龐新軍 陳奕如

【摘要】當(dāng)前全球不穩(wěn)定性、不確定性因素日益突出， 對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)的沖擊愈加明顯?，F(xiàn)有宏觀審慎政策能否有效管理全球性外部沖擊下新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)？本文利用2000 ～ 2021年間中國、印度、巴西等28個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)， 實(shí)證檢驗(yàn)全球性外部沖擊下宏觀審慎政策在跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理上的有效性。研究發(fā)現(xiàn)： 新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策， 可以有效降低經(jīng)常項(xiàng)下和資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。從管理效果上看， 宏觀審慎政策應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊帶來的直接投資、 外債等資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的效果更好。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊時(shí)， 并不以犧牲外匯儲(chǔ)備規(guī)模為代價(jià)。基于此， 建議持續(xù)完善宏觀審慎政策管理框架， 強(qiáng)化宏觀審慎政策與產(chǎn)業(yè)、貨幣等政策的協(xié)調(diào)性， 同時(shí)更好地發(fā)揮外匯儲(chǔ)備在跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理中的“穩(wěn)定器”作用。

【關(guān)鍵詞】新興經(jīng)濟(jì)體；跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理；宏觀審慎政策；全球性外部沖擊

【中圖分類號(hào)】F831.5? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）01-0154-7

一、引言

當(dāng)前國際形勢(shì)中不穩(wěn)定、不確定因素明顯增多， 對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體具有深刻影響的全球性外部沖擊日益突出。一是， 為應(yīng)對(duì)迅速變化的國際局勢(shì)， 全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性不斷增加， 從而使得全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性迅速攀升。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站公布的信息， 2000年以來全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性持續(xù)上升， 2020年全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)為320.04， 較2000年增長3.34倍。二是， 地緣政治沖突疊加貿(mào)易保護(hù)主義， 引發(fā)全球性能源價(jià)格攀升， 使得大宗商品等價(jià)格上漲， 導(dǎo)致美國等主要經(jīng)濟(jì)體通貨膨脹率走高。為應(yīng)對(duì)通貨膨脹， 自2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開始進(jìn)入加息周期。而歷史經(jīng)驗(yàn)表明， 美聯(lián)儲(chǔ)每次進(jìn)入加息周期， 都會(huì)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生深刻影響。三是， 全球性突發(fā)公共衛(wèi)生事件愈發(fā)頻繁， 對(duì)全球貿(mào)易及國際金融往來都產(chǎn)生了不可忽視的影響。

面對(duì)多重全球性外部沖擊， 新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)明顯增加?？缇迟Y本流出壓力的增大， 對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力提出了更高要求。而自2008年國際金融危機(jī)以來， 通過對(duì)危機(jī)的反思， 宏觀審慎政策逐漸在多數(shù)成熟經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體中得到應(yīng)用實(shí)施。部分新興經(jīng)濟(jì)體甚至將跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理直接納入宏觀審慎政策框架中。那么， 新興經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)行宏觀審慎政策能否有效應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊帶來的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)？

基于此， 本文利用2000 ～ 2021年間中國、 印度、 巴西等28個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體相關(guān)數(shù)據(jù)， 實(shí)證分析了全球性外部沖擊下宏觀審慎政策在跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理方面的有效性。本文的主要貢獻(xiàn)有兩點(diǎn)： 一是， 為宏觀審慎政策有效性提供了新證據(jù)。從全球性外部沖擊視角出發(fā)， 系統(tǒng)檢驗(yàn)宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊引發(fā)的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上的有效性， 可為新興經(jīng)濟(jì)體制定、實(shí)施宏觀審慎政策提供依據(jù)。二是， 為強(qiáng)化宏觀審慎政策與其他經(jīng)濟(jì)金融政策的協(xié)調(diào)提供了新思路。宏觀審慎政策在經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理上存在一定的局限性， 必須強(qiáng)化宏觀審慎政策與其他經(jīng)濟(jì)金融政策的協(xié)調(diào)性， 才能有效管理這一風(fēng)險(xiǎn)。

二、文獻(xiàn)綜述

自2008年國際金融危機(jī)以來， 國際社會(huì)通過深刻反思， 逐漸開始重視宏觀審慎政策在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)中的重要作用。2008年國際金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明， 個(gè)體穩(wěn)健不代表系統(tǒng)穩(wěn)健， 個(gè)體間風(fēng)險(xiǎn)傳染同樣值得高度關(guān)注， 要從系統(tǒng)性視角對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理， 管理理念也從“太大而不能倒”向“太關(guān)聯(lián)而不能倒”轉(zhuǎn)變（楊子暉和周穎剛，2018）。宏觀審慎政策因具備“宏觀、逆周期、防傳染”的視角， 可有效防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)， 而逐漸被主要經(jīng)濟(jì)體重視并廣泛應(yīng)用。

