丁睿
摘? ?要:當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)已從高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段,要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展,技術(shù)創(chuàng)新是關(guān)鍵。基于此,將技術(shù)創(chuàng)新模式分為自主創(chuàng)新和模仿創(chuàng)新,采用研發(fā)投入即R&D支出來(lái)表征企業(yè)自主創(chuàng)新投入水平,通過多元線性回歸,分析債務(wù)融資和股權(quán)融資等外部融資模式對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響,進(jìn)而得到對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新模式的影響機(jī)制。實(shí)證結(jié)果表明:一是與商業(yè)信用相比,銀行借款對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用更加顯著;二是股權(quán)集中對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用非常顯著,股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的促進(jìn)作用并不顯著;三是高管持股和機(jī)構(gòu)投資者持股都會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生顯著的正面影響。
關(guān)鍵詞:技術(shù)創(chuàng)新;研發(fā)投入;債務(wù)融資;股權(quán)融資
中圖分類號(hào):F270? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A? ? ? 文章編號(hào):1673-291X(2023)09-0035-03
創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力,是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。企業(yè)是創(chuàng)新的主體,選擇正確的技術(shù)創(chuàng)新模式對(duì)企業(yè)未來(lái)的發(fā)展至關(guān)重要。不同于其他一般的投資行為,企業(yè)在進(jìn)行技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新時(shí),大量且長(zhǎng)期的資金投入是必不可少的,因此需要通過一系列的融資行為獲取資金。本文以債務(wù)融資和股權(quán)融資作為切入點(diǎn),通過建立多元線性回歸模型,剖析外部融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響程度,為企業(yè)融資決策提供參考,從而幫助企業(yè)在研發(fā)活動(dòng)中獲得更加有效的資金支持,促進(jìn)其技術(shù)進(jìn)步和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
一、文獻(xiàn)回顧與假說提出
(一)整體負(fù)債水平與企業(yè)研發(fā)投入
基于債權(quán)人視角,當(dāng)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資后,債權(quán)人不但要承擔(dān)R&D投入帶來(lái)的較高風(fēng)險(xiǎn),還只能從貸款利息中獲取收益。為了彌補(bǔ)其風(fēng)險(xiǎn)和收益的不對(duì)稱性,債權(quán)人會(huì)選擇在原基礎(chǔ)上提高其利息率,從而獲得更多的利息收入,這就會(huì)使企業(yè)融資成本大幅增加。其次,從企業(yè)角度來(lái)看,采取負(fù)債融資后,財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)增加。企業(yè)只有在保證短期盈利的條件下,才會(huì)將剩余資金投入到研發(fā)活動(dòng)當(dāng)中,也就導(dǎo)致其研發(fā)投入減少。
基于以上分析,本文提出:
假說1:資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有顯著的負(fù)向影響。
(二)債務(wù)來(lái)源與企業(yè)研發(fā)投入
商業(yè)信用是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中自然形成的負(fù)債,期限較短且不存在利息,只能依靠交易雙方之間的信用維系,債權(quán)人對(duì)其債務(wù)企業(yè)的約束能力較差。而銀行借款年限較長(zhǎng)、單筆金額較大,為了降低風(fēng)險(xiǎn),銀行通常都會(huì)參與公司治理,對(duì)一些長(zhǎng)期投資行為做出限制。由此可見,相比商業(yè)信用,銀行借款對(duì)債務(wù)企業(yè)的約束更強(qiáng)。
基于以上分析,本文提出:
假說2:與商業(yè)信用相比,銀行借款對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的負(fù)面影響更加顯著。
(三)股權(quán)集中、股權(quán)制衡與企業(yè)研發(fā)投入
當(dāng)企業(yè)股權(quán)較為集中時(shí),大股東擁有遠(yuǎn)超其他股東的公司股份,在享受更多收益的同時(shí),也要承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。在進(jìn)行研發(fā)投資時(shí),由于其回收期長(zhǎng),不確定性強(qiáng),且風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法分散,大股東會(huì)更加謹(jǐn)慎,導(dǎo)致其研發(fā)投入減少。而當(dāng)股權(quán)較為分散,即幾位實(shí)力相當(dāng)?shù)墓蓶|同時(shí)存在時(shí),投資風(fēng)險(xiǎn)由所有股東共同承擔(dān),他們會(huì)更愿意進(jìn)行研發(fā)投資。
