注冊制下我國股票上市交易制度改革及優(yōu)化建議

徐玉德　李昌振

【摘要】股票上市交易制度不僅直接關(guān)系到企業(yè)價值估值能否實現(xiàn)， 而且直接影響股票市場正常的交易秩序， 進(jìn)而影響資本市場優(yōu)化資源配置的效率。隨著我國股票發(fā)行體制改革尤其是注冊制改革的推進(jìn)， 上市交易制度不斷優(yōu)化， 增強(qiáng)了對各類企業(yè)的包容性， 擴(kuò)大了企業(yè)直接融資規(guī)模， 提升了市場交易規(guī)模和效率， 有力地支持了實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是上市標(biāo)準(zhǔn)、 市場交易機(jī)制以及信息披露等方面仍存在影響股票上市交易效率的問題。在全面實行注冊制改革的背景下， 需基于我國股票上市交易制度改革進(jìn)展情況， 借鑒發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體上市交易制度建設(shè)經(jīng)驗， 進(jìn)一步完善股票上市交易制度， 為推進(jìn)資本市場更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)賦能增效。

【關(guān)鍵詞】資本市場；上市交易；注冊制；信息披露

【中圖分類號】F832.5? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）08-0121-6

黨的十八屆三中全會以來， 根據(jù)黨中央做出的“健全多層次資本市場， 推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”戰(zhàn)略部署， 我國資本市場開啟了新一輪全面系統(tǒng)的市場化改革。以注冊制改革為導(dǎo)向的資本市場深化改革， 涵蓋了股票發(fā)行、 上市、 交易等重要基礎(chǔ)制度的改革， 是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程。股票上市交易制度是指， 發(fā)行人公開發(fā)行的股票在符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)相關(guān)條件的基礎(chǔ)上， 向交易所申請掛牌交易的一系列相關(guān)規(guī)則的統(tǒng)稱。在實行股票發(fā)行注冊制的資本市場制度安排下， 雖然股票發(fā)行與上市交易往往是兩個獨立的環(huán)節(jié)， 但實踐表明， 上市交易制度的完善程度也會直接影響股票發(fā)行的效率和成效。2019年以來， 我國新設(shè)科創(chuàng)板市場并試點注冊制改革， 由點到面， 進(jìn)而推動整個資本市場制度體系的改革創(chuàng)新。全面實行股票發(fā)行注冊制改革， 協(xié)同推進(jìn)與股票發(fā)行密切相關(guān)的上市交易制度的市場化、 法治化改革， 進(jìn)一步理順我國資本市場股票發(fā)行、 定價、 配售等環(huán)節(jié)的運行機(jī)制， 不僅有利于建設(shè)、 完善適應(yīng)全面注冊制改革需要的市場基礎(chǔ)制度體系， 而且有利于進(jìn)一步理清、 理順政府和市場在股票上市交易過程中的定位和關(guān)系， 推動監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能轉(zhuǎn)型、 減少市場干預(yù)， 讓市場發(fā)揮資源配置的決定性作用。

一、 注冊制背景下我國股票上市交易制度改革進(jìn)展

1. 注冊制改革推動各層次市場板塊上市標(biāo)準(zhǔn)的全面優(yōu)化。從我國資本市場深化改革的實踐看， 2019年新設(shè)的科創(chuàng)板市場構(gòu)建了多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)體系， 開啟并加快了我國多層次資本市場差異化、 多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)改革步伐。科創(chuàng)板市場充分考慮了科技企業(yè)發(fā)展階段特征以及科技創(chuàng)新活動的特殊性， 淡化了核準(zhǔn)制下高度側(cè)重的盈利能力指標(biāo)要求， 進(jìn)而構(gòu)建了涵蓋市值、 營業(yè)收入、 凈利潤、 現(xiàn)金流量、 研發(fā)投入等指標(biāo)的多元化上市標(biāo)準(zhǔn)體系（見表1）。根據(jù)科創(chuàng)板市場上市規(guī)則， 科創(chuàng)板市場結(jié)合不同企業(yè)類型， 在市值及財務(wù)指標(biāo)方面， 共設(shè)置了“市值+凈利潤+營業(yè)收入”“市值+營業(yè)收入+研發(fā)投入”等九類標(biāo)準(zhǔn)體系供企業(yè)選擇。四年多的實踐表明， 差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)體系增強(qiáng)了對科創(chuàng)企業(yè)的包容性， 為越來越多的科創(chuàng)企業(yè)提供了直接融資的機(jī)會， 有力地支持了我國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展（林麗娟和張宗新，2023）。