盡管宏觀審慎政策已被廣泛使用， 但其有效性一直飽受爭議。對(duì)宏觀審慎政策的總體評(píng)價(jià)可以分為兩個(gè)方面： 一方面， 宏觀審慎政策在維護(hù)金融穩(wěn)定、防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮了積極作用（樊明太和葉思暉，2020；王有鑫等，2021；Claessens等，2013）。另一方面， 宏觀審慎政策的實(shí)施也給經(jīng)濟(jì)金融帶來了一些次生影響（譚小芬和李興申，2021）， 甚至不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展（趙艷平等，2021）， 還會(huì)降低社會(huì)福利水平（Benigno等，2013）。

與總體評(píng)價(jià)類似， 關(guān)于宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的效果， 同樣褒貶不一。有研究認(rèn)為， 宏觀審慎政策在跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理方面是有效的。Coman和Lloyd（2022）發(fā)現(xiàn)新興經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策可以削弱美國貨幣政策溢出效應(yīng)， 降低美國貨幣政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。Ouyang和Guo（2019）基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型和37個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)， 新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策， 可以有效地應(yīng)對(duì)美國貨幣擴(kuò)張性沖擊， 緩釋其對(duì)實(shí)際匯率的沖擊。Eller 等（2021）基于中歐、東歐和南歐等經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策和跨境資本流動(dòng)數(shù)據(jù)， 量化分析了宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響， 發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策可以有效平抑跨境資本異常波動(dòng)。朱一鳴和程惠芳（2020）通過理論分析認(rèn)為， 在金融開放下， 最優(yōu)宏觀審慎資本管制稅對(duì)于消除貨幣外部性和增加社會(huì)福利具有最優(yōu)效果。

但也有研究表明宏觀審慎政策的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理效果欠佳。赫義等（2019）認(rèn)為， 現(xiàn)有宏觀審慎管理框架尚未制定涵蓋全面風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)的預(yù)警機(jī)制， 削弱了宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的管理。肖文（2019）的研究表明， 逆周期調(diào)節(jié)因子、遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)的調(diào)節(jié)效果有限。苗文龍（2021）認(rèn)為， 現(xiàn)有宏觀審慎監(jiān)管工具對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流出和流入的影響不顯著， 銀行結(jié)售匯和外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率等工具難以有效調(diào)控短期資本流出和流入， 需要設(shè)計(jì)新的監(jiān)管工具。

因此， 在全球性外部沖擊明顯增多的背景下， 宏觀審慎政策能否應(yīng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍有待研究。特別是在面對(duì)不同類型全球性外部沖擊的情況下， 宏觀審慎政策能否有效管理外部沖擊帶來的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)？新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該如何完善宏觀審慎政策， 以提升管理跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力？ 本文將結(jié)合新興經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)對(duì)此展開深入研究。

三、變量、數(shù)據(jù)與模型

（一）變量與數(shù)據(jù)

1. 宏觀審慎政策。Cerutti等（2017）公布了全球主要經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策數(shù)據(jù)， 包括貸款與價(jià)值比率限制、債務(wù)與收入比率限制、動(dòng)態(tài)撥備、逆周期資本調(diào)節(jié)、杠桿率限制、系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)超額資本金要求、銀行間風(fēng)險(xiǎn)敞口限制、集中度限制、外幣貸款限額、本幣貸款限額、金融機(jī)構(gòu)稅、逆周期準(zhǔn)備金要求等工具使用情況。本文采用Cerutti等（2017）提供的數(shù)據(jù)， 利用各經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策實(shí)施情況來度量宏觀審慎政策（MP）變量。如果該經(jīng)濟(jì)體實(shí)施了宏觀審慎政策工具， 則該變量取1， 否則取0。由于Cerutti等（2017）未涵蓋2018 ～ 2021年各經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策數(shù)據(jù)， 筆者結(jié)合各國央行網(wǎng)站相關(guān)新聞信息， 對(duì)該數(shù)據(jù)進(jìn)行了補(bǔ)充。

