劉麗娜　郭威

【摘要】本文以2010 ～ 2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本， 研究短貸長投對企業(yè)投資效率的影響和作用機(jī)制。實(shí)證結(jié)果表明： 短貸長投會降低企業(yè)投資效率， 進(jìn)一步區(qū)分過度投資和投資不足， 發(fā)現(xiàn)短貸長投帶來的不利影響主要集中在過度投資方面； 會計(jì)信息質(zhì)量在兩者間發(fā)揮部分中介作用， 短貸長投會加劇償債壓力， 刺激管理層進(jìn)行盈余操縱， 惡化會計(jì)信息質(zhì)量， 導(dǎo)致信息不對稱與代理沖突加劇， 進(jìn)而負(fù)向影響企業(yè)投資效率。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 加劇過度投資降低投資效率效應(yīng)在低融資成本組和非高新技術(shù)企業(yè)中更顯著， 而高新技術(shù)企業(yè)實(shí)施短貸長投可以緩解投資不足。本研究有助于強(qiáng)化對短貸長投利弊的認(rèn)識， 并對改善企業(yè)投資效率有明確的啟示意義。

【關(guān)鍵詞】短貸長投；會計(jì)信息質(zhì)量；企業(yè)投資效率；過度投資；投資不足

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）10-0050-8

一、 引言

投融資作為財(cái)務(wù)活動的核心， 是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重中之重， 因此投融資問題也是學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)?；谄谙奁ヅ淅碚?， 若債務(wù)與資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)有效匹配， 則可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險， 這是公司理財(cái)遵循的基本原則。但我國企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)一直存在短期化問題， 且隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展邁入新常態(tài)， 經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加， 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)向下調(diào)整的趨勢， 短期債務(wù)占比逐年上升， 到2019年這一比例上升至80%左右（葉永衛(wèi)等，2022）。由此導(dǎo)致在實(shí)踐過程中， 企業(yè)投融資期限呈現(xiàn)出錯配的狀態(tài)， 長期債務(wù)占比低于長期資產(chǎn)占比， 需要使用短期貸款資金支持長期投資活動（鐘凱等，2016；劉曉光和劉元春，2019）， 這種現(xiàn)象被稱為“短貸長投”。短貸長投會使企業(yè)面臨持續(xù)的續(xù)借風(fēng)險（He 和Xiong，2012）， 增加流動性風(fēng)險和償債壓力， 提升企業(yè)資金鏈斷裂進(jìn)而陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。毫無疑問， 企業(yè)資金流動的穩(wěn)定性會受到影響， 并進(jìn)一步對研發(fā)投入（姜紹靜等，2021）、 企業(yè)績效（鄭紅等，2021）和全要素生產(chǎn)率（盛明泉等，2020）等產(chǎn)生負(fù)面影響。

投資作為刺激我國經(jīng)濟(jì)增長的重要驅(qū)動力， 在宏觀經(jīng)濟(jì)面臨持續(xù)增加的下行壓力并疊加不確定性事件影響的雙重沖擊下， 逐漸成為影響企業(yè)乃至國民經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要一環(huán)。但現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮少關(guān)注短貸長投對企業(yè)投資效率的影響， 因此， 本文從投資效率的角度出發(fā)， 實(shí)證研究短貸長投對企業(yè)投資活動的影響。鑒于短貸長投的高風(fēng)險特征， 企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)會計(jì)信息披露， 因?yàn)楦哔|(zhì)量的會計(jì)信息可以傳遞投資效率較高的信號， 而財(cái)務(wù)壓力又可能迫使企業(yè)掩蓋壞消息、 粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。鑒于此， 本文將進(jìn)一步討論短貸長投、 會計(jì)信息質(zhì)量和企業(yè)投資效率之間的關(guān)系， 考察會計(jì)信息質(zhì)量在其中的中介效應(yīng)， 以揭開短貸長投與企業(yè)投資效率關(guān)系的黑箱。對這一問題的解釋和考察不僅有利于理解企業(yè)投融資策略邏輯， 也將為企業(yè)提升投資效率提供借鑒。

