王帥 任瑞強(qiáng) 謝佳真

摘? ?要：近年來(lái)，全世界范圍內(nèi)逐漸興起了一種具有良好激勵(lì)效果的中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制即股權(quán)激勵(lì)，被很多大型公司應(yīng)用到了企業(yè)內(nèi)部核心員工以及管理層激勵(lì)層面。從多年來(lái)所取得的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)上看，實(shí)施股權(quán)鼓勵(lì)對(duì)于國(guó)有控股上市公司而言，在增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、完善公司治理結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益以及降低管理成本等方面起到了十分積極的幫助作用。因此，將我國(guó)國(guó)有控股上市公司作為研究對(duì)象，分析目前國(guó)有企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的必要性、法規(guī)依據(jù)、主要方式、優(yōu)劣，以及國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果，并在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：國(guó)有控股上市公司；股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀；股權(quán)肌理效果

中圖分類號(hào)：F27? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2023）09-0099-03

一、國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的必要性

改制上市是深化國(guó)有企業(yè)改革的重要舉措，是發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的有效形式，有利于充分發(fā)揮資本市場(chǎng)功能作用，加快推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革發(fā)展，促進(jìn)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大。近些年，越來(lái)越多的國(guó)有全資或控股公司通過(guò)資本運(yùn)作，成為上市公司。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2021年10月31日，兩個(gè)交易所共有上市公司4 593家，其中國(guó)有控股上市公司1 269家，占比約27.6%左右。國(guó)有控股上市公司所開展的市場(chǎng)運(yùn)行模式以及交易定價(jià)相對(duì)而言較為公開，可以更好地被有效監(jiān)管，這也是未來(lái)一段時(shí)間國(guó)有企業(yè)深化改革的重中之重。

2006年國(guó)有控股上市公司的股權(quán)激勵(lì)辦法陸續(xù)出臺(tái)，自此國(guó)家從政策層面加大鼓勵(lì)國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以提升國(guó)企經(jīng)營(yíng)績(jī)效，股權(quán)激勵(lì)開始受到國(guó)有控股上市公司的高度關(guān)注。從2020年相關(guān)統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，A股國(guó)有上市公司激勵(lì)效果較為良好，共計(jì)128家公司結(jié)合自身實(shí)際情況頒布實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，整體覆蓋率也超過(guò)了30%，與2019年同期相比增長(zhǎng)幅度達(dá)到了10%。一系列政策為國(guó)企實(shí)施股權(quán)激勵(lì)打開新空間，國(guó)有控股上市公司“強(qiáng)激勵(lì)”時(shí)期即將來(lái)臨。

二、上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的主要法規(guī)依據(jù)

20世紀(jì)90年代初，我國(guó)開始逐步引入股權(quán)激勵(lì)，2002年8月，財(cái)政部、科技部正式發(fā)布《關(guān)于國(guó)有高新技術(shù)企業(yè)開展股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見》，標(biāo)志著股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)政策層面上的正式出臺(tái)。近年來(lái)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，上市公司數(shù)量激增，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的數(shù)量亦呈現(xiàn)了井噴式的增長(zhǎng)，與之相關(guān)的政策也朝著更為完善的方向不斷發(fā)展。《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》是目前上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的主要依據(jù)，由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)于2016年7月13日發(fā)布，自2016年8月13日起施行，該辦法發(fā)布后，《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》廢止。如上市公司實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委，屬于央企控股上市公司，公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)除需遵守《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》的相關(guān)規(guī)定以外，還需執(zhí)行《中央企業(yè)控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)工作指引》的相關(guān)規(guī)定。

三、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的主要方式及優(yōu)劣分析

根據(jù)現(xiàn)行制度法規(guī)，上市公司在開展股權(quán)激勵(lì)的過(guò)程中可以借助的方式比較多樣化，例如股票期權(quán)、限制性股票等等。對(duì)于股權(quán)增值權(quán)而言，一般情況下僅用于目前已經(jīng)上市的相關(guān)公司，但是由于其自身存在一定限制性，因此，本文在研究過(guò)程中主要將關(guān)注集中在股票期權(quán)、限制性股票。

股票期權(quán)，主要指的就是國(guó)有上市公司在自身發(fā)展過(guò)程中結(jié)合激勵(lì)對(duì)象的實(shí)際需求賦予特定群體購(gòu)買本企業(yè)股票數(shù)量的權(quán)利。從激勵(lì)對(duì)象角度看，可以選擇履行自身的權(quán)利，同時(shí)也可以直接選擇放棄，激勵(lì)對(duì)象可以使用這部分股票償還或者擔(dān)保債務(wù)。

