董事高管責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)綠色創(chuàng)新的影響

張瑞綱　尹菁菁

【摘要】以2010 ～ 2021年滬深兩市A股上市企業(yè)為研究樣本， 搜集董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（簡(jiǎn)稱“董責(zé)險(xiǎn)”）和綠色創(chuàng)新數(shù)據(jù)， 通過(guò)固定效應(yīng)模型和門(mén)檻模型， 實(shí)證考察董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)綠色創(chuàng)新之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)： 企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)能夠顯著激發(fā)綠色創(chuàng)新意愿； 融資約束在董責(zé)險(xiǎn)對(duì)綠色創(chuàng)新的影響過(guò)程中存在單一門(mén)檻效應(yīng)， 門(mén)檻兩側(cè)樣本企業(yè)購(gòu)入董責(zé)險(xiǎn)均對(duì)綠色創(chuàng)新起到激勵(lì)作用， 且當(dāng)融資約束高于門(mén)檻閾值時(shí)， 董責(zé)險(xiǎn)對(duì)綠色創(chuàng)新的正向促進(jìn)作用更為顯著。該結(jié)論表明董責(zé)險(xiǎn)與綠色創(chuàng)新并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系， 為推進(jìn)董責(zé)險(xiǎn)在我國(guó)的發(fā)展， 激發(fā)企業(yè)綠色創(chuàng)新動(dòng)力提供了理論支撐。

【關(guān)鍵詞】董事高管責(zé)任保險(xiǎn)；綠色創(chuàng)新；融資約束；門(mén)檻效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】F272? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）08-0143-8

一、 引言

隨著科技的進(jìn)步， 創(chuàng)新能力逐漸成為引領(lǐng)社會(huì)、 經(jīng)濟(jì)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力。自黨的十九大明確提出“高質(zhì)量發(fā)展”以來(lái)， 從“要素驅(qū)動(dòng)”向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)型， 成為新時(shí)代我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的迫切需要。我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段， 環(huán)境保護(hù)更加不可缺席。黨的十八大以來(lái)， 生態(tài)文明建設(shè)被黨和國(guó)家納入長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃之中， 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)與資源環(huán)境的協(xié)調(diào)發(fā)展， 引導(dǎo)生產(chǎn)和生活的綠色轉(zhuǎn)型， 成為當(dāng)下所面臨的新任務(wù)和新挑戰(zhàn)。綠色創(chuàng)新對(duì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的雙重效益是毋庸置疑的， 它是實(shí)現(xiàn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和環(huán)境保護(hù)的關(guān)鍵因素（Hart，1995；齊紹洲等，2018）， 也是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要助力（王旭霞等，2022）。但相較于普通創(chuàng)新來(lái)說(shuō)， 綠色創(chuàng)新前期需要更高質(zhì)量的人才、 更多的資金投入， 加之自身所具有的不確定性， 使得企業(yè)在初期研發(fā)階段， 外部受到資本市場(chǎng)的融資約束、 政策規(guī)制等影響， 內(nèi)部受到管理層綠色創(chuàng)新動(dòng)力不足的制約。作為一項(xiàng)囊括市場(chǎng)、 政策、 技術(shù)的系統(tǒng)性工程， 綠色創(chuàng)新離不開(kāi)管理層積極、 科學(xué)的統(tǒng)籌規(guī)劃。如何優(yōu)化企業(yè)治理、 激發(fā)企業(yè)綠色創(chuàng)新動(dòng)力， 這是一個(gè)值得深入研究與探討的問(wèn)題。

綠色創(chuàng)新的長(zhǎng)周期和高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)， 難免觸發(fā)企業(yè)高管人員的短視行為。若要兼顧經(jīng)濟(jì)效益和綠色轉(zhuǎn)型， 就必須為管理決策者解決“后顧之憂”， 董責(zé)險(xiǎn)因而逐漸進(jìn)入企業(yè)高管的視野。董事、 監(jiān)事及高級(jí)管理人員責(zé)任保險(xiǎn)（Directors' and Officers' Liability Insurance）， 簡(jiǎn)稱“董責(zé)險(xiǎn)”， 是指公司董事、 監(jiān)事或高級(jí)管理人員因疏忽過(guò)失致使被追究個(gè)人行為責(zé)任時(shí)， 保險(xiǎn)公司對(duì)其進(jìn)行經(jīng)濟(jì)賠償?shù)穆殬I(yè)賠償責(zé)任保險(xiǎn)。董責(zé)險(xiǎn)產(chǎn)生于20世紀(jì)30年代的美國(guó)， 受法律、 訴訟環(huán)境因素影響， 北美上市企業(yè)普遍投保董責(zé)險(xiǎn)。早在2000年， Tilling-hast-Towers Perrin公司調(diào)查2059家北美上市企業(yè)便發(fā)現(xiàn)， 96%的美國(guó)上市公司和88%的加拿大上市公司均投保了董責(zé)險(xiǎn)。據(jù)安聯(lián)全球企業(yè)與特殊風(fēng)險(xiǎn)公司（AGCS）介紹， 截止到2022年底， 北美上市企業(yè)董責(zé)險(xiǎn)投保率居首位， 中國(guó)香港市場(chǎng)上市企業(yè)投保率近100%。

