漆婉霞 王蘊(yùn)秋

【摘 ?要】論文以2006-2019年的A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了盈利預(yù)測(cè)信息對(duì)公司融資結(jié)構(gòu)的影響，研究發(fā)現(xiàn)盈利預(yù)測(cè)越準(zhǔn)確的公司，其內(nèi)源融資越少，外部債務(wù)融資越多。論文的研究豐富了業(yè)績(jī)預(yù)告與企業(yè)投融資相關(guān)領(lǐng)域的文獻(xiàn)，也能為企業(yè)披露高質(zhì)量信息、優(yōu)化外部投資者信息環(huán)境、緩解融資難問題提供一定的借鑒。

【關(guān)鍵詞】盈利預(yù)測(cè)；準(zhǔn)確性；融資結(jié)構(gòu)

【中圖分類號(hào)】F275；F832.5 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號(hào)】1673-1069（2023）06-0179-03

1 引言

管理層業(yè)績(jī)預(yù)告作為資本市場(chǎng)的重要信息，在緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱中具有重要作用。我國(guó)的業(yè)績(jī)預(yù)告制度自施行以來，傳導(dǎo)的信息廣泛影響著市場(chǎng)參與者，國(guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞業(yè)績(jī)預(yù)告信息對(duì)分析師預(yù)測(cè)[1]、資本成本[2]、投資者行為[3]等問題進(jìn)行了探討。更準(zhǔn)確的盈利預(yù)測(cè)信息，意味著企業(yè)所發(fā)布信息的一致性與可信度更高，更有利于緩解公司內(nèi)外的信息不對(duì)稱，盈利預(yù)測(cè)信息質(zhì)量的高低不僅影響投資者的市場(chǎng)反應(yīng)[4]、投資者對(duì)企業(yè)的預(yù)期[5]等，也是管理層能力和個(gè)人特質(zhì)的體現(xiàn)[6]。盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性作為業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的重要體現(xiàn)，不僅對(duì)外釋放關(guān)于企業(yè)未來前景的信息，影響著外部投資者的行為，同時(shí)作為管理者能力的一種反映，也對(duì)企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)活動(dòng)效率存在影響。Goodman等研究發(fā)現(xiàn)，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告越準(zhǔn)確，企業(yè)投資、并購(gòu)的效率越高。作為企業(yè)重要的財(cái)務(wù)活動(dòng)，企業(yè)的債務(wù)融資既受到外部環(huán)境與市場(chǎng)的影響，也依賴于管理層本身的能力，那么，是否會(huì)受到業(yè)績(jī)預(yù)告的影響呢？基于上述分析，本文以2006-2019年的A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了盈利預(yù)測(cè)信息對(duì)公司融資結(jié)構(gòu)的影響。

2 研究假設(shè)的提出

業(yè)績(jī)預(yù)告機(jī)制在于改善了投資者對(duì)未來盈余的預(yù)期，降低內(nèi)部人信息優(yōu)勢(shì)，提升公司信息透明度，由于業(yè)績(jī)預(yù)告信息向外界傳導(dǎo)企業(yè)前景的信息，受到市場(chǎng)參與者的廣泛關(guān)注。一方面，業(yè)績(jī)預(yù)告信息準(zhǔn)確性是企業(yè)內(nèi)部管理層管理能力的體現(xiàn)，管理層業(yè)績(jī)預(yù)告信息越準(zhǔn)確，意味著管理層的預(yù)測(cè)能力越強(qiáng)，這樣的公司更能獲得外部投資者的青睞；另一方面，業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確性也通過改善公司的信息透明度而影響外部市場(chǎng)參與者的行為，由于業(yè)績(jī)預(yù)告的信息準(zhǔn)確性可能是管理層選擇的結(jié)果[7]，業(yè)績(jī)預(yù)告的準(zhǔn)確性取決于管理層能獲得的預(yù)測(cè)信息以及管理層是否具有發(fā)布不實(shí)信息來謀取私利的動(dòng)機(jī)，因此，當(dāng)業(yè)績(jī)預(yù)告的信息準(zhǔn)確性越高時(shí)，意味著管理層所發(fā)布的信息更加可靠，企業(yè)內(nèi)部發(fā)生舞弊等的風(fēng)險(xiǎn)更小。當(dāng)管理層歷史業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)信息準(zhǔn)確度更高時(shí)，其信息更容易獲得外部信息使用者的認(rèn)可。

