操縱證券市場(chǎng)“違法所得”認(rèn)定的金融機(jī)理和法律解釋

陳晨

(上海市人民檢察院，上海 200020)

操縱證券、期貨市場(chǎng)行為(以下簡(jiǎn)稱(chēng)操縱行為)歷來(lái)是我國(guó)證券稽查執(zhí)法和刑事司法嚴(yán)厲打擊的重點(diǎn)。隨著監(jiān)管、司法機(jī)關(guān)對(duì)操縱行為打擊力度的增加和案件量的增多，行政稽查和刑事司法中的疑難問(wèn)題逐步凸顯，除對(duì)操縱行為人的主觀(guān)故意、新型操縱手法、共同操縱等的認(rèn)定問(wèn)題外，違法所得的計(jì)算問(wèn)題在實(shí)踐中也存在頗多爭(zhēng)議。

操縱市場(chǎng)的違法所得系行為人主觀(guān)惡性與行為危害結(jié)果的集中體現(xiàn)，對(duì)違法所得的準(zhǔn)確計(jì)算是實(shí)現(xiàn)精確定罪量刑的關(guān)鍵。然而，當(dāng)前關(guān)于操縱市場(chǎng)違法所得的認(rèn)定規(guī)則尚不完善，刑法規(guī)范與司法解釋僅作出了原則性規(guī)定，導(dǎo)致判例實(shí)踐觀(guān)點(diǎn)分歧頻現(xiàn)。傳統(tǒng)理論多從法律規(guī)范與司法解釋文本出發(fā)進(jìn)行刑法學(xué)解釋?zhuān)瑢?duì)操縱行為背后的金融機(jī)理以及證券法律規(guī)范的立法目的關(guān)注不足。事實(shí)上，對(duì)于操縱行為違法所得認(rèn)定這樣一個(gè)具有多種解法的技術(shù)性難題，應(yīng)深刻剖析行為對(duì)市場(chǎng)造成影響的金融機(jī)理，基于此對(duì)法律規(guī)則進(jìn)行實(shí)質(zhì)性解釋?zhuān)侥軜?gòu)建符合立法目的和客觀(guān)實(shí)際的違法所得計(jì)算規(guī)則。

一、違法所得計(jì)算的問(wèn)題癥結(jié)

在行政執(zhí)法和刑事案件中，違法所得的計(jì)算方法是操縱市場(chǎng)案件當(dāng)事人申辯的焦點(diǎn)，對(duì)計(jì)算結(jié)果的異議也是引發(fā)行政復(fù)議、行政訴訟乃至“反轉(zhuǎn)”行政處罰結(jié)果的重要“撬動(dòng)支點(diǎn)”。

(一)導(dǎo)致違法所得認(rèn)定困難的癥結(jié)原因

導(dǎo)致違法所得認(rèn)定困難的原因是多方面：首先，違法所得的計(jì)算本身就具有較高的專(zhuān)業(yè)性和復(fù)雜性，關(guān)涉到保護(hù)資本市場(chǎng)“三公”秩序與維護(hù)案件當(dāng)事人合法權(quán)益等多元目標(biāo)的平衡，以致各方對(duì)選擇何種計(jì)算方法爭(zhēng)論不止，甚至對(duì)每個(gè)變量的計(jì)算方法均存在不同意見(jiàn)。

其次，當(dāng)前操縱行為主體多元、分工專(zhuān)業(yè)、混用多種操縱手法等趨勢(shì)和特點(diǎn)進(jìn)一步加劇了對(duì)違法所得的認(rèn)定困難。如認(rèn)定對(duì)倒操縱行為，操縱期間內(nèi)是否需要區(qū)分對(duì)倒操縱交易所得和正常交易所得；虛假申報(bào)操縱中，是僅計(jì)算撤單占比達(dá)到刑事追訴標(biāo)準(zhǔn)的當(dāng)日還是計(jì)算整個(gè)操縱期間違法所得；特定時(shí)間操縱行為的違法所得如何計(jì)算等，均是近年來(lái)新型操縱市場(chǎng)違法犯罪案件中出現(xiàn)的新問(wèn)題。

