姚斌

彼得· 塞勒恩/著

《窮查理寶典》的作者彼得·考夫曼曾說，偉大投資的三個特點是高回報、低風險和長期性。全世界都專注于追求第一個特征，但是我們應該把這三個放在相同的優(yōu)先級。對此，彼得·塞勒恩在他的《投資成長型股票的十條法則》中將其視為“極為有效的投資策略”。

彼得·塞勒恩是英國塞勒恩投資管理公司的創(chuàng)始人。他認為，這個極為有效的投資策略，與其他投資策略一樣，問題最終要回到風險和收益這兩個核心要素的平衡上。

如果一種投資策略，有可能在較低風險下實現(xiàn)更高的回報，那么任何意識到此策略的明智投資者都不會錯過此良機。簡而言之，這就是優(yōu)質的成長型投資向投資者承諾的——低風險、高回報的優(yōu)質投資組合。然而，大多數(shù)投資者并沒有意識到這種可能性。在彼得·塞勒恩看來，成功的投資者需要付出艱苦卓絕的努力，才有可能避免大多數(shù)人都掉進的陷阱。為此，投資者需要確定自己想要的結果，愿意花長時間為之努力，并且愿意為實現(xiàn)目標承擔風險。投資者越是有耐心，實現(xiàn)成功的機會就越大。

優(yōu)質成長投資者的獨特箴言是，只有最好的才算好。他們對質量和成長的定義具體且詳細，這就意味著投資者需要將潛在的投資領域縮小到一定范圍，僅包括較少的、歷史悠久的、公開上市的企業(yè)。這樣的上市企業(yè)有著一些明確且積極的特征，包括強勁的資產負債表、投資資本的高回報率、在一個不斷成長的行業(yè)中占據(jù)市場領導地位、具備可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，以及以股東利益為導向的企業(yè)管理層。僅僅滿足部分標準是不夠的真正的優(yōu)質成長股必須同時滿足所有標準。

能夠通過彼得·塞勒恩嚴苛篩選標準的企業(yè)少之又少。他認為，不論什么年代，能夠符合優(yōu)質成長型投資者提出的嚴苛標準的上市公司，不會超過60家。這些企業(yè)是精英中的精英，它們最大的優(yōu)勢，不僅僅是良好的管理和利潤豐厚的前景，還是在合理的管理下，擁有穩(wěn)定而持久的盈利能力。對于有耐心的長期投資者而言，這些企業(yè)是能夠提供源源不斷的利潤的最佳選擇。幾乎沒有任何其他類型的資產組合能夠擁有與其媲美的盈利屬性。

彼得·塞勒恩認為，穩(wěn)定甚至卓越的回報、低于平均水平的風險、把利潤交給時間，構成了優(yōu)質成長型企業(yè)的投資組合策略。這就對應并詮釋了彼得·考夫曼所說的偉大投資的三個特點——高回報、低風險和長期性。

穩(wěn)定甚至卓越的回報

穩(wěn)定甚至卓越的回報就是高回報。投資股票的指導原則是，其股權的價值最終將由其利潤的長期發(fā)展決定。投資者所能獲得的收益是由其銷售收入和現(xiàn)金流的成長，以及其投資資本所能獲得回報所驅動的。因此，能夠在這方面表現(xiàn)卓越的企業(yè)，也一定會在未來為投資者帶來高于平均水平的回報。

當然，在短期股票市場上，任何事皆有可能發(fā)生，因為價格在市場主觀情緒和投機的海洋中搖擺不定。但長期模式是明確的——那些具有高資本回報率和持續(xù)盈利能力的企業(yè)，其投資價值要比低回報率的企業(yè)更高。它們能提供比整個股票市場更高的回報。

大名鼎鼎的GMO投資管理公司的一項研究發(fā)現(xiàn)，在1928年至2018年的90年里，按照一系列的不同會計衡量原則，質量維度得分最高的企業(yè)，其回報率平均比美國股市整體高出0.4%。如果再加上一些嚴格的估值標準——即拒絕在不必要的高價位購入最優(yōu)質的股票——投資于優(yōu)質企業(yè)的回報率將提高到每年1.4%。不要小看每年1.4%的收益，考慮到復利的奇跡，如果一個投資組合每年的回報率高出市場1.4%，則8年后其價值將增加10%，30年后其價值將增加近50%。