2. 跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)?？缇迟Y本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)通常包括經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。具體而言： 經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（LogCA）采用經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本凈流出額的自然對(duì)數(shù)值來表示， 經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本凈流出規(guī)模越大， 表示該經(jīng)濟(jì)體面臨的經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越高； 資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)分別選取直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（LogFDI）、外債風(fēng)險(xiǎn)（LogDebt）和短期外債風(fēng)險(xiǎn)（LogSTDebt）變量進(jìn)行衡量。直接投資凈流出額度越大， 表示直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越高； 外債或短期外債規(guī)模越大， 表明外債風(fēng)險(xiǎn)或短期外債風(fēng)險(xiǎn)越高。除了經(jīng)常項(xiàng)下和資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)， 本文還關(guān)注了新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。外匯儲(chǔ)備變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（LogReserves）采用外匯儲(chǔ)備變動(dòng)來表示， 該數(shù)值越大， 外匯儲(chǔ)備變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越高。跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)均來自國際貨幣基金組織（IMF）。

3. 全球性外部沖擊。本文選取了全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性、美聯(lián)儲(chǔ)加息和國際公共衛(wèi)生緊急事件三個(gè)方面來刻畫全球性外部沖擊。第一， 全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性（GEPU）， 采用全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（Davis， 2016）來衡量， 該變量值越大， 表明全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高。第二， 美聯(lián)儲(chǔ)加息周期（USMP）， 主要根據(jù)美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率計(jì)算得到。如果美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)美聯(lián)邦基金目標(biāo)利率， 則屬于美聯(lián)儲(chǔ)加息周期， 該變量取值為1， 否則為0。第三， 國際公共衛(wèi)生緊急事件（PHEIC）， 主要采用世界衛(wèi)生組織（WHO）公布的國際公共衛(wèi)生緊急事件數(shù)據(jù)來度量， 如果特定年份WHO宣布有國際公共衛(wèi)生緊急事件， 則該變量取值為1， 否則為0。

4. 控制變量。為防止新興經(jīng)濟(jì)體當(dāng)?shù)匾蛩赜绊懫淇缇迟Y本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)， 本文還選取了經(jīng)濟(jì)、金融以及政策等方面的控制變量。第一， 經(jīng)濟(jì)方面。通常新興經(jīng)濟(jì)體宏觀經(jīng)濟(jì)基本面越好， 對(duì)跨境資本流入的支撐作用越強(qiáng)， 該經(jīng)濟(jì)體面臨的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越低。對(duì)此， 本文選取了國內(nèi)生產(chǎn)總值（logGDP）、經(jīng)濟(jì)增速（GDPgrowth）、通貨膨脹率（Inflation）和失業(yè)率（Unemployment）等變量。第二， 金融方面。寬松的金融環(huán)境對(duì)提升經(jīng)濟(jì)基本面具有積極影響， 有助于降低跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)； 但過度寬松的金融環(huán)境可能使國內(nèi)資本流出境外， 以追求國際市場(chǎng)更高收益， 從而加大跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此， 本文選取了貨幣供應(yīng)量（MoneySupply）、基準(zhǔn)利率變動(dòng)（InterestRate）和匯率變動(dòng)（ExchangeRate）等變量。第三， 政策方面。資本開放程度直接影響跨境資本流動(dòng)； 國家治理能力好壞也反映在各經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力上， 對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)有影響。因此， 本文選取了資本市場(chǎng)開放程度（KAopen）和國家治理能力（WGI）等變量。其中： 資本市場(chǎng)開放程度采用Chinn和Ito（2006）公布的資本市場(chǎng)開放指數(shù)來表示； 國家治理能力采用世界銀行公布的全球治理指數(shù)下六個(gè)維度數(shù)據(jù)的加權(quán)平均值來表示。

本文共選取了2000 ～ 2021年間中國、印度、巴西、阿根廷、智利、哥倫比亞、捷克、埃及、匈牙利、印度尼西亞、韓國、黎巴嫩、馬來西亞、墨西哥、尼日利亞、菲律賓、波蘭、俄羅斯、沙特阿拉伯、南非、泰國、越南、緬甸、老撾、柬埔寨、文萊、土耳其和烏克蘭等28個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體數(shù)據(jù)。所有變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

（二）模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的效果， 本文構(gòu)建了如下基準(zhǔn)回歸模型：