本文的貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)為： 其一， 已有研究鮮有涉及短貸長投對投資效率的影響， 本文是短貸長投行為經(jīng)濟(jì)后果方面的重要補(bǔ)充， 豐富了短貸長投引發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果研究。其二， 探討會計(jì)信息質(zhì)量的中介作用， 通過研究短貸長投影響會計(jì)信息質(zhì)量從而影響投資效率這一路徑機(jī)制， 揭示造成投資效率降低的內(nèi)在邏輯， 也有助于明確會計(jì)信息的治理價值。其三， 基于短貸長投的客觀和主觀成因視角進(jìn)行研究， 發(fā)現(xiàn)以降低融資成本為目的而進(jìn)行的短貸長投有更為顯著的負(fù)面影響， 為準(zhǔn)確認(rèn)識短貸長投行為的風(fēng)險提供了參考； 同時， 從行業(yè)類別角度出發(fā)， 劃分高新技術(shù)企業(yè)和非高新技術(shù)企業(yè)樣本， 研究短貸長投與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系， 擺脫了對短貸長投認(rèn)識的片面性， 加深了對短貸長投利弊的認(rèn)知和理解。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一）短貸長投與企業(yè)投資效率

首先， 短貸長投會降低投資門檻。管理者風(fēng)險偏好會體現(xiàn)在財(cái)務(wù)決策上， 短貸長投可以加劇流動性風(fēng)險、 經(jīng)營風(fēng)險（羅宏等，2018）和企業(yè)債券違約風(fēng)險（張馨月和郝濤，2022）。短貸長投策略主要依靠銀行的續(xù)貸政策維持（劉海明和曹廷求，2018）， 是一種高風(fēng)險的投融資策略。所以， 短貸長投行為體現(xiàn)出管理層的高風(fēng)險偏好， 而管理者風(fēng)險偏好越顯著， 越傾向于過度投資（龔光明和曾照存，2013）。由于信貸約束和風(fēng)險管控等因素， 銀行提供長期信貸意愿較低（Custódio等，2013）， 且受限于我國信貸市場固有特征， 企業(yè)缺乏議價能力， 會使銀行更傾向于提供短期信貸， 企業(yè)因此難以得到相匹配的信貸期限（鐘凱等，2016）。此時， 短期貸款就成為企業(yè)獲取資金便捷可行的途徑， 企業(yè)可以通過不斷續(xù)貸持續(xù)獲取資金， 并且借新還舊現(xiàn)象的普遍存在使得銀行對短期貸款的監(jiān)督作用相對有限（劉海明和曹廷求，2018）。在一定程度上， 以貸款利息為主要利潤來源的銀行與資金使用者具有相同的利益目標(biāo)， 當(dāng)企業(yè)投資陷入困境時， 銀行會適時給予企業(yè)資金支持， 從而影響企業(yè)投資效率， 使銀行貸款對低效投資的債務(wù)治理效果不佳（李竹薇等，2020）。由此造成的結(jié)果是， 短貸長投行為降低了投資門檻， 較短的債務(wù)期限迫使企業(yè)投資風(fēng)險較高的項(xiàng)目。并且， 短期債務(wù)長期化使用體現(xiàn)了預(yù)算軟約束特征， 債務(wù)無法對自由現(xiàn)金流和非效率投資行為進(jìn)行約束， 反而支撐了企業(yè)非合理投資的資金需求， 短貸長投行為迎合了企業(yè)追求規(guī)模的粗放式發(fā)展模式（劉海明和步曉寧，2022）。

其次， 短貸長投存在行業(yè)同群效應(yīng)。行業(yè)同群效應(yīng)將使企業(yè)之間陷入追趕式的投資博弈循環(huán)（孫鳳娥，2021）， 弱化了企業(yè)的風(fēng)險感知與管理， 會影響管理者的判斷， 致使管理者在進(jìn)行投資決策時忽視項(xiàng)目風(fēng)險， 盲目追求投資規(guī)模和收益（孫鳳娥，2019；趙延明和赫俊敏，2021）。