再次，違法所得計(jì)算規(guī)則的付之闕如導(dǎo)致行政執(zhí)法和刑事司法缺乏明確統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。2019年最高人民法院、最高人民檢察院《關(guān)于辦理操縱證券、期貨市場(chǎng)刑事案件適用法律若干問(wèn)題的解釋》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《操縱司法解釋》)對(duì)操縱證券、期貨市場(chǎng)犯罪的違法所得進(jìn)行了文義解釋?zhuān)疵鞔_計(jì)算規(guī)則。2007年中國(guó)證監(jiān)會(huì)在《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《操縱認(rèn)定指引》)中也對(duì)違法所得的參考計(jì)算方法作出指引，但僅提出了基本的參考公式，對(duì)于公式中變量的認(rèn)定方法未予明確。1

(二)“違法所得”計(jì)算的復(fù)雜性表現(xiàn)

為討論便利，本文以最簡(jiǎn)單的操縱行為類(lèi)型——利用單一賬戶(hù)操縱單只股票的行為來(lái)構(gòu)建公式，討論“違法所得”的計(jì)算方法。

顧名思義，操縱行為的違法所得應(yīng)等于收入與成本之差，即操縱期末賣(mài)出股票的收入減去期初買(mǎi)入股票的成本，加上未賣(mài)出的余券價(jià)值，再減去相關(guān)費(fèi)用。為構(gòu)建相應(yīng)公式，以Pbuy,i表示第i次買(mǎi)入的價(jià)格，Qbuy,i表示第i次買(mǎi)入的股票數(shù)量，一共買(mǎi)了n次，用Psell,j表示第j次賣(mài)出的股票價(jià)格，Qsell,j表示第j次賣(mài)出的股票數(shù)量，共賣(mài)出m次；Pt表示t時(shí)持有的余券的價(jià)格，Qhold,t表示t時(shí)持有的余券的價(jià)格，C表示費(fèi)用。這樣，操縱市場(chǎng)的違法所得用公式表示即為：

在上述公式中，之所以使用近似等號(hào)而非等號(hào)，是因?yàn)樵趥€(gè)案核定時(shí)，對(duì)于公式右側(cè)四項(xiàng)變量的計(jì)算方法存在爭(zhēng)議2，選擇不同計(jì)算方法可能導(dǎo)致不同的計(jì)算結(jié)果。其中，計(jì)算方法的差別主要源于：(1)針對(duì)賣(mài)出價(jià)格Psell,j，如何證明該價(jià)格系源于操縱行為的影響，是否有來(lái)自資本市場(chǎng)的其他因素影響需要剔除；(2)針對(duì)買(mǎi)入價(jià)格Pbuy,i，如何確定股票買(mǎi)入時(shí)點(diǎn)；(3)針對(duì)持有余券價(jià)格Qhold,t，如何確定時(shí)點(diǎn)t和相應(yīng)的價(jià)格；(4)針對(duì)最后一項(xiàng)成本C，其具體包括哪些成本，是否扣除行為人的資金成本，是否扣除支付的傭金、手續(xù)費(fèi)和稅費(fèi)，以及當(dāng)涉及共同違法犯罪行為時(shí)，行為人的違法所得是否僅限于其實(shí)際獲利分成。

實(shí)踐中，如何逐一認(rèn)定上述公式中變量尚未有共識(shí)，而上述公式刻畫(huà)的僅是操縱行為最簡(jiǎn)單的樣態(tài)，現(xiàn)實(shí)中的行為樣態(tài)更為復(fù)雜，操縱市場(chǎng)違法犯罪主體的行為多不是一次性的，甚至存在以市值管理、大宗交易等為幌子的操縱市場(chǎng)“職業(yè)團(tuán)隊(duì)”，在追究其多次操縱行為責(zé)任的過(guò)程中，違法所得計(jì)算的爭(zhēng)議更加凸顯。