限制性股票，指的就是上市公司為特定對(duì)象授予一定股票，但是該類股票權(quán)利卻存在一定限制。從激勵(lì)對(duì)象角度看，雖然擁有所有權(quán)，但在解除限售前不得轉(zhuǎn)讓、用于擔(dān)?；騼斶€債務(wù)。

兩種方式的優(yōu)劣勢(shì)對(duì)比如下：

從優(yōu)點(diǎn)角度上看，限制性股票主要可以概括為以下幾點(diǎn)：一是考核期內(nèi)綁定效果較為明顯，使得激勵(lì)對(duì)象權(quán)利與義務(wù)實(shí)現(xiàn)對(duì)等，具有一定的懲罰性效果。但是隨著股票價(jià)格的不斷降低，可能會(huì)導(dǎo)致激勵(lì)對(duì)象的預(yù)期收益受到影響，造成直接的經(jīng)濟(jì)損失；另外在具體實(shí)施過(guò)程中借助于設(shè)定解鎖條件等方式，可以對(duì)激勵(lì)對(duì)象實(shí)施一定的經(jīng)濟(jì)制裁，在不能滿足預(yù)先規(guī)定的業(yè)績(jī)條件等情形下，限制性股票的激勵(lì)對(duì)象可能面臨相關(guān)股票被公司回購(gòu)的懲罰，從而喪失貨幣的時(shí)間價(jià)值。二是對(duì)激勵(lì)對(duì)象而言，收益的不確定性相對(duì)較小，股價(jià)下跌時(shí)仍然有激勵(lì)效果。結(jié)合《管理辦法》當(dāng)中的相關(guān)規(guī)定，限制性股票最低降低幅度可以達(dá)到原股票價(jià)格的50%，所以，即使是在股票價(jià)格出現(xiàn)較大波動(dòng)，限制性股票自身所具有的比較價(jià)值優(yōu)勢(shì)也是比較凸顯的，所以激勵(lì)對(duì)象也可以借助限制性股票獲得一定收益。三是公司可通過(guò)發(fā)行股票的方式融入一定資金，用于公司經(jīng)營(yíng)。四是限制性股票一般需要較長(zhǎng)時(shí)間才能解鎖，可以保證激勵(lì)對(duì)象將自身關(guān)注重點(diǎn)集中在長(zhǎng)期戰(zhàn)略層面，避免做出短期行為，保證績(jī)效考核目標(biāo)得以順利完成，使得股票自身價(jià)值得到顯著提高。而股票期權(quán)的優(yōu)點(diǎn)則主要可以概括為以下幾點(diǎn)：第一，激勵(lì)對(duì)象無(wú)需承擔(dān)股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，但可享受增值的收益。股票期權(quán)對(duì)于激勵(lì)對(duì)象來(lái)說(shuō)是一種權(quán)利，而非義務(wù)，在未來(lái)行權(quán)期內(nèi)，激勵(lì)對(duì)象是否行權(quán)，完全取決于公司股票在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)和自己的意愿。第二，公司的資金壓力較小。在企業(yè)中實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃，企業(yè)授予激勵(lì)對(duì)象的僅僅是期權(quán)，是不確定的未來(lái)預(yù)期收益，激勵(lì)對(duì)象的這種收益是在證券市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)的，企業(yè)沒有任何現(xiàn)金的支出。第三，行權(quán)前不會(huì)造成股權(quán)稀釋。第四，激勵(lì)對(duì)象通常無(wú)需支付初始資金，激勵(lì)對(duì)象資金壓力較小。