最后， 債權(quán)人與股東之間存在代理沖突， 由此道德風(fēng)險會催生資產(chǎn)替代效應(yīng)（Childs，2005）。即獲得融資支持的代理人可能更傾向于投資高風(fēng)險、 高收益項(xiàng)目， 從而強(qiáng)化非理性投資沖動。郭瑾等（2017）發(fā)現(xiàn)， 短期貸款的治理作用沒有發(fā)揮， 仍然與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平顯著正相關(guān)， 未減少股東與債權(quán)人的代理成本， 符合資產(chǎn)替代觀。

基于上述分析， 在債務(wù)治理功能失效的情形下， 企業(yè)短貸長投行為能夠支持和誘發(fā)管理者非理性投資決策， 并且常態(tài)化的短貸長投會破壞企業(yè)的風(fēng)險控制， 造成盲目投資， 降低企業(yè)投資效率， 加劇企業(yè)非效率投資。

（二）短貸長投與會計(jì)信息質(zhì)量

考慮到短期債務(wù)的續(xù)簽和談判成本， 短貸長投會增加企業(yè)的債務(wù)償還壓力， 加劇企業(yè)財(cái)務(wù)困境， 并增加其財(cái)務(wù)風(fēng)險（Bleakley和Cowan，2010；馬紅等，2018）。近年來， 銀行信貸政策的收緊也進(jìn)一步加大了企業(yè)的償債壓力， 并進(jìn)一步加劇了短貸長投行為的財(cái)務(wù)風(fēng)險。然而， 高水平的財(cái)務(wù)風(fēng)險會導(dǎo)致壞消息囤積（Hutton等，2009；Callen和Fang，2017）， 面臨財(cái)務(wù)困境的公司經(jīng)理為獲取外部資金， 更有可能隱瞞壞消息， 實(shí)施違規(guī)的信息管理。已有研究發(fā)現(xiàn)， 短期債務(wù)與股價信息含量負(fù)相關(guān)， 過多的短期債務(wù)造成的高財(cái)務(wù)風(fēng)險會激發(fā)管理者的信息操縱行為（毛乾梅，2018）。Cheng等（2020）實(shí)證檢驗(yàn)表明， 短貸長投會導(dǎo)致壞消息囤積， 造成信息披露減少、 信息風(fēng)險增加和信息透明度降低。同時， 債務(wù)契約假說也指出， 債務(wù)契約本身會使管理層產(chǎn)生盈余管理動機(jī)， 其會利用盈余管理手段對企業(yè)利潤進(jìn)行操縱以滿足債權(quán)人提出的要求， 達(dá)成債務(wù)契約， 或因避免違背契約以致出現(xiàn)損失和信用下降。債務(wù)壓力將激發(fā)管理層盈余管理行為， 迫使管理層實(shí)施盈余操縱， 從而降低企業(yè)會計(jì)盈余質(zhì)量， 扭曲會計(jì)信息（竇超等，2022）?？梢姡?融資需求會對盈余管理起誘導(dǎo)作用， 融資需求會驅(qū)動利潤操縱行為（徐朝輝和周宗放，2016）。而短貸長投主要是通過短期貸款來滿足部分長期投資的資金需求， 使得企業(yè)融資壓力增大， 進(jìn)一步強(qiáng)化了盈余管理行為（羅宏等，2018）。

基于上述分析， 筆者認(rèn)為作為高風(fēng)險的投融資策略， 短貸長投很可能危及企業(yè)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定， 刺激管理層盈余操縱， 降低信息透明度， 惡化企業(yè)的信息質(zhì)量。