操縱行為違法所得的計(jì)算，看似是純粹的技術(shù)方法問(wèn)題，但從方法論角度觀(guān)之，在很大程度上反映了對(duì)操縱市場(chǎng)乃至內(nèi)幕交易、虛假陳述等證券欺詐行為的本質(zhì)和違法性的認(rèn)識(shí)。違法犯罪形式的多樣性、復(fù)雜性，法律和司法解釋對(duì)計(jì)算方法的付之闕如，為各種計(jì)算方法的論辯和演進(jìn)提供了空間，因此，“推動(dòng)這類(lèi)證券欺詐行為違法所得認(rèn)定方法的合理化、精細(xì)化，并非只是解決控辯雙方的利益之爭(zhēng)，意義更在于推動(dòng)法律適用部門(mén)的執(zhí)法和司法能力建設(shè)，提高法律制度的權(quán)威性和公正性，強(qiáng)化整個(gè)社會(huì)對(duì)法律的敬畏之心。”3

(三)本文研究的基本思路

操縱行為之所以具有違法性，關(guān)鍵在于行為對(duì)市場(chǎng)秩序和他人財(cái)產(chǎn)利益的危害，因此應(yīng)將不正當(dāng)利益與其違法犯罪行為之間的關(guān)聯(lián)性作為認(rèn)定違法所得的基本指引。

本文將通過(guò)遞進(jìn)的兩部分進(jìn)行討論：一是操縱行為違法所得時(shí)空?qǐng)鲇虻拇_定原則及個(gè)案核定方法，重點(diǎn)是確定操縱市場(chǎng)違法所得的時(shí)間基準(zhǔn)；二是違法所得各相關(guān)變量的具體計(jì)算方法和取舍考量，重點(diǎn)聚焦于違法所得認(rèn)定時(shí)的疑難變量，對(duì)變量的計(jì)算方法進(jìn)行逐一討論，并分析不同計(jì)算方法背后的觀(guān)念。

在此說(shuō)明兩點(diǎn)：一是證券行政執(zhí)法和刑事司法在計(jì)算操縱行為違法所得的法理邏輯上具有一致性，后文在討論時(shí)將涵蓋行政和刑事案例，但涉及行政執(zhí)法和刑事司法的特殊性時(shí)會(huì)作說(shuō)明；二是由于目前對(duì)操縱市場(chǎng)違法所得的理論探討和案例展開(kāi)比較有限，加之不同證券違法犯罪行為的違法所得在算法邏輯上具有共性，因此將會(huì)引用內(nèi)幕交易等其他證券違法犯罪案例以輔助討論。

二、違法所得時(shí)空?qǐng)鲇虻恼J(rèn)定

隨著電子信息技術(shù)的發(fā)展，證券交易脫離了現(xiàn)實(shí)空間的限制，因此在討論操縱市場(chǎng)違法行為的時(shí)空?qǐng)鲇驎r(shí)更多集中于時(shí)間概念——“操縱期間”。操縱期間系操縱行為對(duì)證券交易價(jià)格或交易量的漲跌幅度產(chǎn)生影響的時(shí)間范圍，是計(jì)算違法所得最重要的時(shí)間基準(zhǔn)。根據(jù)行政執(zhí)法司法實(shí)踐，除非有相反依據(jù)，原則上行為人在操縱期間內(nèi)與案涉證券交易相關(guān)的獲利均應(yīng)認(rèn)定為違法所得。