基于以上分析,本文提出:
假說3:股權(quán)集中對(duì)企業(yè)研發(fā)投入有顯著的抑制作用。
假說4:股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)研發(fā)投入有顯著的促進(jìn)作用。
(四)高管持股與企業(yè)研發(fā)投入
對(duì)于失敗的投資,高層管理者通常要承擔(dān)很大的責(zé)任,因此在做出投資決策時(shí),由于風(fēng)險(xiǎn)較高,高層管理者往往會(huì)更加謹(jǐn)慎。根據(jù)委托代理理論和產(chǎn)權(quán)激勵(lì)理論,在賦予企業(yè)管理者部分股權(quán)之后,能夠較好地解決企業(yè)管理者與其股東之間的代理沖突,使其自身利益與企業(yè)利益更加接近,此時(shí)管理者會(huì)更加愿意在企業(yè)研發(fā)上投入資金,從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。
基于以上分析,本文提出:
假說5:高管持股比例對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有明顯的正向影響。
(五)機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)研發(fā)投入
有學(xué)者認(rèn)為在進(jìn)行投資決策時(shí),機(jī)構(gòu)投資者通常更看重企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值,因此它們往往會(huì)選擇一些擁有長(zhǎng)期研發(fā)項(xiàng)目且未來(lái)盈利能力較強(qiáng)的高科技企業(yè)進(jìn)行投資,從而獲得較高收益[1]。有學(xué)者也曾經(jīng)提到,當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持有較多股份時(shí),其自身利益與投資企業(yè)融為一體,由于退出困難,投資者會(huì)改變思路,對(duì)企業(yè)投資決策進(jìn)行干涉,即加大該企業(yè)在研發(fā)項(xiàng)目上的投資,從而獲取更多利益[2]。
基于以上分析,本文提出:
假說6:機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有明顯的正向影響。
二、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源
本文選擇2012—2018年期間,滬深兩市A股中對(duì)研發(fā)投入進(jìn)行披露的信息技術(shù)行業(yè)上市公司作為樣本,同時(shí)剔除上市時(shí)間不足一年以及變量數(shù)據(jù)缺失的公司—年份樣本點(diǎn)。在此基礎(chǔ)上,最終收集到263家上市公司樣本,形成1 252個(gè)企業(yè)—年份樣本點(diǎn)。此外,本文研發(fā)投入及其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的上市公司數(shù)據(jù),并使用Excel軟件和SPSS軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。
(二)變量選取
對(duì)于被解釋變量,采用研發(fā)投入的絕對(duì)額,并對(duì)其取自然對(duì)數(shù),最終得到LN(RD)來(lái)衡量企業(yè)研發(fā)投入。
對(duì)于解釋變量,在債務(wù)融資方面,本文主要從兩個(gè)維度來(lái)衡量企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu),即整體負(fù)債水平和負(fù)債來(lái)源。整體負(fù)債水平通過資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)來(lái)體現(xiàn),負(fù)債來(lái)源通過銀行借款比率(BD)和商業(yè)信用比率(CD)來(lái)體現(xiàn)。在股權(quán)融資方面,從股權(quán)集中度(CR)、股權(quán)制衡度(Z)、高管持股比例(mhold)以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例(ihold)這四個(gè)維度來(lái)衡量企業(yè)的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)。
本文的控制變量包括企業(yè)規(guī)模(SIZE)、企業(yè)年齡(AGE)、收入狀況(SR)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)(SFIN)。
(三)模型構(gòu)建
本文在控制其他變量的基礎(chǔ)上,參照袁婧[3]關(guān)于債務(wù)融資的模型和韓雙江[4]關(guān)于股權(quán)融資的模型,將債務(wù)融資和股權(quán)融資進(jìn)行綜合,形成了企業(yè)研發(fā)投入關(guān)于外部融資結(jié)構(gòu)的整體模型,如下所示:
LN(RDi,t)=a0+a1LEVi,t-1+a2BDi,t-1+a3CDi,t-1+a4CRi,t-1+a5Zi,t-1+a6mholdi,t-1+a7iholdi,t-1+γ1SIZEi,t-1+γ2AGEi,t-1+γ3SRi,t-1+γ4SFINi,t-1+ε
其中,i代表企業(yè),t、t-1代表年份,α1、α2、……α7是各個(gè)解釋變量的系數(shù),γ1、γ2、……γ4是各控制變量的系數(shù),ε為殘差項(xiàng)。為了避免解釋變量與被解釋變量之間可能存在的內(nèi)生性,本文將解釋變量和控制變量滯后一期。