從缺點(diǎn)角度上看，限制性股票的缺點(diǎn)主要可以概括為以下幾點(diǎn)：一是通常需要員工付出一定的初始投資成本，對(duì)于員工而言存在一定的資金壓力。二是公司股權(quán)會(huì)被稀釋。三是業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)時(shí)，回購(gòu)需要員工配合。四是激勵(lì)對(duì)象在這個(gè)過(guò)程中可能會(huì)遭受利益損失。對(duì)于限制性股票來(lái)說(shuō)，如果股票價(jià)格下跌，當(dāng)?shù)陀诩?lì)對(duì)象的購(gòu)買價(jià)格時(shí)，激勵(lì)對(duì)象會(huì)出現(xiàn)虧損，進(jìn)而影響其積極性。而股票期權(quán)的缺點(diǎn)主要可以概括為以下六點(diǎn)：第一，對(duì)于激勵(lì)對(duì)象自身所具有的綁定效果并不是十分理想。期權(quán)自身就存在著權(quán)利與義務(wù)不對(duì)等的問(wèn)題，股權(quán)期權(quán)所能夠發(fā)揮的懲罰性效果微乎其微，當(dāng)股票價(jià)格出現(xiàn)明顯降低情況下，激勵(lì)對(duì)象唯一能做的就是放棄自身權(quán)利，資金并不會(huì)出現(xiàn)損失。第二，高度依賴股票市場(chǎng)的有效性。我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性不夠強(qiáng)，股票價(jià)格往往不能反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這也造成企業(yè)股票真實(shí)價(jià)值與股價(jià)之間存在不相吻合情況，很難能夠?qū)⒓?lì)對(duì)象與股東利益充分聯(lián)系起來(lái)。第三，現(xiàn)有條件下，期權(quán)的定價(jià)較為困難。第四，行權(quán)后股權(quán)會(huì)被稀釋。第五，企業(yè)成長(zhǎng)性。股票期權(quán)價(jià)格將會(huì)受到多重因素影響，其中影響最大的就是企業(yè)自身所具有的成長(zhǎng)能力，如果企業(yè)整體發(fā)展較為成熟，那么該企業(yè)股票價(jià)格在今后出現(xiàn)大幅度上漲的概率比較小，因此在這種企業(yè)實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃也是不太理想。第六，約束機(jī)制的不健全，可能會(huì)導(dǎo)致激勵(lì)對(duì)象的短期行為。股票期權(quán)計(jì)劃本是用于解決激勵(lì)對(duì)象短期行為的，但是如果公司的約束機(jī)制不健全，在未來(lái)巨大利益的誘惑下，反而可能會(huì)促使激勵(lì)對(duì)象片面追求股價(jià)提升的短期行為，而放棄對(duì)公司發(fā)展的重要投資，從而降低股票期權(quán)與公司價(jià)值增長(zhǎng)的相關(guān)性。

Wind數(shù)據(jù)顯示，從2011—2021年10月31日，10年間，深交所和上交所共有3 253家公司實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，其中，2 375家公司選擇限制性股票方式，占比73%；實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司中國(guó)有控股上市公司395家，占所有國(guó)有控股上市公司31.1%。其中，選擇限制性股票方式的公司256家，占比64.8%。通過(guò)以上數(shù)據(jù)可以看出，中國(guó)上市公司，不論是國(guó)有控股上市公司還是其他類別公司，對(duì)于限制性股票的激勵(lì)方式選擇都具有偏向性；國(guó)有控股上市公司中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的覆蓋面還有上升空間。

無(wú)論是對(duì)于限制性股票還是對(duì)于股票期權(quán)而言，在我國(guó)目前所發(fā)布的《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》當(dāng)中對(duì)于股票授予數(shù)量都提出了較為嚴(yán)格的要求。首先，在股票激勵(lì)的有效期限之內(nèi)，企業(yè)內(nèi)部高級(jí)管理人員個(gè)人股權(quán)激勵(lì)預(yù)期收益水平應(yīng)當(dāng)控制在其薪酬的30%以內(nèi)。高級(jí)管理人員需要結(jié)合相關(guān)部門的規(guī)定，按照上市公司績(jī)效考核辦法加以明確。其次，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)參考國(guó)際通行的期權(quán)定價(jià)模型或者股票公開市場(chǎng)價(jià)，對(duì)收益進(jìn)行有效測(cè)算。

從限制性股票角度自身層面，隨著折扣比例的不斷提升，員工獲得的份數(shù)也會(huì)隨之降低，員工在這個(gè)過(guò)程中所需要投入的資金也會(huì)隨之降低。對(duì)于限制性股票折扣而言，員工擁有著較強(qiáng)的安全性，然而隨著股價(jià)的不斷提升，其能夠獲得的收益也將會(huì)不斷降低。所以，必須要保證折扣的適當(dāng)性，才能夠一方面激發(fā)員工積極性，同時(shí)還可以提升經(jīng)營(yíng)效果。

四、國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果與存在的問(wèn)題

（一）大多數(shù)公司均實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，并且具有更好的股價(jià)表現(xiàn)

作為國(guó)企改革三年行動(dòng)的八大重點(diǎn)任務(wù)之一，健全市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)機(jī)制的重要抓手就是靈活開展多種方式的中長(zhǎng)期激勵(lì)。國(guó)資委曾多次明確提出，要支持更多國(guó)有控股上市公司進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，不斷釋放發(fā)展活力。大多數(shù)已實(shí)施的國(guó)有控股上市公司的確實(shí)現(xiàn)了較以往更為突出的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和股價(jià)表現(xiàn)，真正做到了增強(qiáng)企業(yè)活力、調(diào)動(dòng)企業(yè)家和廣大職工干事創(chuàng)業(yè)的積極性。

