貨幣政策、質(zhì)權人類型與企業(yè)財務風險

姜曉文 王肇

【摘 要】 通過貨幣政策引導資本流向高效優(yōu)質(zhì)領域，提高資金使用效率，是提高經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的關鍵。文章以2008—2019年滬深A股存在股權質(zhì)押的上市公司為樣本，從質(zhì)權方視角實證檢驗了貨幣政策收緊對企業(yè)財務風險的影響。結果發(fā)現(xiàn)：貨幣政策收緊會增加企業(yè)財務風險；相比銀行，貨幣政策收緊對選擇證券公司作為質(zhì)權方企業(yè)財務風險的放大效應更明顯。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，貨幣政策收緊影響企業(yè)內(nèi)部資本運營效率及外部資本市場表現(xiàn)，內(nèi)外共同作用導致企業(yè)財務風險增加。文章進一步基于“去杠桿”政策頒布這一準自然實驗，發(fā)現(xiàn)政策頒布導致選擇證券公司作為質(zhì)權方企業(yè)的財務風險增加。本研究揭示了質(zhì)權方選擇與企業(yè)財務風險的潛在關聯(lián)性，為今后提升金融機構的風險監(jiān)控能力，優(yōu)化資本要素市場化配置提供參考。

【關鍵詞】 貨幣政策； 股權質(zhì)押； 財務風險； 去杠桿； 質(zhì)權方

【中圖分類號】 F820.3；F275.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）01-0071-10

一、引言

黨的二十大報告指出，要健全宏觀經(jīng)濟治理體系，發(fā)揮國家發(fā)展規(guī)劃的戰(zhàn)略導向作用，加強財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合，著力擴大內(nèi)需，增強消費對經(jīng)濟發(fā)展的基礎性作用和投資對優(yōu)化供給結構的關鍵作用[1]。不可否認，高效協(xié)同的宏觀經(jīng)濟治理體系的建立和完善，需堅持以國家發(fā)展規(guī)劃為戰(zhàn)略導向，充分發(fā)揮貨幣政策對國家金融的帶動作用，依靠貨幣政策“靶向傳導”，引導金融資源真正流向實體經(jīng)濟中的重點領域和薄弱環(huán)節(jié)，徹底激活實體經(jīng)濟活力，才能在質(zhì)量效益明顯提升的基礎上實現(xiàn)經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。高杠桿是宏觀金融脆弱性的總根源，企業(yè)高杠桿率是系統(tǒng)性金融風險產(chǎn)生的重要原因之一，故非金融企業(yè)部門中的高杠桿企業(yè)是我國“結構性去杠桿”的重中之重。股權質(zhì)押作為一種便捷的債權融資途徑，在企業(yè)普遍存在融資約束且缺乏抵押品的背景下，成為盤活資本存量、補充現(xiàn)金流的重要工具，在滿足企業(yè)資金需求的同時，卻導致企業(yè)杠桿高企，加大了系統(tǒng)性金融風險爆發(fā)的可能。當前，股權質(zhì)押危機在全國范圍內(nèi)存在[2]，暴露出前期股權質(zhì)押制度設計缺陷和監(jiān)管漏洞，影響了相關金融機構承接股權質(zhì)押業(yè)務的積極性，也側面證實了股權質(zhì)押業(yè)務中擔任質(zhì)權方的金融機構選擇與質(zhì)押方企業(yè)財務風險間的內(nèi)在關聯(lián)。

習近平總書記在2017年全國金融工作會議②上強調(diào)“金融要把為實體經(jīng)濟服務作為出發(fā)點和落腳點，全面提升服務效率和水平”；2020年《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》③再度要求推進資本要素市場化配置，增加有效金融服務供給；同年6月，國務院常務會議④進一步明確，通過下調(diào)貸款利率、允許貸款延期等系列措施，向企業(yè)合理讓利1.5萬億元?？梢姡瑖艺e極支持并引導實體經(jīng)濟發(fā)展，尤其在貨幣供給方面，對我國金融服務機構提出了具體要求。然而實踐中，一則因資本“逐利性”，使得企業(yè)將金融資源更多配置到房地產(chǎn)和金融領域[3]，對研發(fā)創(chuàng)新投入及固定資產(chǎn)更新改造支出等投資產(chǎn)生“擠出效應”[4-5]；二則限于傳統(tǒng)財務分析體系的局限性，實體經(jīng)濟資金效率及財務風險信息被嚴重扭曲，企業(yè)財務風險被高估，實體經(jīng)濟的投資價值被低估[6]。以上情況均影響了實體經(jīng)濟的健康發(fā)展。