作為財(cái)務(wù)活動(dòng)的核心問題之一，融資結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)能否充分享受財(cái)務(wù)杠桿和負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)，對(duì)企業(yè)價(jià)值具有重要影響。已有研究討論了金融發(fā)展程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等諸多外部因素的影響，也有研究關(guān)注了企業(yè)聲譽(yù)、公司治理等內(nèi)部因素的影響。當(dāng)企業(yè)對(duì)外融資時(shí)，不僅取決于企業(yè)自身對(duì)融資結(jié)構(gòu)的安排，還取決于金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)投資者的決策。企業(yè)能否獲得負(fù)債或者發(fā)行債券，依賴于銀行金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)未來發(fā)展能力和內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)等因素的綜合評(píng)估。信息不對(duì)稱程度較低、管理層更加誠(chéng)信、更具有能力的公司在面對(duì)評(píng)估時(shí)更容易獲得較高評(píng)價(jià)。

因此，業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確性更高的公司，由于管理層更優(yōu)質(zhì)的預(yù)測(cè)能力，也更能處理負(fù)債所帶來的風(fēng)險(xiǎn)；由于向市場(chǎng)提供更為可靠，更加高質(zhì)量的信息，更容易獲得外部金融市場(chǎng)的正面評(píng)價(jià)，也更容易獲得銀行貸款。基于以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確性越高，企業(yè)內(nèi)源融資越少，負(fù)債融資比例越高。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 模型設(shè)定與相關(guān)變量

為了驗(yàn)證本文提出的假設(shè)，設(shè)置了以下模型：

X_Finit= β0+ β1Forcast_accuit+ β2Controlsit+ YearDummy+IndustryDummy+ε ? ?（1）

被解釋變量X_Finit包括Inter_Finit、Debt_Finit兩個(gè)變量，分別表示企業(yè)內(nèi)源融資、債務(wù)融資比例。參照李匯東等[8]的研究，本文確定上述兩個(gè)變量的定義為：①內(nèi)源融資比例（Inter_Finit）：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額占總資產(chǎn)比重；②債務(wù)融資比例（Debt_Finit）：企業(yè)的長(zhǎng)期借款占總資產(chǎn)比重。

解釋變量為盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性（Forcast_accuit），本文借鑒宋云玲等[9]的研究思路，采用業(yè)績(jī)預(yù)告歷史準(zhǔn)確度來對(duì)企業(yè)盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性進(jìn)行度量，如果過去3年內(nèi)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確度大于行業(yè)中位數(shù)的次數(shù)大于2，該變量取值為1，否則等于0。

參照已有的文獻(xiàn)，本文選取了如下的控制變量（Controls）：企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、賬市比（Tobin_Q）、企業(yè)杠桿（Leverage）、流動(dòng)性（Liquidity）、是否盈利（Loss）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一（Dual）、第一大股東比例（Top1）、獨(dú)立董事比例（Indirector）。

3.2 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文所需的盈利預(yù)告數(shù)據(jù)來源于銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫(kù)，其他財(cái)務(wù)與公司治理數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文首先選取2006-2019滬深A(yù)股主板上市公司為初始樣本，并按照下述標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：①由于本文研究關(guān)注盈利預(yù)告質(zhì)量對(duì)企業(yè)融資的影響，因此剔除未進(jìn)行盈利預(yù)告的上市公司；②剔除ST公司，這類公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)較為異常；③剔除金融行業(yè)公司，這類公司與其他行業(yè)經(jīng)營(yíng)存在較大差異；④剔除其他公司治理和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司。最后得到7 094個(gè)樣本觀測(cè)值。為了避免極端值的影響，對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize處理。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 模型回歸結(jié)果

模型（1）的回歸結(jié)果如表1所示?；貧w結(jié)果顯示，在控制了其他變量以及年度、行業(yè)之后，盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性Forcast_accu與內(nèi)源融資比例Inter_Fin的回歸系數(shù)為-0.004，在5%的水平上顯著，表明盈利預(yù)測(cè)越準(zhǔn)確對(duì)內(nèi)源融資比例具有負(fù)向影響，盈利預(yù)測(cè)越準(zhǔn)確的公司，公司內(nèi)源融資比例越少；盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性Frocast_accu與債務(wù)融資比例Debt_Fin的回歸系數(shù)為0.005，顯著性水平為1%，表明盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性對(duì)債務(wù)融資具有顯著正向影響，盈利預(yù)測(cè)越準(zhǔn)確的公司債務(wù)融資比例越高。并且這種影響在區(qū)分企業(yè)性質(zhì)之后，并沒有差異。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