創(chuàng)業(yè)板市場作為我國定位于服務(wù)成長型創(chuàng)新企業(yè)的存量市場板塊， 其上市標(biāo)準(zhǔn)的改革成效最為顯著。注冊制改革前， 深市創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)單一、 僵化， 側(cè)重于傳統(tǒng)的會計盈利要求且不允許存在未彌補(bǔ)虧損； 實行全面注冊制改革后， 創(chuàng)業(yè)板進(jìn)一步優(yōu)化上市標(biāo)準(zhǔn)， 針對先進(jìn)制造、 人工智能等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)、 境外未上市的紅籌企業(yè)以及特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)不再設(shè)置凈利潤指標(biāo)要求， 并對未盈利企業(yè)上市做出妥善安排。除企業(yè)股本、 股權(quán)結(jié)構(gòu)統(tǒng)一要求外， 創(chuàng)業(yè)板市場結(jié)合一般企業(yè)、 紅籌企業(yè)以及有表決權(quán)差異化安排等不同企業(yè)特征， 在市值及財務(wù)指標(biāo)方面形成了現(xiàn)行的差異化上市標(biāo)準(zhǔn)體系（見表2）。改革后的創(chuàng)業(yè)板市場賦予企業(yè)多樣化的上市標(biāo)準(zhǔn)， 企業(yè)可根據(jù)自身的利潤、 市值和收入等條件， 自主選擇適當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)并據(jù)此實現(xiàn)上市交易， 極大地增強(qiáng)了科創(chuàng)企業(yè)上市的靈活性和包容性， 有力地促進(jìn)了科技創(chuàng)新企業(yè)和實體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

在總結(jié)滬市科創(chuàng)板、 深市創(chuàng)業(yè)板和北交所注冊制改革經(jīng)驗的基礎(chǔ)上， 我國于2023年2月開始實行全面注冊制改革。根據(jù)改革要求， 滬深主板市場以及新三板市場均將構(gòu)建多元化、 差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)體系。至此， 我國多層次資本市場體系的各市場板塊， 通過調(diào)整、 優(yōu)化股票的上市標(biāo)準(zhǔn)， 均形成各自多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)， 有助于進(jìn)一步增強(qiáng)各層次市場板塊對各類企業(yè)的包容性， 充分發(fā)揮資本市場的投融資功能， 進(jìn)而推動資本市場更好地服務(wù)于我國實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展（徐玉德和陳旭，2021）。

2. 推動新股發(fā)行市場化定價， 引導(dǎo)市場合理定價。價格機(jī)制是市場機(jī)制的核心， 直接影響資本市場資源配置的效率。長期以來， 在我國股票市場上存在的“新股不敗”“炒新股熱”等現(xiàn)象， 究其本質(zhì)是因新股發(fā)行定價機(jī)制不完善導(dǎo)致的市場炒作行為。新股定價專業(yè)性和技術(shù)性很強(qiáng)， 需要綜合考慮發(fā)行人的行業(yè)背景、 市場地位、 經(jīng)營業(yè)績及財務(wù)狀況等多方面因素。新股發(fā)行定價不合理， 股價背離發(fā)行企業(yè)價值， 不僅容易導(dǎo)致股票上市交易的市場價格亂象， 而且可能因股價異常誤導(dǎo)而進(jìn)一步弱化資本市場資源配置的效率。一方面， 注冊制改革推動了新股發(fā)行定價的市場化， 對發(fā)行價格、 規(guī)模等不再設(shè)置行政性限制， 新股發(fā)行不再受到核準(zhǔn)制下23倍市盈率的限制； 另一方面， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷完善詢價發(fā)行方式， 完善以機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價、 定價、 配售等機(jī)制， 讓詢價機(jī)構(gòu)成為新股發(fā)行定價的主角。全面實行注冊制改革以來， 科創(chuàng)板市場進(jìn)一步豐富了股票定價方式， 在原來僅允許采用詢價發(fā)行方式的基礎(chǔ)上， 開始允許采用直接定價方式， 進(jìn)一步推動科創(chuàng)板新股發(fā)行定價的市場化。目前， 我國各資本市場已形成包含詢價發(fā)行、 直接定價以及競價發(fā)行在內(nèi)的多種定價方式（見表3）。盡管不同市場板塊股票發(fā)行制度仍有差異， 但是滬深證券交易所在股票發(fā)行定價方式的制度安排上已基本實現(xiàn)了統(tǒng)一。

