王 蕾，裴曉桃，陳天惠，彭 圣，孫麗萍，張建紅

（1.中國水利水電科學(xué)研究院流域水循環(huán)模擬與調(diào)控國家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，100048，北京；2.北京經(jīng)濟(jì)管理職業(yè)學(xué)院，100102，北京；3.北京京西生態(tài)文旅投資有限公司，102308，北京；4.中化商務(wù)有限公司，100045，北京；5.中國國際經(jīng)濟(jì)咨詢有限公司，100004，北京；6.中國國際工程咨詢有限公司，100048，北京）

為盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，豐富資本市場直接融資工具，2020 年4 月30 日，中國證監(jiān)會(huì)和國家發(fā)展改革委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40 號(hào)），正式開啟了國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)的序幕。2021年6月，國家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作的通知》（發(fā)改投資〔2021〕985號(hào)），明確試點(diǎn)范圍擴(kuò)大到具有供水、發(fā)電功能的水利設(shè)施。

國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域存量資產(chǎn)規(guī)模超百萬億元，通過公募REITs 可以聚集規(guī)模巨大的社會(huì)公眾資金，滿足項(xiàng)目資金需求，其發(fā)展?jié)摿薮蟆Ｋこ淌枪嫘暂^強(qiáng)的基礎(chǔ)設(shè)施，但因投資大、財(cái)務(wù)收益率低、回報(bào)周期長，傳統(tǒng)資金渠道一般是財(cái)政專項(xiàng)資金和專項(xiàng)債務(wù)資金，政府投資占比80%以上，其他資金比例較小，投融資渠道單一、建設(shè)資金不足嚴(yán)重制約了水利工程建設(shè)和發(fā)展。水利基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目往往資產(chǎn)權(quán)屬清晰，收益持續(xù)穩(wěn)定，總體上風(fēng)險(xiǎn)可控，適合作為REITs 的底層資產(chǎn)，開發(fā)REITs 不僅能盤活存量，使既有水利資產(chǎn)保值增值，為資本退出項(xiàng)目提供渠道，還可以開展增量投資，保證水利投資良性循環(huán)。2022年5 月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》（國辦發(fā)〔2022〕19 號(hào)），明確將水利列為盤活存量資產(chǎn)的重要方向。灌區(qū)建設(shè)與改造項(xiàng)目符合基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的實(shí)施范圍，屬于重大水利基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目中適合開展REITs 試點(diǎn)的重點(diǎn)領(lǐng)域之一。

一、資產(chǎn)評(píng)估方法

當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs產(chǎn)品數(shù)量較少，但基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)評(píng)估可供公募REITs借鑒使用，理論上常用方法包括收益法、成本法、市場法等。收益法是目前監(jiān)管明確規(guī)定的方法，預(yù)期收益額、折現(xiàn)率、收益年限是3個(gè)最重要的影響參數(shù)。對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，一般以凈現(xiàn)金流量作為預(yù)期收益額計(jì)算指標(biāo)，如高速公路收費(fèi)，產(chǎn)業(yè)園區(qū)的租金、服務(wù)費(fèi)，污水處理費(fèi)及供熱收費(fèi)等。針對(duì)不確定環(huán)境下的估值，可結(jié)合實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行改進(jìn)。成本法和市場法更適宜在數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)積累較為豐富的情況下應(yīng)用。各種估值方式有其優(yōu)點(diǎn)和局限性，在估值過程中，應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況采用不同估值方法交叉對(duì)比進(jìn)行檢驗(yàn)，甚至聯(lián)合應(yīng)用多種方法進(jìn)行評(píng)估。

由于水利設(shè)施二級(jí)市場尚不成熟，常用的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法往往難以反映未來的增值空間和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等，導(dǎo)致估值及收益率低于發(fā)行人的預(yù)期。目前尚未見到對(duì)農(nóng)業(yè)節(jié)水灌溉REITs 項(xiàng)目估值和IRR研究，本文嘗試在現(xiàn)有政策框架下，結(jié)合農(nóng)業(yè)節(jié)水灌溉特許經(jīng)營項(xiàng)目資產(chǎn)的特點(diǎn)，探討采用Black-Scholes實(shí)物期權(quán)模型進(jìn)行估值，繼而分析不同情形下公募REITs 投資人的投資內(nèi)部收益率（IRR），揭示公募REITs 投資收益的底層影響因素和相關(guān)策略，以期為農(nóng)業(yè)節(jié)水灌溉REITs試點(diǎn)項(xiàng)目奠定基礎(chǔ)。