在塞勒恩自己管理的公司，其優(yōu)質成長型企業(yè)投資組合的經驗也證實了GMO的研究結論。在長達23年的時間里，其資產價值增長超過 523%，每年復合增長8.1%。在20年中，其表現(xiàn)大大超過了摩根士丹利資本國際世界指數(shù)，其復合增長超額為247%，即每年2.3%。同一基金的單位價格僅在過去10年就增長了3.5倍，復合增長率為13.2%。

GMO只是選取的在標準普爾指數(shù)中質量衡量得分最高的前1/3的企業(yè)而已。塞勒恩的篩選標準更嚴苛，因此，其平均質量要高于GMO的樣本質量。

投資者可能會期望所投資的企業(yè)擁有更高的回報率，事實證明的確如此。以投資資本回報率（ROIC）為例，在塞勒恩公司，有資格被納入投資范圍的60家企業(yè)，年均收益率為20%。相比之下，標準普爾500指數(shù)的500家企業(yè)，它們的年均收益率為11%。

優(yōu)質的成長型企業(yè)的優(yōu)勢不僅來自于它們的高回報率，還來自于以同樣的高回報率對其收益進行再投資的能力。在塞勒恩公司關注的優(yōu)質成長股中，企業(yè)的平均派息率為45%，而標準普爾500指數(shù)的企業(yè)平均派息率遠高于此，為79%。這樣就能解釋為什么開始時，優(yōu)質的成長型企業(yè)的股息率會低于市場平均水平，但隨著時間的推移，它們能始終如一地產生較高的總回報。優(yōu)質企業(yè)能夠賺到比其他企業(yè)更多的錢，并且能夠有效地利用資本，堪稱復利機器。理論和經驗都告訴我們，這樣的盈利能力定將在適當?shù)臅r候，轉化為強大的投資回報。

誠然，投資者在不同時機買入股票時需要支付的價格可能差異性很大：或超高，或低廉。它們在任何特定時期的實際投資回報，將由購買時支付的價格和隨后的估值低的價格決定。因此，謹慎買入和賣出是優(yōu)質成長型投資者的決策過程中一個重要的組成部分。但是，一個顯而易見的事實是，隨著時間的推移，投資者從優(yōu)質成長股中獲得的回報，會緩慢且必然地趨同于其盈利能力的復合增長。也就是說，擁有它們的時間越長，最初的購買價格就越不重要。如果一家企業(yè)能夠在20年內保證每年15%的投資資本回報率，那么不管經濟形勢是好還是壞，投資者的回報率也將接近每年15%，而這也被證明是事實。

因此，優(yōu)質成長型投資者需要成為耐心的長期投資者，而不是短期交易員或投機者。他們不會撈快錢，也不會花費心思尋找那些股價在短期內就能翻倍的股票。他們的目標是在幾年的周期內穩(wěn)定地維持投資資本或實現(xiàn)增值。雖然股價會在一個時期內上升和下降，但最好的優(yōu)質成長型企業(yè)就像密西西比河一般源遠流長。

正是更高的長期回報和對實現(xiàn)這些回報的信心，使得優(yōu)質成長型投資成為一種有效和可靠的策略。這也是優(yōu)質成長型投資者與其他投資者慣用的投資方法的不同之處。對后者而言，投資中最重要的是股價，而不是企業(yè)的實際業(yè)績。正如約翰·梅納德·凱恩斯指出的那樣，投資者希望從其投資的企業(yè)的基本面中賺錢；那些只對當前股價感興趣的人，既不知道也不關注企業(yè)的業(yè)務，最好將他們視為投機者，一種完全不同類型的投資者。