（三）會計(jì)信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率

企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱和委托代理問題會導(dǎo)致非效率投資， 是影響企業(yè)投資效率的關(guān)鍵因素（Jensen和Meckling，1976）。梳理國內(nèi)外文獻(xiàn)中會計(jì)信息質(zhì)量改善投資效率的研究發(fā)現(xiàn)， 高質(zhì)量的會計(jì)信息是緩解代理問題和信息不對稱的重要機(jī)制（Balakrishnan等，2014；梅丹，2017；Roychowdhury等，2019）。高質(zhì)量會計(jì)信息可以為投資者提供有用的決策信息， 使其能更準(zhǔn)確評估投資項(xiàng)目的優(yōu)劣， 也能一定程度上監(jiān)督管理層的非理性行為， 抑制管理者過度自信造成的非效率投資。同時， 高質(zhì)量會計(jì)信息能夠改善信息不對稱， 進(jìn)而降低逆向選擇和道德風(fēng)險， 緩解融資約束， 助力企業(yè)獲取更多的長期信貸資金， 優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)， 使得投融資期限相匹配。

短貸長投會使企業(yè)面臨持續(xù)的債務(wù)償還壓力， 加劇企業(yè)財(cái)務(wù)困境， 促使管理層實(shí)施盈余操縱、 粉飾經(jīng)營狀況、 選擇性披露等行為， 試圖隱瞞壞消息， 從而惡化會計(jì)信息質(zhì)量， 加劇信息不對稱和代理沖突， 進(jìn)而影響投資效率。高度的信息不對稱會成為遮蓋非效率投資的迷霧， 不利于債權(quán)人和股東對管理者行為進(jìn)行判別， 做到有效評價和監(jiān)督（范從來和王宇偉，2006）。同時， 低質(zhì)量的會計(jì)信息是滋生管理層機(jī)會主義行為的溫床， 促使代理成本增加， 從而難以制約管理者的帝國構(gòu)建行為（劉慧龍等，2014）。此外， 經(jīng)過粉飾的財(cái)務(wù)報(bào)表、 失真的會計(jì)信息會誤導(dǎo)內(nèi)部決策者， 致使決策者對企業(yè)財(cái)務(wù)狀況盲目樂觀， 從而降低現(xiàn)金流敏感性， 影響公司內(nèi)部決策， 進(jìn)而引發(fā)過度投資（McNichols和Stubben，2008）?；谝陨戏治隹芍?低質(zhì)量會計(jì)信息會增加代理成本， 弱化投資者和債權(quán)人治理， 負(fù)向影響資本配置效率， 在一定程度上致使企業(yè)偏離最優(yōu)投資水平?？梢?， 會計(jì)信息質(zhì)量作為中介變量在短貸長投和投資效率之間起傳導(dǎo)作用， 短貸長投通過降低企業(yè)會計(jì)信息質(zhì)量加劇企業(yè)非效率投資。

綜合前述分析， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 短貸長投行為會降低企業(yè)的投資效率， 主要表現(xiàn)為加劇過度投資。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以2010 ～ 2020年我國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本， 并對數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理： 剔除金融行業(yè)樣本； 剔除ST、 PT的公司； 對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理。最終得到3395家樣本企業(yè)， 共計(jì)23986個有效觀測值。研究涉及的上市公司數(shù)據(jù)來自于Wind與CSMAR數(shù)據(jù)庫， 統(tǒng)計(jì)分析軟件為STATA 16.0。

（二）變量設(shè)計(jì)

1. 被解釋變量。參考Richardson（2006）的模型計(jì)算企業(yè)偏離最優(yōu)投資水平的程度， 以殘差絕對值測度企業(yè)非預(yù)期投資水平。其中， εi，t>0表明企業(yè)投資過度， εi，t<0表明企業(yè)投資不足。為了方便理解， 將ε<0的樣本取絕對值， 用于衡量企業(yè)投資不足的程度。

Investi，t=β0+β1Growthi，t-1+β2Sizei，t-1+β3Levi，t-1+

β4Cashi，t-1+β5Agei，t-1+β6Ri，t-1+β7Investi，t-1+Industry+

Year+εi，t? ? ? ? （1）

2. 解釋變量。借鑒鐘凱等（2016）的研究成果， 解釋變量短貸長投（SFLI）用長期資本支持長期投資的資金缺口來度量。同時， 設(shè)定短貸長投啞變量（DUM_SFLI）， 若SFLI>0， 表明企業(yè)存在短貸長投行為， UM_SFLI取1， 否則取0。

