欒欣 姜懿

【摘 ?要】論文結(jié)合國(guó)有企業(yè)細(xì)分類，基于營(yíng)業(yè)活動(dòng)重分類視角，剔除疫情影響，采用2011-2019年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，從公司治理角度實(shí)證檢驗(yàn)降低高管薪酬是否有利于商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)的盤活。研究表明，企業(yè)內(nèi)部營(yíng)業(yè)活動(dòng)間的資本錯(cuò)配會(huì)降低企業(yè)績(jī)效，加劇商業(yè)類國(guó)有企業(yè)僵尸化；商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)實(shí)施高管薪酬激勵(lì)可以緩解資本錯(cuò)配對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)作用。因此，一味降低高管薪酬無法發(fā)揮降本增效的作用，不利于商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)的盤活。

【關(guān)鍵詞】商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)；資本錯(cuò)配；高管薪酬；營(yíng)業(yè)活動(dòng)；企業(yè)績(jī)效

【中圖分類號(hào)】F272.91；F275 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號(hào)】1673-1069（2023）06-0034-03

1 引言

眾所周知，商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)效率低下，而商業(yè)類國(guó)有企業(yè)中高管具有“高管”和“高官”雙重身份的雙軌制薪酬體系一直備受詬病，因此，在治理過程中，商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)往往企圖通過降低高管薪酬達(dá)到降本增效的效果，但是目前在“處僵”過程中尚未有研究對(duì)這種只強(qiáng)調(diào)對(duì)高管行政行為的約束，卻忽略了對(duì)高管激勵(lì)的措施的有效性進(jìn)行驗(yàn)證?；谝陨媳尘?，本文從公司治理角度入手，探討降低高管薪酬是否有利于商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)的盤活。

2 指標(biāo)界定與測(cè)度

傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析中資本、資產(chǎn)、資金等概念被混同，以及營(yíng)業(yè)性負(fù)債和金融性負(fù)債的不區(qū)分，導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)的資金效率被嚴(yán)重低估、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)被嚴(yán)重高估，并導(dǎo)致實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)的資本效率水平的嚴(yán)重錯(cuò)位，從而造成宏觀、中觀和微觀多層次資金錯(cuò)配的發(fā)生，對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化帶來了嚴(yán)重的不良影響，進(jìn)而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整。本文主要借鑒王竹泉等[1]重建的企業(yè)資金配置概念框架的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整研究，主要借鑒指標(biāo)為：總資金=總資產(chǎn)-非金融性負(fù)債=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資金+投資活動(dòng)資金；營(yíng)運(yùn)資金=流動(dòng)資產(chǎn)-非金融性流動(dòng)負(fù)債=營(yíng)運(yùn)資本+金融性流動(dòng)負(fù)債。在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，本文根據(jù)總資金的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以資本負(fù)債率或有息債務(wù)率（金融性負(fù)債/總資金）和資本杠桿（總資本/所有者權(quán)益）分別替代傳統(tǒng)財(cái)務(wù)分析體系中的資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)杠桿，從而為投資者的決策提供更為真實(shí)、準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息，對(duì)各行業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作出準(zhǔn)確測(cè)度。在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的衡量方面，基于營(yíng)業(yè)活動(dòng)重新分類視角，本文借鑒王竹泉等的研究，選用綜合考慮資本回報(bào)率和風(fēng)險(xiǎn)的資本錯(cuò)配指標(biāo)作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)。本文利用CMs表示資本錯(cuò)配，具體公式為：

式中，Riski，t、Riskj，t分別代表經(jīng)營(yíng)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和投資活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；i、j分別代表企業(yè)營(yíng)業(yè)活動(dòng)中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)；ri，t、rj，t分別代表經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資本回報(bào)率和投資活動(dòng)資本回報(bào)率；ci，t、cj，t、Ct分別代表t期期末的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)資本、投資活動(dòng)資本、總資本。

