羅志恒

市場在分析黃金價(jià)格走勢時(shí)，有三個(gè)十分常見的邏輯：通脹上升會(huì)推高金價(jià)，美元指數(shù)下跌也會(huì)推高金價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)還會(huì)推高金價(jià)。似乎黃金價(jià)格與通脹、美元、風(fēng)險(xiǎn)之間存在非常明確的映射關(guān)系。

然而，如果仔細(xì)復(fù)盤黃金的歷史行情，便會(huì)發(fā)現(xiàn)上述邏輯時(shí)對(duì)時(shí)錯(cuò)，似是而非。當(dāng)推論與事實(shí)發(fā)生出入，可能是邏輯本身就不正確，也可能是遺漏了重要的影響因素和邏輯鏈條，需要深入分析并予以修正。

通脹上升，金價(jià)一定漲嗎

黃金具有抗通脹的功能，因此有人會(huì)很容易得出這樣的推論：通脹升則黃金漲，通脹降則黃金跌。典型案例是1970年代美國“大通脹”時(shí)期，嚴(yán)重的通貨膨脹使得民眾手中紙幣的購買力大幅下降，而黃金卻通過金價(jià)的快速上漲守衛(wèi)了自身的購買力。1970-1980年，美國CPI累計(jì)上漲129%，黃金價(jià)格則上漲了近16倍。

然而，若只是單純地依據(jù)通脹走勢進(jìn)行黃金投資，有可能會(huì)蒙受損失。例如，當(dāng)歐美國家再次面臨四十年一遇的大通脹，結(jié)果似乎有所不同。2021年1月至2022年6月，美國CPI同比從1.4%一路攀升至9.1%，但黃金價(jià)格卻并未隨之上升，而是橫盤震蕩。尤其是2022年5-6月，CPI同比仍在沖頂，黃金價(jià)格卻快速回落。

即使是長期持有、意在保值，黃金投資也可能無法完全如愿。1980年1月，美國CPI同比高達(dá)13.9%，且還處在上升趨勢當(dāng)中，假設(shè)出于保值增值的目的，一位投資者以650美元/盎司的平均成本購入黃金，并計(jì)劃退休后再賣出變現(xiàn)。但是，金價(jià)隨后快速下跌且持續(xù)低迷，直到2006年5月才能勉強(qiáng)回本，26年多的時(shí)間一無所得。而在此期間，美國CPI累計(jì)上漲了160%，標(biāo)普500指數(shù)更是上漲了近11倍。若將時(shí)間繼續(xù)拉長，截至2022年底，在40多年的投資期中，黃金仍未能跑贏通脹，而美股的投資回報(bào)率卻高達(dá)34倍。

黃金的核心定價(jià)因子是實(shí)際利率，因此不僅要看通脹，還要看名義利率。即使通脹快速上行，但如果名義利率上行更快，導(dǎo)致實(shí)際利率上升，黃金價(jià)格也會(huì)下跌。2021年1月至2022年6月，黃金價(jià)格之所以在通脹上行周期中橫盤震蕩，便是因?yàn)槊x利率也跟隨通脹同步上行，實(shí)際利率基本保持平穩(wěn)。而當(dāng)2022年5-6月CPI同比沖頂時(shí)，實(shí)際利率快速上升，導(dǎo)致黃金價(jià)格大幅回落。

如果經(jīng)濟(jì)進(jìn)入類似于1990年代美國“大穩(wěn)健”時(shí)期那樣低通脹、高增長階段，作為無息資產(chǎn)的黃金將明顯不如能夠享受時(shí)代發(fā)展紅利的股市。1990-1999年，美國CPI累計(jì)上漲32%，實(shí)際GDP增長37%，而在資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)方面，黃金下跌31%，股市上漲320%。

美元貶值，金價(jià)一定漲嗎

市場通常認(rèn)為黃金價(jià)格與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)，美元指數(shù)上行則金價(jià)跌，美元指數(shù)下行則金價(jià)漲。一方面，美元是國際金價(jià)的計(jì)價(jià)單位，假設(shè)黃金本身的價(jià)值保持不變，當(dāng)美元升值時(shí)，黃金相對(duì)美元的價(jià)值下降，金價(jià)便會(huì)下跌；另一方面，黃金和美元都是重要的國際儲(chǔ)備資產(chǎn)，在世界貨幣的職能上存在競爭關(guān)系，美元升值往往意味著美元吸引力增強(qiáng)，相應(yīng)地，黃金吸引力減弱，金價(jià)隨之下跌。而美元指數(shù)是衡量美元匯率整體強(qiáng)弱的常用指標(biāo)，因此市場自然地將之與黃金價(jià)格相聯(lián)系。

但事實(shí)上，黃金價(jià)格與美元指數(shù)的負(fù)相關(guān)性并沒有預(yù)想的那么強(qiáng)。1971-2022年二者為弱負(fù)相關(guān)，2007-2022年更是出現(xiàn)弱正相關(guān)。黃金價(jià)格與美元指數(shù)同漲同跌的情形并不少見。例如，當(dāng)爆發(fā)重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，黃金和美元作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，其價(jià)格會(huì)在市場避險(xiǎn)情緒的推動(dòng)下同步走高。2022年2月25日至3月8日，俄烏沖突事件刺激下，黃金價(jià)格和美元指數(shù)分別上漲了8.2%和2.7%。