3. 實施差異化的交易機(jī)制， 提高市場交易效率。我國滬深證券交易所股票交易一直沿用“T+1”的交易制度。雖然該交易制度存在股票交易頻率、 資金使用效率低等缺陷， 卻能夠防止市場過度投機(jī)且有助于穩(wěn)定股價， 對我國以中小股東為主體且缺乏相應(yīng)做空機(jī)制安排的市場而言仍具有重要的現(xiàn)實意義。注冊制改革突破了核準(zhǔn)制下正常股票交易“10%”的漲跌幅比例限制， 各市場板塊開始實行差異化的交易機(jī)制。根據(jù)現(xiàn)行制度安排， 滬深主板上市的新股仍然保持了原來“10%”的漲跌幅限制比例， 但是允許上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制； 科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板市場的新股漲跌幅限制比例設(shè)置為“20%”。漲跌幅限制比例的差異化安排， 充分考慮了不同的市場特征， 有利于買賣雙方通過博弈發(fā)現(xiàn)股票價值， 提高市場交易效率。此外， 連續(xù)競價的“價格籠子”機(jī)制和臨時停牌機(jī)制等交易機(jī)制改革優(yōu)化， 在某種程度上也有利于避免股票價格的暴漲或暴跌， 抑制市場過度投機(jī)風(fēng)險。為更好地提高北交所市場流動性， 在新三板市場和科創(chuàng)板市場開展做市商制度基礎(chǔ)上， 北交所市場也積極在競價制度的基礎(chǔ)上引入做市交易制度。做市商制度不僅有利于強(qiáng)化市場價格發(fā)行功能， 而且有助于提升市場流動性和穩(wěn)定性。

4. 完善信息披露制度， 規(guī)范信息披露行為。高質(zhì)量信息披露是提高資本市場效率的核心， 也是影響注冊制改革成效的關(guān)鍵因素（薛爽，2021）。注冊制改革導(dǎo)向下的市場信息披露建設(shè)理念和監(jiān)管的價值取向正在發(fā)生重大轉(zhuǎn)變， 督促監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷創(chuàng)新監(jiān)管方式、 完善信息披露制度體系。2015年， 證券交易所進(jìn)一步強(qiáng)化問詢監(jiān)管方式， 對督促公司信息披露起到了積極作用。2020年實施的修訂后的《證券法》專章規(guī)定信息披露制度， 從擴(kuò)大信息披露義務(wù)人的范圍、 完善信息披露內(nèi)容、 強(qiáng)化信息披露的有用性及違法責(zé)任主體民事責(zé)任追究等方面， 全面系統(tǒng)地規(guī)范了上市公司的信息披露行為。為了更好地落實《證券法》規(guī)定， 證監(jiān)會于2021年3月發(fā)布新修訂的《上市公司信息披露管理辦法》， 進(jìn)一步完善信息披露的基本要求， 細(xì)化臨時報告要求并加強(qiáng)對信息披露的監(jiān)管。借鑒發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本市場信息披露制度建設(shè)經(jīng)驗， 經(jīng)過多年實踐， 我國逐步形成了以《公司法》《證券法》等法律為主的信息披露制度體系， 在內(nèi)容上涵蓋了公司首次披露和持續(xù)信息披露的要求， 并且在法律層級上涵蓋了法律、 行政法規(guī)、 部門規(guī)章， 為全面規(guī)范約束上市公司信息披露行為奠定了堅實基礎(chǔ)。