3. 中介變量。會計(jì)信息為內(nèi)外部投資者了解企業(yè)的經(jīng)營成果和財(cái)務(wù)狀況提供了參考， 與其他會計(jì)信息質(zhì)量特征相比， 盈余信息最能反映企業(yè)未來的利潤創(chuàng)造和償債能力， 是投資者和債權(quán)人極為關(guān)注的會計(jì)信息， 現(xiàn)有文獻(xiàn)也側(cè)重于用盈余質(zhì)量特征度量會計(jì)信息質(zhì)量。參照陳駿和徐捍軍（2019）的研究， 采用修正Jones模型估算的操縱性應(yīng)計(jì)利潤度量會計(jì)信息質(zhì)量， 企業(yè)盈余管理的傾向性越顯著， 會計(jì)信息質(zhì)量越差。模型（2）中， TA為營業(yè)利潤與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的差值， △REV為營業(yè)收入變動值， △REC為應(yīng)收賬款變動值， PPE為企業(yè)固定資產(chǎn)凈額， A為總資產(chǎn)， ε為回歸模型的殘差項(xiàng)。預(yù)測的殘差即為操縱性應(yīng)計(jì)利潤， 記為DA； 采用DA的絕對值作為會計(jì)信息質(zhì)量的代理變量， 記為AbsDA。

TAi，t/Ai，t-1=β0/ Ai，t-1+β1（△REVi，t-△RECi，t）/?Ai，t-1+β2PPEi，t/ Ai，t-1+εi，t? ? ? ? ? ?（2）

4. 控制變量。參照已有文獻(xiàn)， 從企業(yè)基本特征、 財(cái)務(wù)狀況、 治理情況等方面選取控制變量， 包括上市年限（Age）、 企業(yè)規(guī)模（Size）、 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、 總資產(chǎn)收益率（ROA）、 營業(yè)收入增長率（Growth）、 兩職合一（Dual）、 獨(dú)立董事比例（Indep）、 機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）、 第一大股東持股比例（Top1）和股權(quán)性質(zhì)（SOE）作為控制變量， 并控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)。具體變量定義詳見表1。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)短貸長投對企業(yè)投資效率的影響， 構(gòu)建回歸模型（3）， 式中Invi，t分別表示非效率投資Ineff_inv、 過度投資Over_inv、 投資不足Under_inv。

Invi，t=β0+β1DUM_SFLIi，t+∑Controli，t+Year+Industry+εi，t? ? ? ? ? ? ? ?（3）

同時， 為了檢驗(yàn)會計(jì)信息質(zhì)量的中介效應(yīng)， 采用溫忠麟和葉寶娟（2014）的逐步檢驗(yàn)法， 構(gòu)建模型（4）來研究短貸長投和會計(jì)信息質(zhì)量之間的關(guān)系， 構(gòu)建模型（5）來研究會計(jì)信息質(zhì)量是否在短貸長投和企業(yè)投資效率之間起中介作用。

AbsDAi，t=β0+β1DUM_SFLIi，t+∑Controli，t+Year+Industry+εi，t? ? ? ? ? ? ? ? ?（4）

Ineff_Invi，t=β0+β1DUM_SFLIi，t+β2AbsDAi，t+∑Controli，t+Year+Industry+εi，t? ? （5）

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知， 非效率投資（Ineff_inv）的平均值為0.041， 說明我國上市公司存在一定程度的投資低效問題； 從其極差和標(biāo)準(zhǔn)差可以發(fā)現(xiàn)， 不同企業(yè)之間的投資效率有較大差異。過度投資和投資不足樣本數(shù)分別為9101和14885， 比例約為4∶6。短貸長投啞變量（DUM_SFLI）的平均值為0.245， 表明約24.5%的樣本存在短貸長投行為， 該數(shù)值與既有研究（鐘凱等，2016；盛明泉等，2020）的結(jié)果相符。其余各控制變量的分布特征亦處在合理范圍之內(nèi)。