二、農(nóng)業(yè)節(jié)水灌溉特許經(jīng)營項(xiàng)目資產(chǎn)的特點(diǎn)

農(nóng)業(yè)節(jié)水灌溉工程特許經(jīng)營項(xiàng)目擁有大量存量資產(chǎn)，作為保民生、保糧食安全重大水利項(xiàng)目，具有如下特點(diǎn)：

1.項(xiàng)目資產(chǎn)權(quán)屬于政府

2008 年，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于印發(fā)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第2 號(hào)的通知》，明確企業(yè)采用BOT 參與公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)，所建造基礎(chǔ)設(shè)施不應(yīng)作為項(xiàng)目公司的固定資產(chǎn)。2018 年，水利部發(fā)布《深化農(nóng)田水利改革的指導(dǎo)意見》，明確大中型灌排骨干工程的產(chǎn)權(quán)歸國家所有。2019 年，財(cái)政部發(fā)布《政府會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第10號(hào)——政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目合同》 ，規(guī)定了政府方控制或管制社會(huì)資本方使用PPP 項(xiàng)目資產(chǎn)的相關(guān)要求。

從上述規(guī)定和現(xiàn)有PPP 項(xiàng)目實(shí)踐可以看出，由政府方控制或管制下興建的農(nóng)業(yè)節(jié)水灌溉特許經(jīng)營項(xiàng)目的資產(chǎn)權(quán)屬歸政府方所有，項(xiàng)目公司只擁有項(xiàng)目特許經(jīng)營權(quán)，該類項(xiàng)目作為發(fā)行公募REITs 的基礎(chǔ)資產(chǎn)為經(jīng)營權(quán)（灌溉水費(fèi)收費(fèi)權(quán)），屬于無形資產(chǎn)。

2.特許經(jīng)營權(quán)期限有限

《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》（六部委25 號(hào)令）規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營期限最長不超過30 年。農(nóng)業(yè)節(jié)水灌溉工程特許經(jīng)營權(quán)有特定期限，在期限內(nèi)，項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目的融資、建設(shè)、運(yùn)營與維護(hù)，在合同到期后應(yīng)無償移交給政府。政府應(yīng)在特許經(jīng)營合同中約定工程移交時(shí)性能、狀態(tài)等。

3.估值逐年貶值

灌溉工程特許經(jīng)營項(xiàng)目的估值具有鮮明的行業(yè)特點(diǎn)。由于主要收益來源于用水戶支付的灌溉水費(fèi)，具有明顯的公益性，項(xiàng)目運(yùn)營一般會(huì)采取協(xié)商定價(jià)、投資補(bǔ)助、財(cái)政補(bǔ)貼、貼息貸款等政策措施，一方面避免因水價(jià)過高影響糧食安全和社會(huì)穩(wěn)定，一方面考慮自然因素等導(dǎo)致實(shí)際用水量過少或水價(jià)過低難以及時(shí)調(diào)整時(shí)，通過補(bǔ)貼運(yùn)行成本確保社會(huì)資本有合理的收益。通常年景農(nóng)業(yè)灌溉水量一般是比較穩(wěn)定的，加上相關(guān)補(bǔ)償機(jī)制約定，水費(fèi)收入波動(dòng)較小，因此項(xiàng)目未來的年收入相對(duì)比較穩(wěn)定，適宜采用收益法進(jìn)行估值。其核心假設(shè)是特許經(jīng)營權(quán)到期后自動(dòng)終止，作為標(biāo)的資產(chǎn)的特許經(jīng)營權(quán)，未來每一年的折現(xiàn)值遞減。

同時(shí)，此類項(xiàng)目的會(huì)計(jì)處理方式也是佐證。灌溉水費(fèi)收費(fèi)權(quán)這類無形資產(chǎn)的后續(xù)計(jì)量，一般按照年限平均法或者工作量法（灌溉水量）進(jìn)行攤銷，時(shí)間越長，攤銷越多，剩余價(jià)值越小。

項(xiàng)目資產(chǎn)的上述特點(diǎn)會(huì)直接影響估值方法的選取和估值大小。

三、案例研究

1.基礎(chǔ)數(shù)據(jù)

目前農(nóng)業(yè)灌溉工程相關(guān)公募REITs尚未有公開案例，本研究以西南地區(qū)某灌區(qū)節(jié)水灌溉工程特許經(jīng)營項(xiàng)目為例進(jìn)行融資分析，該項(xiàng)目特許經(jīng)營期限為30年（含建設(shè)期2年），2017年年初開始建設(shè)，2019年正式運(yùn)營，合同期至2046年年底。從2022年年底計(jì)算，收費(fèi)權(quán)剩余年限24年。