董責(zé)險(xiǎn)自2002年引入我國(guó)， 萬(wàn)科股份有限公司向中國(guó)平安保險(xiǎn)公司購(gòu)買(mǎi)了國(guó)內(nèi)第一份董責(zé)險(xiǎn)。但在引入初期， 董責(zé)險(xiǎn)覆蓋率極低。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)所得數(shù)據(jù)整理得到圖1， 從2002 ～ 2021年上市公司投保董責(zé)險(xiǎn)情況來(lái)看， 2008年金融危機(jī)之前， 我國(guó)上市公司董責(zé)險(xiǎn)覆蓋率較低， 投保企業(yè)不足100家， 直至2018年， 我國(guó)董責(zé)險(xiǎn)投保率尚不足10%。自2020年新《證券法》實(shí)施以來(lái)， 確立“中國(guó)式證券集體訴訟制度”使得上市企業(yè)面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)上升， 且疊加康美藥業(yè)、 瑞幸咖啡等企業(yè)財(cái)務(wù)造假事件的發(fā)酵， 實(shí)業(yè)界和學(xué)術(shù)界對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的重視度提升（關(guān)鑫等，2021）， 投保企業(yè)數(shù)量大幅上升。2020年單年新增投保企業(yè)數(shù)量達(dá)182家， 2021年新增投保企業(yè)數(shù)量252家。

值得注意的是， 據(jù)《中國(guó)上市公司董責(zé)險(xiǎn)市場(chǎng)報(bào)告》披露， 深交所中小板與創(chuàng)業(yè)板公司投保占比高于上交所主板與深交所主板公司占比， 分別為47%和40%。而上交所科創(chuàng)板公司投保董責(zé)險(xiǎn)意愿強(qiáng)于主板公司。我國(guó)上市企業(yè)， 尤其科創(chuàng)企業(yè)如此積極引入董責(zé)險(xiǎn)， 能否優(yōu)化企業(yè)治理， 進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)綠色創(chuàng)新的動(dòng)力？在面臨不同融資約束的情況下， 董責(zé)險(xiǎn)如何發(fā)揮其對(duì)綠色創(chuàng)新的效用？這一系列問(wèn)題值得進(jìn)一步研究與探討。

本文以2010 ～ 2021年我國(guó)滬深兩市上市企業(yè)為研究樣本， 旨在分析引入董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。進(jìn)一步， 針對(duì)企業(yè)所面臨的兩座大山 —— “轉(zhuǎn)型的火山”和“融資的高山”， 運(yùn)用面板門(mén)檻模型來(lái)探究融資約束對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)和綠色創(chuàng)新之間關(guān)系的門(mén)檻效應(yīng)。本文的研究貢獻(xiàn)在于： 第一， 在倡導(dǎo)綠色創(chuàng)新、 高質(zhì)量發(fā)展的當(dāng)下， 本文聚焦于綠色創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)因素， 分析了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)的驅(qū)動(dòng)作用。第二， 豐富了董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于公司治理影響的研究?jī)?nèi)容， 將影響領(lǐng)域拓展到綠色創(chuàng)新。目前， 學(xué)術(shù)界對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)發(fā)揮的作用尚未得出統(tǒng)一結(jié)論， 本文的結(jié)論為董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新起到促進(jìn)作用的觀點(diǎn)提供了文獻(xiàn)支持。第三， 引入融資約束作為門(mén)檻變量， 發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)綠色創(chuàng)新并非線性關(guān)系， 有助于企業(yè)根據(jù)自身情況發(fā)揮董責(zé)險(xiǎn)的治理作用， 積極推動(dòng)綠色轉(zhuǎn)型進(jìn)程。

二、 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)綠色創(chuàng)新

兩權(quán)分離的運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)， 使得現(xiàn)代企業(yè)面臨著委托代理問(wèn)題。管理者掌握著經(jīng)營(yíng)決策權(quán)， 難免會(huì)出于對(duì)自身任職穩(wěn)定性、 訴訟風(fēng)險(xiǎn)、 短期業(yè)績(jī)等的考慮， 作出偏向于開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)較小、 短期能帶來(lái)利潤(rùn)的投資項(xiàng)目的決策（胡國(guó)柳等，2019）。相較之下， 綠色創(chuàng)新活動(dòng)耗資大、 周期長(zhǎng)、 風(fēng)險(xiǎn)高， 在不了解相關(guān)領(lǐng)域或沒(méi)有充足后備保障的情況下， 管理層投資動(dòng)力難以得到激發(fā)。對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)這一“舶來(lái)品”， 能否很好地適應(yīng)我國(guó)國(guó)情， 促進(jìn)本土企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)， 目前的研究尚未得出統(tǒng)一結(jié)論， 且鮮有學(xué)者研究董責(zé)險(xiǎn)與綠色創(chuàng)新之間的關(guān)系， 已有文獻(xiàn)大多聚焦于企業(yè)的整體創(chuàng)新能力。