（二）基準(zhǔn)回歸分析

表3列（1） ～ 列（3）列示了全樣本短貸長投啞變量（DUM_SFLI）回歸結(jié)果。結(jié)果顯示， 在控制一系列控制變量后，DUM_SFLI對Ineff_inv的回歸系數(shù)為0.004， 并且在1%的水平上顯著， 說明短貸長投會降低投資效率。列（4） ～ 列（6）列示了樣本在DUM_SFLI=1即存在短貸長投行為的子樣本中， 短貸長投（SFLI）對非效率投資的影響， 列（4）中回歸系數(shù)為0.15， 且在1%的水平上顯著， 即短貸長投程度越深， 非效率投資規(guī)模越大。

為了更好地檢驗(yàn)短貸長投對投資效率的影響， 將非效率投資區(qū)分為投資不足和過度投資。就過度投資而言， 列（2）短貸長投啞變量（DUM_SFLI）的回歸系數(shù)為0.005， 在1%的水平上顯著， 列（5）短貸長投（SFLI）的回歸系數(shù)為0.297， 在1%的水平上顯著， 表明短貸長投會加劇過度投資， 其程度越深， 過度投資問題就越嚴(yán)重。就投資不足而言， 列（3）短貸長投啞變量（DUM_SFLI）的回歸系數(shù)不顯著， 且第（6）列短貸長投（SFLI）對投資不足的回歸系數(shù)僅為0.019， 在5%的水平上顯著， 表明短貸長投作為激進(jìn)的投融資方式加劇了流動性風(fēng)險， 頻繁的還本付息會給企業(yè)施加流動性約束， 確有可能導(dǎo)致企業(yè)錯失部分投資機(jī)會， 但這一作用效應(yīng)有限。上述回歸結(jié)果表明， 短貸長投會降低企業(yè)投資效率， 分組檢驗(yàn)短貸長投對非效率投資的影響， 主要表現(xiàn)為加劇過度投資， 從而驗(yàn)證了H1。

（三）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

為考察會計(jì)信息質(zhì)量是否為短貸長投影響企業(yè)投資效率的中介變量， 本文運(yùn)用逐步檢驗(yàn)法進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)， 檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。表4列（1）檢驗(yàn)了短貸長投對會計(jì)信息質(zhì)量（AbsDA）的影響， 系數(shù)為0.018， 在1%的水平上顯著， 驗(yàn)證了壞消息囤積假說和債務(wù)契約假說， 即管理層會因短貸長投造成的債務(wù)償還壓力進(jìn)行盈余操縱、 粉飾報(bào)表， 從而降低會計(jì)信息質(zhì)量。表4列（2）是模型（5）的回歸結(jié)果， 其中短貸長投啞變量（DUM_SFLI）與會計(jì)信息質(zhì)量（AbsDA）均在1%的水平上顯著為正， 說明會計(jì)信息質(zhì)量是短貸長投作用于企業(yè)投資效率的作用路徑， 其發(fā)揮部分中介作用， 短貸長投會惡化會計(jì)信息質(zhì)量， 而低水平的會計(jì)信息加劇了非效率投資。

為進(jìn)一步進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)， 更換中介傳導(dǎo)機(jī)制的檢驗(yàn)方法， 結(jié)果顯示， Sobel檢驗(yàn)的Z值為6.429， 顯著性水平為1%， 中介效應(yīng)占總效應(yīng)比重為0.17， 結(jié)果依舊穩(wěn)健。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 替換解釋變量。短貸長投在近年來引起了學(xué)界關(guān)注， 但關(guān)于其度量方法仍未達(dá)成一致意見。為保證穩(wěn)健性， 緩解測量誤差可能帶來的不利影響， 借鑒劉曉光和劉元春（2019）的研究， 改變解釋變量短貸長投的衡量方式， 利用短期負(fù)債比例（短期負(fù)債/總負(fù)債）與短期資產(chǎn)比例（短期資產(chǎn)/總資產(chǎn)）之差作為替代變量（SFLI_L）。替換解釋變量的實(shí)證結(jié)果見表5， 列（1） ～ 列（3）中SFLI_L的系數(shù)方向未發(fā)生變化， 在1%的水平上顯著， 表明短貸長投會加劇非效率投資， 更有可能加劇過度投資?；貧w結(jié)果與前文基本一致， 進(jìn)一步驗(yàn)證了本文H1的合理性。