低于平均水平的風險

投資風險是一個復雜的話題。普通投資者傾向于從每天或每周投資價值的角度來看待投資風險。學術界喜歡的風險衡量標準是每次股票或其他類型的投資項目換手時，觀察到的價格行為的波動性和可變性。而媒體關注的總是每次股票市場經歷當日下跌時，有多少億的價值被抹去。這背后的基本假設是，股價波動的越厲害，風險就越大。這樣的風險概念整體而言，既具有誤導性又具有危險性。造成股價短期變化的原因可能有很多，但大多數(shù)時候這些因素被證明是暫時性或非理性的，而且?guī)缀蹩偸桥c優(yōu)質的成長型投資者持股的特定企業(yè)的基本面無關。

判斷一項投資在長期內是否成功，最重要的是企業(yè)的基本面進展如何，比如利潤、現(xiàn)金流和資產負債表。用本杰明·格雷厄姆的話來說，短期內，股票市場是一臺投票機，股價由大多數(shù)投資者當前的想法決定，但從長遠來看，它是一臺稱重機，其中基本面成為決定股價表現(xiàn)的主要因素。由此推論，一個具有長期眼光的投資者所面臨的最大風險，不是其股票價格明天是漲還是跌，而是所持有股票的基本面，在今年、明年甚至長遠的未來，是改善還是惡化。如果企業(yè)的基本面惡化，且管理層沒有能力解決問題，那么投資者無疑將面臨資本永久損失的風險。可以肯定的是，波動率必然衡量的某種特定風險，但這種風險是相對微不足道的，或經常是無關緊要的，而且沒有反映出另一種更重要的風險，即投資者的資本是否受到威脅。

優(yōu)質成長型投資方式的優(yōu)越性在于，投資者持股企業(yè)的基本優(yōu)勢成為了抵御資本永久損失風險的強大堡壘。事實上，優(yōu)質成長型企業(yè)的股價的確往往比一般上市企業(yè)的股價波動得更小，但這并不是它們從根本上成為低風險投資的主要原因。GMO在2012年進行的一項研究表明，雖然優(yōu)質企業(yè)在一段時間內產生的回報率高于平均水平，但這種差異實際上在熊市期間最為明顯，即股價普遍下跌的時期。熊市并不經常出現(xiàn)，一旦出現(xiàn)，可能會導致投資者的財富大幅縮水。美國在過去20年中出現(xiàn)了兩次熊市，股票市場在相對短暫的時間內，跌幅近50%。

正是在這些時期，投資者的資產可能遭遇真正無法挽回的損失。業(yè)績糟糕和平庸的企業(yè)會倒下，那些在資產負債表上負債過多的企業(yè)更是無法幸免，只有極少數(shù)的投資者能夠幸免于投資組合價值的普通縮水。熊市意味著有些企業(yè)會破產，有些企業(yè)不得不拋售股票籌集資金，而持有了這些企業(yè)股份的投資者，會不可避免地經歷永久性的資本損失。優(yōu)質的成長型投資者也不能幸免于市場的整體下跌，然而他們遭受的損失通常會小很多，因為其持有的投資組合中的企業(yè)有著強大的基本面，在經濟下行時期依然能夠賺錢。這樣的企業(yè)肯定不存在破產的風險，因此任何投資資本的損失，都將是賬面的虧損，而非資本的永久性損失。

所以，在做出投資決策之前，投資者應該問自己的一個常識性問題：在經濟形勢不好的時候，自己更愿意持有哪種股票——是已經存在多年、持續(xù)盈利且沒有債務的高質量成長型企業(yè)的股票，還是為了提高收益而曾經大量借款、在經濟下行時必然陷入虧損、為避免破產而不得不與銀行家關在黑屋子里拉鋸數(shù)個星期的企業(yè)股票？任何想要保護資本的理性投資者，都應該選擇前者。

GMO的研究發(fā)現(xiàn)，在熊市期間優(yōu)質企業(yè)的股價表現(xiàn)，平均每年比整體市場好3%-5%。由于負收益和正收益一樣以復合形式計算，因此優(yōu)質成長型投資者在熊市中所經歷的減值也同樣比整個市場的減值要小得多。當熊市結束時 （ 通常持續(xù)18個月到24個月 ） ，優(yōu)質成長型投資者能夠更好地享受隨后的擴張時期帶來的經濟回報，即使他們沒有采取任何預防措施來減緩下跌，他們的資本也將完好無損地度過市場混亂期。

