自媒體信息披露助推了高并購溢價(jià)嗎？

黃宏斌　馬育如　張玥楊

摘 要：基于2011—2020年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，考察被并購企業(yè)在并購活動(dòng)前是否會(huì)利用自媒體進(jìn)行策略性信息披露以調(diào)節(jié)并購溢價(jià)。研究發(fā)現(xiàn)：被并購企業(yè)在被并購前會(huì)利用自媒體信息平臺(tái)選擇性地披露“利好”消息，抬高自身的市場價(jià)值，提高并購溢價(jià)，以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。同時(shí)，并購的類型不同，被并購企業(yè)期望的并購溢價(jià)也不同，其會(huì)通過自媒體平臺(tái)的信息發(fā)布來調(diào)節(jié)并購溢價(jià)向自身期望的方向發(fā)展。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：被并購企業(yè)側(cè)重發(fā)布不同類型的自媒體信息以提高并購溢價(jià)，且被并購企業(yè)在并購活動(dòng)前發(fā)布的自媒體信息顯著提升了并購成功的概率。此外，被并購方利用自媒體信息披露調(diào)節(jié)并購溢價(jià)的行為僅具有短期性。

關(guān)鍵詞： 自媒體；信息披露；并購溢價(jià)；橫向并購；非關(guān)聯(lián)并購

中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A文章編號(hào)：1003-7217（2023）02-0061-10

一、引 言

在我國宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的大背景下，并購重組作為企業(yè)優(yōu)化資源配置、提升發(fā)展速度、實(shí)現(xiàn)自身戰(zhàn)略目標(biāo)的重要工具，日益受到政府和資本市場的關(guān)注。Wind中國并購庫數(shù)據(jù)顯示，我國資本市場并購活動(dòng)異?；钴S，交易數(shù)量和規(guī)模均持續(xù)升溫。2010—2020年，無論是公告的并購數(shù)量還是交易金額，均呈現(xiàn)出上升的趨勢。尤其是2020年，共計(jì)發(fā)布公告10696起并購交易事項(xiàng)，涉及金額8.59萬億元，同比增長97.71%。在頻繁的并購行為中，高溢價(jià)成為并購活動(dòng)的顯著特征之一[1]。因此，無論理論界還是實(shí)務(wù)界，對(duì)并購溢價(jià)影響因素及經(jīng)濟(jì)后果的研究始終未曾間斷。

并購行為屬于主并購方和被并購方的共同行為，因此，雙方的選擇特別是雙方的信息披露均會(huì)對(duì)并購溢價(jià)產(chǎn)生一定的影響。一方面，主并購企業(yè)會(huì)通過管理媒體披露等行為來配合其并購重組活動(dòng)，以抬高自身股價(jià)，從而以更少的股數(shù)獲得相同價(jià)值的標(biāo)的，達(dá)到降低并購成本的目的[2，3]；另一方面，被并購企業(yè)也可在并購公告前期，通過策略性的信息披露行為來影響并購溢價(jià)[4]。但是，目前少有文獻(xiàn)基于被并購方視角考察其策略性信息披露行為對(duì)并購溢價(jià)所帶來的影響。與此同時(shí)，相比較于主流媒體的“合謀”或?qū)χ髁髅襟w報(bào)導(dǎo)傾向的“管理”，自媒體的策略性披露更為方便快捷、低廉高效。如：利用Python技術(shù)爬取的上市公司微博信息數(shù)據(jù)顯示，喜臨門（603008.SH）2018年10月15日首次公告其被顧家家居（603816.SH）并購，在首次公告之前的12個(gè)月內(nèi)，喜臨門就利用自媒體頻繁發(fā)文，公司微博發(fā)布數(shù)急劇上升到790篇左右。而在首次公告之前的第24個(gè)月起至首次公告之前的第12個(gè)月為止的期間內(nèi)，喜臨門在微博中發(fā)布的信息數(shù)量只有120篇；在并購公告后的12個(gè)月內(nèi)，公司發(fā)布的微博數(shù)量又回落到360篇左右。這說明被并購企業(yè)作為參與并購活動(dòng)的另一方，也有充分的動(dòng)機(jī)通過自媒體信息披露達(dá)到調(diào)節(jié)并購溢價(jià)的目的。