CMs的值越小，表明資本錯(cuò)配的程度越嚴(yán)重，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整越不合理。當(dāng)CMs為正號(hào)時(shí)，表明企業(yè)內(nèi)部營(yíng)業(yè)活動(dòng)間的資本錯(cuò)配不十分嚴(yán)重；當(dāng)CMs為負(fù)號(hào)時(shí)，表明企業(yè)內(nèi)部營(yíng)業(yè)活動(dòng)間的資本發(fā)生嚴(yán)重錯(cuò)配，為后續(xù)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整分析提供準(zhǔn)確的資本運(yùn)用信息。

3 理論分析與研究假設(shè)

針對(duì)國(guó)有資本效率偏低的現(xiàn)狀，揚(yáng)湯止沸不如釜底抽薪，規(guī)避商業(yè)類國(guó)有企業(yè)資本錯(cuò)配成為從根源上減少商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)的關(guān)鍵。那么，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和處置僵尸企業(yè)的過程中，如何緩解資本錯(cuò)配的負(fù)向作用？本文認(rèn)為，可以根據(jù)現(xiàn)存問題，從公司治理角度來分析。雖然商業(yè)類國(guó)有企業(yè)以盈利為主要目的，但是依然存在國(guó)企的“所有者缺位”問題和股東與CEO之間及CEO與分部經(jīng)理之間的雙層代理問題。傳統(tǒng)投資理論認(rèn)為，冗長(zhǎng)的委托代理關(guān)系鏈條導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部信息不對(duì)稱及代理問題更加嚴(yán)重，是商業(yè)類國(guó)有企業(yè)效率低下的根源。商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)的存在，導(dǎo)致國(guó)有資源的非效率化配置，根據(jù)信號(hào)傳遞理論可以分析得出，企業(yè)內(nèi)的信息不對(duì)稱會(huì)使高管在“處僵”過程中向委托人隱瞞對(duì)自己不利的信息，若這種信息不對(duì)稱的問題得不到解決，由于資源的有限性與用途的多樣性之間的矛盾，管理層不合理配置資本，無疑會(huì)惡化非效率投資程度，并從中牟取暴利。Holmstrom等[2]認(rèn)為，在企業(yè)當(dāng)中非效率投資行為的發(fā)生離不開經(jīng)營(yíng)者的自利行為以及經(jīng)營(yíng)者與管理者之間的信息不對(duì)稱，經(jīng)營(yíng)者的工資合同未滿足經(jīng)營(yíng)者自身的利益需求，經(jīng)營(yíng)者由此產(chǎn)生的利己主義思想會(huì)驅(qū)使他們將資本過度投資到效率低的項(xiàng)目，加劇了資本錯(cuò)配的程度。

通過回顧既有研究可以分析得出，高管薪酬激勵(lì)在資本配置過程中具有重要影響，可以減少甚至避免投資過度或者投資不足行為的發(fā)生，更好地優(yōu)化資本配置結(jié)構(gòu)。委托代理理論認(rèn)為，由于委托人無法掌握代理人的行為，代理人會(huì)追求自身利益最大化而放棄企業(yè)價(jià)值最大化，在商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)中，管理層的這種“道德風(fēng)險(xiǎn)”加劇了資本配置結(jié)構(gòu)的不合理性。本文研究的資本配置結(jié)構(gòu)是從微觀角度出發(fā)，研究資本在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與投資活動(dòng)之間的配置情況。當(dāng)高管薪酬激勵(lì)不足或者降低薪酬時(shí)，高管失去了激勵(lì)效用，而商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)糟糕的業(yè)績(jī)也無法使高管擁有謀取“高官”職位的機(jī)會(huì)，向其他企業(yè)尋求更好的職位與薪酬成為他們最好的出路，于是其更加不關(guān)心企業(yè)的營(yíng)業(yè)活動(dòng)，加劇企業(yè)資本錯(cuò)配。關(guān)于企業(yè)薪酬體系與僵尸企業(yè)形成的關(guān)系，蔣瑜潔和蔡達(dá)賢[3]的研究使其得到了驗(yàn)證，分析了日本當(dāng)時(shí)為了降低企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本，削減員工薪資和福利待遇的做法，這一做法短期內(nèi)在現(xiàn)金流上取得了一定的成效，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度看，缺乏激勵(lì)的薪酬體系不僅降低了員工的積極性，而且使大量?jī)?yōu)秀人才流失，加劇了企業(yè)資本錯(cuò)配現(xiàn)象，使企業(yè)喪失了競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，缺乏激勵(lì)的薪酬體系，也難以激勵(lì)高管將更多的能力與精力投入企業(yè)內(nèi)創(chuàng)新式的生產(chǎn)性活動(dòng)中，大大削弱了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[4]。此外，蔣靈多和陸毅[5]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，最低工資標(biāo)準(zhǔn)確實(shí)可以顯著抑制新僵尸企業(yè)的形成，且對(duì)國(guó)有企業(yè)具有顯著的影響，其作用機(jī)制主要在于最低工作標(biāo)準(zhǔn)通過促使企業(yè)調(diào)整內(nèi)部結(jié)構(gòu)，提高盈利能力，降低企業(yè)債務(wù)水平，有助于高管對(duì)僵尸企業(yè)的盤活。