三、實(shí)證結(jié)果分析
表1給出了該模型的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果,結(jié)果顯示,該模型的F檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為76.932,相伴概率值為0.000,小于給定的顯著性水平0.05,因此拒絕原假設(shè),表明該線性回歸方程顯著,即企業(yè)研發(fā)投入的融資因素模型是顯著的。
表2報(bào)告了該模型的基準(zhǔn)回歸結(jié)果,通過觀察表中的變量系數(shù)及顯著性水平,可以得到各變量對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的不同影響,從而驗(yàn)證本文假說是否正確。
(一)債務(wù)融資
從整體負(fù)債水平來(lái)看,對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率LEV,其系數(shù)為0.498,且顯著性水平為0,由此可見資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入具有顯著的正向影響,假說1不成立。這可能是由于本文樣本企業(yè)均屬于信息技術(shù)行業(yè),該行業(yè)的整體負(fù)債水平較高,此時(shí)如果資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步提高,迫于還款壓力與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),管理者就可能會(huì)選擇將資金投入到高回報(bào)高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目上。
從負(fù)債來(lái)源來(lái)看,銀行借款比例BD的系數(shù)值為-2.937,且顯著性水平為0,可見銀行借款對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有顯著的抑制作用;而商業(yè)信用比例CD的系數(shù)不顯著,可見商業(yè)信用對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響微乎其微,因此便能證明銀行借款對(duì)企業(yè)研發(fā)的抑制作用比商業(yè)信用要更顯著,即假說2成立。
(二)股權(quán)融資
對(duì)于股權(quán)集中度CR,其系數(shù)為-1.547,顯著性水平為0,說明股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)研發(fā)投入有一定的抑制作用,假說3成立。相反對(duì)于股權(quán)制衡度Z,其顯著性水平大于0.05,可見股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響是不顯著的,假說4不成立。這主要是由于在我國(guó),一股獨(dú)大問題比較嚴(yán)重,與第一大股東相比,其余股東持股比例都非常小,因此即使存在股權(quán)制衡,其作用也非常小,也就造成了股權(quán)制衡對(duì)其研發(fā)投入的影響并不顯著的現(xiàn)象。
從高管持股和機(jī)構(gòu)投資者持股來(lái)看,對(duì)于高管持股比例,其系數(shù)值為0.967,并且顯著性水平為0,可見高管持股比例對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響是正向且顯著的,符合產(chǎn)權(quán)激勵(lì)理論,因此假說5成立。而對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者持股比例,其系數(shù)值為0.622,且顯著性水平為0.003,小于0.05,可見機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入同樣具有顯著的正面影響,因此假說6成立。
四、結(jié)論及政策建議
本文通過分析債務(wù)融資和股權(quán)融資對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響,最終得出以下結(jié)論:第一,銀行借款對(duì)企業(yè)研發(fā)的抑制作用比商業(yè)信用更強(qiáng)。第二,股權(quán)集中會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生顯著的抑制作用,使其技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展緩慢,而股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)研發(fā)的促進(jìn)作用并不顯著。第三,隨著高管持股比例和機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加,企業(yè)研發(fā)投入也會(huì)相應(yīng)提高。
基于上述研究,本文提出如下政策建議:第一,完善銀行信用擔(dān)保體系,增強(qiáng)企業(yè)研發(fā)支持度。通過信用機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保,能夠有效解決信息不對(duì)稱帶來(lái)的融資減少和融資約束,從而促進(jìn)企業(yè)技術(shù)投資的發(fā)展。第二,適當(dāng)降低股權(quán)集中,加強(qiáng)前五大股東股權(quán)制衡。通過增加其他大股東持股比例,在前五大股東中形成一定的制衡局面,從而將投資風(fēng)險(xiǎn)分散開來(lái),由主要大股東共同承擔(dān)。第三,適當(dāng)提高高層管理者與機(jī)構(gòu)投資者的持股比例,激勵(lì)企業(yè)研發(fā)投入。
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[責(zé)任編輯? ?劉? ?瑤]