CapitalFlowRiskit=α+β1MPit+β2LogGDPit+

β3GDPgrowthit+β4Inflationit+β5Unemploymentit+

β6MoneySupplyit+β7InterestRateit+β8ExchangeRateit+

β9WGIit+β10KAopenit+β11Countryi+β12Yeart+εit? （1）

其中： CapitalFlowRisk表示跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)， 具體包括經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（LogCA）、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（LogFDI）、外債風(fēng)險(xiǎn)（LogDebt）、短期外債風(fēng)險(xiǎn)（LogSTDebt）和外匯儲(chǔ)備變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（LogReserves）； MP為宏觀審慎政策； 其他變量定義如表1所示。在該模型中， 當(dāng)宏觀審慎政策變量的回歸系數(shù)（β1）小于0且顯著時(shí)， 表明宏觀審慎政策可以有效降低新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)； 否則， 表示宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理效果不佳。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)宏觀審慎政策對(duì)全球性沖擊下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的管理效果， 本文還構(gòu)建了如下拓展模型：

CapitalFlowRiskit=α+β1MPit+β2MPit×GlobalShockit

+β3GlobalShockit+β4LogGDPit+β5GDPgrowthit+

β6Inflationit+β7Unemploymentit+β8MoneySupplyit+

β9InterestRateit+β10ExchangeRateit+β11WGIit+

β12KAopenit+β13Countryi+β14Yeart+εit? （2）

其中， 全球性外部沖擊（GlobalShock）主要包括全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性（GEPU）、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期（USMP）和國際公共衛(wèi)生緊急事件（PHEIC）， 其他變量定義同模型（1）。通過模型（2）的分析結(jié)果， 不僅可以得到全球性外部沖擊對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響， 而且可以觀察到宏觀審慎政策應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊帶來的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的效果。

三、實(shí)證分析

（一）宏觀審慎政策與跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

表2為宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響結(jié)果。結(jié)果顯示， 新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策會(huì)顯著降低其直接投資項(xiàng)下跨境資本流出風(fēng)險(xiǎn)和外債風(fēng)險(xiǎn)， 并在一定程度上降低經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)， 但不會(huì)影響其外匯儲(chǔ)備規(guī)模。具體來看： 表2第（1）列結(jié)果顯示， 宏觀審慎政策會(huì)在一定程度上降低經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)， 但總體顯著性不高； 第（2）列結(jié)果顯示， 實(shí)施宏觀審慎政策會(huì)顯著降低新興經(jīng)濟(jì)體直接投資項(xiàng)下跨境資本凈流出， 從而降低直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)； 第（3）和（4）列結(jié)果顯示， 實(shí)施宏觀審慎政策不僅會(huì)顯著降低新興經(jīng)濟(jì)體外債風(fēng)險(xiǎn)， 而且對(duì)降低短期外債風(fēng)險(xiǎn)也起到了很好的效果； 第（5）列結(jié)果顯示， 實(shí)施宏觀審慎政策并不會(huì)顯著影響新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備規(guī)模。

可以發(fā)現(xiàn)： 一是宏觀審慎政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響較小， 但對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響十分顯著， 說明新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策可以有效防范資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)， 這與宏觀審慎政策制定的初衷是一致的。宏觀審慎政策的目的就是防范金融風(fēng)險(xiǎn)在不同經(jīng)濟(jì)體之間傳染， 特別是防范跨境資本流動(dòng)大幅波動(dòng)。二是宏觀審慎政策的實(shí)施對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響有限。這說明， 新興經(jīng)濟(jì)體在實(shí)施宏觀審慎政策時(shí)， 并不要求外匯儲(chǔ)備具備特定的規(guī)模， 也不以犧牲外匯儲(chǔ)備為代價(jià)。因此， 從靜態(tài)視角來看， 宏觀審慎政策在跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理上是有效的。

但需要注意的是， 宏觀審慎政策僅在靜態(tài)視角下有效是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的， 更要能有效應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊下的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此， 需要在外部沖擊的背景下檢驗(yàn)宏觀審慎政策的有效性， 分析宏觀審慎政策能否平抑外部沖擊帶來的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）全球性外部沖擊下宏觀審慎政策有效性檢驗(yàn)

1. 全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性。表3為全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下宏觀審慎政策有效性的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示： 一是在全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下， 新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、 外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)均會(huì)顯著增加， 同時(shí)外匯儲(chǔ)備規(guī)模會(huì)顯著降低。二是宏觀審慎政策可以顯著降低全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊下新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、 外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)。其中， 宏觀審慎政策平抑的直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、 外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)的效果較好， 對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理效果有限。三是宏觀審慎政策無法消除全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備規(guī)模的沖擊。