因此，研究如何充分發(fā)揮貨幣政策的宏觀調(diào)控作用，保持貨幣供應量與企業(yè)融資規(guī)模合理增長，在優(yōu)化信貸資源配置的同時提升企業(yè)資金使用效率，有效降低企業(yè)財務風險，符合我國資本要素市場化改革的要求，兼具理論與實踐價值。研究結果顯示：貨幣政策收緊會增加股權質(zhì)押企業(yè)財務風險；相比銀行，貨幣政策收緊對于以證券公司為質(zhì)權方企業(yè)的財務風險增加效應更明顯；貨幣政策收緊從內(nèi)部降低財務效率和投資效率，從外部增加股價波動性和股價崩盤風險，內(nèi)外作用機制共同導致企業(yè)財務風險增加；從宏觀層面上“去杠桿”政策推行增加了以證券公司為質(zhì)權方企業(yè)的財務風險。

本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在以下兩方面：第一，深入挖掘質(zhì)權方異質(zhì)性特征，揭示了質(zhì)權方選擇與企業(yè)財務風險的內(nèi)在關聯(lián)，有效增補了股權質(zhì)押領域相關研究成果。第二，立足實體經(jīng)濟“脫實向虛”背景，基于公司財務視角，深入探究貨幣政策對股權質(zhì)押企業(yè)財務風險的作用效果及影響機理，本文結論對優(yōu)化資本要素市場化配置具有一定政策啟示意義。

二、文獻回顧、理論分析及假設提出

（一）貨幣政策收緊與股權質(zhì)押企業(yè)財務風險

貨幣政策作為宏觀調(diào)控的重要手段，其通過使用調(diào)節(jié)貨幣供應量、利率以及貼現(xiàn)率等政策工具對微觀主體行為進行調(diào)節(jié)，從而達到調(diào)控宏觀經(jīng)濟的目的?，F(xiàn)有研究多聚焦于貨幣政策影響企業(yè)投資[7-8]、融資[9]、現(xiàn)金持有[10]等行為。而對企業(yè)風險關注度不足，部分研究基于貨幣政策風險理論探討貨幣政策對企業(yè)風險承擔的影響，卻忽視了貨幣政策與企業(yè)財務風險的關聯(lián)性。王竹泉等[6]研究發(fā)現(xiàn)，由于傳統(tǒng)財務分析體系未對金融性負債與營業(yè)性負債加以區(qū)分，導致財務風險被高估40%以上。因此，大量資金被擠出實體經(jīng)濟，加劇了經(jīng)濟的不穩(wěn)定性。由此可見，探討貨幣政策與企業(yè)財務風險的關聯(lián)對于解決我國經(jīng)濟“脫實向虛”問題，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展意義重大。

