公募REITs期待“大錢”

何小民

中國房地產(chǎn)市場的發(fā)展與監(jiān)管政策息息相關(guān)?？v觀中國房地產(chǎn)市場，在1998年、2008年和2015年經(jīng)歷了三次比較大的政策刺激，樓市得以快速發(fā)展。

過去幾年，在“房住不炒”的嚴(yán)監(jiān)管下，整個房地產(chǎn)市場迅速降溫，從土地拍賣、房地產(chǎn)投資開發(fā)到商品房交易，都陷入冰點，房地產(chǎn)市場發(fā)展步入下行通道，由此引發(fā)的連鎖反應(yīng)開始蔓延。

一些地方政府的土地財政模式，房企的“三高”模式，房價只漲不跌的預(yù)期或?qū)⒈活嵏?，房地產(chǎn)進入存量發(fā)展時代。如何盤活存量，是困境中的房企普遍面對的難題。

可以預(yù)期的是，金融科技、房地產(chǎn)科技的應(yīng)用，又將催生一大批新的房地產(chǎn)行業(yè)的組織形態(tài)。硬幣的另一面是，作為成長兩年的新事物，公募REITs逐步擴容到商業(yè)地產(chǎn)，它是否能“解救”困境中的房企，成為市場關(guān)注的焦點。

收益波動

首批公募REITs發(fā)行兩年來，備受市場關(guān)注，其收益也沒有讓投資者們失望。截至目前，2021年首批發(fā)行的9只REITs，價格平均漲了9%左右，投資人也獲得了較好的收益。

整體來看，目前共發(fā)行了27只基礎(chǔ)設(shè)施REITs，市值為900億元左右。公募REITs覆蓋的領(lǐng)域也從傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施，擴大到了保障性租賃住房和消費基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)地產(chǎn)等，且實現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)類和收益權(quán)類并重。

擴募是當(dāng)前公募REITs市場的新熱點。2023年3月31日，首批四單基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs擴募項目獲得了中國證監(jiān)會變更注冊批復(fù)，它們分別為博時蛇口產(chǎn)園REIT、華安張江光大REIT、中金普洛斯REIT和紅土創(chuàng)新鹽田港REIT。

6月2日，首批公募REITs擴募宣告完成。公告顯示，四只REITs產(chǎn)品合計擴募規(guī)模超過50億元?？梢钥吹?，從資產(chǎn)規(guī)模（項目估值）看，擴募資產(chǎn)與原始資產(chǎn)相比，華安張江光大REIT本次擴募后資產(chǎn)規(guī)模翻倍，其他REITs均實現(xiàn)20%～50%的規(guī)模擴張。

值得一提的是，伴隨著今年股市的動蕩，從年初到現(xiàn)在中證REITs指數(shù)跌了10%左右，與前兩年相比，這些公募REITs產(chǎn)品的收益也出現(xiàn)了較大幅度的回撤，引發(fā)不少投資人的擔(dān)心。針對公募REITs產(chǎn)品收益的波動，在今年的清華五道口全球金融論壇上，不少業(yè)內(nèi)專家給出回應(yīng)。

在清華大學(xué)五道口金融學(xué)院不動產(chǎn)金融研究中心副主任、高和資本執(zhí)行合伙人周以升看來，這些調(diào)整都很正常。一方面，試點期，監(jiān)管層、原始權(quán)益人和投資人都在摸索階段；另一方面，目前宏觀微觀的諸多不確定性，必然要通過資本市場來反映。無獨有偶，建信住房租賃基金總裁盧剛也認(rèn)為，REITs兼具偏股和偏債性，目前的市場波動是一個正常的現(xiàn)象?！皬拈L期來看，它具有穿越周期的作用。近期，REITs波動與前期的REITs數(shù)量比較少，市場追捧和經(jīng)濟下行估值回調(diào)有關(guān)?！?blockquote>公募REITs覆蓋的領(lǐng)域也從傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施，擴大到了保障性租賃住房和消費基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)地產(chǎn)等，且實現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)類和收益權(quán)類并重。

當(dāng)前市場對REITs收益的波動較為關(guān)注，原因是大部分投資者過于看重派息率指標(biāo)，但周以升在接受南風(fēng)窗記者采訪時表示，派息率容易受物業(yè)自身的估值、管理費、分派率、杠桿率等擾動，會產(chǎn)生很多誤差，且產(chǎn)權(quán)類和收益權(quán)類差別較大。“從管資產(chǎn)出發(fā)，建議用隱含的資產(chǎn)估值作為評價基準(zhǔn)，其中，隱含資本化率的計算應(yīng)該充分考慮分子指標(biāo)的選擇，建議用NPI，也就是扣除管理費、維修費等費用后的現(xiàn)金流作為基準(zhǔn)?！敝芤陨硎?，這樣一來，可以用一個統(tǒng)一的、可對標(biāo)的語言，客觀評價各個REITs之間的區(qū)別，才能實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的迭代。