那么，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下，被并購企業(yè)是否會(huì)利用自媒體進(jìn)行自利性信息披露，從而操控并購溢價(jià)來滿足自身利益的最大化；不同的并購類型和不同的目的下，被并購企業(yè)利用自媒體發(fā)布信息的頻率和類型是否存在顯著差異；便利性與快捷性兼?zhèn)涞淖悦襟w信息發(fā)布是否促成了并購的最終成功？已有研究大都基于主并購方的視角［1-4］，圍繞協(xié)同效應(yīng)假說、過度自信假說和委托代理理論，從公司層面、高管層面和其他利益相關(guān)者層面來研究并購溢價(jià)的影響因素，基于被并購方角度的研究較少。然而，并購雙方的共同博弈決定了最終的并購溢價(jià)，因此，本文從被并購方自媒體策略性信息披露的角度探討其對(duì)并購溢價(jià)的影響，以豐富并購溢價(jià)影響因素的研究邊界；為被并購企業(yè)如何借助自媒體在并購中獲取更高的溢價(jià)提供參考，也為監(jiān)管層加強(qiáng)對(duì)并購活動(dòng)中并購雙方信息披露的監(jiān)管提供有益的借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）自媒體信息披露與并購溢價(jià)

被并購企業(yè)的評(píng)估價(jià)值及定價(jià)是并購的核心，其價(jià)值不僅僅針對(duì)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評(píng)估，還包括許多非財(cái)務(wù)因素[5]。在不完全信息前提下，主并購方對(duì)于被并購方的內(nèi)在價(jià)值存在信息劣勢。為了以更合理的價(jià)格收購被并購方，主并購方會(huì)聘請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)被并購方的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，并基于評(píng)估價(jià)格與被并購企業(yè)的股東博弈，直至達(dá)成均衡[6]。被并購方的估值是并購定價(jià)的主要依據(jù)，估值水平越高，主并購方愿意支付的溢價(jià)也越高。被并購方所發(fā)布的財(cái)務(wù)信息及其他信息始終是主并購方和評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)被并購企業(yè)進(jìn)行估值的重要依據(jù)[6]。被并購企業(yè)自媒體信息的披露能夠補(bǔ)充大量非財(cái)務(wù)、運(yùn)營性的特質(zhì)性資訊，為市場價(jià)值的實(shí)現(xiàn)提供額外的有效信息[7]，是評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估的重要信息來源。

當(dāng)被并購企業(yè)即將發(fā)生并購時(shí)，會(huì)更傾向于披露更多的信息，使得主并購方能夠更準(zhǔn)確地對(duì)自己進(jìn)行估值，尤其是在一些根據(jù)會(huì)計(jì)信息難以預(yù)估的高科技行業(yè)以及未來盈利存在較大不確定性的行業(yè)[8]。當(dāng)其他信息供應(yīng)不足，主并購方?jīng)Q策難度增大時(shí)，自媒體發(fā)布原創(chuàng)信息會(huì)為其提供更多增量信息資源[9]。被并購企業(yè)利用微博披露大量的特質(zhì)性信息，其中84%是正式公告之外的信息，這些原創(chuàng)信息對(duì)公司正式公告和媒體披露的重大事件形成有益補(bǔ)充，輔助主并購方更及時(shí)清楚地了解公司經(jīng)營狀況和判斷公司盈利能力[10]，可以降低與被并購方及資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)之間信息不對(duì)稱的程度，減少被并購方價(jià)值被高估的風(fēng)險(xiǎn)[11]。另外，具有信息優(yōu)勢的被并購方會(huì)在自媒體中披露對(duì)自己有利的信息，隱藏對(duì)自己不利的信息，進(jìn)而獲得高于自身實(shí)際價(jià)值的對(duì)價(jià)[12]，誘導(dǎo)主并購方“無意間”支付更多的并購溢價(jià)[6]。

由于外部利益相關(guān)者對(duì)原始信息的關(guān)注度及反應(yīng)往往不足，已經(jīng)發(fā)布的原創(chuàng)信息常常需要經(jīng)過再度報(bào)道才能對(duì)資本市場產(chǎn)生比較大的影響[13]。當(dāng)公司在微博轉(zhuǎn)發(fā)擴(kuò)散已披露的信息時(shí)，有助于信息的傳播和發(fā)酵，吸引更多的關(guān)注[14]，被并購企業(yè)微博發(fā)文的效果及影響也就更大，對(duì)價(jià)值評(píng)估過程及并購溢價(jià)的影響也會(huì)更強(qiáng)?？傊?，被并購企業(yè)依靠自媒體發(fā)布原創(chuàng)信息傾向于提供更多的增量信息，減少資產(chǎn)被低估的風(fēng)險(xiǎn)，而發(fā)布轉(zhuǎn)發(fā)信息傾向于吸引更多的關(guān)注，進(jìn)一步提高自身的市場估值水平，推高并購溢價(jià)。據(jù)此，提出研究假設(shè)1和2。

H1 被并購企業(yè)在進(jìn)行并購活動(dòng)前會(huì)在自媒體中發(fā)布更多的原創(chuàng)和轉(zhuǎn)發(fā)信息。

H2 自媒體發(fā)布的原創(chuàng)和轉(zhuǎn)發(fā)信息越多，對(duì)并購溢價(jià)的提升作用就越強(qiáng)。

（二）橫向、縱向并購下的自媒體信息披露與并購溢價(jià)