主張發(fā)揮激勵(lì)監(jiān)督效應(yīng)的學(xué)者認(rèn)為， 在投保董責(zé)險(xiǎn)時(shí)， 保險(xiǎn)人對(duì)高管進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)的過(guò)程能對(duì)高管進(jìn)行事前預(yù)警， 進(jìn)而董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新起到促進(jìn)作用。胡國(guó)柳等（2018）發(fā)現(xiàn)， 加強(qiáng)中小投資者保護(hù)對(duì)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新起到促進(jìn)作用， 而企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)后能加強(qiáng)這一促進(jìn)效果。方軍雄和秦璇（2018）研究發(fā)現(xiàn)， 董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)揮激勵(lì)改善效應(yīng)主要在高科技行業(yè)、 存在較大委托代理問(wèn)題的國(guó)企以及高管股份占比較小的企業(yè)之中。夏同水和臧曉玲（2019）研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)特征會(huì)調(diào)節(jié)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用， 股權(quán)集中度負(fù)向調(diào)節(jié)， 而股權(quán)制衡度則正向調(diào)節(jié)。張瑞綱和曾暉（2022）發(fā)現(xiàn)， 董事會(huì)規(guī)模在董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)過(guò)程中起到調(diào)節(jié)作用， 擴(kuò)大董事會(huì)規(guī)模會(huì)抑制董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的激勵(lì)效應(yīng)。進(jìn)一步， 學(xué)者們從不同的影響機(jī)理出發(fā)， 研究董責(zé)險(xiǎn)如何促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新， 目前已從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和管理效率（李從剛和許榮，2019）、 容錯(cuò)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制（翟淑萍等， 2020）、 降低代理成本（張?jiān)徍托旆綀A，2021）、 提高創(chuàng)新效率和質(zhì)量（凌士顯和劉澳，2020； 沈飛等，2021）等路徑證實(shí)董責(zé)險(xiǎn)的引入對(duì)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)揮激勵(lì)作用。

持董責(zé)險(xiǎn)發(fā)揮機(jī)會(huì)主義效應(yīng)觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為， 董責(zé)險(xiǎn)為高管的自利行為提供了庇護(hù)（Chan等，2019）， 從而使得高管可能在財(cái)務(wù)上采取激進(jìn)措施（Chung和Wynn，2008）。

企業(yè)引入董責(zé)險(xiǎn)后， 削弱了法律對(duì)管理層的制裁作用（賈寧和梁楚楚，2013；胡國(guó)柳和胡珺，2014）， 降低了其自利行為的成本（Lin等，2013）， 改變高管謹(jǐn)慎決策的態(tài)度（Parson，2003）， 進(jìn)而產(chǎn)生更多機(jī)會(huì)主義行為， 對(duì)企業(yè)創(chuàng)新不利（凌士顯，2020）。即使引入董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生一定影響， 但作用甚微， 企業(yè)創(chuàng)新的主要?jiǎng)恿€源于董事會(huì)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)和管理層決策的科學(xué)性（Hirsheifer 等，2012）。不僅如此， 董責(zé)險(xiǎn)與高管薪酬激勵(lì)之間的交互效應(yīng)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響并不顯著， 二者同時(shí)實(shí)施可能對(duì)企業(yè)的研發(fā)產(chǎn)生消極影響。

目前對(duì)于綠色創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)因素的研究， 多從市場(chǎng)、 政府、 政策等多個(gè)角度展開(kāi)（曹洪軍和陳澤文，2017；解學(xué)梅等，2020；鐘昌標(biāo)等，2020）。企業(yè)層面的驅(qū)動(dòng)因素， 學(xué)者們主要研究了企業(yè)自身對(duì)于綠色轉(zhuǎn)型的認(rèn)同（Huang和Li，2017）， 技術(shù)人員之間的知識(shí)、 經(jīng)驗(yàn)交流（Roy和Khastagir，2016；Stanovcic等，2015）， 公開(kāi)的管理層承諾， 即通過(guò)管理層的領(lǐng)導(dǎo)和行動(dòng)， 引入綠色創(chuàng)新的理念， 并將其根植于企業(yè)文化之中（Burki和Dahlstrom，2017）， 但企業(yè)引入董責(zé)險(xiǎn)這一因素鮮有人研究。高凱等（2022）研究發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)對(duì)綠色創(chuàng)新發(fā)揮了激勵(lì)作用。肖小虹和潘也（2022）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 該激勵(lì)作用對(duì)中小型企業(yè)、 股權(quán)較集中的企業(yè)更明顯。

但市場(chǎng)、 政策、 經(jīng)濟(jì)等支持因素要發(fā)揮作用， 都離不開(kāi)企業(yè)自身對(duì)于綠色創(chuàng)新的統(tǒng)籌規(guī)劃。董責(zé)險(xiǎn)的引入對(duì)于企業(yè)綠色創(chuàng)新究竟發(fā)揮哪種效應(yīng)？可能會(huì)成為管理層的保護(hù)措施， 解決其決策時(shí)的“后顧之憂”， 進(jìn)而激發(fā)企業(yè)綠色創(chuàng)新的動(dòng)力； 也可能誘發(fā)管理層做出利己行為， 反而不利于企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展?；谝陨戏治?， 提出以下假設(shè)：