二、 注冊制下我國股票上市交易制度面臨的現(xiàn)實困境

1. 各市場板塊的上市標(biāo)準(zhǔn)尤其是財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)有待優(yōu)化。目前， 我國的科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板和北交所已形成多元化上市標(biāo)準(zhǔn)體系， 滬深主板市場以及新三板市場也將實行改革后的多元化上市標(biāo)準(zhǔn)。從試點注冊制的市場板塊看， 多元化、 差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)為更多企業(yè)實現(xiàn)直接融資創(chuàng)造了條件， 有力地推動了實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是， 與國外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的類似市場板塊相比， 我國目前各層次市場板塊整體的上市標(biāo)準(zhǔn)要求仍然偏高， 而且仍側(cè)重于財務(wù)指標(biāo)（徐玉德和李昌振，2022a）。以北交所和美國納斯達(dá)克資本市場（最低層次板塊）為例， 通過比較兩地的上市標(biāo)準(zhǔn)可以發(fā)現(xiàn)， 這種差異尤為突出（見表4）。除了一般可量化指標(biāo)， 我國各市場板塊上市標(biāo)準(zhǔn)還側(cè)重于行業(yè)屬性的要求， 但因現(xiàn)代科技創(chuàng)新鏈條的復(fù)雜性容易增加上市審核難度， 有關(guān)行業(yè)屬性判斷標(biāo)準(zhǔn)有待進(jìn)一步細(xì)化明確。另外， 上市規(guī)則賦予證券交易所根據(jù)市場情況調(diào)整上市標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)利， 但是從我國實踐看， 交易所在上市標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)化方面的主體責(zé)任尤其是在注冊制改革后有待強(qiáng)化。

2. 股票定價機(jī)制不完善導(dǎo)致交易價格異常現(xiàn)象頻現(xiàn)。我國資本市場有關(guān)“高發(fā)行價、 高發(fā)行市盈率和高募集資金”的三高現(xiàn)象、 “低發(fā)行價、 低發(fā)行市盈率和低募集資金”的三低現(xiàn)象， 以及新股發(fā)行頻繁破發(fā)、 新市場板塊交易量低且流動性不足等現(xiàn)象交替出現(xiàn)， 本質(zhì)上是新股發(fā)行定價機(jī)制不完善所致。一方面， 股票發(fā)行定價不合理是導(dǎo)致市場交易價格和交易行為亂象的關(guān)鍵因素。新股詢價發(fā)行機(jī)制流于形式、 “人情報價”等因素扭曲新股價格， 偏離發(fā)行公司業(yè)績和投資價值， 導(dǎo)致二級市場交易價格異常和嚴(yán)重的市場投機(jī)行為； 詢價對象范圍偏小， 又極易形成詢價對象間抱團(tuán)報價； 網(wǎng)下詢價權(quán)因主要集中在專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者手中， 發(fā)行人、 承銷商和詢價對象往往串通操縱價格。另一方面， 股票發(fā)行的非市場化影響了市場對股票發(fā)行的預(yù)期， 導(dǎo)致市場跟風(fēng)投機(jī)炒作。監(jiān)管機(jī)構(gòu)以往將控制股票發(fā)行節(jié)奏作為監(jiān)管手段， 采用行政手段暫停IPO， 以致產(chǎn)生IPO堰塞湖現(xiàn)象， 進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)直接融資渠道時斷時續(xù)， 這在某種程度上影響了市場優(yōu)質(zhì)標(biāo)的的供求平衡， 進(jìn)一步加劇了資本市場供求矛盾。

3. 股票詢價配售和市場交易機(jī)制還需進(jìn)一步完善。新股發(fā)行配售機(jī)制的有關(guān)制度安排同質(zhì)化， 在實踐中缺乏應(yīng)有的激勵效果。在實踐中， 由于絕大多數(shù)公司采用詢價發(fā)行方式， 網(wǎng)下詢價發(fā)行高價剔除比例的無差別調(diào)整（最高報價剔除比例由原來的不低于10%降至不超過3%）； 網(wǎng)下投資者分類配售， 同一類投資者享有同比例配售。這些制度改革雖有所成效， 但是， 由于主承銷商缺乏自主配售權(quán)， 而網(wǎng)下投資者因獲配數(shù)量少而導(dǎo)致定價研究動力不足， 事實上難以形成買賣雙方的博弈， 最終影響市場化定價的形成?，F(xiàn)有注冊制下的新股發(fā)行制度未有效平衡發(fā)行人與投資者的雙邊博弈， 導(dǎo)致新股定價沒有反映市場公允價格（方重等，2022）， 從而容易造成二級市場上交易價格的異常。與此同時， 個別市場交易效率低也導(dǎo)致市場流動性不足。為了提高市場流動性， 新三板市場、 科創(chuàng)板和北交所市場積極引入做市商制度， 但是現(xiàn)階段因做市商規(guī)模還比較小、 做市商門檻較高、 做市標(biāo)的范圍較小等而影響和制約了做市商制度的功能發(fā)揮， 也不利于市場流動性的改善。