以中國(guó)電子實(shí)際控制的振華科技為例，其股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃首次披露于2018年12月，于2019年10月正式實(shí)施。2019年和2020年，振華科技凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)不僅均完成業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，并且2020年凈利潤(rùn)同比大幅增長(zhǎng)103.48%，較行權(quán)基準(zhǔn)的2017年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)約200%，大幅超越了“增長(zhǎng)50%”的行權(quán)條件。與此同時(shí)，振華科技股票價(jià)格也水漲船高，最新收盤價(jià)108.69元，高出行權(quán)價(jià)格約812%。另一個(gè)典型案例是北京國(guó)資旗下的北方華創(chuàng)。2019年11月，北方華創(chuàng)以每股35.36元的價(jià)格向公司核心員工授予450萬(wàn)股股票期權(quán)。最新收盤價(jià)為386.80元，較35.36元的授予價(jià)格上漲994%。公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)2018-2020年凈利潤(rùn)同比增幅分別為86.05%、32.24%和73.75%，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前兩個(gè)行權(quán)期的行權(quán)條件均已達(dá)成。

據(jù)西姆國(guó)有經(jīng)濟(jì)研究院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018—2020年內(nèi)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的央企上市公司，其股價(jià)平均區(qū)間漲幅達(dá)到72.58%，跑贏大盤37.60個(gè)百分點(diǎn)。其中，2019年實(shí)施員工持股的央企上市公司，當(dāng)年平均凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為22.66%，2020年和2021年前三季度分別達(dá)到26.88%和132.81%，明顯高于央企整體平均水平。

（二）國(guó)有控股上市公司存在行權(quán)條件過(guò)低的情況

實(shí)踐表明，當(dāng)目標(biāo)明確且具有挑戰(zhàn)性時(shí)，能夠取得良好的激勵(lì)效果。在期望理論中，激勵(lì)力=效價(jià)×期望值。一般認(rèn)為，只有當(dāng)激勵(lì)手段的效價(jià)和激勵(lì)對(duì)象獲得這種滿足的期望值都同時(shí)足夠高時(shí)效力才最大，行權(quán)條件過(guò)低會(huì)造成被激勵(lì)員工喪失對(duì)任務(wù)的挑戰(zhàn)性。研究表明，很多國(guó)有控股上市公司把股權(quán)激勵(lì)政策當(dāng)作對(duì)工資總額的一種補(bǔ)充，設(shè)置的股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件過(guò)低，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)效果差且會(huì)被未在激勵(lì)范圍的員工視為是一種不平等的福利，造成員工不滿、不公平感增強(qiáng)，離職率上升。同時(shí)，國(guó)有控股上市公司大多數(shù)規(guī)模很大，處于行業(yè)的壟斷地位，比如航空航天、石油石化、通訊業(yè)等，這些企業(yè)本身競(jìng)爭(zhēng)壓力小、利潤(rùn)率高，行業(yè)優(yōu)勢(shì)促使行權(quán)條件容易達(dá)到，而在制定行權(quán)條件時(shí)各國(guó)企未考慮此項(xiàng)因素的影響，影響最終激勵(lì)效果。

（三）股權(quán)激勵(lì)方案缺乏“量身定制”影響激勵(lì)效果

股權(quán)激勵(lì)方案不具有普適性，各實(shí)施股權(quán)激勵(lì)公司應(yīng)從自身特點(diǎn)出發(fā)，結(jié)合所處行業(yè)、公司發(fā)展階段、公司治理水平等因素綜合考慮，制定符合自身發(fā)展的激勵(lì)方案，雖然股權(quán)激勵(lì)政策的出發(fā)點(diǎn)都是促使公司業(yè)績(jī)可以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期提升，但公司不同，激勵(lì)方案應(yīng)該具有很大差異，如用于激勵(lì)的股票數(shù)量、價(jià)格、激勵(lì)方式、范圍、行權(quán)價(jià)格等。根據(jù)調(diào)查研究，我國(guó)國(guó)有上市公司可能出于審批便利性、編制方便的角度考慮，許多股權(quán)激勵(lì)方案都是千篇一律，沒有結(jié)合自身的具體情況制定。對(duì)于處于不同行業(yè)、不同地區(qū)、目前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、發(fā)展階段均不相同的公司，股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)卻很接近。股權(quán)激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)得不合理，與公司自身不適應(yīng)，均降低了股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果。

綜合分析目前國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)整體情況，在國(guó)家政策的大力支持下和內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力的驅(qū)使下，越來(lái)越多的國(guó)有控股上市公司開始使用股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)活力，激發(fā)員工斗志，但實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的國(guó)有控股上市公司的比例仍有很大上升空間。目前，絕大多數(shù)國(guó)有控股上市公司更愿意采用限制性股票的方式進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，大部分實(shí)施激勵(lì)的公司在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)方面均取得了顯著的成果，但國(guó)有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)整體仍然存在一些制約激勵(lì)效果發(fā)揮的問(wèn)題。

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[責(zé)任編輯? ?劉? ?瑤]