H1a： 企業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)發(fā)揮激勵(lì)效應(yīng)， 促進(jìn)綠色創(chuàng)新。

H1b： 企業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)發(fā)揮機(jī)會(huì)主義效應(yīng)， 抑制綠色創(chuàng)新。

（二）董責(zé)險(xiǎn)、 融資約束與企業(yè)綠色創(chuàng)新

除了探究董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于綠色創(chuàng)新的影響， 其背后復(fù)雜的動(dòng)態(tài)路徑更加值得研究。研發(fā)資金的投入是綠色創(chuàng)新的關(guān)鍵影響因素之一， 同時(shí)研發(fā)成本高、 資金投入不足也是綠色創(chuàng)新面臨的挑戰(zhàn)之一， 企業(yè)在籌集資金時(shí)面臨的障礙可表現(xiàn)為融資約束。然而， 對(duì)于融資約束這一中介變量的影響， 不同的學(xué)者得出了相反的結(jié)論。張曉琳等（2020）發(fā)現(xiàn)， 董責(zé)險(xiǎn)會(huì)提升融資約束， 但只存在于股權(quán)集中度高以及獨(dú)立董事占比低的企業(yè)中。而趙國(guó)宇和梁慧萍（2022）卻發(fā)現(xiàn)董責(zé)險(xiǎn)能通過(guò)緩解融資約束來(lái)促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。兩種相悖的結(jié)論歸根結(jié)底仍是在探討董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于公司治理是發(fā)揮激勵(lì)效應(yīng)還是自利效應(yīng)。若是起到激勵(lì)作用， 在融資約束較高的情況下， 董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用會(huì)更加顯著； 相反， 若是發(fā)揮自利效應(yīng)， 融資約束較高， 管理層在董責(zé)險(xiǎn)的“保護(hù)”下， 會(huì)加劇利益攫取行為， 從而抑制企業(yè)綠色創(chuàng)新。因此， 本文認(rèn)為董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于綠色創(chuàng)新的影響并非是線性的， 并將融資約束作為門(mén)檻變量， 探究不同融資約束水平下企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于綠色創(chuàng)新的影響。綜上分析， 提出以下假設(shè)：

H2： 企業(yè)引入董責(zé)險(xiǎn)對(duì)綠色創(chuàng)新的影響存在融資約束的顯著門(mén)檻效應(yīng)。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及說(shuō)明

本文選取2010 ～ 2021年滬深兩市A股上市企業(yè)作為樣本， 將企業(yè)的董責(zé)險(xiǎn)數(shù)據(jù)與綠色專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)相匹配形成面板數(shù)據(jù)。在進(jìn)行實(shí)證分析之前， 對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理： ①剔除金融類、 保險(xiǎn)類企業(yè)； ②剔除ST、 ?ST、 PT及退市公司； ③因面板門(mén)檻模型要求數(shù)據(jù)為平衡面板， 故剔除2011年之后上市的企業(yè)， 以保障數(shù)據(jù)的完整性； ④對(duì)各變量進(jìn)行1%和99%分位上的縮尾處理。本文研究樣本中的董責(zé)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)， 綠色專利申請(qǐng)數(shù)據(jù)來(lái)源于CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)， 其他數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和公司披露的年報(bào)。

之所以選取2010 ～ 2021年的樣本是因?yàn)椋?一方面， 由于董責(zé)險(xiǎn)進(jìn)入我國(guó)時(shí)間較晚， 早期覆蓋率低， 自2008年金融危機(jī)后企業(yè)才對(duì)其提高重視度； 另一方面， 我國(guó)自2010年開(kāi)始確定首批低碳城市試點(diǎn)， 隨著黨的十八大召開(kāi)， 生態(tài)文明建設(shè)進(jìn)一步擺在更為突出的位置。故本文選取的樣本自2010年開(kāi)始。

（二）變量定義

1.? 被解釋變量： 企業(yè)綠色創(chuàng)新（Ginno） ?，F(xiàn)有研究多從行業(yè)層面出發(fā)， 運(yùn)用技術(shù)改造經(jīng)費(fèi)或能耗數(shù)據(jù)來(lái)測(cè)量綠色創(chuàng)新績(jī)效， 而忽視了綠色創(chuàng)新中綠色的屬性和創(chuàng)新所蘊(yùn)含的技術(shù)要求。因此， 本文借鑒王旭（2018）、 齊紹洲等（2018）的做法， 從微觀層面來(lái)測(cè)度企業(yè)綠色創(chuàng)新績(jī)效， 用企業(yè)綠色專利申請(qǐng)總數(shù)量來(lái)衡量。

2.? 解釋變量： 董責(zé)險(xiǎn)（DO） 。本文參考李從剛和許榮（2019）的方法， 用虛擬變量來(lái)表示企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的情況， 1為購(gòu)買(mǎi)， 0為未購(gòu)買(mǎi)。由于目前上市公司對(duì)于董責(zé)險(xiǎn)的披露沒(méi)有規(guī)范的要求， 僅能從股東大會(huì)或董事會(huì)會(huì)議等公告中獲取董責(zé)險(xiǎn)投保信息， 存在個(gè)別企業(yè)中間年份數(shù)據(jù)缺失的情況。因此， 參考胡國(guó)柳和胡珺（2014）的做法， 當(dāng)企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)之后未發(fā)出暫停購(gòu)買(mǎi)的公告時(shí)， 則默認(rèn)企業(yè)持續(xù)投保。