4. 嚴(yán)監(jiān)管下上市公司信息披露仍然存在違法違規(guī)行為。股票發(fā)行、 上市、 交易都離不開高質(zhì)量的信息披露。公司真實、 準(zhǔn)確、 完整、 及時的信息披露是資本市場健康運行的重要基礎(chǔ)。為了提高信息的透明度、 緩解信息不對稱、 促進(jìn)股票市場的健康運行， 上市公司應(yīng)該履行持續(xù)信息公開義務(wù)。長期以來， 上市公司信息披露違法違規(guī)行為突出， 財務(wù)造假事件頻繁發(fā)生， 給市場和投資者造成巨大損失?！蹲C券期貨稽查執(zhí)法投資者保護(hù)評價報告》數(shù)據(jù)顯示， 在2016 ～ 2021年證券違法案件中， 也就是在信息披露類案件、 內(nèi)幕交易類案件、 市場操縱類案件及其他類型案件的四大類案件中， 信息披露案件在當(dāng)年新增立案中的比重分別達(dá)到了24.2%、 20.5%、 29.9%、 24.7%、 29.8%和25.3%。整體上看， 信息披露違法違規(guī)行為處于高發(fā)階段， 呈現(xiàn)出整體上升的趨勢。證監(jiān)會近年來的行政處罰統(tǒng)計數(shù)據(jù)也表明， 嚴(yán)厲打擊虛假信息披露、 提高上市公司信息披露質(zhì)量的任務(wù)非常艱巨（見表5）。自2019年以來， 證監(jiān)會做出的行政處罰案件總的數(shù)量處于下降趨勢， 但其中涉及的信息披露違法案件的數(shù)量卻呈現(xiàn)出總體上升的趨勢， 2019 ～ 2021年信息披露違法案件數(shù)量分別是27家、 23家、 28家， 分別占年度處罰總數(shù)的20%、 21%和25%。

三、 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本市場股票上市交易制度的經(jīng)驗借鑒

1. 靈活多元的上市標(biāo)準(zhǔn)體系增強(qiáng)了對各類企業(yè)的包容性。美英等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本市場發(fā)展起步早、 歷史長， 歷經(jīng)多次市場危機(jī)的洗禮， 制度上也得以不斷完善， 形成能夠滿足不同企業(yè)及投資者需求的多層次資本市場體系， 對全球資本和優(yōu)秀企業(yè)具有極大的吸引力。美英通過多層次資本市場體系的構(gòu)建和完善， 為市場交易雙方構(gòu)建差異化交易市場體系， 并通過完善多元化、 差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)體系， 實現(xiàn)了對科技企業(yè)尤其是不具備盈利能力但有市場潛力和前景企業(yè)的融資支持（徐玉德和李昌振，2022b）。美國納斯達(dá)克和紐交所均設(shè)置了多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)體系， 其中納斯達(dá)克市場的上市標(biāo)準(zhǔn)靈活性和多元化特征最為突出。納斯達(dá)克各層次市場針對科創(chuàng)企業(yè)盈利不穩(wěn)定、 市值低、 風(fēng)險大等特征， 設(shè)置了多套差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)供企業(yè)選擇， 形成了由“權(quán)益、 市值、 收入、 資產(chǎn)”等指標(biāo)進(jìn)行不同組合的多元化標(biāo)準(zhǔn)體系， 不同科技企業(yè)根據(jù)其符合的不同標(biāo)準(zhǔn)實現(xiàn)直接融資； 紐交所主板市場及其各分層市場板塊則構(gòu)建了涵蓋“稅前利潤”“市值及現(xiàn)金流要求”“市值及收入要求”等多元化的上市標(biāo)準(zhǔn)體系。英國資本市場的各層次市場板塊均沒有設(shè)置盈利方面的指標(biāo)要求， 并進(jìn)一步降低了科技公司的上市門檻， 促進(jìn)了英國科技企業(yè)發(fā)展。從美英資本市場發(fā)展看， 靈活多元的上市標(biāo)準(zhǔn)并不意味著降低上市難度或者忽視投資者權(quán)益保護(hù)。由于現(xiàn)代資本市場是一個復(fù)雜的系統(tǒng)， 強(qiáng)有力的資本市場監(jiān)管、 完善的投資者保護(hù)制度體系和靈活的上市標(biāo)準(zhǔn)等因素共同作用， 使得美英資本市場成為全球成熟資本市場的代表。