以往研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)財務危機與貨幣供應量負相關，緊縮的貨幣政策會增加企業(yè)財務風險以及陷入財務危機的可能性。相比一般企業(yè)，股權質(zhì)押企業(yè)兼具共性與個性特征，因此分析貨幣政策對股權質(zhì)押企業(yè)財務風險的影響也應兼顧兩方面。從共性上看，貨幣政策傳導機制理論認為，貨幣政策主要借由利率、信貸、資產(chǎn)價格與匯率四條渠道傳導至實體經(jīng)濟?！靶刨J渠道”理論認為，貨幣政策緊縮期，信貸配給資源總量減少，信貸市場信息摩擦增大，企業(yè)外部融資溢價增加，代理成本上升，銀行風險承擔水平降低，對公司抵押資產(chǎn)提出更高要求。貨幣政策收緊不僅降低了企業(yè)融資規(guī)模，還縮短了信貸期限[11]，造成企業(yè)“短貸長投”的非效率投資現(xiàn)象，拉低企業(yè)業(yè)績，提高了企業(yè)財務風險發(fā)生概率[12]。不僅如此，貨幣政策還會影響企業(yè)的風險承擔水平，貨幣政策頻繁變動會增加企業(yè)經(jīng)營管理決策失誤概率，降低財務效率，提高銀行貸款違約概率?；诶蕚鲗C制，Bonfim et al.[13]挖掘貸款來源和后期表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)當利率較低時，事前風險較高的借款人會獲得大量的貸款；當利率上升時，該部分貸款就會顯示出更高的違約率。由此說明貨幣政策收緊惡化企業(yè)財務狀況，尤其對于內(nèi)部現(xiàn)金流缺乏的股權質(zhì)押企業(yè)來說，更容易受到緊縮貨幣政策的負面沖擊。從個性特征來看，基于股權質(zhì)押的特殊性，股權質(zhì)押企業(yè)財務狀況還受資本市場股價波動的影響。以往研究證明，股權質(zhì)押企業(yè)更加重視市值管理[14]，通常股價崩盤風險更低[15]，且基于供需理論，由于可流通股本減少，對股價也有正面提升效應[1]。然而，股權質(zhì)押企業(yè)一旦因股價觸碰平倉線而被質(zhì)權方處置，則企業(yè)將面臨股價崩盤風險和控制權轉移危機。研究表明，貨幣供給會影響股票價格，緊縮的貨幣政策會導致股價下跌，加劇股價的波動性[16]，容易導致質(zhì)押股權的大股東面臨強制平倉及爆倉危機，加劇上市公司股價崩盤風險。企業(yè)在外源輸入受阻的情況下，還要面臨股價波動帶來的填資補倉壓力，迫使企業(yè)進行盈余管理，影響公司治理，惡化企業(yè)財務狀況。貨幣政策緊縮也會對市場交易心理存在負面影響，導致公眾投資意愿降低，加劇資本市場股價波動下滑趨勢，尤其當公司遭遇經(jīng)營績效不佳或者其他負面消息時，資金鏈斷裂的危機加大，企業(yè)財務風險提高。據(jù)此，本文提出假設1。

H1：貨幣政策收緊會增加股權質(zhì)押企業(yè)財務風險。

（二）基于質(zhì)權方選擇策略的探討

2004年11月修訂后的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》（銀發(fā)〔2004〕256號）的出臺，標志著證券公司在股票質(zhì)押貸款業(yè)務中作為質(zhì)權方的合法地位。但其市場份額較低，銀行依然是該領域的絕對“壟斷者”。2013年5月，《股票質(zhì)押式回購交易及登記結算業(yè)務辦法（試行）》發(fā)布（2018年進行修訂）。至此，證券公司股權質(zhì)押業(yè)務開始駛入快車道。相比銀行，證券公司的優(yōu)勢在于：其一，融資時間短，證券公司股權質(zhì)押融資可以實現(xiàn)T+0完成業(yè)務，T+1獲得資金，而銀行則需要一周以上的時間；其二，高質(zhì)押率、低利率，證券公司憑借其專業(yè)化優(yōu)勢，對不同質(zhì)押標的設定差異化的質(zhì)押率及利率，相比銀行、信托“一刀切”的做法，其提供貸款的利率更低，質(zhì)押率更高。因此，截至2013年底，銀行的市場份額從2012年同期的45.5%降至34.7%，而證券公司的市場份額卻從2012年同期的1.3%快速增至25%，市值增幅達110%⑤。此外，其他質(zhì)權方占比相對穩(wěn)定：保險公司、基金公司、信托公司、政府機構及事業(yè)單位、資產(chǎn)管理公司、自然人等質(zhì)權方占股權質(zhì)押業(yè)務總數(shù)的比重較低，因此本文分析時不做考慮。如圖1。

證券公司股權質(zhì)押業(yè)務發(fā)展迅猛的背后隱藏了巨大的風險。由于中國征信與信用評價體系建設等因素，以股權為質(zhì)，其價值具有較高的不確定性。相比銀行，證券公司承接股權質(zhì)押業(yè)務門檻更低，時效性更高。于是，風險企業(yè)更愿意選擇證券公司作為質(zhì)權方。由于金融機構風險管控能力參差不齊，在利益驅使下，部分證券公司在擴容股權質(zhì)押業(yè)務的同時，未能有效審查企業(yè)資信狀況，于是從供給端阻礙了金融有效性的實現(xiàn)。Bonfim et al.[13]探索貸款來源和后期表現(xiàn)時發(fā)現(xiàn)，當利率較低時，事前風險較高的借款人會獲得大量的貸款；當利率上升時，該部分貸款就會顯示出更高的違約率。與此同理，股權質(zhì)押協(xié)議雖議定預警線及平倉線，但當貨幣政策收緊時，銀行承接股權質(zhì)押業(yè)務和風險承擔意愿下降[13]，實體經(jīng)濟的信貸融資來源受阻，股權質(zhì)押的市場化處置手段難以生效，于是證券公司股權質(zhì)押業(yè)務違約率攀升，而前期選擇證券公司作為質(zhì)權方的企業(yè)也暴露出更大的財務風險。