3.? 門(mén)檻變量： 融資約束（KZ）。本文參考林學(xué)軍和官玉霞（2020）的研究， 選取KZ指數(shù)作為融資約束的衡量指標(biāo)， 該指標(biāo)起源于Kaplan和Zingales（1997）與Fazari Hubbard和Petersen（1988）關(guān)于投資—現(xiàn)金流敏感性反映融資約束的辯論。投資—現(xiàn)金流敏感性蘊(yùn)含的前提是低股利， 但有研究表明， 企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性并未隨著融資約束的增強(qiáng)而提升（Farre-Mensa和Ljungqvist，2016）。隨后， Lamont等（2001）將KZ的融資約束分類指標(biāo)回歸到現(xiàn)金流、 賬面價(jià)值、 資產(chǎn)負(fù)債率、 股利支付和持有現(xiàn)金五個(gè)變量上， 求得回歸系數(shù)并構(gòu)建KZ指數(shù)。

4.? 控制變量 。本文參考肖小虹和潘也（2022）的研究， 考慮到企業(yè)自身特征可能會(huì)對(duì)綠色創(chuàng)新水平產(chǎn)生影響， 故選擇一系列企業(yè)特征作為控制變量。①企業(yè)規(guī)模（Size）。企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)受到自身規(guī)模的影響， 規(guī)模越大的企業(yè)， 出于對(duì)發(fā)展可持續(xù)性的考慮， 會(huì)以較穩(wěn)定的現(xiàn)金投入來(lái)支持企業(yè)的技術(shù)發(fā)展， 且更容易成功。本文取企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)規(guī)模。②企業(yè)年齡（Age）。企業(yè)年齡不同， 則所處的發(fā)展階段不同， 對(duì)于創(chuàng)新的需求和創(chuàng)新的能力也不同。本文取企業(yè)成立年限加1的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)年齡。③總資產(chǎn)收益率（ROA）。該指標(biāo)代表著企業(yè)的盈利能力， 用企業(yè)凈利潤(rùn)與平均總資產(chǎn)之比來(lái)表示。④企業(yè)成長(zhǎng)能力（Growth）。該指標(biāo)用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示。⑤企業(yè)負(fù)債水平（Debt）。Thomas等（2021）的研究表明， 企業(yè)債務(wù)與創(chuàng)新之間存在復(fù)雜的關(guān)系， 創(chuàng)新型公司依賴債務(wù)融資， 一方面?zhèn)鶆?wù)過(guò)剩會(huì)阻礙企業(yè)的創(chuàng)新， 另一方面， 債務(wù)可以刺激行業(yè)新進(jìn)入者的創(chuàng)新。本文取企業(yè)年末總債務(wù)與總資產(chǎn)的比值來(lái)表示企業(yè)負(fù)債水平。⑥企業(yè)研發(fā)投入（RD）。該指標(biāo)用企業(yè)當(dāng)年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入之比表示。⑦獨(dú)立董事占比（Indep）。該指標(biāo)代表企業(yè)內(nèi)部治理的情況， 用獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值來(lái)表示。⑧產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。該指標(biāo)為常用的企業(yè)控制變量之一， 以虛擬變量形式表示， 國(guó)有企業(yè)為1， 非國(guó)有企業(yè)為0。此外， 本文設(shè)置行業(yè)虛擬變量和年份虛擬變量以控制不同行業(yè)、 時(shí)間對(duì)回歸結(jié)果的影響。

本文涉及的所有變量測(cè)度方法如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為識(shí)別董責(zé)險(xiǎn)對(duì)綠色創(chuàng)新的直接影響， 設(shè)定如下模型：

Ginnoi，t=α0+β1DOi，t+β2Controlsi，t+∑Indu+∑Year+εi，t （1）

其中： i表示第i家公司； t表示第t年； β為回歸系數(shù)； Controls表示控制變量； Indu表示行業(yè)固定效應(yīng)； Year表示年份固定效應(yīng)； εi，t為回歸殘差。

為檢驗(yàn)融資約束在購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)綠色創(chuàng)新影響中的門(mén)檻效應(yīng)， 本文借鑒Hansen（1999）提出的門(mén)檻效應(yīng)模型， 將企業(yè)融資約束作為門(mén)檻變量， 先構(gòu)建如下三重門(mén)檻模型， 隨后依次檢驗(yàn)二重門(mén)檻、 單重門(mén)檻：