橫向并購是指在生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品的同一行業(yè)內(nèi)發(fā)生的企業(yè)之間的并購[15]。橫向并購可以產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，提高公司經(jīng)營能力和融資能力，成功的并購整合可以降低生產(chǎn)成本，提高公司產(chǎn)品的市場占有率[16]。但是主并購方實(shí)施橫向并購會(huì)在一定程度上有效減少行業(yè)內(nèi)競爭對(duì)手的數(shù)量，增強(qiáng)自身對(duì)產(chǎn)品市場的控制，因而很可能會(huì)遭到被并購方的強(qiáng)烈反對(duì)，被并購方利用自媒體信息平臺(tái)提升并購溢價(jià)的動(dòng)機(jī)也會(huì)更加強(qiáng)烈。

縱向并購是在上下游產(chǎn)業(yè)鏈條上形成一體化，以組織內(nèi)部的交換替代市場交易來節(jié)約成本的并購模式[17]?？v向并購會(huì)提升參與并購企業(yè)的收益，對(duì)并購雙方都是有利的[18]。縱向并購可以將具有不確定性的市場交易行為內(nèi)部化，使購買方穩(wěn)定原材料等供應(yīng)渠道、供應(yīng)方穩(wěn)定銷售渠道，從而減少價(jià)格資料收集、簽約、收取貨款、廣告等方面的支出并降低生產(chǎn)協(xié)調(diào)成本，提高企業(yè)的生產(chǎn)效率，同時(shí)提升企業(yè)的規(guī)模效益，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步并增強(qiáng)其市場競爭力[19]。一方面，縱向并購可以使沒有參與其中的局外企業(yè)減少參與交易的機(jī)會(huì)，通過垂直封鎖提高競爭對(duì)手的成本，幫助上游壟斷企業(yè)獲取行業(yè)壟斷利潤；另一方面，縱向一體化可以幫助參與并購的下游企業(yè)降低交易成本，推高其他下游企業(yè)的成本，減弱市場競爭。下游企業(yè)可以非控股并購有效率的上游供應(yīng)商，將外部競爭內(nèi)部化從而提升行業(yè)利潤。因此，企業(yè)通過縱向并購可理解為提高壟斷力量、減弱市場競爭的壟斷動(dòng)機(jī)說[20]。

與橫向并購相比，由于縱向并購可以顯著地減少被并購方的交易成本，為被并購方帶來競爭優(yōu)勢

和壟斷優(yōu)勢，因而被并購方更多地可能會(huì)為了降低交易成本及提高自身的市場競爭力而在并購價(jià)格方面作出一定的讓步，以推動(dòng)并購的順利進(jìn)行。此時(shí)，被并購方通過自媒體信息披露來操控并購溢價(jià)的動(dòng)機(jī)也會(huì)更弱，在并購前利用自媒體平臺(tái)提高并購溢價(jià)的行為也會(huì)更少。據(jù)此，提出研究假設(shè)3。

H3 相比較于縱向并購，被并購企業(yè)在進(jìn)行橫向并購時(shí)，對(duì)并購溢價(jià)的操控動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，發(fā)布的自媒體原創(chuàng)和轉(zhuǎn)發(fā)信息的數(shù)量會(huì)更多，對(duì)并購溢價(jià)的影響也會(huì)更大。

（三）關(guān)聯(lián)、非關(guān)聯(lián)并購下的自媒體信息披露與并購溢價(jià)

關(guān)聯(lián)并購是指發(fā)生在上市公司與其控股股東、董事及其控制的其他成員公司之間的并購行為[21]。在外部市場環(huán)境和監(jiān)管制度尚不健全的情況下，控股股東利用關(guān)聯(lián)并購掏空上市公司的行為層出不窮[22]。但是，隨著我國市場監(jiān)管制度的日益完善以及在我國“一股獨(dú)大”的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股股東依靠關(guān)聯(lián)并購方式掏空公司的情況逐漸減少，越來越多的關(guān)聯(lián)并購是出于支持的動(dòng)機(jī)[23]。

眾所周知，我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司盈利水平存在“剛性管制”。在該制度下，上市公司連續(xù)兩年以上虧損就將面臨ST甚至退市的風(fēng)險(xiǎn)。另外，上市公司進(jìn)行增發(fā)配股也往往需要達(dá)到一定的盈利水平。因此，當(dāng)被并購方的關(guān)聯(lián)公司財(cái)務(wù)狀況欠佳時(shí)，被并購方控股股東會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)幫助其關(guān)聯(lián)公司渡過難關(guān)[24]。被并購方的控股股東可以通過并購重組，以較低價(jià)格向關(guān)聯(lián)公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，合法且有效地幫助關(guān)聯(lián)公司提高投資效率，從而對(duì)關(guān)聯(lián)公司起到支持作用。而在非關(guān)聯(lián)并購下，被并購方?jīng)]有向非關(guān)聯(lián)并購方輸入低價(jià)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，此時(shí)，被并購方利用自媒體信息平臺(tái)提高并購價(jià)格的動(dòng)機(jī)也會(huì)更加強(qiáng)烈。據(jù)此，提出研究假設(shè)4。