據(jù)此，本文提出假設2。

H2：相比銀行，貨幣政策收緊對選擇證券公司作為質(zhì)權人企業(yè)的財務風險增加效應更明顯。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2019年滬深A股上市公司中存在控股股東股權質(zhì)押的企業(yè)為初始研究樣本，并做如下處理：（1）剔除ST、？觹ST上市公司；（2）剔除金融行業(yè)上市公司樣本；（3）剔除關鍵變量數(shù)據(jù)缺失樣本；（4）對控制變量部分缺失數(shù)據(jù)采用了均值法予以補齊，最終觀測樣本量為7 739個（其中選擇證券公司、銀行作為質(zhì)權方的樣本量為5 173個，占總樣本比重66.84%）。本文數(shù)據(jù)來源如下：公司治理及財務數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，宏觀經(jīng)濟指標來源于國家統(tǒng)計局，貨幣政策波動數(shù)據(jù)來源于全國銀行間同業(yè)拆借中心公開信息。此外，本文對樣本分布差異較大的變量進行對數(shù)化處理，并對所有變量標準化。

（二）變量定義

1.被解釋變量——企業(yè)財務風險

本文參考黃賢環(huán)等[3]、Altman[17]的研究，選定能夠綜合反映企業(yè)財務風險水平且應用廣泛的修正Z-score作為企業(yè)財務風險的衡量指標。該指標數(shù)值越大，說明企業(yè)面臨的財務風險越小。具體而言，計算公式如下：

Z-score=（0.71×企業(yè)營運資金+0.847×企業(yè)留存收益+3.107×息稅前利潤+0.42×股票總市值+0.998×銷售收入）/總資產(chǎn)

2.解釋變量

（1）貨幣政策

現(xiàn)有研究大多選擇年度M2增長率[7]、年度M2增長率與GDP增長率的差值[18]作為貨幣政策松緊度的衡量指標。本文選擇年度M2增長率與GDP增長率的差值作為貨幣政策的衡量指標，并在控制變量中補充銀行間同業(yè)拆借利率年度標準差，以控制貨幣政策波動性。

（2）股權質(zhì)押質(zhì)權方

本文重點關注證券公司及銀行擔任股權質(zhì)押業(yè)務的質(zhì)權方與企業(yè)財務風險的關聯(lián)性，因此設定質(zhì)權方虛擬變量（Choice），若選擇證券公司擔任股權質(zhì)押業(yè)務質(zhì)權方，則變量賦值為1，選擇銀行則賦值為0。

3.控制變量

參照以往研究的經(jīng)驗，本文對如下變量進行控制：（1）公司特征類指標：最終控制人類型（Soe）、兩職兼任（Y1001b）、股權集中度（Shrcr）；（2）公司財務類指標：資本密集度（CI）、資產(chǎn)負債率（Lev）、流動比率（Current）、銀行借款率（Credit）、貸款利息率變動幅度（Creditrate_delta）；（3）公司經(jīng)營類指標：應收賬款周轉率（AR）、經(jīng)營不確定性（Uncert）、赫芬達爾市場占比（HHI）；（4）宏觀指標：貨幣政策波動性（Shibor_Week）。

變量的具體定義如表1所示。

（三）模型構建

為檢驗貨幣政策對股權質(zhì)押企業(yè)財務風險的影響以及質(zhì)權方選擇的調(diào)節(jié)效應，本文構建模型1、模型2。在回歸檢驗時，控制年度效應、公司個體效應，并選擇Robust調(diào)整穩(wěn)健標準誤。