Ginnoi，t=α0+θ1DOi，tI（KZ≤?1）+θ2DOi，tI（?1

其中： i表示第i家公司； t表示第t年； θ為回歸系數(shù)； εi，t為回歸殘差。I為指示函數(shù)， 當(dāng)滿足括號(hào)內(nèi)條件， 即融資約束KZ處于某一區(qū)間時(shí)， I取值為1， 否則為0。當(dāng)融資約束在董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)綠色創(chuàng)新之間存在三重門(mén)檻效應(yīng)時(shí)， ?1≠?2≠?3； 當(dāng)存在雙重門(mén)檻效應(yīng)時(shí)， ?1≠?2=?3； 當(dāng)存在單門(mén)檻效應(yīng)時(shí)， ?1=?2=?3。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表2的結(jié)果顯示， 初始樣本共1680家企業(yè)， 20160個(gè)觀測(cè)值。從集中度趨勢(shì)看， 董責(zé)險(xiǎn)的平均值為0.107， 表明購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)占比仍較低； 企業(yè)綠色創(chuàng)新的平均值為4.997， 但最大值達(dá)1543， 99分位數(shù)為78， 可見(jiàn)其平均值受異常值的影響較大。同樣， 融資約束、 企業(yè)成長(zhǎng)能力、 企業(yè)研發(fā)投入、 企業(yè)負(fù)債水平等指標(biāo)也受到極端值的較大影響。融資約束均值為1.721， 最大值為14.820， 企業(yè)成長(zhǎng)能力均值為0.292， 但最大值達(dá)132.050， 99分位數(shù)僅為3.022， 故有必要先對(duì)初始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行上下1%分位的縮尾處理， 以排除異常值干擾。

將數(shù)據(jù)集劃分為四部分， 董責(zé)險(xiǎn)的75分位數(shù)為0.000， 表明購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)的企業(yè)占比低于25%； 而企業(yè)綠色創(chuàng)新75分位數(shù)為1.000， 99分位數(shù)為78， 表明高水平綠色創(chuàng)新集中于少部分企業(yè)； 融資約束75分位數(shù)為2.981， 99分位數(shù)為7.492， 表明我國(guó)不同企業(yè)的融資難度差距較大。從離散程度來(lái)看， 董責(zé)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.309， 企業(yè)綠色創(chuàng)新的標(biāo)準(zhǔn)差為37.515， 融資約束的標(biāo)準(zhǔn)差為2.198， 可見(jiàn)企業(yè)綠色創(chuàng)新水平波動(dòng)較大， 相比來(lái)說(shuō)， 董責(zé)險(xiǎn)和融資約束數(shù)據(jù)波動(dòng)相對(duì)較小。

（五）相關(guān)性分析

在進(jìn)行模型回歸之前， 本文對(duì)變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)。根據(jù)表3結(jié)果可知， 董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)綠色創(chuàng)新之間顯著正相關(guān)， 說(shuō)明企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)可以促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新水平提升， 初步印證了H1a。除企業(yè)成長(zhǎng)能力之外， 其余控制變量均與企業(yè)綠色創(chuàng)新顯著正相關(guān)， 而除企業(yè)成長(zhǎng)能力和獨(dú)立董事占比之外， 企業(yè)研發(fā)投入、 企業(yè)負(fù)債水平、 企業(yè)規(guī)模、 企業(yè)年齡、 總資產(chǎn)收益率均與董責(zé)險(xiǎn)顯著相關(guān)。同時(shí)， 絕大部分變量間的相關(guān)系數(shù)均不高于0.3， 這表明主要變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

四、 實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

考慮到回歸結(jié)果的一致性， 本文同時(shí)進(jìn)行了面板固定效應(yīng)回歸和隨機(jī)效應(yīng)回歸， 結(jié)果如表4所示。根據(jù)表4可知， 不論是進(jìn)行固定效應(yīng)回歸抑或是隨機(jī)效應(yīng)回歸， DO的系數(shù)均為正值， 且在1%的水平上顯著。這表明企業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)起到促進(jìn)作用， H1a得以驗(yàn)證。

同時(shí)， 本文進(jìn)行了豪斯曼檢驗(yàn)， 結(jié)果見(jiàn)表5。根據(jù)表5可知， chi2值為316.110， P值為0.000， 拒絕原假設(shè)， 選擇固定效應(yīng)模型。

（二）門(mén)檻模型回歸結(jié)果

本文以融資約束為門(mén)檻變量， 對(duì)是否存在門(mén)檻效應(yīng)以及存在多重門(mén)檻還是單一門(mén)檻進(jìn)行估計(jì)檢驗(yàn)， 所得結(jié)果如表6所示。根據(jù)表6中結(jié)果可知， 融資約束以1%的顯著性水平通過(guò)了單門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)， F值為33.830， P值為0.000， 門(mén)檻閾值為1.6684， 95%置信區(qū)間為［1.5838，1.6791］， 而雙重和三重門(mén)檻檢驗(yàn)并不顯著。由此可知， 在企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)綠色創(chuàng)新活動(dòng)的影響過(guò)程中， 存在融資約束這一單一門(mén)檻。

同時(shí)， 為檢驗(yàn)回歸結(jié)果的真實(shí)性和一致性， 本文繪制了融資約束門(mén)檻估計(jì)的LR統(tǒng)計(jì)量變化圖， 如圖2所示。該圖中， 門(mén)檻值位于似然函數(shù)的最低點(diǎn)， 似然函數(shù)走勢(shì)證實(shí)了門(mén)檻效應(yīng)存在性檢驗(yàn)的結(jié)果： 融資約束存在單一門(mén)檻效應(yīng)， 門(mén)檻值為1.6684。