H4 相比較于關(guān)聯(lián)并購，被并購企業(yè)在進(jìn)行非關(guān)聯(lián)并購時(shí)，對(duì)并購溢價(jià)的操控動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，會(huì)增加自媒體原創(chuàng)和轉(zhuǎn)發(fā)信息的發(fā)布，提升并購溢價(jià)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011—2020年滬深兩市全部A股非金融類上市公司為研究樣本，除上市公司微博之外的數(shù)據(jù)源自CSMAR、Wind數(shù)據(jù)庫。為獲得更為準(zhǔn)確和可靠的研究結(jié)果，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：篩選并去除金融保險(xiǎn)業(yè)公司；剔除數(shù)據(jù)異常樣本；為避免極端值的影響，在1%和99%水平上對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行winsorize縮尾處理。最終獲得6710個(gè)有效觀測樣本。

（二）變量設(shè)定

1.被解釋變量。被解釋變量為并購溢價(jià)（pre），參考溫日光［24］的研究，并購溢價(jià)為每股交易價(jià)格與目標(biāo)公司并購宣告4周前（即20個(gè)交易日前）股價(jià)的比值。

2.解釋變量。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011-2020年我國A股資本市場共有3726家上市公司開通了官方微博。因此，選取微博作為自媒體平臺(tái)的代表來進(jìn)行實(shí)證分析，收集含有上市公司名稱或簡稱并經(jīng)過新浪微博加藍(lán)V真實(shí)身份認(rèn)證的上市公司官方微博，利用Python網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)，爬取所有開通官方微博的上市公司2011—2020年在其官方微博上發(fā)布的所有微博信息，既包括原創(chuàng)微博，也包括轉(zhuǎn)發(fā)的微博（轉(zhuǎn)發(fā)信息是指在微博發(fā)文中明確標(biāo)識(shí)為“轉(zhuǎn)”字的文檔），最終得到2910690條自媒體微博信息披露數(shù)據(jù)集。

根據(jù)我國證券法的規(guī)定，以協(xié)議方式收購上市公司時(shí)，達(dá)成收購協(xié)議后，收購人必須在3日內(nèi)將該收購協(xié)議向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所作出書面報(bào)告，并予以公告。自收到中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)文件之日起，超過12個(gè)月未實(shí)施完畢的，核準(zhǔn)文件失效①。因而，本文研究被并購企業(yè)并購前12個(gè)月的自媒體信息披露情況，根據(jù)爬取數(shù)據(jù)整理得到相關(guān)自變量。各變量及其定義見表1。

3.控制變量。依據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，對(duì)可能影響并購溢價(jià)的因素進(jìn)行控制。各控制變量見表1。

（三）模型設(shè)定

通過OLS回歸分析對(duì)所提出的假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證：為了考察在參與并購前被并購企業(yè)的自媒體信息發(fā)布情況及其是否會(huì)對(duì)并購溢價(jià)產(chǎn)生影響，構(gòu)建模型（1）和（2）檢驗(yàn)假設(shè)1，即檢驗(yàn)被并購企業(yè)在并購前12個(gè)月自媒體信息的發(fā)文情況；構(gòu)建模型（3）和（4）檢驗(yàn)假設(shè)2，即檢驗(yàn)被并購企業(yè)在并購前12個(gè)月的原創(chuàng)轉(zhuǎn)發(fā)微博信息對(duì)并購溢價(jià)的影響。將模型（1）～（4）在橫向和縱向樣本下分別進(jìn)行回歸檢驗(yàn)假設(shè)3；在關(guān)聯(lián)和非關(guān)聯(lián)并購樣本下分別進(jìn)行回歸檢驗(yàn)假設(shè)4。構(gòu)建模型（5）和（6）檢驗(yàn)微博信息披露的中介效應(yīng)。