綜上所述，不難分析出降低商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)高管的薪酬并不利于自身的盤活，高管薪酬激勵(lì)可以減少企業(yè)的資本錯(cuò)配?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H1：商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)的高管薪酬激勵(lì)可以緩解資本錯(cuò)配對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向作用。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 樣本與變量選擇

本文基于營(yíng)業(yè)活動(dòng)重分類視角，去除疫情影響，以2011-2019年A股上市公司的數(shù)據(jù)作為篩選樣本，選出商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)作為研究對(duì)象，最終得到本文需要的1 957個(gè)觀察值，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行10%的縮尾處理。本文采用的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind數(shù)據(jù)庫(kù)以及各財(cái)經(jīng)網(wǎng)站等。本文選擇資產(chǎn)收益率（Roa）作為被解釋變量，以資本錯(cuò)配（CMs）、高管薪酬（lnpay）以及二者的交互作用作為解釋變量，其他控制變量見模型。

4.2 模型設(shè)計(jì)

本文在綜合其他學(xué)者的研究基礎(chǔ)上，為驗(yàn)證上文提出的假設(shè)，構(gòu)建如下模型：

5 實(shí)證分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表1為本文對(duì)主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。

在企業(yè)績(jī)效方面，資產(chǎn)收益率的平均值為-0.005 6，說明商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)的績(jī)效普遍較低，處于虧損狀態(tài)。同時(shí)，最小值為-0.239，最大值為0.112，說明部分企業(yè)的效益為正，因此，采用“一刀切”的方法將所有商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)從市場(chǎng)出清并不合理，分類處置、因企施策將是處置的重要手段。

在資本錯(cuò)配程度方面，平均值為-0.33，說明商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)普遍存在嚴(yán)重的資本錯(cuò)配現(xiàn)象，降低了資本配置和運(yùn)營(yíng)的效率，導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效較低，標(biāo)準(zhǔn)差為4.339，說明不同企業(yè)的資本錯(cuò)配程度有一定的差距。

在公司治理方面，平均高管薪酬水平為14.06，標(biāo)準(zhǔn)差為0.767，說明這些企業(yè)的高管薪酬水平差距不是很大。相比于高管薪酬水平，高管的平均持股比例僅為0.251，標(biāo)準(zhǔn)差為1.404，說明在商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)中股權(quán)激勵(lì)水平普遍較低，雖然國(guó)有企業(yè)已較早實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，但是股權(quán)激勵(lì)水平仍然較低，股權(quán)激勵(lì)尚未發(fā)揮有效的激勵(lì)作用，不同企業(yè)的高管持股水平差異較大。第一大股東平均持股比例為36.55，標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)15.7，說明在資源配置中雖然要充分發(fā)揮市場(chǎng)的作用，但是股權(quán)依然較為集中。