該項(xiàng)目灌溉面積約50 萬畝（1 畝=1/15hm2），種植兼有糧食作物和經(jīng)濟(jì)作物，季節(jié)性缺水突出，改造前灌溉水源短缺，骨干工程與田間工程不配套，工程年久失修，灌溉水有效利用系數(shù)0.4，灌溉保證率低于60%。項(xiàng)目新建一項(xiàng)補(bǔ)充水源工程，節(jié)水改造以輸水管道工程為主，配套建設(shè)管道自動(dòng)化監(jiān)控系統(tǒng)、智能水表刷卡取水、田間高效節(jié)水工程試點(diǎn)等，通過減少輸配水損失、提升灌溉效率，使灌溉保證率提升至75%以上。建設(shè)資金全部由項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)籌集，資本金不低于總投資的30%，可向金融機(jī)構(gòu)籌集債務(wù)資金。

項(xiàng)目依照收支兩條線管理。特許經(jīng)營期內(nèi)，用水戶按其種植作物類型，采用IC 卡預(yù)充值繳納灌溉水費(fèi)，每次灌溉按實(shí)際用水量扣費(fèi)；市財(cái)政局向項(xiàng)目公司按月支付灌溉服務(wù)費(fèi)，并將年度灌溉服務(wù)費(fèi)納入市級(jí)財(cái)政預(yù)算。政府與項(xiàng)目投資公司風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，在公司自負(fù)盈虧的基礎(chǔ)上通過確定保底水量，保障項(xiàng)目公司獲取合理回報(bào)。為減輕財(cái)政補(bǔ)貼壓力，本項(xiàng)目不收取特許權(quán)使用費(fèi)，經(jīng)營農(nóng)田水利項(xiàng)目還可按規(guī)定申請(qǐng)稅收減免。

基本水量：測算項(xiàng)目原畝均毛灌溉取水600～800 m3，改造后降至190～270 m3左右，可確定年灌溉保底水量12 750萬m3。

項(xiàng)目投資：項(xiàng)目總投資13.625億元（竣工結(jié)算價(jià)）。債務(wù)融資通過銀行貸款籌集，利率為4.9%，還款年限15年。

運(yùn)營情況：考慮逐步達(dá)效，第3年（營運(yùn)第1年，即2019 年）為60% ；第4 年為70%；第5 年為80%；第6 年為85%；第7年為90%；第8～30年為100%。

營運(yùn)凈收入NOI（Net Operating Income）為12 142.05萬～13 926.175萬元/a，無形資產(chǎn)的后續(xù)計(jì)量采用直線法，預(yù)計(jì)凈殘值率取0。

以2022年12月31日為交易時(shí)點(diǎn)，重置成本法評(píng)估價(jià)值I為123 836.10萬元（扣除2019年以來的攤銷）；收益法評(píng)估價(jià)值P為124 391.875萬元。則NPV=PI=555.775萬元＞0，表明該項(xiàng)目開展公募REITs具有經(jīng)濟(jì)可行性。

如果以2021 年12 月31 日為交易時(shí)點(diǎn)，則會(huì)出現(xiàn)重置成本法評(píng)估價(jià)值（127 671.30萬元）高于收益法評(píng)估價(jià)值（125 050.35 萬元）的情形，即NPV＜0，表明該項(xiàng)目開展公募REITs不具有經(jīng)濟(jì)可行性。

2.基于實(shí)物期權(quán)的項(xiàng)目成長期權(quán)價(jià)值評(píng)估

鑒于成長期權(quán)是實(shí)物期權(quán)法估值中最主要的影響因素，本研究基于B-S 定價(jià)模型，對(duì)項(xiàng)目價(jià)值的成長期權(quán)進(jìn)行評(píng)估。由于沒有后期再投資，故采用單一型成長期權(quán)定價(jià)模型。其計(jì)算公式如下：