引用GMO研究的結論，具有超乎尋常盈利能力的企業(yè)不會破產，還能產生超乎尋常的回報。同樣，那些利潤低的企業(yè)通常回報也很差，這不僅在企業(yè)層面是如此，在股市層面也是如此；利潤最終推動了回報。這有力地證明了一個合理的風險和投資框架的重點是企業(yè)利潤在任何情況下的生存能力。這就是優(yōu)質成長型投資者秉持的核心信念。

把利潤交給時間

一個真正優(yōu)質的成長型企業(yè)的投資組合，如果投資者能夠耐心地等待其成熟，其必將獲得蓬勃的發(fā)展。具備耐心的投資者，通常能夠從這些健全的投資中，收獲豐厚的利潤。為此，投資者需要將時間用來建立和完善對所持股份的企業(yè)的全部認識。只要企業(yè)把業(yè)務做好，回報就能隨之而來，那么今天或明天的股價是漲還是跌，反而成為一個次要的因素。

從巴菲特致股東信和各種訪談中，我們可以看到什么是價值投資。價值投資是用現(xiàn)在的價格去買低于內在價值的股票的行為。這其中有兩個變量：一是當前價格，一是內在價值。當前價格其實是明牌，而對內在價值的判斷就具有技巧性。類似于可口可樂、喜詩糖果這樣的公司，很適合以現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進行估值。因為它們經營的時間非常長，可能50年以后都還存在，那么以現(xiàn)金流折現(xiàn)回來后的意義就不一樣了。而另一些公司可能持續(xù)經營的時間很短，比如只有5年，那么就很難以現(xiàn)金流折現(xiàn)計算其估值。

在巴菲特的投資組合中，大多數(shù)都是可以折現(xiàn)到很遠的公司。當年，巴菲特曾經一再拒絕投資高科技公司，其理由如他所說的：“我不知道5年后微軟是什么樣子?！边@句話很好地詮釋了巴菲特對估值的看法——進行現(xiàn)金流折現(xiàn)，一定要看到公司5年、10年、20年甚至更遠以后的樣子。因此，巴菲特不斷地用比較低的資金成本，買入現(xiàn)在的價格低于內在價值的公司，這樣他的投資收益就不斷向上擴展。

許多所謂價值股，其實背后都是優(yōu)質成長型企業(yè)。任何一家大市值公司都是從小市值公司成長起來的。即使千億元市值，其增長速度也是很快的。短期的增速其實不是那么重要，最重要的是持續(xù)增長的周期有多長。一家公司的估值可能和今年的增速是20%還是30%沒有關系，但是和公司的長期價值有關系。優(yōu)質成長股極度需要現(xiàn)金流貼現(xiàn)，因為現(xiàn)在是高估的，但5年后可能是極其便宜的價值股，這個時候需要貼現(xiàn)。

賺取復利的錢是效率最高的。只有那些具有價值創(chuàng)造能力的公司，才值得讓一個投資者長期持有。這些公司具有長期的、持續(xù)的、有壁壘的、復利性的價值創(chuàng)造能力。而深度價值投資就是用七毛錢去買一元錢的投資品種，這種煙蒂式投資方法在當下的時代效率并不高。投資優(yōu)質成長型企業(yè)的道路從來都不擁擠。純粹的基本面研究、陪伴公司創(chuàng)造價值的過程，將是A股市場長期的最好的投資策略。

在這個過程中，最難的也許是價格向價值靠攏的這個漫長的等待過程，這是違反人性的。優(yōu)質成長型投資同樣有一個特質：延遲滿足。最優(yōu)秀的基金經理長期也就是年化20%左右的收益率，要賺到這個收益，很重要的一點是不犯錯，不出現(xiàn)本金的嚴重損失。高回報而低風險是通過長時間忍耐實現(xiàn)的。