資本市場(chǎng)基本制度的革新來(lái)推動(dòng)科技型企業(yè)加快融資，從而帶動(dòng)科技的進(jìn)步，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的崛起！

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[責(zé)任編輯：紀(jì)晨光]