秦泰

在PPI收縮程度加深的拖累下，工業(yè)企業(yè)營(yíng)收的改善相當(dāng)微弱。實(shí)際庫(kù)存仍高將對(duì)全年工業(yè)生產(chǎn)形成壓制，急需中性偏松的貨幣政策對(duì)需求形成更具持續(xù)性的刺激。

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)低基數(shù)下同比跌幅小幅收窄，在PPI收縮程度加深的拖累下，營(yíng)收的改善相當(dāng)微弱。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局5月27日公布的數(shù)據(jù)，4月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下跌18.2%，跌幅較3月收窄1個(gè)百分點(diǎn)，但應(yīng)當(dāng)看到，在極低基數(shù)下4月工業(yè)利潤(rùn)的表現(xiàn)實(shí)際上難言樂觀。

從同比貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)來看，營(yíng)收對(duì)當(dāng)月利潤(rùn)同比的貢獻(xiàn)改善2.3個(gè)百分點(diǎn)，但基數(shù)下行最多也同樣是在這一項(xiàng)，顯示在PPI跌幅加深的過程中，實(shí)際消費(fèi)和投資內(nèi)需復(fù)蘇可持續(xù)性也不強(qiáng)，對(duì)工業(yè)企業(yè)營(yíng)收改善形成了比較大的拖累。剛性的營(yíng)業(yè)成本、營(yíng)業(yè)費(fèi)用對(duì)4月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速的拖累分別收窄0.5、1.9個(gè)百分點(diǎn)。

制造業(yè)利潤(rùn)跌幅收窄，大宗能源保供采礦業(yè)跌幅擴(kuò)大，同時(shí)公用事業(yè)利潤(rùn)相應(yīng)小幅改善。制造業(yè)生產(chǎn)在低基數(shù)下趨于改善，特別是出口穩(wěn)定增長(zhǎng)的環(huán)境下，裝備制造業(yè)利潤(rùn)改善較好，帶動(dòng)制造業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比跌幅收窄。大宗能源保供力度持續(xù)增強(qiáng)，煤炭?jī)r(jià)格普遍加速下跌，采礦業(yè)1-4月累計(jì)利潤(rùn)同比跌幅擴(kuò)大6.5個(gè)百分點(diǎn)至-12.3%。這也意味著，作為采礦業(yè)下游、且產(chǎn)品價(jià)格受區(qū)間調(diào)控的公用事業(yè)部門利潤(rùn)對(duì)應(yīng)改善，1-4月公用事業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速為34.1%。

工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)中的庫(kù)存情況格外值得關(guān)注?？鄢齈PI之后，工業(yè)企業(yè)實(shí)際產(chǎn)成品庫(kù)存4月同比增速盡管比3月回落了2.4個(gè)百分點(diǎn)，但仍高達(dá)9.9%，且增速回落的幅度幾乎全部源自基數(shù)上行。我們估算的實(shí)際產(chǎn)成品規(guī)模在4月創(chuàng)出5.87萬(wàn)億元的歷史新高，前4個(gè)月平均環(huán)比增長(zhǎng)達(dá)0.9%，與受疫情影響較為嚴(yán)重的2022年相當(dāng)。

這意味著盡管工業(yè)生產(chǎn)實(shí)際增速看起來已經(jīng)明顯低于需求側(cè)，但從庫(kù)存周期來看，當(dāng)前仍處于明顯的庫(kù)存頂部位置，去庫(kù)存過程尚未開啟，年內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)增速都可能受未來去庫(kù)存周期的持續(xù)壓制。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)外供需結(jié)構(gòu)迥異，海外需求過熱供給恢復(fù)緩慢，國(guó)內(nèi)供給潛力巨大而內(nèi)需不足，急需中性偏松的貨幣政策對(duì)投資需求形成更具持續(xù)性的刺激。

作為全球最大消費(fèi)需求國(guó)的美國(guó)仍在超額儲(chǔ)蓄導(dǎo)致的持續(xù)需求過熱期之中，供不應(yīng)求缺口仍顯著大于疫情前水平，令美國(guó)當(dāng)前出現(xiàn)了勞動(dòng)力供給改善伴隨著薪資增速維持高位的現(xiàn)象，又通過居民收入和購(gòu)買力向消費(fèi)需求進(jìn)一步傳導(dǎo)，薪資和通脹之間的螺旋上升關(guān)系近期不但沒有降溫甚至有所強(qiáng)化，受此影響美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期進(jìn)一步走高，美國(guó)政府當(dāng)前政策著力于通過各種措施（包括不正當(dāng)?shù)漠a(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)措施）提升國(guó)內(nèi)供給能力。

而中國(guó)當(dāng)前供給潛力巨大，并且2022年因疫情對(duì)消費(fèi)和投資需求造成了兩輪沖擊，國(guó)家曾一度發(fā)動(dòng)工業(yè)企業(yè)通過額外補(bǔ)充庫(kù)存的方式穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，導(dǎo)致2023年全年可能工業(yè)生產(chǎn)都受去庫(kù)存周期的抑制而低于需求增速。與此同時(shí)，中高收入人群對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)信心尚未完全修復(fù)，消費(fèi)意愿回升緩慢，共同導(dǎo)致了年初以來內(nèi)需復(fù)蘇可持續(xù)性不強(qiáng)。

由此，我們?cè)俣葟?qiáng)調(diào)，年內(nèi)對(duì)貨幣中性偏松操作促進(jìn)企業(yè)中長(zhǎng)貸和政策性開發(fā)性銀行信貸投放加速、拉動(dòng)基建投資促進(jìn)中低收入群體就業(yè)和收入改善的需求是非常迫切的。

財(cái)政政策受能源保供拖累工業(yè)品價(jià)格、房地產(chǎn)周期仍處于底部拖累土地收入兩大因素影響，更注重提效而在總支出規(guī)模方面難以進(jìn)行大幅擴(kuò)張，政策性開發(fā)性銀行將在基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)就業(yè)過程中發(fā)揮更為重要的作用，對(duì)貨幣政策偏松操作和信貸擴(kuò)張傳導(dǎo)提出了更高的要求。

美聯(lián)儲(chǔ)加息可能尚未停止，看似對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策操作形成約束，但也代表著出口情況會(huì)強(qiáng)于預(yù)期。加之出境旅游復(fù)蘇相對(duì)緩慢，人民幣匯率仍可獲得來自經(jīng)常賬戶的一定程度的支撐。