2. 考慮債券融資的影響。隨著資本市場的不斷完善和發(fā)展， 債券融資愈發(fā)成為有效的融資渠道， 有更多的企業(yè)通過發(fā)行債券獲取資金。為排除發(fā)行債券對前文研究可能產(chǎn)生的影響， 考慮到債務(wù)融資的影響， 在鐘凱等（2016）定義的基礎(chǔ)上， 進(jìn)一步減去本期發(fā)行債務(wù)收到的現(xiàn)金， 考慮債券融資對指標(biāo)的影響， 記為SFLI_G， 并得到啞變量（DUM_SFLIG）。結(jié)果如表6所示， 回歸系數(shù)方向未發(fā)生變化且顯著， 未影響本文結(jié)論， 短貸長投仍會降低企業(yè)投資效率， 加劇過度投資。綜上可知， 考慮債券融資的影響后， 本文結(jié)論依然成立。

3. 工具變量法。短貸長投與投資效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系可能是由于企業(yè)過度激進(jìn)的投融資策略所引起的銀行貸款意愿下降所致， 可能存在雙向因果關(guān)系。為解決可能存在的內(nèi)生性問題， 本文參照鄭紅等（2021）的方法， 采用兩階段最小二乘法（2SLS）， 將解釋變量滯后一期作為工具變量。結(jié)果如表7所示， 短貸長投啞變量（DUM_SFLI）回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 與基準(zhǔn)回歸模型結(jié)果保持一致， 結(jié)論依舊是穩(wěn)健的。

（五）異質(zhì)性檢驗(yàn)

1. 融資成本的分組回歸。企業(yè)為何甘冒流動性風(fēng)險而借助短期貸款支持長期投資？現(xiàn)有研究大多基于我國金融貨幣等制度背景， 認(rèn)為短貸長投是企業(yè)的被迫選擇， 是管理者應(yīng)對長期資金供給不足問題的權(quán)宜之策。我國金融市場結(jié)構(gòu)不完備、 貨幣政策不穩(wěn)定等制度缺陷， 造成了企業(yè)投融資期限錯配問題， 使得企業(yè)使用短貸長投作為替代性投融資方案（白云霞等，2016）。但是， 也有學(xué)者基于我國市場微觀主體進(jìn)行研究， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)管理層出于降低融資成本的目的， 更偏好于通過短期借貸來實(shí)施激進(jìn)的投融資策略， 主動選擇短貸長投（孫鳳娥等，2017）。因此， 本文使用融資成本（財(cái)務(wù)費(fèi)用/期末總負(fù)債）中位數(shù)劃分低融資成本組和高融資成本組進(jìn)行分組檢驗(yàn)， 考察以降低融資成本為目的的短貸長投對企業(yè)投資效率的影響。

回歸結(jié)果如表8所示， 列（1）低融資成本組中DUM_SFLI的系數(shù)大于列（4）高融資成本組， 列（2）低融資成本組過度投資樣本的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著， 而列（5）不顯著， 表明以降低融資成本為目的的短貸長投行為對投資效率存在更顯著的負(fù)面影響。究其原因， 企業(yè)本身可能存在更嚴(yán)重的代理問題， 風(fēng)險管理鈍化， 導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況評估過于樂觀， 盲目投資、 過度投資等情況出現(xiàn)， 從而降低了企業(yè)投資效率。