2. 美聯(lián)儲(chǔ)加息周期。表4為美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下宏觀審慎政策有效性的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示： 一是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期會(huì)顯著增加新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、 外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)， 同時(shí)降低新興經(jīng)濟(jì)體外匯儲(chǔ)備規(guī)模。主要原因是， 美聯(lián)儲(chǔ)加息引起新興經(jīng)濟(jì)體與美國之間的利差變化， 國際資本在逐利動(dòng)機(jī)下會(huì)加大購買美元或美元資產(chǎn)的力度， 給新興經(jīng)濟(jì)體帶來較大跨境資本流出壓力， 增加跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。二是新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策可以有效降低美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來的經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、 外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)。三是新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策無法消除美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)其外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響。

3. 國際公共衛(wèi)生緊急事件。表5為國際公共衛(wèi)生緊急事件沖擊下宏觀審慎政策有效性的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示： 一是在國際公共衛(wèi)生緊急事件沖擊下， 新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、 外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)均顯著增加， 但外匯儲(chǔ)備規(guī)模并未發(fā)生顯著變化。二是宏觀審慎政策可以顯著降低國際公共衛(wèi)生緊急事件沖擊帶來的新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、 外債風(fēng)險(xiǎn)以及短期外債風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)比宏觀審慎政策對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下和資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的管理效果可以發(fā)現(xiàn)， 宏觀審慎政策在管理國際公共衛(wèi)生緊急事件沖擊帶來的直接投資、外債等資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上的效果更好。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)： 內(nèi)生性問題處理

上文的檢驗(yàn)中可能存在內(nèi)生性問題， 主要原因有： 一是雖然在實(shí)證分析中選取了部分變量作為控制變量， 但是變量的選擇無法做到全覆蓋， 易出現(xiàn)遺漏變量， 從而產(chǎn)生內(nèi)生性問題。二是雖然宏觀審慎政策會(huì)影響跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)， 但跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)決定采取怎樣的宏觀審慎政策， 使得宏觀審慎政策與跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在雙向因果關(guān)系， 從而產(chǎn)生內(nèi)生性問題。因此， 不僅要解決遺漏變量所產(chǎn)生的內(nèi)生性問題， 也要解決雙向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。

首先， 本文采用國別×年份固定效應(yīng)模型（Year×Country FE）來控制遺漏變量的影響， 以緩解遺漏變量所產(chǎn)生的內(nèi)生性問題， 結(jié)果如表6所示。結(jié)果顯示： 一是全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期和國際公共衛(wèi)生緊急事件三方面全球性外部沖擊， 會(huì)顯著增加新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)下和資本項(xiàng)下的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)， 降低外匯儲(chǔ)備規(guī)模。二是新興經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)三方面沖擊帶來的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上是有效的， 但提振外匯儲(chǔ)備規(guī)模的效果有限。這與上文結(jié)論是一致的， 表明在控制遺漏變量的影響后， 本文結(jié)論是穩(wěn)健的。

其次， 為解決雙向因果關(guān)系導(dǎo)致的內(nèi)生性問題， 本文選取上年宏觀審慎政策變量作為工具變量。由于上年（T-1年）的宏觀審慎政策實(shí)施情況會(huì)對(duì)當(dāng)年（T年）跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響， 但當(dāng)年的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)無法影響上年宏觀審慎政策的制定及實(shí)施， 因此采用上年宏觀審慎政策變量作為工具變量（IV_MP）是合理的。進(jìn)一步采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行估計(jì)， 結(jié)果如表7所示。結(jié)果顯示， 在利用工具變量和兩階段最小二乘法估計(jì)下， 上文結(jié)論仍然有效。

五、結(jié)論與政策建議

當(dāng)前， 全球不穩(wěn)定、不確定因素日益突出， 對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)的沖擊愈加明顯。那么， 現(xiàn)有宏觀審慎政策能否幫助新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊帶來的跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)？本文利用2000 ～ 2021年間中國、印度、巴西等28個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)， 實(shí)證分析了全球性外部沖擊下宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的管理效果。研究發(fā)現(xiàn)： 新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)施宏觀審慎政策可以有效降低經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。從管理效果上看， 宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊帶來的直接投資、外債等資本項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)效果更好。同時(shí)， 宏觀審慎政策在應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊時(shí)， 不以犧牲外匯儲(chǔ)備規(guī)模為代價(jià)。