(一)操縱期間認(rèn)定的原則路徑

1.操縱行為影響市場(chǎng)的金融機(jī)理和傳導(dǎo)路徑

操縱行為對(duì)證券市場(chǎng)交易價(jià)格和交易量的影響需通過(guò)一定的經(jīng)濟(jì)金融機(jī)理方能實(shí)現(xiàn)，因此應(yīng)基于操縱行為影響證券交易價(jià)格和交易量的金融機(jī)理，準(zhǔn)確劃分操縱期間。

從金融學(xué)角度而言，有效市場(chǎng)中的證券價(jià)格是證券市場(chǎng)供求關(guān)系平衡的反映；而存在操縱行為的市場(chǎng)中，投資者看到的價(jià)格并非市場(chǎng)機(jī)制形成的真實(shí)價(jià)格，而是被操縱力量扭曲的價(jià)格，是一種人為控制的“表演”。4在此需要進(jìn)一步討論的是，行為人實(shí)施的欺騙、引誘或者濫用行為究竟如何影響市場(chǎng)？相關(guān)研究顯示，交易型操縱行為影響證券交易價(jià)格進(jìn)而獲利的微觀(guān)機(jī)制主要包括三個(gè)步驟：(1)建倉(cāng)或者前期已有持倉(cāng)；(2)通過(guò)不正當(dāng)交易行為影響市場(chǎng)投資者對(duì)證券供求關(guān)系的判斷；(3)交易價(jià)格、反向交易或者牟取相關(guān)利益。5以虛假申報(bào)操縱為例，行為人實(shí)施操縱通常包括單邊大量申報(bào)逐步拉抬(壓低)價(jià)格、在大單成交前撤銷(xiāo)和反方向申報(bào)三個(gè)步驟，即虛假申報(bào)操縱行為之所以得以影響價(jià)量，“是行為人申報(bào)大量虛假的買(mǎi)單，造成標(biāo)的證券買(mǎi)盤(pán)洶涌的假象，向市場(chǎng)釋放該證券需求量較大的虛假信息，誘導(dǎo)其他投資者跟風(fēng)交易拉高證券價(jià)格，行為人再反向賣(mài)出獲利?！?可以簡(jiǎn)單歸納為以下過(guò)程：行為人虛假申報(bào)→虛假信號(hào)被市場(chǎng)其他投資者獲取、吸收和反饋(表現(xiàn)為其他投資者被不當(dāng)引誘)→行為人在成交前撤單→行為人反向申報(bào)獲利。

操縱行為對(duì)市場(chǎng)的影響是一個(gè)完整的過(guò)程，遵循著相應(yīng)的金融學(xué)原理，行為過(guò)程反映出其違法犯罪本質(zhì)；相應(yīng)的，所謂“操縱市場(chǎng)”也應(yīng)是一個(gè)包括行為、結(jié)構(gòu)、因果關(guān)系等構(gòu)成要素的完整法律概念，法律對(duì)其的否定性評(píng)價(jià)是基于此類(lèi)行為對(duì)公共利益和他人利益的損害。

2.法律對(duì)操縱行為否定性評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)

操縱期間的確定應(yīng)立足操縱行為本質(zhì)，完整地反映出行為人濫用資金、信息等優(yōu)勢(shì)對(duì)市場(chǎng)實(shí)施“欺騙”行為、市場(chǎng)投資者接收吸納上述“信號(hào)”作出錯(cuò)誤判斷，以及行為人因證券市場(chǎng)價(jià)格和交易量被“扭曲”獲得不法利益的全過(guò)程，需關(guān)注兩方面問(wèn)題：

(1)秉持主客觀(guān)相一致的原則

認(rèn)定操縱期間，不能僅拘泥于行為對(duì)市場(chǎng)的客觀(guān)效果這一簡(jiǎn)單路徑，而應(yīng)結(jié)合“操縱”行為人的主觀(guān)意圖和客觀(guān)行為進(jìn)行綜合判斷。