o_weibo_sumt－1=α0+α1group12+ Σαcontrols+Σind+Σyear+εi，t（1）

e_weibo_sumt－1=γ1+γ2group12+ Σγcontrols+Σind+Σyear+εi，t（2）

pre=β0+β1o_weibo_sumt－1+Σβcontrols+ Σind+Σyear+εi，t（3）

pre=δ1+δ2e_weibo_sumt－1+Σδcontrols+ Σind+Σyear+εi，t（4）

pre=ω1+ω2group12+ω3o_weibo_sumt－1+ Σωcontrols+Σind+Σyear+εi，t（5）

pre=ρ1+ρ2group12+ρ3e_weibo_sumt－1+ Σρcontrols+Σind+Σyear+εi，t（6）

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，并購溢價(jià)（pre）均值為1.24，說明我國大多數(shù)并購都存在著并購溢價(jià)的現(xiàn)象。其最大值為2.32，表明存在部分企業(yè)支付過高并購溢價(jià)的情況。標(biāo)準(zhǔn)差為2.38，說明不同并購活動(dòng)的溢價(jià)幅度相差很大。原創(chuàng)微博數(shù)量（o_weibo_sumt-1）標(biāo)準(zhǔn)差為2.402，最大值和最小值分別為7.558和0，說明不同的企業(yè)在并購前12個(gè)月發(fā)布原創(chuàng)微博的數(shù)量差異明顯。轉(zhuǎn)發(fā)微博數(shù)量（e_weibo_sumt-1）標(biāo)準(zhǔn)差為2.018，最大值和最小值分別為6.787和0，說明各企業(yè)在并購前12個(gè)月發(fā)布轉(zhuǎn)發(fā)微博的數(shù)量也存在著較大的差異。變量group12均值為0.6，說明在并購前12個(gè)月大概有60%的被并購企業(yè)會(huì)積極地發(fā)布微博信息。該描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)論無顯著差異。

（二）多元回歸及其結(jié)果分析

1.被并購企業(yè)自媒體信息披露與并購溢價(jià)。為驗(yàn)證在并購前12個(gè)月，被并購企業(yè)是否會(huì)多發(fā)布自媒體信息及其對(duì)并購溢價(jià)的影響，使用模型（1）～（6）進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果見表3。表3中列（1）和列（4）顯示，被并購企業(yè)在并購前12個(gè)月原創(chuàng)和轉(zhuǎn)發(fā)微博發(fā)文量顯著高于其他時(shí)期，假設(shè)1得證。表3中列（2）和列（5）顯示，更加頻繁的發(fā)布自媒體原創(chuàng)和轉(zhuǎn)發(fā)信息會(huì)導(dǎo)致并購溢價(jià)的提高，假設(shè)2得證。

從表3中列（3）和列（6）報(bào)告的中介效應(yīng)結(jié)果看，group12由顯著變?yōu)椴伙@著，且微博發(fā)文量顯著，說明自媒體信息披露在對(duì)并購溢價(jià)產(chǎn)生的影響中發(fā)揮了完全中介的作用。

2.橫向、縱向并購下自媒體信息披露與并購溢價(jià)。表4顯示，被并購企業(yè)在進(jìn)行橫向并購和縱向并購時(shí)都傾向于多發(fā)布原創(chuàng)和轉(zhuǎn)發(fā)信息來向外界釋放一些“利好”的消息，自媒體信息的發(fā)布會(huì)提高并購溢價(jià)。進(jìn)行Chow-test檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，與縱向并購相比，被并購企業(yè)在橫向并購前12個(gè)月發(fā)布的微博原創(chuàng)、轉(zhuǎn)發(fā)信息數(shù)量更多，對(duì)并購溢價(jià)的操控動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，發(fā)布的自媒體原創(chuàng)和轉(zhuǎn)發(fā)信息對(duì)并購溢價(jià)的提升作用更大。

3.關(guān)聯(lián)、非關(guān)聯(lián)并購下自媒體信息披露與并購溢價(jià)。將并購事件按照是否屬于關(guān)聯(lián)并購進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見表5。在進(jìn)行非關(guān)聯(lián)并購時(shí)，被并購企業(yè)在并購前12個(gè)月會(huì)多發(fā)原創(chuàng)信息和轉(zhuǎn)發(fā)信息，在微博上發(fā)布的原創(chuàng)信息和轉(zhuǎn)發(fā)信息可以提高并購溢價(jià)。進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購前發(fā)布的微博信息數(shù)量也會(huì)增多，但發(fā)布的自媒體信息對(duì)并購溢價(jià)沒有產(chǎn)生作用。同時(shí)，進(jìn)行Chow-test檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，被并購企業(yè)進(jìn)行非關(guān)聯(lián)并購前12個(gè)月發(fā)布的微博原創(chuàng)信息數(shù)量更多，此時(shí)對(duì)并購溢價(jià)的操控動(dòng)機(jī)也更強(qiáng)。另外，關(guān)聯(lián)并購雖然也會(huì)在并購前12個(gè)月發(fā)布自媒體信息，但可能并非是為了提高并購溢價(jià)而向外界披露一些“利好”的消息，更多的可能是因?yàn)橐凑諟?zhǔn)則的規(guī)定，對(duì)外披露關(guān)聯(lián)并購的一些具體信息。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）將微博發(fā)文量替換成微信發(fā)文量