Riski，t=β0+β1Policyi，t+∑βiControli，t+∑Firmi，t+

∑Yeari，t+εi，t? ?（1）

Riski，t=β0+β1Policyi，t+β2Choicei，t+β3PCi，t+∑βiC-

ontroli，t+∑Firmi，t+∑Yeari，t+εi，t? （2）

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

1.主要變量描述性統(tǒng)計

本文對主要變量進行描述性統(tǒng)計，結果如表2所示。企業(yè)財務風險（Risk）最小值為-5.075，最大值為54.897，均值為1.933，說明各樣本的企業(yè)財務風險存在較大差異。參考季偉偉等（2014）的研究，所有控股股東股權質(zhì)押企業(yè)樣本的財務風險均值居于存在財務風險的范圍（1.81—2.675）之間，說明樣本企業(yè)存在一定財務風險。貨幣政策（Policy）的最小值為-0.033，最大值為0.184，均值為0.016，說明貨幣政策年度間存在一定波動性。本文對其他變量進行描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)：質(zhì)權方（Choice）觀測值為5 173，均值為0.631，中位數(shù)為1，說明子樣本中超過半數(shù)的企業(yè)選擇證券公司作為質(zhì)權方，且選擇證券公司和銀行作為質(zhì)權方的企業(yè)占所有股權質(zhì)押樣本的比重較大。赫芬達爾市場占比（HHI）均值為0.008，中位數(shù)接近于0，最大值為1，說明樣本企業(yè)市場占有率差異較大，且存在壟斷行業(yè)。企業(yè)資產(chǎn)負債率（Lev）均值為0.433，最大值為6.741，說明部分企業(yè)存在債務結構不合理、償債壓力較大。銀行借款率（Credit）最大值為1.083，存在企業(yè)向銀行大量舉債的情況。兩職兼任（Y1001b）均值為0.324，中位數(shù)為0，說明存在兩職兼任的企業(yè)不足半數(shù)。股權集中度（Shrcr）最小值為4.151，最大值為89.986，均值為33.517，說明存在“一股獨大”的樣本，存在控股股東通過股權質(zhì)押“掏空”上市公司的可能。企業(yè)性質(zhì)（Soe）均值為0.149，證明在股權質(zhì)押的企業(yè)中，僅有14.9%的企業(yè)為國有企業(yè)，民營企業(yè)占比較高。貨幣政策波動性（Shibor_Week）均值為0.466，說明貨幣政策年度間頻繁調(diào)整。此外，企業(yè)經(jīng)營不確定性（Uncert）、流動比率（Current）、應收賬款周轉率（AR）等指標也存在較大差異，說明控制變量選取合理。

2.組間均值差異檢驗

本文按照貨幣政策指標均值分組，對模型中關鍵變量及企業(yè)財務指標進行組間均值差異檢驗，如表3所示。結果發(fā)現(xiàn)：在貨幣政策寬松期，企業(yè)財務風險相對較高，企業(yè)傾向于選擇銀行作為質(zhì)權方；在貨幣政策緊縮期，企業(yè)財務風險相對較低，企業(yè)傾向于選擇證券公司作為質(zhì)權方。另外，由組間均值差異檢驗可以看出，在貨幣政策相對緊縮時期，企業(yè)資本密集度較低、應收賬款周轉率較低，流動比率、資產(chǎn)負債率、市場占有率均顯著低于貨幣政策寬松時期，而經(jīng)營不確定性、股權集中度、銀行借款率均高于貨幣政策寬松時期。

（二）實證結果分析

為檢驗貨幣政策對企業(yè)財務風險的影響，本文首先利用模型1對全樣本進行回歸分析，結果如表4（1）列所示。結果發(fā)現(xiàn)，貨幣政策（Policy）與企業(yè)財務風險（Risk）顯著正相關，說明貨幣政策收緊會增加企業(yè)財務風險，支持了H1的推論。本文進一步檢驗質(zhì)權方對貨幣政策與企業(yè)財務風險關系的調(diào)節(jié)效應，結果如（2）列—（4）列所示：區(qū)分質(zhì)權方樣本進行檢驗的結果發(fā)現(xiàn)，相比銀行，選擇證券公司作為質(zhì)權方樣本的企業(yè)財務風險受貨幣政策的影響更大。本文對（2）列和（3）列進行似不相關檢驗，P值在10%水平上顯著。本文進一步引入貨幣政策與質(zhì)權方交乘項（PC）進行回歸分析，如（4）列所示，交乘項系數(shù)為0.062，且在5%水平上顯著為正，說明在貨幣政策收緊時，選擇證券公司作為質(zhì)權人的企業(yè)財務風險更大。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.替換貨幣政策指標?？紤]到貨幣政策傳導過程存在時滯效應，本文選擇滯后一期的貨幣政策替代解釋變量進行回歸，結果如表5中（1）列、（2）列所示。檢驗結果仍能說明貨幣政策收緊會增加企業(yè)財務風險，且貨幣政策收緊對選擇證券公司作為質(zhì)權方企業(yè)的財務風險影響更顯著，與主回歸實證檢驗結果無實質(zhì)性差異。