在既往行政執(zhí)法實(shí)踐中，對(duì)連續(xù)交易、對(duì)倒、洗售等典型的交易型操縱，行政執(zhí)法機(jī)關(guān)均表現(xiàn)出了全面、立體化的認(rèn)定視角，既關(guān)注行為人是否具有“操縱”意圖，還關(guān)注“操縱”行為的具體表現(xiàn)和實(shí)施效果。在利用資金優(yōu)勢(shì)連續(xù)買(mǎi)賣(mài)的行政處罰案例中，行政執(zhí)法機(jī)關(guān)關(guān)注操縱主體人為大量地連續(xù)高價(jià)申買(mǎi)(或低價(jià)申賣(mài))，或是申報(bào)成交量占比迥異于正常投資的虛假性等行為模式；甚至在部分案例中，執(zhí)法機(jī)關(guān)并不糾纏于申買(mǎi)量、成交量等技術(shù)指標(biāo)特征，而是綜合各種因素判斷行為人是否具有操縱的主觀(guān)意圖，從而認(rèn)定行為具有“操縱”證券交易價(jià)格或交易量的屬性。7在韓某某操縱證券市場(chǎng)行政處罰案中，執(zhí)法機(jī)關(guān)對(duì)韓某某的行為進(jìn)行了鞭辟入里的分析，不僅計(jì)算了股票偏離度、單日對(duì)倒量占市場(chǎng)競(jìng)價(jià)成交量的比例，還關(guān)注到韓某某在多個(gè)交易日存在高價(jià)申報(bào)賣(mài)單異常行為及對(duì)股價(jià)的明顯影響。行政執(zhí)法機(jī)關(guān)選取多個(gè)時(shí)點(diǎn)做“切片”分析，明確指出“操縱證券市場(chǎng)行為是一個(gè)連續(xù)行為，存在建倉(cāng)、拉抬、出貨等環(huán)節(jié)，并不需要操縱市場(chǎng)行為人在每一個(gè)環(huán)節(jié)均存在違法具體情形或具體實(shí)施操縱手段，對(duì)操縱期間賬戶(hù)組整體交易情況進(jìn)行描述有利于還原本案事實(shí)全貌，清晰當(dāng)事人的全部操作行為?！?本文深以為然，當(dāng)體現(xiàn)操縱行為人主觀(guān)意圖的行為出現(xiàn)時(shí)，即使尚未具備申買(mǎi)量、成交量等技術(shù)指標(biāo)特征，也可考慮認(rèn)定為操縱行為的始點(diǎn)。