微信公眾號(hào)是近年來上市公司另一種常用的自媒體信息披露渠道，因此，將自變量由微博數(shù)據(jù)替換為微信公眾號(hào)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。根據(jù)上市公司名稱或簡稱，手工收集了通過微信企業(yè)認(rèn)證且賬號(hào)主體為上市公司本身而非其子公司或分公司的上市公司官方微信公眾號(hào)，并按照前述方法爬取上市公司官方微信公眾號(hào)上微信推文的信息，最終獲得1 404 287條微信信息披露數(shù)據(jù)集。使用被并購企業(yè)并購前12個(gè)月累計(jì)的原創(chuàng)和轉(zhuǎn)發(fā)微信數(shù)量（o_weixin_sumt-1和e_weixin_sumt-1），替代原創(chuàng)和轉(zhuǎn)發(fā)微博數(shù)量（o_weibo_sumt-1和e_weibo_sumt-1），考察被并購企業(yè)在并購前12個(gè)月發(fā)布微信原創(chuàng)和轉(zhuǎn)發(fā)信息的情況及其對(duì)并購溢價(jià)的影響，回歸結(jié)果依然顯著，研究結(jié)論穩(wěn)?。ㄏ抻谄戳惺荆瑐渌鳎?。

（二）變換并購溢價(jià)的計(jì)算方式

以變換并購溢價(jià)的計(jì)算方式來檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，參考曾憲聚等［25］關(guān)于并購溢價(jià)的計(jì)算方法，即并購溢價(jià)=（交易總價(jià)-交易標(biāo)的方凈資產(chǎn)）/交易標(biāo)的方凈資產(chǎn)。將新計(jì)算出的并購溢價(jià)（pre2）與被并購企業(yè)在并購前12個(gè)月發(fā)布的微信公眾號(hào)原創(chuàng)信息及轉(zhuǎn)發(fā)信息數(shù)量進(jìn)行回歸，結(jié)果與主回歸基本一致，說明結(jié)論是穩(wěn)健的。

（三）工具變量

參考黃宏斌等［26］的做法，以企業(yè)是否屬于互聯(lián)網(wǎng)十大城市（city10）作為工具變量，對(duì)可能存在的內(nèi)生性問題展開進(jìn)一步處理。工具變量city10取1，表示上市公司所在城市為10個(gè)互聯(lián)網(wǎng)水平發(fā)展最好的城市之一，否則為0。將原創(chuàng)和轉(zhuǎn)發(fā)信息合并成微博發(fā)文總量（weibo_sumt-1）來進(jìn)行分析。弱工具變量檢驗(yàn)的F值為117.587，說明其并非弱工具變量。回歸結(jié)果與主回歸結(jié)果基本一致，結(jié)果依然穩(wěn)健。

六、進(jìn)一步分析

（一）被并購企業(yè)并購前傾向于發(fā)布的自媒體信息類型

如前所述，被并購企業(yè)在并購前12個(gè)月原創(chuàng)和轉(zhuǎn)發(fā)微博發(fā)文量顯著高于其他時(shí)期，通過發(fā)布自媒體原創(chuàng)和轉(zhuǎn)發(fā)信息來操控并購溢價(jià)，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。因此，進(jìn)一步分析被并購企業(yè)在并購前會(huì)傾向于披露哪一類的自媒體信息來實(shí)現(xiàn)操控并購溢價(jià)的目的。

將微博信息分為12類，分別為業(yè)績類、融資類、市場營銷類、企業(yè)研發(fā)類、企業(yè)新產(chǎn)品發(fā)布類、企業(yè)投資類、聲譽(yù)類、社會(huì)責(zé)任類、企業(yè)文化建設(shè)類、政府及政策相關(guān)類、所有制改革或公司治理類和噪聲類等，相關(guān)數(shù)量統(tǒng)計(jì)見表6。將分類后的微博發(fā)文量（weiboi_sumt-1）與并購溢價(jià)（pre）進(jìn)行回歸，如表7和表8所示，被并購企業(yè)在并購前12個(gè)月會(huì)利用自媒體發(fā)布業(yè)績類、企業(yè)新產(chǎn)品發(fā)布類及企業(yè)投資類信息，較少發(fā)布企業(yè)融資類信息，達(dá)到提高并購溢價(jià)的目的。可能的原因在于被并購方希望向外界傳遞自身具有較大發(fā)展?jié)摿桶l(fā)展前景的信號(hào)，從而吸引并購方管理層提高并購價(jià)格，實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。