式中，V為標(biāo)的項(xiàng)目成長期權(quán)的價(jià)值；P為項(xiàng)目的現(xiàn)值，本項(xiàng)目為124 391.88 萬元；N（d）為累積密度函數(shù)；I為項(xiàng)目投資成本，本項(xiàng)目采用重置成本法，取值123 836.10 萬元；r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，本項(xiàng)目中取國債收益率曲線代償期24 年的收益率3.6138%；σ為項(xiàng)目收益率標(biāo)準(zhǔn)差，根據(jù)當(dāng)?shù)仡愃祈?xiàng)目，本項(xiàng)目取5%；T為執(zhí)行期權(quán)時(shí)間，本項(xiàng)目取24年；t為持有期權(quán)時(shí)間，本項(xiàng)目取0年。

經(jīng)計(jì)算，V=71 843.075萬元，項(xiàng)目特許經(jīng)營權(quán)價(jià)值為P+V=196 234.95萬元。

大多數(shù)特許經(jīng)營項(xiàng)目資產(chǎn)的特點(diǎn)類似于股票分紅，只是通常把項(xiàng)目分配的“紅利”稱為項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值漏損。項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值的變化過程受價(jià)值漏損存在的影響，從而使實(shí)物期權(quán)的價(jià)值減少。

3.項(xiàng)目發(fā)行公募REITs的基本假設(shè)

為了簡化分析，假設(shè)如下：

①項(xiàng)目公司獨(dú)家持有服務(wù)范圍內(nèi)農(nóng)業(yè)節(jié)水灌溉服務(wù)費(fèi)的收費(fèi)權(quán)，且公司沒有應(yīng)付債務(wù)。

②公募REITs通過資產(chǎn)支持證券以公允價(jià)值受讓農(nóng)業(yè)節(jié)水灌溉項(xiàng)目公司特許經(jīng)營權(quán)，即REITs產(chǎn)品設(shè)計(jì)規(guī)模按目前通行的收益法評(píng)估價(jià)值為124 391.88萬元。

③項(xiàng)目公司凈現(xiàn)金流可以無摩擦地進(jìn)入REITs產(chǎn)品層面，以供分配。

④REITs產(chǎn)品存續(xù)期間，按照收益法，項(xiàng)目特許經(jīng)營權(quán)的估值逐年降低。

⑤假設(shè)灌溉服務(wù)費(fèi)調(diào)價(jià)對(duì)項(xiàng)目公司凈現(xiàn)金流、標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)計(jì)估值、可供投資者分配的現(xiàn)金流等的影響可以忽略不計(jì)。

⑥項(xiàng)目權(quán)屬清晰，手續(xù)齊全。

此外，債務(wù)融資（如有）可通過銀行貸款籌集，利率為4.9%，還款年限15年。特許經(jīng)營期正常結(jié)束，全部資產(chǎn)無償移交政府，即可認(rèn)為剩余資產(chǎn)為0。

4.REITs結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及模擬計(jì)算

交易結(jié)構(gòu)采用傳統(tǒng)的“專項(xiàng)計(jì)劃+公募基金”模式。根據(jù)項(xiàng)目基礎(chǔ)數(shù)據(jù)、實(shí)物期權(quán)法估值和REITs 假設(shè)條件對(duì)項(xiàng)目發(fā)行公募REITs 收益進(jìn)行模擬計(jì)算，見表1、表2。

表1 模擬計(jì)算（情景1）

表2 模擬計(jì)算（情景2）

5.結(jié)果分析

（1）年化分紅回報(bào)率及LTV

項(xiàng)目可分配現(xiàn)金流相對(duì)比較穩(wěn)定，但項(xiàng)目資產(chǎn)估值隨著特許經(jīng)營期限的臨近逐年降低，年化分紅回報(bào)率逐漸上升，直至可能超過100%。該指標(biāo)只能衡量某一年度的凈資產(chǎn)收益率，不能評(píng)價(jià)全生命周期投資收益率。

由于底層資產(chǎn)估值逐年降低，如果凈營運(yùn)收入（NOI）每年都保持較高水平，與項(xiàng)目估值降低速度相比，銀行貸款本金攤還的速度更快。體現(xiàn)在上述表格中，銀行借款時(shí)測試指標(biāo)貸款價(jià)值比率LTV在不斷降低。