(2)避免拘泥于達(dá)到交易指標(biāo)特征的時(shí)間片段

根據(jù)刑法第182條的規(guī)定，影響證券交易價(jià)格和交易量作為認(rèn)定犯罪的總攝條件，是認(rèn)定交易量、持股比例、價(jià)格偏離度等指標(biāo)的重要考量因素，但并非唯一考量，行政執(zhí)法和刑事司法機(jī)關(guān)不能機(jī)械地認(rèn)為交易量、交易占比達(dá)標(biāo)即為操縱效果實(shí)現(xiàn)、操縱行為成立，更不應(yīng)關(guān)注達(dá)到具體交易指標(biāo)(特別是刑事追訴標(biāo)準(zhǔn))的時(shí)間片段。主要考慮是：一方面，“影響證券交易價(jià)量”本身并無(wú)客觀(guān)的法律標(biāo)準(zhǔn)，行政執(zhí)法和刑事司法實(shí)踐中主要的考量標(biāo)準(zhǔn)是股價(jià)異常波動(dòng)幅度和價(jià)格偏離度，但對(duì)影響價(jià)量不能作絕對(duì)化理解，特別是不能將“影響市場(chǎng)價(jià)量”機(jī)械等同于股價(jià)的大幅異常暴漲，因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)中，行為人操縱市場(chǎng)的主觀(guān)目的呈現(xiàn)復(fù)雜性、多元化特點(diǎn)，行政執(zhí)法和刑事司法認(rèn)定時(shí)也要秉持差異化審查思路。另一方面，追訴標(biāo)準(zhǔn)所規(guī)定的涉嫌操縱行為達(dá)到的交易指標(biāo)和影響證券交易價(jià)量的客觀(guān)效果之間的關(guān)聯(lián)是建立在通常的事實(shí)性聯(lián)系基礎(chǔ)上，個(gè)案中可能出現(xiàn)行為人實(shí)施的行為達(dá)到相應(yīng)交易量指標(biāo)乃至刑事追訴標(biāo)準(zhǔn)，但市場(chǎng)在股價(jià)、市場(chǎng)偏離度方面并未發(fā)生明顯偏離，是否能對(duì)行為人認(rèn)定為操縱市場(chǎng)違法犯罪并追究相應(yīng)法律責(zé)任？從法律規(guī)定看，2019年修訂的《證券法》第55條對(duì)操縱行為規(guī)定了“影響”和“意圖影響”證券交易價(jià)格或交易量?jī)煞N行為模式要件，所謂“影響”是指行為主體的行為產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性的效果，導(dǎo)致證券交易價(jià)格異常或形成虛擬的價(jià)格水平，或者行為主體的行為導(dǎo)致證券交易量異?；蛘咝纬商摂M的交易量水平；而“意圖影響”是指該行為可能產(chǎn)生上述影響，即使由于各種原因?qū)嶋H后果并未發(fā)生，也不影響其構(gòu)成“操縱證券市場(chǎng)”。申言之，即使沒(méi)有直接證據(jù)證明操縱主體的行為已經(jīng)造成對(duì)證券交易價(jià)格和交易量的實(shí)際影響后果，也可以根據(jù)操縱主體的主觀(guān)意圖和損害證券市場(chǎng)秩序的危險(xiǎn)性質(zhì)進(jìn)行處罰?！蹲C券法》的規(guī)定對(duì)刑法適用同樣有啟發(fā)性，只要證明行為人有操縱市場(chǎng)的主觀(guān)故意，并且其行為可能對(duì)市場(chǎng)交易價(jià)格和交易量造成影響即可，股價(jià)、市場(chǎng)偏離度等客觀(guān)結(jié)果并非絕對(duì)必要。作為追訴標(biāo)準(zhǔn)和影響價(jià)量通常因果關(guān)系的例外情況，司法機(jī)關(guān)在認(rèn)定犯罪行為成立時(shí)需特別關(guān)注行為人主客觀(guān)相一致的證明，實(shí)質(zhì)性審查行為人的申辯理由。

據(jù)此，行政和司法機(jī)關(guān)在認(rèn)定操縱市場(chǎng)行為時(shí)不應(yīng)過(guò)度依賴(lài)特定的技術(shù)數(shù)據(jù)指標(biāo)，而需要關(guān)注行為人濫用資金、信息等市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，影響或控制證券交易價(jià)格和交易量的完整過(guò)程，特別是刑事司法“操縱期間”不能僅限于達(dá)到追訴標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)間片段，否則將會(huì)人為不當(dāng)割裂操縱行為的完整性和連續(xù)性。

綜上，認(rèn)定操縱期間應(yīng)基于操縱行為不當(dāng)扭曲證券市場(chǎng)價(jià)量的金融學(xué)原理，秉持主客觀(guān)相一致的原則，完整刻畫(huà)操縱行為從起意、實(shí)施、獲利的完整過(guò)程，不能僅局限于客觀(guān)行為達(dá)到刑事追訴標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)間“片段”。原則上，操縱期間起點(diǎn)應(yīng)為操縱行為發(fā)生之時(shí)，而終點(diǎn)應(yīng)為“操縱行為終止、操縱影響消除、行政調(diào)查終結(jié)或其他適當(dāng)時(shí)點(diǎn)”。