（二）自媒體信息披露對(duì)并購成功率的影響

被并購企業(yè)在并購前，會(huì)通過自媒體平臺(tái)進(jìn)行“利好”信息披露來塑造自身的良好形象，增加與并購方談判的優(yōu)勢，提高并購價(jià)格，操控并購溢價(jià)，實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。那么，被并購企業(yè)通過發(fā)布自媒體信息以提升并購價(jià)格的行為能否產(chǎn)生作用，促進(jìn)高并購溢價(jià)的并購活動(dòng)順利完成呢？我們選取了一個(gè)新的虛擬變量succeed來表示并購事件是否成功，如果并購成功，succeed取值為1，否則取值為0。將該變量與被并購企業(yè)是否在并購前12個(gè)月發(fā)布自媒體信息這一變量（group12）來進(jìn)行l(wèi)ogit回歸，結(jié)果見表9。從總體上看，被并購企業(yè)在并購前12個(gè)月發(fā)布自媒體信息會(huì)明顯地提高并購的成功率。被并購方進(jìn)行橫向、縱向、非關(guān)聯(lián)并購時(shí)，在并購前12個(gè)月通過在自媒體平臺(tái)上發(fā)布“利好”信息，會(huì)促進(jìn)并購的順利完成。在進(jìn)行關(guān)聯(lián)并購時(shí)，自媒體信息的披露反而會(huì)降低并購的成功率。這是因?yàn)樵陉P(guān)聯(lián)并購中，被并購企業(yè)雖然會(huì)在并購前發(fā)布自媒體信息，但更多的可能是按照證券市場信息披露制度的要求對(duì)外披露關(guān)聯(lián)并購的一些具體信息，如交易概述、交易各方情況、具體協(xié)議等。其發(fā)布自媒體信息并不是為了提高并購溢價(jià)，促進(jìn)并購的順利完成。相反，對(duì)關(guān)聯(lián)交易的強(qiáng)制性披露要求會(huì)降低信息不對(duì)稱情況，減少控股股東通過關(guān)聯(lián)并購掏空上市公司的行為[27]，限制不規(guī)范的關(guān)聯(lián)并購，抑制關(guān)聯(lián)并購的成功率。

（三）利用策略性自媒體信息抬高股價(jià)行為的短期性

在被并購方參與并購活動(dòng)前12個(gè)月，可以通過發(fā)布更多的自媒體原創(chuàng)和轉(zhuǎn)發(fā)“利好”消息來提高自己的市場估值，造成股價(jià)上揚(yáng)，進(jìn)而提高并購溢價(jià)。但是這種利用策略性自媒體信息抬高股價(jià)的行為具有短期性，在并購協(xié)議達(dá)成、并購活動(dòng)開始后，被并購企業(yè)的股價(jià)不會(huì)一直保持在一個(gè)較高的水平，可能會(huì)出現(xiàn)股價(jià)下跌的情況。為此，構(gòu)建一個(gè)新的變量pre_post來進(jìn)行檢驗(yàn)，這一變量表示并購日后20天的股價(jià)/并購日當(dāng)天的股價(jià)。將pre_post與被并購企業(yè)在并購前12個(gè)月內(nèi)，每個(gè)月發(fā)布的自媒體原創(chuàng)和轉(zhuǎn)發(fā)信息的數(shù)量總和進(jìn)行回歸，結(jié)果見表10。

可見，pre_post對(duì)o_weibo_sumt-1和e_weibo_sumt-1的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明被并購企業(yè)在并購前12個(gè)月發(fā)布自媒體信息的“利好”傾向越明顯，并購后股價(jià)的下跌幅度也越大，即被并購方在并購前12個(gè)月利用自媒體信息披露來提高并購價(jià)格的行為僅僅具有短期性。

七、研究結(jié)論、政策建議及未來研究展望

以上研究表明：被并購企業(yè)在并購前12個(gè)月會(huì)多發(fā)布自媒體原創(chuàng)和轉(zhuǎn)發(fā)信息，通過增加原創(chuàng)信息和轉(zhuǎn)發(fā)信息的發(fā)文量來提高并購溢價(jià)；被并購企業(yè)在進(jìn)行橫向并購和非關(guān)聯(lián)并購時(shí)，對(duì)并購溢價(jià)的操控動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，發(fā)布的自媒體原創(chuàng)和轉(zhuǎn)發(fā)信息的數(shù)量會(huì)更多，對(duì)并購溢價(jià)的影響也會(huì)更大。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，被并購企業(yè)在并購前12個(gè)月會(huì)通過發(fā)布業(yè)績類、企業(yè)新產(chǎn)品發(fā)布類及企業(yè)投資類相關(guān)的自媒體信息，提高并購溢價(jià)。同時(shí)，被并購企業(yè)進(jìn)行橫向、縱向和非關(guān)聯(lián)并購時(shí)，策略性發(fā)布自媒體信息能夠抬高并購價(jià)格并提升并購成功的概率，從而保證并購的順利完成。另外，被并購方利用自媒體信息披露調(diào)節(jié)并購溢價(jià)的行為僅具有短期性，具體表現(xiàn)為自媒體信息披露與其并購后的股價(jià)呈顯著負(fù)相關(guān)。