2. 高度市場化的上市交易機(jī)制提高了市場流動性。資本市場通行的新股發(fā)行定價機(jī)制主要有固定價格機(jī)制、 累計投標(biāo)機(jī)制、 拍賣式以及混合式機(jī)制， 每種機(jī)制都有各自的優(yōu)缺點， 關(guān)鍵是應(yīng)適合本國資本市場發(fā)展特征。在美國資本市場， 新股發(fā)行主要采用累計投標(biāo)制， 由發(fā)行人和承銷商確定新股發(fā)行價格和發(fā)行數(shù)量， 因能反映市場需求而避免了最終定價偏離過大（劉剛，2014）。為了穩(wěn)定市場股票價格， 美國還允許承銷商在新股發(fā)行時引入價格穩(wěn)定機(jī)制即賦予承銷商超額配售權(quán)， 以維持交易市場股票價格的穩(wěn)定。在股票發(fā)行承銷中， 承銷商被授予充分的自主權(quán)， 以引導(dǎo)新股發(fā)行合理定價。流動性是衡量資本市場是否有效和穩(wěn)定的一個重要標(biāo)準(zhǔn)， 市場交易制度的有效性對市場流動性具有重要影響。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資本市場普遍采用的“T+0”交易制度， 因市場交易量大、 資金使用效率高、 投資靈活而備受發(fā)達(dá)資本市場青睞。為了強(qiáng)化價格發(fā)現(xiàn)功能、 提升市場流動性， 美國的紐交所和納斯達(dá)克市場均采用了集合競價與做市商制度相結(jié)合的混合交易制度， 增加了市場交易活躍度并提高了市場的流動性。在美國納斯達(dá)克各分層次資本市場， 具備一定數(shù)量的做市商是公司上市的重要條件之一。這些制度實踐切實提高了資本市場的流動性和交易效率。

3. 信息披露監(jiān)管和投資者保護(hù)制度提升了市場全球競爭力。美國資本市場重視信息披露建設(shè)和監(jiān)管并以立法形式強(qiáng)制規(guī)范。美國會計準(zhǔn)則等制度建設(shè)以及上市公司信息披露都突出了投資者利益至上的制度建設(shè)初衷。2002年美國出臺《公眾公司會計改革與投資者保護(hù)法案》（薩班斯法案）， 進(jìn)一步加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管， 規(guī)范上市公司信息披露及會計師事務(wù)所審計。2008年金融危機(jī)后， 美國通過了《2010年華爾街改革和消費者保護(hù)法案》（多德-弗蘭克法案）， 構(gòu)建新的金融監(jiān)管框架， 要求金融企業(yè)保證充分的信息披露， 從而保護(hù)消費者權(quán)益。在信息披露監(jiān)管方面， 美國證券交易委員會（SEC）擁有龐大的專業(yè)團(tuán)隊按行業(yè)開展發(fā)行審核工作， 要求發(fā)行人信息披露詳略得當(dāng)、 風(fēng)險揭示全面準(zhǔn)確、 語言表達(dá)明白清晰， 以高質(zhì)量的信息披露保障投資者的知情權(quán)（安青松，2022）。英國市場高度關(guān)注投資者利益保護(hù)， 不僅構(gòu)建了涵蓋糾紛投訴處理制度、 金融服務(wù)賠償制度等內(nèi)容的投資者保護(hù)救濟(jì)制度體系， 而且允許股東采取個人訴訟、 代表訴訟等方式提起訴訟， 以維護(hù)自身合法權(quán)益。健全高效的投資者保護(hù)救濟(jì)制度突出了投資者利益保護(hù)導(dǎo)向， 增強(qiáng)了投資者的信心并吸引了全球投資者， 持續(xù)提升了美英經(jīng)濟(jì)體在全球金融市場的競爭力。