進(jìn)一步分析表7所示的融資約束單門(mén)檻效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果， 當(dāng)融資約束KZ<1.6684時(shí)， 在1%的顯著性水平上企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)促使企業(yè)綠色創(chuàng)新水平提升， 其系數(shù)為1.2057。而當(dāng)融資約束KZ≥1.6684時(shí)， 同樣在1%的顯著性水平上企業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)能夠促使企業(yè)綠色創(chuàng)新水平提升， 其系數(shù)為3.5296。在全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中， 融資約束的中位數(shù)為1.830， 均值為1.721， 均高于門(mén)檻值1.6684。這表明， 投保董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于樣本中超50%的企業(yè)來(lái)說(shuō)， 都能較大程度地激勵(lì)管理層開(kāi)展綠色創(chuàng)新活動(dòng)。

通過(guò)分析該結(jié)果， 本文發(fā)現(xiàn)： 一方面， 董責(zé)險(xiǎn)針對(duì)不同融資約束的企業(yè)， 均能夠發(fā)揮激勵(lì)效應(yīng)， 提升其綠色創(chuàng)新水平； 另一方面， 董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的提升效果， 在融資約束大的企業(yè)中更為突出。對(duì)于融資約束較小的企業(yè)， 企業(yè)自身的融資能力能夠?yàn)榫G色創(chuàng)新提供強(qiáng)有力的支撐， 企業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)相當(dāng)于為企業(yè)發(fā)展、 綠色創(chuàng)新過(guò)程上了雙重“保險(xiǎn)”。而對(duì)于融資約束較大的企業(yè)， 引入董責(zé)險(xiǎn)能在一定程度上幫助企業(yè)緩解融資能力不足， 從而促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新。由此， H2得證。

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

出于對(duì)實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健性和可靠性的考慮， 本文參考楊世迪和劉亞軍（2020）的做法， 分別對(duì)固定效應(yīng)模型和面板門(mén)檻模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)， 包括替換變量、 加入滯后變量和剔除樣本三種檢驗(yàn)。

1. 替換變量。本文企業(yè)綠色創(chuàng)新指標(biāo)采用綠色專利申請(qǐng)總數(shù)量衡量， 包含綠色發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)量和綠色實(shí)用新型專利申請(qǐng)數(shù)量。但綠色發(fā)明專利與綠色實(shí)用新型專利有所不同， 發(fā)明專利更具新穎性、 創(chuàng)造性， 且審批程序相較于實(shí)用新型專利更為復(fù)雜， 總體而言， 綠色發(fā)明專利比綠色實(shí)用新型專利質(zhì)量更高。因此， 為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)定性， 本文采用綠色發(fā)明申請(qǐng)數(shù)量來(lái)衡量企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。表8中列（1）、 表9中列（1）分別表示固定效應(yīng)模型和面板門(mén)檻模型回歸結(jié)果， 替換被解釋變量后， DO的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

2. 加入滯后變量。企業(yè)引入董責(zé)險(xiǎn)對(duì)綠色創(chuàng)新決策的影響具有持久性和滯后性， 且綠色創(chuàng)新相較于普通創(chuàng)新所需周期可能更長(zhǎng)。為避免綠色創(chuàng)新滯后性對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響， 本文對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新變量進(jìn)行滯后一期處理， 檢驗(yàn)綠色創(chuàng)新滯后性對(duì)回歸結(jié)果的影響， 結(jié)果如表8中列（2）、 表9中列（2）所示。對(duì)被解釋變量進(jìn)行滯后一期處理后， 無(wú)論是固定效應(yīng)模型還是門(mén)檻效應(yīng)模型， DO的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正， 與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

3. 剔除樣本。由于行業(yè)性質(zhì)不同， 不同行業(yè)企業(yè)與綠色創(chuàng)新的關(guān)聯(lián)度也不同， 這主要源于綠色創(chuàng)新自身特性。相較于化工、 汽車、 建筑等行業(yè)， 零售業(yè)、 批發(fā)業(yè)、 教育業(yè)等行業(yè)與綠色創(chuàng)新的關(guān)聯(lián)性較低， 故本文剔除與綠色創(chuàng)新關(guān)聯(lián)度較低的行業(yè)后， 再次進(jìn)行固定效應(yīng)回歸和門(mén)檻效應(yīng)回歸。依據(jù)2012年證監(jiān)會(huì)頒布的行業(yè)分類指引， 本文共剔除10個(gè)行業(yè)， 包括批發(fā)業(yè)（F51）， 零售業(yè)（F52）， 郵政業(yè)（G60）， 住宿業(yè)（H61）， 餐飲業(yè)（H62）， 教育業(yè)（P82）， 衛(wèi)生業(yè)（Q83）， 新聞和出版業(yè)（R85）， 廣播、 電視、 電影和影視錄音制作業(yè)（R86）， 文化藝術(shù)業(yè)（R87）。結(jié)果如表8中列（3）所示， 剔除部分樣本后， DO的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 且系數(shù)值大于原固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果， 表明在關(guān)聯(lián)度更高的行業(yè)樣本中， 引入董責(zé)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)更強(qiáng)。而表9中列（3）的結(jié)果與原門(mén)檻效應(yīng)模型結(jié)果一致， 表明單門(mén)檻顯著。