關(guān)于企業(yè)自身特征情況，從表1可以明顯看出，商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)的企業(yè)規(guī)模和營(yíng)業(yè)情況較為適中，但是企業(yè)的平均成長(zhǎng)性水平僅為0.14，說明商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)的成長(zhǎng)性普遍較低。平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)0.702，該比例已經(jīng)接近資產(chǎn)負(fù)債率0.8的紅線，而標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.132，說明商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)普遍存在高杠桿問題，負(fù)債累累。這可能根源于國(guó)有企業(yè)控制權(quán)問題，一方面引起嚴(yán)重的軟預(yù)算約束問題，導(dǎo)致了杠桿率的上升和大量的盲目投資，進(jìn)而引發(fā)產(chǎn)能過剩，可見國(guó)有企業(yè)去杠桿、硬化預(yù)算約束勢(shì)在必行；另一方面這類國(guó)有企業(yè)雖然資不抵債，但是由于國(guó)有企業(yè)特殊的控制權(quán)，即從國(guó)家層面得到幫助，被兼并或者破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)較低，最終出現(xiàn)債臺(tái)高筑的現(xiàn)象。而且，商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)的自由現(xiàn)金流水平較低，企業(yè)面臨嚴(yán)重的資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)上述變量之間的相關(guān)性，本文對(duì)上述變量進(jìn)行Person相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)各變量間的相關(guān)系數(shù)均不高，確定本文模型不存在顯著的共線性問題，由于篇幅有限，在此未列示相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。

5.2 回歸分析

本文數(shù)據(jù)不存在共線性以及內(nèi)生性問題，通過對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行OLS多元回歸分析，實(shí)證檢驗(yàn)資本錯(cuò)配與高管薪酬水平的交互作用對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，驗(yàn)證高管薪酬是否可以緩解資本錯(cuò)配的負(fù)效應(yīng)?；旌隙嘣貧w結(jié)果如表2所示，R2為0.247 7，這充分表明該模型具有良好的解釋力。

具體而言，在增加高管薪酬與資本錯(cuò)配的交互變量后，商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)的資本錯(cuò)配與企業(yè)績(jī)效在5%水平上呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，高管薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效在1%水平上呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而且薪酬水平與資本錯(cuò)配交互項(xiàng)與公司業(yè)績(jī)?cè)?%水平上呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系?；貧w結(jié)果表明，盡管資本錯(cuò)配問題降低了公司業(yè)績(jī)，但是高管薪酬激勵(lì)措施的實(shí)施可以緩解資本錯(cuò)配對(duì)公司業(yè)績(jī)的負(fù)面影響。在商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)中，高管薪酬激勵(lì)可以充分調(diào)動(dòng)高管的積極性與創(chuàng)造性，使其更加關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，合理變賣資產(chǎn)，嚴(yán)防貪污腐敗?；谄髽I(yè)營(yíng)業(yè)活動(dòng)重分類視角，高管在綜合考慮資本回報(bào)率與風(fēng)險(xiǎn)的前提下，將企業(yè)內(nèi)有限的資本在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與投資活動(dòng)之間更加合理高效地配置，為僵尸企業(yè)的盤活貢獻(xiàn)自己的力量，防止自身所在企業(yè)因長(zhǎng)期虧損被徹底清出市場(chǎng)。同時(shí)，有效的薪酬激勵(lì)可以為商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)聚集優(yōu)秀人才，較高的管理和技術(shù)水平緩解了資本錯(cuò)配對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，假設(shè)得到驗(yàn)證。

6 結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)：第一，基于營(yíng)業(yè)活動(dòng)重分類視角的資本錯(cuò)配是商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)形成的內(nèi)部因素之一，資本錯(cuò)配會(huì)降低企業(yè)績(jī)效，嚴(yán)重的資本錯(cuò)配加劇了商業(yè)類國(guó)有企業(yè)的僵尸化；第二，在商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)的治理過程中，高管薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正效應(yīng)，降低高管薪酬激勵(lì)起不到降本增效的作用，不利于商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)的盤活，不合理的降薪政策只能加速企業(yè)走向衰亡；第三，商業(yè)類國(guó)有僵尸企業(yè)的高管薪酬激勵(lì)可以緩解資本錯(cuò)配對(duì)企業(yè)績(jī)效的不良影響。

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