2.替換回歸方法。考慮到貨幣政策對企業(yè)財務風險的作用可能存在地區(qū)效應和行業(yè)差異，故本文對回歸方法進行調(diào)整，在回歸模型中增加地區(qū)固定效應和行業(yè)固定效應，結果如表5（3）列、（4）列所示，假設依然成立。

3.調(diào)整樣本觀測年限?？紤]到“去杠桿”政策對于股權質(zhì)押企業(yè)的影響較大，故本文對“去杠桿”政策出臺后的樣本進行固定效應回歸，結果如表5中（5）列、（6）列所示，假設依然成立。

（四）內(nèi)生性問題修正

1.Heckman兩階段法

由于本文的解釋變量為宏觀經(jīng)濟指標，受到雙向因果、測量誤差等內(nèi)生性問題的影響不明顯，但可能存在模型遺漏重要變量、質(zhì)權方與企業(yè)財務風險之間自選擇等問題。本文結合股權質(zhì)押的質(zhì)權方虛擬變量（Choice），通過Heckman兩階段法進行內(nèi)生性修正。結果如表6（1）列—（3）列所示，本文結論依然成立。

2.PSM傾向匹配得分法

本文采用PSM傾向匹配得分法緩解模型遺漏重要變量、模型設定偏誤等問題。具體而言，按照1■1的比例對質(zhì)權方為證券公司和銀行的樣本進行匹配，并選擇受時間變化影響較小的企業(yè)特征變量如企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)利潤總額、企業(yè)市場占有率、資本密集度、股權集中度、企業(yè)所有權性質(zhì)、企業(yè)行業(yè)屬性、樣本年份、企業(yè)平均利息率作為協(xié)變量，按照近鄰匹配法進行匹配，匹配樣本回歸結果如表6（4）列、（5）列所示，本文結論成立。

五、機制檢驗：資金使用效率和資本市場股價表現(xiàn)

鑒于存在股權質(zhì)押企業(yè)的特殊性，本文認為貨幣政策影響企業(yè)財務風險將通過內(nèi)外作用機制共同發(fā)力。內(nèi)部作用機制上，貨幣政策收緊將影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營、投融資等決策，即影響企業(yè)資金使用效率；外部作用機制上，即影響資本市場股價表現(xiàn)，具體分析如下：

（一）內(nèi)部機制——資金使用效率

根據(jù)貨幣政策傳導理論，緊縮的貨幣政策會產(chǎn)生如下影響：其一，融資成本效應。貨幣政策會影響銀行的價值評估和風險度量[19]，提高其風險感知和容忍度，使其設立更高的信貸門檻，降低企業(yè)信貸規(guī)模，提高融資成本，迫使企業(yè)進行低風險投資，降低了企業(yè)資金的使用效率。其二，資產(chǎn)負債表效應。當貨幣政策緊縮時，企業(yè)資產(chǎn)凈值和抵押品價值下降，資產(chǎn)負債狀況惡化，造成企業(yè)外源融資溢價上升，融資規(guī)模降低。存在股權質(zhì)押企業(yè)“還本付息”壓力加大，股權質(zhì)押融資更多以“舉債還錢”為目的而非擴大再生產(chǎn)，導致其財務效率大幅度下降。其三，利潤表和現(xiàn)金流流量表效應。貨幣政策會影響企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，降低企業(yè)的盈利能力和資本運營效率，影響企業(yè)投資效率。具體而言，緊縮的貨幣政策影響社會物價水平和消費意愿，進而影響企業(yè)銷售收入和現(xiàn)金流穩(wěn)定性，導致企業(yè)風險承擔能力下降，影響資金使用效率。其四，貨幣政策頻繁變動的背景下，企業(yè)經(jīng)營管理決策失誤概率加大，銀行貸款違約概率提升，資金使用效率降低，財務風險加大。本文認為，從內(nèi)部機制看，貨幣政策對股權質(zhì)押企業(yè)財務風險的影響依托于資金使用效率。