(二)操縱期間的個(gè)案核定方法

在確定操縱期間基本原則的基礎(chǔ)上，秉持類(lèi)型化的審查思路，更有益于執(zhí)法和司法的精細(xì)化演進(jìn)。

1.基于不同操縱行為方式認(rèn)定操縱期間

從影響證券交易價(jià)格和交易量的金融機(jī)理看，交易型操縱和信息型操縱行為的差異較大，操縱期間的認(rèn)定路徑應(yīng)作區(qū)分。交易型操縱中，行為人主要依靠其交易行為作用于市場(chǎng)，其交易過(guò)程存在一定周期，操縱期間的確定可重點(diǎn)關(guān)注交易量異常的最初和最末交易日。而對(duì)于信息型操縱而言，可重點(diǎn)關(guān)注信息傳播行為的發(fā)生始末時(shí)點(diǎn)。

此外，還應(yīng)關(guān)注單一手法操縱和混用手法操縱在認(rèn)定操縱期間時(shí)的區(qū)別。連續(xù)交易、自買(mǎi)自賣(mài)、約定交易等單一手法操縱通常是短線(xiàn)操縱，以避免其他因素介入造成虧損，操縱行為發(fā)生的起點(diǎn)和結(jié)束的終點(diǎn)很容易認(rèn)定，即買(mǎi)入和賣(mài)出日期。但在近期出現(xiàn)的上市公司大股東、董監(jiān)高等內(nèi)部人員與市場(chǎng)操縱團(tuán)隊(duì)、私募基金等主體“內(nèi)外勾連型”操縱市場(chǎng)行為則不同，行為人通常是中長(zhǎng)線(xiàn)交易，從行為人提前建倉(cāng)、雙方合謀的形成至犯罪行為實(shí)施和完成，可能持續(xù)數(shù)月甚至一年以上。此類(lèi)案件中，操縱者還會(huì)綜合使用連續(xù)交易、控制信息發(fā)布時(shí)點(diǎn)等不同的操縱手法，具有操縱意圖的信息傳播行為與交易行為并存情況頻現(xiàn)，因此在確定操縱期間時(shí)，也需要從信息和交易兩個(gè)角度考察操縱期間，在認(rèn)定起點(diǎn)時(shí)關(guān)注先出現(xiàn)的操縱性信息行為或者交易行為發(fā)生時(shí)點(diǎn)，認(rèn)定終點(diǎn)時(shí)應(yīng)關(guān)注后出現(xiàn)的信息對(duì)市場(chǎng)的影響消除或者交易行為結(jié)束時(shí)點(diǎn)。

此外，以大宗交易為代表的特殊交易方式的操縱期間認(rèn)定同樣值得關(guān)注。近年來(lái)的執(zhí)法司法實(shí)踐中，上市公司大股東和董監(jiān)高基于個(gè)人利益最大化的考量，利用大宗交易進(jìn)行非法減持的情況頻現(xiàn)9，甚至操縱市場(chǎng)刑事犯罪案件中也出現(xiàn)了大宗交易的“身影”。對(duì)操縱市場(chǎng)行為進(jìn)行行政稽查和刑事調(diào)查時(shí)，要特別關(guān)注操縱行為的準(zhǔn)備階段，關(guān)注上市公司大股東、董監(jiān)高和接盤(pán)方是否合謀盤(pán)活大宗交易與二級(jí)市場(chǎng)交易，“進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)不法行為的觀(guān)察視角與范圍，找出隱藏在接盤(pán)方身后的大宗交易的賣(mài)方，對(duì)整個(gè)操縱市場(chǎng)行為鏈條上的所有違法行為人進(jìn)行處罰，破譯借助大宗交易操縱市場(chǎng)的秘密通道?！?0從操縱期間的角度，應(yīng)立足于還原操縱市場(chǎng)違法犯罪的完整鏈條，方能準(zhǔn)確計(jì)算違法所得。