存量盤活

今年是疫情放開后的第一個恢復(fù)之年。盡管當(dāng)前需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力得到緩解，經(jīng)濟增長好于預(yù)期，但從一季度的數(shù)據(jù)來看，內(nèi)生動力還有待進一步發(fā)掘。

周以升將其總結(jié)為，“三個行業(yè)、三類主體面臨的三種問題”，其中，三個行業(yè)是指基礎(chǔ)設(shè)施、住宅開發(fā)和商用不動產(chǎn)；三類主體：政府、地方平臺、開發(fā)商；三種問題是，紓困、盤活、轉(zhuǎn)型。在這樣的困境下，商業(yè)邏輯需要從過去銷售投資驅(qū)動轉(zhuǎn)換為持有運營驅(qū)動。

眾所周知，金融是為實體經(jīng)濟服務(wù)的，從這個層面來看，就期待能建立一個適應(yīng)不動產(chǎn)業(yè)務(wù)的金融生態(tài)，實現(xiàn)紓困、盤活或促轉(zhuǎn)型。

當(dāng)下，公募REITs基礎(chǔ)設(shè)施覆蓋到了商業(yè)不動產(chǎn)領(lǐng)域，在不少業(yè)內(nèi)人士看來，房地產(chǎn)市場迎來新的機遇。比如，證監(jiān)會、交易所在鼓勵類似于私募REITs、類REITs私募基金的新產(chǎn)品，隨著這些產(chǎn)品的入市，未來行業(yè)資產(chǎn)的流動性將加快，這對企業(yè)增強發(fā)展實力、化解現(xiàn)有的風(fēng)險，都無疑是利好。

不僅如此，在萬達集團副總裁何其聰看來，與過往城市化和房地產(chǎn)驅(qū)動商業(yè)地產(chǎn)不同，未來可能會出現(xiàn)募、投、管、退一條龍發(fā)展以及輕重并舉的發(fā)展模式。如今，有公募REITs可以作為終極的退出渠道，整個循環(huán)就打通了，也將延伸行業(yè)的發(fā)展。

但對于REITs包治百病的樂觀態(tài)度，周以升認(rèn)為，從實操來看，是不太可能的。REITs是一個成熟期的、特定企業(yè)特定資產(chǎn)的盤活工具，目前REITs在合規(guī)性方面的要求是非常嚴(yán)格的，甚至在試點期采取了比上市公司更嚴(yán)格的審核尺度，只有金字塔上掐尖的主體才能進入這個市場。“REITs是詩和遠方，眼前的柴米油鹽甚至活命問題，目前公募REITs解決不了?！敝芤陨龔娬{(diào)。

對于紓困、改造提升和未成熟期的存量盤活問題，這些是多元資產(chǎn)的多元需求，需要靠多元化的金融產(chǎn)品來解決。在周以升看來，這既是不動產(chǎn)私募不動產(chǎn)基金推出的背景，也是呼吁要開拓私募REITs，繼續(xù)發(fā)展類REITs的主要原因。“這些產(chǎn)品在過去CMBS和類REITs上已經(jīng)被驗證，資本市場完全可以發(fā)揮其價值發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險定價的功能，可以更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟中多元的資本需求。”

REITs本質(zhì)是資產(chǎn)的上市，不容置疑的是，通過資本市場能實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險識別，也一定會出現(xiàn)REITs的分化。一般來說，REITs的分化主要涉及三個問題：資產(chǎn)自身現(xiàn)狀如何、如何進行有效的管理、如何進行披露。在周以升看來，如何進行有效管理是REITs的根本所在，也決定了REITs未來是否會值錢。他指出，REITs的管理分為5個層次：包括物業(yè)日常維護管理、物業(yè)日常經(jīng)營管理、資本結(jié)構(gòu)管理、資產(chǎn)組合管理、監(jiān)管協(xié)調(diào)和投資者關(guān)系管理。

從目前持有運營期來看，產(chǎn)業(yè)方的力量和積極性還沒充分發(fā)揮出來。周以升擔(dān)心市場會出現(xiàn)逆向選擇，即越弱的資產(chǎn)越有動力進入市場，原始權(quán)益人又懷疑是否能把REITs真正變成戰(zhàn)略性平臺?！斑@就需要我們盡快推動立法，簡化交易層級。最關(guān)鍵的是‘管理人地位問題，也就是誰真正負責(zé)REITs的五項管理職能。”周以升認(rèn)為，可能的選擇有四種：產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)、金融主導(dǎo)、強制性合作、開放性市場選擇但納入監(jiān)管。