市場對(duì)于黃金價(jià)格與美元指數(shù)關(guān)系的誤解，很大程度上來自于對(duì)概念的理解偏差。黃金價(jià)格是黃金價(jià)值與美元價(jià)值之比，市場將美元指數(shù)作為了衡量美元價(jià)值的指標(biāo)。但實(shí)際上，美元指數(shù)是美元價(jià)值與其他貨幣價(jià)值之比，美元指數(shù)上升，不一定是美元價(jià)值上升，也可能是其他貨幣價(jià)值下降了。若黃金本身的價(jià)值保持不變，美元指數(shù)上行確實(shí)會(huì)對(duì)黃金價(jià)格構(gòu)成下跌壓力，但最終結(jié)果如何，還要看其他貨幣價(jià)值的變化。若其他貨幣價(jià)值的降幅大于美元指數(shù)的漲幅，黃金價(jià)格還是趨于上漲，與美元指數(shù)同向變動(dòng)。

黃金價(jià)格和美元指數(shù)都與美國和歐元區(qū)的實(shí)際利率有關(guān)。只不過，對(duì)于美國實(shí)際利率，黃金價(jià)格是負(fù)相關(guān)，美元指數(shù)是正相關(guān)；而對(duì)于歐元區(qū)實(shí)際利率，黃金價(jià)格和美元指數(shù)都是負(fù)相關(guān)。

一般情況下，美國作為世界第一大強(qiáng)國，美元實(shí)際利率的變化會(huì)主導(dǎo)黃金價(jià)格和美元指數(shù)，因此常常見到二者反向變動(dòng)；而一旦歐元區(qū)基本面和政策面發(fā)生重大變化，使得歐元區(qū)實(shí)際利率占據(jù)主導(dǎo)，則黃金價(jià)格和美元指數(shù)會(huì)發(fā)生同向變動(dòng)。例如，2010年2-6月，黃金價(jià)格和美元指數(shù)同步上行，原因便在于，雖然美國實(shí)際利率上升會(huì)壓低黃金價(jià)格并推高美元指數(shù)，但歐元區(qū)實(shí)際利率下降幅度更大，共同推高了黃金價(jià)格和美元指數(shù)，后者的力量超過了前者。

風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，金價(jià)一定漲嗎

所謂“亂世黃金”，黃金具有避險(xiǎn)功能，全球經(jīng)濟(jì)政治局勢一有什么風(fēng)吹草動(dòng)，便會(huì)有資金流入金市以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，還會(huì)有資金謀求投機(jī)獲利，從而推高金價(jià)。但是黃金避險(xiǎn)功能的發(fā)揮是有門檻和局限的，并不是所有風(fēng)險(xiǎn)事件的爆發(fā)都會(huì)導(dǎo)致金價(jià)上漲。

首先，風(fēng)險(xiǎn)事件有大小之分。同樣是地緣政治紛爭，俄烏沖突會(huì)嚴(yán)重沖擊全球經(jīng)濟(jì)和資本市場，而非洲某個(gè)小國的內(nèi)戰(zhàn)，卻難以吸引國際社會(huì)的關(guān)注。國際金價(jià)會(huì)反映俄烏沖突，卻不會(huì)反映非洲小國內(nèi)戰(zhàn)。但是，對(duì)于這個(gè)非洲小國的民眾來說，黃金仍有避險(xiǎn)功能，可以在一定程度上保障自身財(cái)富。

其次，風(fēng)險(xiǎn)事件也分類型。像戰(zhàn)爭、主權(quán)債務(wù)危機(jī)、匯率危機(jī)等，黃金能夠充分發(fā)揮作用，但當(dāng)爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，黃金也無能為力。流動(dòng)性危機(jī)時(shí)只認(rèn)“現(xiàn)金為王”，黃金終究只是比較特殊的大類資產(chǎn)，而非真的貨幣。例如2020年3月初，新冠疫情引發(fā)美國金融市場動(dòng)蕩，并演化為流動(dòng)性危機(jī)，股債雙殺，黃金價(jià)格也隨之下跌，3月9-19日累計(jì)下跌12.4%。

最后，風(fēng)險(xiǎn)事件的影響分短期和長期。通常來說，風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)后，黃金價(jià)格更多是“脈沖式”上漲，不久后便會(huì)回落。市場的避險(xiǎn)情緒是短暫的，當(dāng)突發(fā)消息被充分消化后，情緒自然也就恢復(fù)平靜。黃金價(jià)格能否有更長久的表現(xiàn)，關(guān)鍵還是要看風(fēng)險(xiǎn)事件是否會(huì)持續(xù)加劇并產(chǎn)生持續(xù)影響。即使是俄烏沖突這樣的大事件，黃金價(jià)格的上漲期也極為短暫。2022年2月24日俄烏沖突爆發(fā)，3月9日黃金價(jià)格便開始回落，3月15日時(shí)已回吐了沖突爆發(fā)后的大部分漲幅。在此之后，對(duì)于黃金價(jià)格走勢而言，俄烏沖突事件本身，如軍事進(jìn)展、雙方溝通等，重要性逐漸淡化；市場更關(guān)心的是俄烏沖突對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的外溢影響，例如歐洲因能源短缺而遭遇高通脹，不得不收緊貨幣政策等。