四、 完善我國資本市場股票上市交易制度的對策建議

1. 持續(xù)優(yōu)化上市標(biāo)準(zhǔn)， 增強(qiáng)各類企業(yè)直接融資的包容性。試點注冊制改革以來， 我國資本市場股票上市標(biāo)準(zhǔn)不斷優(yōu)化， 不再過度強(qiáng)調(diào)公司盈利能力， 而是更加關(guān)注企業(yè)發(fā)展前景、 市場交易程度及市場價值等指標(biāo)， 凸顯了股票發(fā)行、 上市的市場化趨勢。加快在全市場推行注冊制改革， 統(tǒng)一股票發(fā)行制度， 破除影響市場資源配置效率的制度障礙（徐玉德和李昌振，2022c）。在全面實行注冊制改革的推動下， 滬深主板市場、 科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板、 北交所以及新三板市場均形成了多元化、 差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)體系。從國外經(jīng)驗看， 上市標(biāo)準(zhǔn)并非一成不變， 而是根據(jù)國內(nèi)外市場環(huán)境、 國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展等因素變化及時調(diào)整優(yōu)化的。建議在總結(jié)科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制改革經(jīng)驗的基礎(chǔ)上， 強(qiáng)化交易所在企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整中的主體地位， 適時調(diào)整優(yōu)化現(xiàn)行上市標(biāo)準(zhǔn)， 以支持不同成長階段、 不同類型的企業(yè)通過資本市場實現(xiàn)發(fā)展壯大； 進(jìn)一步明晰各市場板塊行業(yè)產(chǎn)業(yè)的定位判斷標(biāo)準(zhǔn)， 各交易所應(yīng)出臺更加細(xì)致的衡量各市場定位的行業(yè)產(chǎn)業(yè)的具體指標(biāo)， 以增強(qiáng)市場對科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板等市場板塊定位的可操縱性和可預(yù)期性。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展及資本市場環(huán)境需要， 加快落實滬深主板市場的注冊制改革， 適時進(jìn)一步優(yōu)化主板上市標(biāo)準(zhǔn)， 增強(qiáng)各市場板塊上市標(biāo)準(zhǔn)的差異化和協(xié)調(diào)性， 提升資本市場包容性， 充分發(fā)揮資本市場支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能。

2. 優(yōu)化發(fā)行定價方式， 持續(xù)提高股票定價的市場化水平。資本市場各市場板塊應(yīng)積極優(yōu)化定價方式， 不斷提升市場化定價水平。一方面積極推動直接定價方式的應(yīng)用和優(yōu)化。全面實行注冊制以來， 科創(chuàng)板市場已經(jīng)進(jìn)一步優(yōu)化市場化定價方式， 允許企業(yè)采用直接定價方式。滬深證券交易所應(yīng)根據(jù)市場發(fā)展進(jìn)展， 考慮進(jìn)一步放松直接定價方式所采用的限制條件， 取消同行業(yè)二級市場市盈率的限制， 從而賦予企業(yè)更多的自主選擇權(quán)力。另一方面進(jìn)一步完善現(xiàn)行詢價發(fā)行制度。一是進(jìn)一步擴(kuò)大詢價對象的范圍和規(guī)模， 參與詢價的投資者來源越廣、 數(shù)量越多， 越有利于價格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮。二是進(jìn)一步完善報價剔除機(jī)制。實行差異化的高價剔除機(jī)制， 加大對買賣雙方的激勵和約束， 進(jìn)而引導(dǎo)投資者獨立研究、 自主參與報價。三是加強(qiáng)發(fā)行定價監(jiān)督檢查， 嚴(yán)厲打擊或懲處違規(guī)報價行為。督促承銷商、 詢價機(jī)構(gòu)等主體履職盡責(zé)， 將在發(fā)行定價方面盡責(zé)履職不力的行為納入監(jiān)管評價； 對于觸碰規(guī)則底線、 挑戰(zhàn)監(jiān)管的行為應(yīng)加大懲處力度。

3. 完善新股發(fā)行配售機(jī)制和交易機(jī)制， 切實提升市場交易效率。一是完善新股發(fā)行配售機(jī)制。由于現(xiàn)行新股配售機(jī)制采用同一類別配售對象按照相同比例統(tǒng)一配售， 單個投資者獲配金額非常小， 極易影響其報價積極性。因此， 應(yīng)該賦予承銷商較大的配售權(quán)， 允許其結(jié)合配售對象機(jī)構(gòu)類別、 持有期限等特征， 分類實行差異化的比例配售， 并適當(dāng)提高機(jī)構(gòu)配售股份的鎖定比例且延長期限， 引導(dǎo)培育其價值投資理念（郝雨時和耿德林，2022）。二是逐步推動交易機(jī)制的市場化。各市場板塊應(yīng)擇機(jī)酌情考慮逐步放開漲跌幅限制比例要求， 穩(wěn)步推動交易機(jī)制市場化。三是推動完善做市商制度。積極推動科創(chuàng)板、 北交所做市商資質(zhì)擴(kuò)容， 可以考慮將更多具有做市經(jīng)驗、 做市表現(xiàn)好的新三板做市商納入北交所； 進(jìn)一步豐富做市標(biāo)的范圍， 提升做市商參與積極性， 充分發(fā)揮做市商制度優(yōu)勢， 提升科創(chuàng)板及北交所市場的流動性和穩(wěn)定性。