（2）不同情景IRR

情景1 中，可分配現(xiàn)金流100%用于分紅，IRR＝6.7905%（未考慮項(xiàng)目公司剩余資產(chǎn)的清算，下同）；90%用于分紅，其余資金投資（按4.90%年收益率零存整取測算），則IRR＝6.4494%。通常情況下，可分配現(xiàn)金流用于分紅的比例越高，投資者收益率相對(duì)越高。然而在有些情況下，特別是高溢價(jià)轉(zhuǎn)讓的情況下，如本案例，當(dāng)采用經(jīng)典的B-S期權(quán)模型，不考慮價(jià)值漏損時(shí)，項(xiàng)目估值為196 234.95萬元，可分配現(xiàn)金流100%用于分紅時(shí)，IRR＝2.2602%；而90%用于分紅，其余資金投資時(shí)，IRR＝2.4126%；100%用于分紅時(shí)投資者的投資收益比90%用于分紅時(shí)要更高一些，但I(xiàn)RR孰高孰低不確定?？煞峙洮F(xiàn)金流用于分紅的比例越高，IRR越低。

情景2 中，16%銀行貸款+84%公募REITs，公募REITs 的IRR＝7.1169%（考慮“息可抵稅”），高于情景1，主要原因在于銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)收益低。由于要在還本付息后才能分派紅利，個(gè)別年份的年化分紅回報(bào)率可能會(huì)低于4%。通常情況下銀行貸款比例越高、償還時(shí)間越長，REITs的IRR相對(duì)越高。然而在有些情況下特別是高溢價(jià)轉(zhuǎn)讓的情況下，如本案例，銀行貸款比例越高，償還時(shí)間越短，IRR越低。

綜上，投資內(nèi)部收益率與公募REITs 產(chǎn)品的現(xiàn)金流分派率呈正相關(guān)，而與銀行貸款比例呈負(fù)相關(guān)。

（3）投資回收期

農(nóng)業(yè)節(jié)水灌溉特許經(jīng)營項(xiàng)目開發(fā)REITs 產(chǎn)品，投資回收仍主要依賴于項(xiàng)目的現(xiàn)金流，回收期的長短主要取決于每年現(xiàn)金流的大小。根據(jù)相關(guān)工程行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，靜態(tài)投資回收期10～15年是一個(gè)較為客觀的期限。表中情景1 靜態(tài)投資回收期分別為11.69 年和12.98 年；情景2為11.85年。

靜態(tài)投資回收期方便計(jì)算，但未考慮資金的時(shí)間價(jià)值，只能粗略反映投資回收的快慢，不能反映收益分配結(jié)構(gòu)，與IRR并不存在正相關(guān)性，只能作為參考指標(biāo)。

（4）實(shí)物期權(quán)價(jià)值

可分配現(xiàn)金流用于分紅的比例越低，項(xiàng)目的看漲期權(quán)價(jià)值越高，但投資者的投資收益率相對(duì)越低。收益波動(dòng)越大，蘊(yùn)含的成長期權(quán)越大，但I(xiàn)RR可能會(huì)下降。

四、結(jié)論與建議

1.結(jié)論

①以農(nóng)業(yè)節(jié)水灌溉工程為代表的公募REITs項(xiàng)目估值時(shí)，應(yīng)考慮項(xiàng)目所蘊(yùn)含的成長期權(quán)。公募REITs分紅收益是投資者關(guān)注的重點(diǎn)之一，但分紅會(huì)使項(xiàng)目總價(jià)值明顯降低，采用修正的B-S期權(quán)模型能夠更為全面地評(píng)估此類無形資產(chǎn)的價(jià)值。

②通常情況下銀行貸款比例越高，償還時(shí)間越長，內(nèi)部收益率IRR相對(duì)越高；然而，在項(xiàng)目高溢價(jià)轉(zhuǎn)讓情況下，銀行貸款比例越高，償還時(shí)間越短，IRR及（絕對(duì)）投資收益可能越低。因此公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目收益測算應(yīng)綜合考慮銀行貸款、償還時(shí)間和高溢價(jià)轉(zhuǎn)讓對(duì)收益的影響。

③可分配現(xiàn)金流用于分紅的比例越少，項(xiàng)目“越值錢”。收益波動(dòng)越大，期權(quán)價(jià)值越大，未來容易獲取更高收益。但分紅過少或者波動(dòng)過大會(huì)對(duì)公募REITs產(chǎn)品市場吸引力產(chǎn)生不利影響，因此需對(duì)比不同方案確定合理的投資收益并控制收益波動(dòng)。

2.建議

①基礎(chǔ)設(shè)施特許經(jīng)營項(xiàng)目一般會(huì)約定調(diào)價(jià)機(jī)制，但收益法或?qū)嵨锲跈?quán)法均未考慮調(diào)價(jià)對(duì)估值的影響，今后應(yīng)進(jìn)一步開展相關(guān)研究。

②投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs底層資產(chǎn)的質(zhì)量以及現(xiàn)金流分派率的高低。