期待“大錢”

一直以來，險資憑借其規(guī)模大、且中長期的持有預(yù)期，是資本市場不可多得的投資主體。當(dāng)前，不動產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)具備期間產(chǎn)生相對穩(wěn)健的現(xiàn)金收益和退出時的增值預(yù)期，已成為險資配置的重點方向之一。

目前險資已經(jīng)參與國內(nèi)27只公募REITs產(chǎn)品的投資，且已經(jīng)參與到公募REITs產(chǎn)品的戰(zhàn)配、發(fā)售、二級市場交易等環(huán)節(jié)，儼然已成為公募REITs的投資人。在太保私募基金管理有限公司副總經(jīng)理、上海太保不動產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司總經(jīng)理高小羊看來，險資還是REITs底層資產(chǎn)重要的培育者和供給方。

一方面，目前國內(nèi)的主要險資在不動產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的配置，已基本覆蓋倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園、IDC（數(shù)據(jù)中心）、新能源電站、保障性租賃住房、商業(yè)零售等細分領(lǐng)域資產(chǎn)，與當(dāng)前公募REITs的試點范圍高度匹配。另一方面，險資在不動產(chǎn)（包括基礎(chǔ)設(shè)施類領(lǐng)域）的投資布局中，底層資產(chǎn)往往聚焦在核心城市及重要節(jié)點城市的核心區(qū)域。這類資產(chǎn)一旦步入穩(wěn)定運營期，整體期間收益表現(xiàn)較為穩(wěn)健，資產(chǎn)增值可期，非常契合公募REITs對底層資產(chǎn)的需求。

當(dāng)前，不動產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)具備期間產(chǎn)生相對穩(wěn)健的現(xiàn)金收益和退出時的增值預(yù)期，已成為險資配置的重點方向之一。

今年3月，證監(jiān)會指引交易所制定《保險資產(chǎn)管理公司開展資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)指引》，支持優(yōu)質(zhì)保險資產(chǎn)管理公司參與開展資產(chǎn)證券化與不動產(chǎn)投資信托基金業(yè)務(wù)，進一步豐富發(fā)展市場的發(fā)行主體。這擴充了REITs的產(chǎn)品來源，拓寬了REITS產(chǎn)品的融資渠道。

當(dāng)前，在公募REITs的戰(zhàn)略牽引下，險資圍繞公募REITs覆蓋的資產(chǎn)類別，積極探索布局Pre-REITs階段的資產(chǎn)與基金。談及未來，高小羊坦言，期待險資成為公募REITs的原始權(quán)益人。目前險資持有該類資產(chǎn)主要有兩種方式：一是，險資直投符合公募REITs覆蓋范圍的底層資產(chǎn)；二是，險資旗下相關(guān)管理人發(fā)行私募基金或保股計劃所持有的另類權(quán)益資產(chǎn)。

而根據(jù)發(fā)改委最新通知指引對可申請發(fā)行REITs資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)營權(quán)類REITs要求存續(xù)期內(nèi)部收益率原則上不低于5%，產(chǎn)權(quán)類REITs期間的年現(xiàn)金分派率原則上不低于3.8%。于是，高小羊提出，在未來險資所持有的不動產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施類的核心資產(chǎn)滿足這些要求后，險資是否可以直接作為原始權(quán)益人參與公募REITs發(fā)行？

不過，他也坦言，當(dāng)前險資如直接作為原始權(quán)益人發(fā)行REITs，存在兩個挑戰(zhàn)：一是資產(chǎn)重組過程中將面臨較高的稅負，這也是所有原始權(quán)益人非常關(guān)心的問題；二是，目前政策對REITs的發(fā)行有返投規(guī)定，但保險公司本身以及保險公司旗下相關(guān)管理人無法通過發(fā)行REITs募資資金直接返投于新建項目，險資更多是通過存量資產(chǎn)的收并購，實現(xiàn)滾動投資、持續(xù)投資。

可以預(yù)見，險資在REITs市場發(fā)展中的角色越來越重要。隨著保險資管公司獲得ABS和公募REITs管理人的資質(zhì)，它們將以管理人和投資人的雙重身份，參與ABS和公募REITs的業(yè)務(wù)，可以充分整合內(nèi)部的資產(chǎn)、資金、管理人資源，不僅能提升險資配置的成效，還能加速投資循環(huán)，增加公募REITs市場規(guī)模，擴大Pre-REITs階段的有效投資，從而助推多層次不動產(chǎn)金融市場實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。