基于以上結(jié)論，得到以下政策啟示：（1）從上市公司角度看，自媒體信息披露已經(jīng)成為獲取上市公司信息的重要途徑，是作出并購決策的重要信息參考源。上市公司應(yīng)該正確、合理地利用自媒體平臺(tái)進(jìn)行企業(yè)相關(guān)的信息披露，借助該平臺(tái)特有的優(yōu)勢傳遞公司特質(zhì)性信息，及時(shí)披露更多相關(guān)、可靠的信息，而不是將其淪為特定目的下對(duì)并購溢價(jià)進(jìn)行操控的得力工具。（2）從監(jiān)管層角度看，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該對(duì)上市公司自媒體信息披露進(jìn)行更進(jìn)一步的約束和監(jiān)督，在給予上市公司一定信息披露自由度的同時(shí)避免企業(yè)借機(jī)炒作，通過擇機(jī)披露信息來操控并購價(jià)格，違背市場規(guī)律。特別是在進(jìn)行橫向并購和非關(guān)聯(lián)并購時(shí)，被并購企業(yè)利用自媒體進(jìn)行自利性信息披露，提高并購溢價(jià)的動(dòng)機(jī)會(huì)更加強(qiáng)烈。對(duì)此，相關(guān)的監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)橫向并購和非關(guān)聯(lián)并購活動(dòng)中的自媒體信息披露進(jìn)行更嚴(yán)格的約束和監(jiān)督。

本文聚焦于自媒體信息披露在并購溢價(jià)中發(fā)揮的作用，豐富了自媒體信息披露經(jīng)濟(jì)后果以及并購溢價(jià)影響因素的研究，為上市公司使用自媒體以及監(jiān)管層完善自媒體信息披露規(guī)則提供了借鑒與參考。但研究仍存在以下不足：（1）主要以微博和微信公眾號(hào)作為自媒體的典型代表進(jìn)行研究，但受限于目前數(shù)據(jù)的可得性，沒有控制或者進(jìn)一步研究在抖音、快手等自媒體平臺(tái)中，上市公司是否會(huì)通過信息披露的差異化操作來進(jìn)行并購溢價(jià)的調(diào)節(jié)，現(xiàn)有的結(jié)論是否還同樣適用也不得而知。未來可繼續(xù)分析其他自媒體平臺(tái)中信息披露的數(shù)量對(duì)于并購溢價(jià)的影響。（2）僅僅是從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的角度，從理論層面對(duì)被并購企業(yè)的自媒體信息行為進(jìn)行分析。未來可通過結(jié)合企業(yè)的具體案例來說明自媒體信息披露對(duì)并購溢價(jià)的影響。（3）論證自媒體信息披露對(duì)并購溢價(jià)的影響時(shí)，著眼于信息披露的原創(chuàng)和轉(zhuǎn)發(fā)量，而忽略了評(píng)論、點(diǎn)贊等對(duì)于信息受眾的不同影響。未來可進(jìn)一步討論自媒體信息披露的其他維度對(duì)并購溢價(jià)的影響。

注釋：

① 資源來源：《深圳證券交易所上市公司信息披露指引第3號(hào)——重大資產(chǎn)重組》第五十三條。

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（責(zé)任編輯：寧曉青）

Does We-media Information Disclosure Facilitate the High

Merger and Acquisition Premium？

--Based on the Perspective of M&A Types

HUANG Hongbin，MA Yuru，ZHANG Yueyang

（School of Accounting，Tianjin University of Finance and Economics，Tianjin 300222，China）

Abstract：Based on the data of A-share listed companies in Shanghai and Shenzhen from 2011 to 2020， this paper examines whether the acquired enterprises will use the we-media to disclose strategic information to adjust the M&A premium before M&A activities. We find that： before being merged， the merged enterprise will selectively disclose “good” news through we-media information platform to raise its market value and merger price， so as to maximize its own interests. At the same time， different types of mergers and acquisitions will lead to different M&A premium expected by the acquired enterprises， which will adjust the level of their own M&A premium by releasing information on we-media platforms. Further analysis shows that： the acquired enterprises focus on releasing different types of we-media information to improve the M&A price. In addition， the we-media information released by the acquired enterprises before M&A significantly improves the probability of M&A success. Besides， the behavior of the acquired adjusting the M&A premium by using we-media information disclosure is only short-term.

Key words：We-media; information disclosure; merger and acquisition premium; horizontal mergers and acquisitions; non-related merger and acquisition

收稿日期： 2022-01-19； 修回日期： 2022-08-31

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（71872121）；2021年天津市研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目（2021YJSB359）

作者簡介： 黃宏斌（1980—），女，天津人，博士，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：行為財(cái)務(wù)、資本市場財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)。