據(jù)此，本文檢驗貨幣政策對股權質(zhì)押企業(yè)財務風險的影響機制。其一，本文借鑒朱南等[20]的研究，選擇數(shù)據(jù)包絡分析法（DEA）中規(guī)模報酬可變模型（BCC）計算企業(yè)財務效率。具體而言，以企業(yè)財務數(shù)據(jù)設定投入指標（營業(yè)總成本、財務費用、所得稅費用）和產(chǎn)出指標（凈利潤、營業(yè)總收入），借助Deap 2.0軟件計算企業(yè)財務指標的投入產(chǎn)出綜合效率（Crste），作為企業(yè)財務效率。該指標結果越接近1，說明企業(yè)財務效率越高。其二，本文借鑒陳運森和黃健嶠（2019）的研究經(jīng)驗，采用Richardson提出的殘差法計算企業(yè)投資效率，該指標越接近0，說明企業(yè)投資效率越高。檢驗結果如表7所示，說明貨幣政策收緊會降低企業(yè)財務效率和投資效率。

（二）外部機制——資本市場股價表現(xiàn)

從理論上分析，貨幣政策通過影響股票市場的資金可得性、資產(chǎn)組合、資產(chǎn)定價和投資者預期等渠道影響資本市場的股價波動。具體而言，貨幣政策對個股股價的影響存在以下兩種可能：（1）基于投資者預期，央行實行擴張或緊縮的貨幣政策，改變了市場參與者對未來貨幣市場的預期，從而影響股票市場的資金投入，造成股價波動；（2）基于投資組合效應，中央銀行增加或減少貨幣供應，調(diào)整貨幣政策，會導致企業(yè)投資策略發(fā)生變化，進而影響股價波動。由于股權質(zhì)押合約對企業(yè)股價有明確要求，股價異動會使得控股股東被迫進行填資、補倉等操作，相比依靠傳統(tǒng)的信貸融資的企業(yè)，貨幣政策傳導至實體經(jīng)濟增加了一條外部渠道，即通過影響資本市場股價波動，加大上市公司股價崩盤風險，使得控股股東面臨爆倉危機，加速企業(yè)財務狀況惡化，導致企業(yè)財務風險加大。據(jù)此，本文認為：從外部影響機制看，貨幣政策對企業(yè)財務風險的影響依托于個股在股票市場中的表現(xiàn)，包括股價波動性和股價崩盤風險。

據(jù)此，本文對股票市場波動在貨幣政策與企業(yè)財務風險中的作用機制進行檢驗。在變量設定上，本文借鑒謝德仁等[15]、熊海芳等[21]的研究設計，以個股年度內(nèi)周收益率的標準差衡量股票波動性（Vol）作為企業(yè)在股票市場中表現(xiàn)的衡量指標，并以股價崩盤風險衡量指標——負收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）作為補充指標，結果如表7所示。研究表明，貨幣政策收緊會增加上市公司股價波動，加大股價崩盤風險，進而導致企業(yè)財務風險增加。

六、“去杠桿”政策效應檢驗

穩(wěn)健的貨幣政策有助于為結構性去杠桿提供適宜的宏觀經(jīng)濟和貨幣金融環(huán)境⑥。2015年11月，中央財經(jīng)領導小組第十一次會議首次提出了“加強供給側結構性改革”的戰(zhàn)略構想。2016年10月，國務院出臺《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號），該政策的推行提供了準自然實驗的條件。所以本文以“去杠桿”政策作為準自然實驗，利用雙重差分（DID）模型考察“去杠桿”政策對于選擇證券公司作為質(zhì)權方企業(yè)財務風險的影響效應。具體而言：本文設定若樣本觀測年度在2015年之后，則YEAR賦值為1，否則為0；若企業(yè)選擇證券公司作為質(zhì)權方，則Choice賦值為1，否則為0。本文重點觀察Choice與YEAR的交乘項，即在“去杠桿”政策推行之后，企業(yè)選擇證券公司作為股權質(zhì)押質(zhì)權人對企業(yè)財務風險的影響效應。為消除樣本之間的差異，本文選擇近鄰匹配和核匹配兩種方式進行PSM樣本匹配（協(xié)變量同穩(wěn)健性檢驗中PSM設定）?；貧w結果如表8所示，說明“去杠桿”政策之后，企業(yè)選擇證券公司作為股權質(zhì)押的質(zhì)權人會增加企業(yè)財務風險。