4. 強(qiáng)化資本市場信息披露監(jiān)管， 有效保護(hù)投資者合法利益。高質(zhì)量信息披露制度是推動資本市場健康發(fā)展的重要制度保障， 資本市場有關(guān)股票發(fā)行、 上市、 交易等行為均離不開公開透明的信息支撐。信息披露質(zhì)量不僅直接影響交易雙方對企業(yè)投資價值的評估和市場交易決策， 而且對資本市場長期、 健康、 可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生影響。證監(jiān)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)聚焦信息披露這一資本市場核心環(huán)節(jié)， 按照“建制度、 不干預(yù)、 零容忍”的方針， 不斷完善信息披露制度體系， 強(qiáng)化市場信息披露監(jiān)督。一方面， 進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)信息披露制度體系建設(shè)， 適時整合現(xiàn)有法律制度， 制定專門的投資者保護(hù)法規(guī)?，F(xiàn)行有關(guān)投資者保護(hù)的立法散見于《公司法》《證券法》以及《刑法》等法律規(guī)范， 在投資者權(quán)益保護(hù)方面缺乏完整系統(tǒng)的保護(hù)機(jī)制。借鑒發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體做法， 適時推動專門的投資者保護(hù)立法， 為有效保護(hù)投資者權(quán)益提供法律保障。另一方面， 進(jìn)一步增強(qiáng)各方信息披露的責(zé)任意識， 壓實各方信息披露的法律責(zé)任。突出發(fā)行人作為信息披露第一責(zé)任人的地位， 進(jìn)一步明確各中介機(jī)構(gòu)的獨立責(zé)任， 強(qiáng)化各參與主體的歸位盡責(zé)意識， 加大違法主體懲罰力度， 切實提高信息披露質(zhì)量。

【 注 釋 】

① 根據(jù)滬市科創(chuàng)板股票上市規(guī)則（2020年）的要求，尚未在境外上市紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市還應(yīng)具備的條件是“營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，在同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位”。其中，“營業(yè)收入快速增長”指符合下列標(biāo)準(zhǔn)之一：（1）最近一年營業(yè)收入不低于人民幣5億元的，最近3年營業(yè)收入復(fù)合增長率10%以上；（2）最近一年營業(yè)收入低于人民幣5億元的，最近3年營業(yè)收入復(fù)合增長率20%以上；（3）受行業(yè)周期性波動等因素影響，行業(yè)整體處于下行周期的，發(fā)行人最近3年營業(yè)收入復(fù)合增長率高于同行業(yè)可比公司同期平均增長水平。此外，處于研發(fā)階段的紅籌企業(yè)和對國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略有重要意義的紅籌企業(yè)，不適用“營業(yè)收入快速增長”要求。

② 根據(jù)深市創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2023年）的要求，紅籌企業(yè)不再設(shè)置凈利潤指標(biāo)要求，但要求“營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，在同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位”。其中，“營業(yè)收入快速增長”是指符合下列標(biāo)準(zhǔn)之一：（1）最近一年營業(yè)收入不低于 5 億元的，最近三年營業(yè)收入復(fù)合增長率 10%以上；（2）最近一年營業(yè)收入低于 5 億元的，最近三年營業(yè)收入復(fù)合增長率 20%以上；（3）受行業(yè)周期性波動等因素影響，行業(yè)整體處于下行周期的，發(fā)行人最近三年營業(yè)收入復(fù)合增長率高于同行業(yè)可比公司同期平均增長水平。另外，根據(jù)規(guī)定，處于研發(fā)階段的紅籌企業(yè)和對國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略有重要意義的紅籌企業(yè)，不適用“營業(yè)收入快速增長”的規(guī)定。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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（責(zé)任編輯·校對： 黃艷晶? 許春玲）