2. 行業(yè)類別的分組回歸。前述研究總體上認(rèn)為非理性擴(kuò)張沖動主導(dǎo)了企業(yè)的短貸長投行為， 使短貸長投變成非效率投資的內(nèi)因。但并非所有的短貸長投都是錯誤的， 會始終導(dǎo)向低效投資。作為應(yīng)對長期資金供給短缺的次優(yōu)投融資方案， 短貸長投具備可取之處， 特別是在高新技術(shù)企業(yè)中。參考連立帥等（2019）的研究， 本文將高新技術(shù)行業(yè)定義為： 生物醫(yī)藥、 通用設(shè)備、 專用設(shè)備、 汽車及其他運(yùn)輸設(shè)備、 電氣機(jī)械和器材、 計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備、 儀器儀表以及信息傳輸、 軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)。接下來將依據(jù)是否為高新技術(shù)企業(yè)將樣本分為兩組， 研究短貸長投對投資效率的影響是否存在顯著的行業(yè)差異。表9的回歸結(jié)果顯示， 高新技術(shù)企業(yè)類型組中列（2）短貸長投啞變量（DUM_SFLI）系數(shù)不顯著， 列（3）系數(shù)為負(fù)且在5%的水平上顯著， 表明高新技術(shù)企業(yè)的短貸長投行為能成功避免無效投資的陷阱， 短貸長投策略體現(xiàn)出正向作用。高新技術(shù)企業(yè)使用短貸長投作為應(yīng)對金融約束的替代性投融資方案， 填補(bǔ)了投資活動的資金缺口， 因而改善了企業(yè)的資金短缺問題， 助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)價值增長。

五、 結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以2010 ～ 2020年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本， 考察短貸長投與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系及作用路徑。實(shí)證結(jié)果表明， 短貸長投會降低企業(yè)投資效率， 短貸長投問題越嚴(yán)重， 非效率投資規(guī)模越大。進(jìn)一步區(qū)分投資過度和投資不足進(jìn)行研究， 發(fā)現(xiàn)短貸長投主要加劇了過度投資。在進(jìn)行了替換解釋變量、 考慮債券融資影響和工具變量法等穩(wěn)健性檢驗(yàn)后， 結(jié)論依舊成立。影響機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果表明， 短貸長投會降低會計(jì)信息質(zhì)量， 會計(jì)信息質(zhì)量在短貸長投和非效率投資之間發(fā)揮部分中介作用。進(jìn)一步考量短貸長投的成因， 用融資成本進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)主動實(shí)施短貸長投將引發(fā)更顯著的投資效率下降。但在高新技術(shù)企業(yè)樣本中， 該負(fù)向效應(yīng)不顯著， 表明短貸長投發(fā)揮了積極作用， 成為高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)對長期資金匱乏的可行策略。

（二）結(jié)論

基于上述分析， 本文提出以下對策與建議： 第一， 準(zhǔn)確認(rèn)識短貸長投行為的風(fēng)險， 作為應(yīng)對金融抑制的替代性方案， 短貸長投會影響資金流動穩(wěn)定性， 嚴(yán)重加劇不確定性， 對企業(yè)投資效率、 業(yè)績等多方面造成負(fù)面影響， 因此不應(yīng)作為常態(tài)化的資金解決方案。企業(yè)應(yīng)更注重自身債務(wù)結(jié)構(gòu)， 更關(guān)注融資渠道拓展， 提升企業(yè)資源獲取的能力， 尋求長期資金支持， 促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。第二， 投融資決策的關(guān)鍵環(huán)節(jié)在于強(qiáng)化風(fēng)險管理， 建立完備科學(xué)的風(fēng)險管理流程， 權(quán)衡短貸長投的利弊， 讓企業(yè)決策量才而為。第三， 加強(qiáng)信息披露， 以降低信息不對稱、 緩解債權(quán)人的擔(dān)憂， 使資金供給方更愿意提供長期資金， 進(jìn)而緩解融資約束， 降低企業(yè)短貸長投程度。同時， 應(yīng)注重會計(jì)信息的公司治理價值， 尤其是代理問題突出的企業(yè)， 更應(yīng)注重會計(jì)信息在公司治理中的作用。這有利于抑制管理層機(jī)會主義行為， 從而抑制短貸長投的負(fù)向效應(yīng)， 提高企業(yè)投資效率。

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（責(zé)任編輯·校對： 李小艷? 黃艷晶）