4.2 進(jìn)一步分析

4.2.1 企業(yè)盈利與損失時(shí)的差異

盈利能力是企業(yè)融資的基礎(chǔ)，當(dāng)企業(yè)在盈利和虧損時(shí)，其面臨的融資難易程度存在較大的不同。正常情況下，當(dāng)企業(yè)面臨虧損時(shí)，無論是內(nèi)源融資還是外源融資都將存在較大的困難，因此，本文認(rèn)為盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性對(duì)于企業(yè)融資的影響需要建立在盈利的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步將樣本分為盈利與損失兩個(gè)組，分樣本進(jìn)行回歸，如表2所示。列（1）、列（2）為企業(yè)盈利時(shí)的回歸結(jié)果，F(xiàn)orcast_accu與Inter_Fin、Debt_Fin的回歸系數(shù)分別為-0.004、0.005，顯著性水平分別為為10%、1%，與全樣本回歸結(jié)果一致；列（3）、列（4）為企業(yè)損失時(shí)的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)均不顯著。分樣本回歸結(jié)果表明，盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性對(duì)企業(yè)債務(wù)融資行為的影響在企業(yè)盈利時(shí)才顯著，而在企業(yè)損失時(shí)并不顯著，這表明，企業(yè)在損失時(shí)本身就不易從外部市場(chǎng)進(jìn)行融資，在損失的情況下，本身經(jīng)營(yíng)也不穩(wěn)定，面臨較大的融資困難，此時(shí)，外部金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行決策時(shí)從直接的財(cái)務(wù)信息就可以作出決定，此時(shí)并不需要其他的補(bǔ)充信息；業(yè)績(jī)預(yù)告信息作為半強(qiáng)制披露的信息，是財(cái)務(wù)信息的補(bǔ)充信息，盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性反映的不只是財(cái)務(wù)信息，還有管理層的能力，意味著投資者在針對(duì)盈利的公司進(jìn)行決策時(shí)，除了財(cái)務(wù)信息外，會(huì)考慮其他信息進(jìn)行補(bǔ)充，以作出較優(yōu)的投資決策。

4.2.2 業(yè)績(jī)預(yù)告類型的影響

表3為按當(dāng)期業(yè)績(jī)預(yù)告的類型進(jìn)行分樣本回歸的結(jié)果，將預(yù)虧、預(yù)警、預(yù)降、減增定義為壞消息，變量Bad_news取值為1，其他情形取值為0，然后按Bad_news分樣本回歸。列（1）、列（2）為Bad_news取值為0的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)顯著為-0.006、0.005，顯著性水平為1%。列（3）、列（4）為Bad_news取值為1的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)均不顯著。按照業(yè)績(jī)預(yù)告類型分樣本回歸的結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告為負(fù)面消息時(shí)，盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性對(duì)企業(yè)融資的影響并不顯著，只有在業(yè)績(jī)預(yù)告的信息不是負(fù)面消息時(shí)，這種影響才顯著存在。從企業(yè)內(nèi)部來看，其不存在負(fù)面消息，本身也是管理層能力的體現(xiàn)，因此盈利預(yù)測(cè)對(duì)企業(yè)融資影響在此時(shí)較為顯著。從外部信息使用者來看，這可能意味著企業(yè)發(fā)布的消息為不利消息時(shí)，會(huì)讓投資者對(duì)企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面印象，此時(shí)很難去考慮如業(yè)績(jī)預(yù)告準(zhǔn)確性等反應(yīng)其他管理層能力等正面信息。這反映出投資者對(duì)企業(yè)所披露信息的利用時(shí)，如果存在負(fù)面信息，負(fù)面信息的影響會(huì)大于正面消息。

5 結(jié)論

企業(yè)管理層盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性對(duì)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的影響如何？本文以2006-2019年滬深A(yù)股主板上市公司為樣本，對(duì)其進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。多元回歸的結(jié)果表明，盈利預(yù)測(cè)越準(zhǔn)確的公司，其內(nèi)源融資越少，外部債務(wù)融資越多；盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響在企業(yè)盈利的時(shí)候顯著，而在企業(yè)當(dāng)期損失的時(shí)候并不顯著，同時(shí)，這種影響在企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)告為“壞消息”時(shí)不顯著，在業(yè)績(jī)預(yù)告不是壞消息時(shí)顯著，對(duì)豐富盈利預(yù)測(cè)和企業(yè)融資相關(guān)領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)具有重要意義。

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