基于此， 本文建議從以下幾個(gè)方面完善跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理。一是進(jìn)一步完善宏觀審慎政策管理框架， 持續(xù)提升宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性。宏觀審慎政策對(duì)跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理的效果并非一成不變， 而是動(dòng)態(tài)調(diào)整的， 隨著國際環(huán)境的變化而變化。要充分結(jié)合國際形勢(shì)， 持續(xù)豐富政策工具， 以更好地應(yīng)對(duì)外部沖擊。二是強(qiáng)化宏觀審慎政策與產(chǎn)業(yè)、貨幣等政策的協(xié)調(diào)， 加大政策協(xié)同提振國際貿(mào)易的效能， 積極應(yīng)對(duì)全球性外部沖擊對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。三是更好地發(fā)揮外匯儲(chǔ)備在跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理中的“穩(wěn)定器”作用。宏觀審慎政策雖不以消耗外匯儲(chǔ)備為代價(jià)， 但也不能削弱全球性外部沖擊對(duì)外匯儲(chǔ)備的負(fù)面影響。因此， 要保持充足穩(wěn)健的外匯儲(chǔ)備， 持續(xù)優(yōu)化儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)， 保障外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全性和流動(dòng)性， 更加有效地發(fā)揮外匯儲(chǔ)備對(duì)維護(hù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定的重要作用。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

樊明太，葉思暉．宏觀審慎政策使用及其有效性研究 —— 來自全球62個(gè)國家的證據(jù)［ J］．國際金融研究，2020（12）：33 ～ 42．

赫義，王越，徐莉．關(guān)于示范區(qū)宏觀審慎管理框架下的跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制的研究［ J］．北京金融評(píng)論，2019（3）：55 ～ 72．

苗文龍．跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管框架與效果檢驗(yàn)［ J］．當(dāng)代財(cái)經(jīng)，2021（3）：53 ～ 65．

譚小芬，李興申．美國貨幣政策對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體宏觀審慎監(jiān)管跨境溢出效應(yīng)的影響［ J］．國際金融研究，2021（8）：3 ～ 12．

王有鑫，王祎帆，楊翰方．外部沖擊類型與中國經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng) —— 兼論宏觀審慎政策的有效性［ J］．國際金融研究，2021（3）：14 ～ 26．

肖文．跨境資本流動(dòng)宏觀審慎政策效應(yīng)研究 —— 來自資本項(xiàng)目跨境資金的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［ J］．北方金融，2019（10）：43 ～ 48．

楊子暉，周穎剛．全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)溢出與外部沖擊［ J］．中國社會(huì)科學(xué)，2018（12）：69 ～ 90+200 ～ 201．

趙艷平，秦力宸，黃友星．外部宏觀審慎政策對(duì)我國企業(yè)杠桿率的溢出效應(yīng)研究［ J］．國際金融研究，2021（2）：77 ～ 86．

朱一鳴，程惠芳．宏觀審慎監(jiān)管下的跨境資本流動(dòng)和金融穩(wěn)定性［ J］．財(cái)經(jīng)論叢，2020（7）：53 ～ 62．

Baker S. R.， Bloom N. D.， Steven J.. Measuring economic policy uncertainty［ J］．Quarterly Journal of Economics，2016（4）：1593 ～ 1636．

Benigno G.， Chen H.， Otrok C.， Rebucci A.， Young E. R.. Financial crises and macro-prudential policies［ J］．Journal of International Economics，2013（2）：453 ～ 470．

Cerutti E.， Claessens S.， Laeven L.. The use and effectiveness of macroprudential policies： New evidence［ J］．Journal of Financial Stability，2017（28）：203 ～ 224．

Chinn M. D.， Ito H.. What matters for financial development？ Capital controls， institutions， and interactions［ J］．Journal of Development Economics， 2006（1）：163 ～ 192．

Claessens S.， Ghosh S. R.， Mihet R.. Macro-prudential policies to mitigate financial system vulnerabilities［ J］．Journal of International Money and Finance，2013（39）：153 ～ 185．

Coman A.， Lloyd S. P.. In the face of spillovers： Prudential policies in emerging economies［R］．ESRB Working Paper，2022．

Davis S. J.. An index of global economic policy uncertainty［R］．NBER Working Paper，2016．

Eller M.， Hauzenberger N.， Huber F.， Schuberth H.， Vashold L.. The impact of macroprudential policies on capital flows in CESEE［R］．ESRB Working Paper，2021．

Ouyang A. Y.， Guo S.. Macro-prudential policies， the global financial cycle and the real exchange rate［ J］．Journal of International Money and Finance，2019（96）：147 ～ 167．

【基金項(xiàng)目】重慶市教委人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目

【作者單位】西南大學(xué)商貿(mào)學(xué)院， 重慶 402460