七、結論及建議

（一）研究結論

通過貨幣政策有效紓解股權質(zhì)押企業(yè)的財務風險，對防范化解金融風險，暢通企業(yè)融資渠道和緩解企業(yè)現(xiàn)金流壓力有重要的經(jīng)濟意義。本文基于2008—2019年滬深A股股權質(zhì)押企業(yè)樣本，實證檢驗了貨幣政策對企業(yè)財務風險的影響效應、作用機制以及質(zhì)權方的調(diào)節(jié)效應。研究結果顯示：（1）貨幣政策收緊會增加股權質(zhì)押企業(yè)財務風險；（2）相比銀行，貨幣政策收緊對選擇證券公司作為質(zhì)權方企業(yè)的財務風險影響更大；（3）從作用機制上看，貨幣政策的收緊，一方面由內(nèi)部機制降低了企業(yè)財務效率和投資效率，另一方面借由外部機制加劇了股價波動性和股價崩盤風險，內(nèi)外機制共同作用使得企業(yè)財務風險加大；（4）“去杠桿”政策的推行顯著增加了選擇證券公司作為質(zhì)權方企業(yè)的財務風險。

（二）政策建議

1.依靠智能化手段對股權質(zhì)押業(yè)務建檔、升級證券公司風險防控手段

在智能化時代，依托傳統(tǒng)的風險防控手段，已經(jīng)不足以防控金融風險，需要互聯(lián)網(wǎng)與智能化的助力。金融機構應該基于大數(shù)據(jù)平臺，實現(xiàn)對股權質(zhì)押業(yè)務環(huán)節(jié)及資金實時監(jiān)控及動態(tài)追蹤，借助人工智能，通過智能引擎模擬風險點，幫助金融機構實現(xiàn)對企業(yè)全生命周期的風險防控，包括前置風控防范、信息驗證、欺詐風險挖掘、風險監(jiān)控預警、業(yè)務風險分析，動態(tài)管控股權質(zhì)押業(yè)務風險，綜合提升金融機構的風險防控能力。此外，應適度加大對違規(guī)業(yè)務操作的懲處力度，責令金融機構嚴把企業(yè)質(zhì)量關，從側面督促證券公司盡快升級自身風險防控手段，進而提高金融服務效率。

2.建立反饋機制，政府與企業(yè)協(xié)同構建最優(yōu)杠桿率

從理論上講，非金融企業(yè)宏觀杠桿率不僅與微觀企業(yè)杠桿率有關，也與資產(chǎn)周轉率等企業(yè)運營指標有關，我國非金融企業(yè)宏觀與微觀杠桿率的差異一定程度上反映出我國金融資源存在一定的錯配，即更多的資源流入了生產(chǎn)效率較低的企業(yè)。因此，有必要建立“自下而上”的反饋機制，具體結合企業(yè)所處行業(yè)特征及生命周期，設定個性化杠桿率水平，從而保證企業(yè)平穩(wěn)有效地去杠桿，避免因政策作用過猛而衍生出其他金融風險。妥善處理好企業(yè)短期應對和中長期制度建設的關系，把“六穩(wěn)”要求貫徹到金融市場監(jiān)管工作的各個方面，進一步推動行業(yè)規(guī)范發(fā)展，建立多層次資本市場體系，穩(wěn)定企業(yè)資金來源，以更好地服務供給側結構性改革和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

3.強化公共監(jiān)督機制，健全淘汰機制

隨著資本要素市場化程度不斷提高，企業(yè)財務風險不僅包含內(nèi)部財務資源配置風險，還包含外部資本市場風險，股權質(zhì)押危機的出現(xiàn)便是最好的例證。因此，應將股權質(zhì)押危機納入公眾監(jiān)督機制，同時根據(jù)產(chǎn)權市場、股票市場和債券市場的特點，強化信息披露，避免資本市場內(nèi)幕交易，從內(nèi)部和外部兩個方面加強財務風險防范。在真實披露財務審計、資產(chǎn)評估等相關價值信息的基礎上，建立各類要素市場規(guī)則，按照市場定價機制，以公開、公平、公正的方式進行交易，打破對要素的價格壟斷，充分發(fā)揮公眾監(jiān)督效應，健全淘汰機制，這樣既提高了要素配置效率，也切實維護了全體投資者的合法權益。最終，優(yōu)質(zhì)要素逐漸向優(yōu)秀企業(yè)聚集，以市場化手段處置僵尸企業(yè)，化解過剩產(chǎn)能，降低資產(chǎn)負債率，盤活優(yōu)質(zhì)企業(yè)，促進實體經(jīng)濟發(fā)展，提振投資者信心指數(shù)。●

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