六、 結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

近年來(lái)， 隨著董責(zé)險(xiǎn)在國(guó)內(nèi)的普及， 企業(yè)委托-代理關(guān)系和治理模式發(fā)生潛移默化的改變， 進(jìn)而影響到企業(yè)各個(gè)方面。而在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中， 董責(zé)險(xiǎn)的出現(xiàn)也從公司治理層面驅(qū)動(dòng)企業(yè)綠色創(chuàng)新。本文以2010 ～ 2021年我國(guó)滬深兩市A股上市企業(yè)為研究對(duì)象， 收集并整理董責(zé)險(xiǎn)與企業(yè)綠色創(chuàng)新的面板數(shù)據(jù)， 通過(guò)固定效應(yīng)模型和面板門(mén)檻模型進(jìn)行回歸， 檢驗(yàn)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)綠色創(chuàng)新的非線性影響。經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后， 以下結(jié)果依然成立： ①董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)起到正向促進(jìn)作用， 即企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)能夠激發(fā)其開(kāi)展綠色創(chuàng)新活動(dòng)的積極性； ②通過(guò)面板門(mén)檻模型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 融資約束在董責(zé)險(xiǎn)對(duì)綠色創(chuàng)新的作用過(guò)程中存在單門(mén)檻效應(yīng)。當(dāng)融資約束高于門(mén)檻閾值時(shí)， 企業(yè)購(gòu)買(mǎi)董責(zé)險(xiǎn)對(duì)于綠色創(chuàng)新發(fā)揮正向促進(jìn)作用， 且相比融資約束低于門(mén)檻閾值時(shí)， 要顯著得多。這也從側(cè)面說(shuō)明， 董責(zé)險(xiǎn)在公司治理過(guò)程中發(fā)揮的激勵(lì)監(jiān)督效應(yīng)要大于機(jī)會(huì)主義效應(yīng)。

（二）啟示

為優(yōu)化公司治理、 推動(dòng)企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展， 根據(jù)本文研究結(jié)論得出如下啟示：

第一， 在公司治理方面， 企業(yè)應(yīng)積極投保董責(zé)險(xiǎn)， 完善內(nèi)部治理和監(jiān)督， 規(guī)避高管自利行為， 充分發(fā)揮董責(zé)險(xiǎn)的激勵(lì)作用， 吸引并留住優(yōu)秀的專業(yè)人才， 響應(yīng)國(guó)家政策號(hào)召， 踴躍投身于綠色創(chuàng)新的行列之中， 提高企業(yè)自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力。

第二， 由于目前我國(guó)企業(yè)董責(zé)險(xiǎn)覆蓋率較低， 企業(yè)投保信息獲取不便， 應(yīng)完善董責(zé)險(xiǎn)披露制度， 規(guī)范披露公告， 以有利于董責(zé)險(xiǎn)正向“信號(hào)”的傳遞， 引導(dǎo)企業(yè)投保董責(zé)險(xiǎn)， 同時(shí)也讓企業(yè)得到更好的第三方監(jiān)督。

第三， 由于董責(zé)險(xiǎn)有可能引發(fā)管理層機(jī)會(huì)主義行為， 相關(guān)部門(mén)應(yīng)完善法律法規(guī)， 保護(hù)投資者權(quán)益， 加強(qiáng)對(duì)企業(yè)違法行為的處罰， 提高企業(yè)違法成本。

第四， 對(duì)于保險(xiǎn)公司， 應(yīng)認(rèn)真完善每個(gè)環(huán)節(jié)， 包括承保前的企業(yè)情況審查、 承保中對(duì)企業(yè)的監(jiān)督以及投保對(duì)象行為觸發(fā)條款后的償付。在條款的定制上更加切合我國(guó)國(guó)情， 讓董責(zé)險(xiǎn)做到“入鄉(xiāng)隨俗”， 進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。

第五， 要因企投保， 不可盲目跟風(fēng)。對(duì)于融資約束高、 綠色轉(zhuǎn)型需求急迫的企業(yè)， 董責(zé)險(xiǎn)能有效緩解高管在綠色創(chuàng)新過(guò)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)， 給企業(yè)高管“定心丸”， 應(yīng)多多鼓勵(lì)投保。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

曹洪軍，陳澤文．內(nèi)外環(huán)境對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新戰(zhàn)略的驅(qū)動(dòng)效應(yīng) —— 高管環(huán)保意識(shí)的調(diào)節(jié)作用［ J］．南開(kāi)管理評(píng)論，2017（6）：95 ～ 103．

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張瑞綱，曾暉．董事高管責(zé)任保險(xiǎn)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系研究 —— 兼議董事會(huì)規(guī)模的調(diào)節(jié)作用［ J］．蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2022（3）：92 ～ 104．

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 黃艷晶? 許春玲）

【基金項(xiàng)目】國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“董事責(zé)任保險(xiǎn)、企業(yè)特征與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)行為”（項(xiàng)目編號(hào)：71863002）