2.基于單獨(dú)或共同違法犯罪行為區(qū)分操縱期間

在單一行為人操縱的違法犯罪案件中，一般以行為人著手實(shí)施操縱行為開(kāi)始，全部賣(mài)出股票或被行政、刑事司法機(jī)關(guān)查處作為操縱期間的結(jié)束。

在共同違法犯罪案件中，確定操縱期間要更加關(guān)注操縱市場(chǎng)的合謀節(jié)點(diǎn)，行為人從合謀到具體買(mǎi)入股票，到賣(mài)出證券(或被立案調(diào)查)，一般會(huì)經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間，因此應(yīng)根據(jù)個(gè)案確定買(mǎi)入股票的基準(zhǔn)日：對(duì)于在操縱行為實(shí)施前，雙方通過(guò)洽談協(xié)商達(dá)成合謀的，對(duì)在合謀前雙方已經(jīng)持有的股份，其違法所得的計(jì)算應(yīng)以雙方合謀作為起點(diǎn)；對(duì)合謀后買(mǎi)入的股份，則應(yīng)以買(mǎi)入時(shí)間為計(jì)算起點(diǎn)，而雙方合謀外的單方操縱行為則另外計(jì)算。典型的例子是上市公司內(nèi)外合謀操縱市場(chǎng)案件，上市公司大股東、實(shí)際控制人往往在實(shí)施操縱行為之前，已經(jīng)持有相關(guān)股票，一般是以達(dá)成合謀之時(shí)作為操縱期間的始點(diǎn)。

3.基于操縱對(duì)象和操縱行為數(shù)劃分操縱期間

操縱單只股票的期間認(rèn)定方法相對(duì)明確，而在操縱多只股票的情境下，操縱期間確定和違法所得計(jì)算問(wèn)題相對(duì)復(fù)雜，對(duì)此宜分情況討論。實(shí)踐中，行為人實(shí)施操縱多只股票的案例既有基于概括故意實(shí)施的連續(xù)操縱，也有以操縱市場(chǎng)為職業(yè)的“專(zhuān)業(yè)人士”，需從法理基礎(chǔ)對(duì)兩種情形的操縱期間認(rèn)定予以區(qū)分。

第一種情況，行為人基于操縱的主觀(guān)故意，在相對(duì)集中的期間內(nèi)連續(xù)實(shí)施操縱行為。如王某某操縱市場(chǎng)行政處罰一案中，2014年9-11月，王某某控制并操作王某某、李某某、列某某等6個(gè)證券賬戶(hù)，利用資金優(yōu)勢(shì)，分別連續(xù)交易雙林股份、海立美達(dá)等5只股票，推高股價(jià)直至漲停，且以漲停價(jià)大筆申報(bào)買(mǎi)入維持漲停，次一交易日通過(guò)連續(xù)申報(bào)、大筆申報(bào)、高價(jià)申報(bào)和撤銷(xiāo)申報(bào)等手段操縱開(kāi)盤(pán)價(jià)，隨后反向賣(mài)出，合計(jì)獲利1249萬(wàn)余元。11對(duì)于此類(lèi)連續(xù)操縱違法犯罪行為，可參照刑法“連續(xù)犯”理論，分別計(jì)算違法所得，且不可進(jìn)行盈虧相抵，主要理?yè)?jù)如下：一是雖然司法實(shí)踐中對(duì)連續(xù)犯采取“視為一罪、從重處斷”的處理方法，但由于連續(xù)犯屬于實(shí)質(zhì)上的數(shù)罪，對(duì)其導(dǎo)致的危害結(jié)果是分別評(píng)價(jià)，對(duì)其犯罪數(shù)額、犯罪所得是累積計(jì)算，不存在盈虧相抵的法理根據(jù)；二是根據(jù)《證券法》的規(guī)定，在計(jì)算內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等交易型違法行為違法所得時(shí)，實(shí)際上將違法所得為負(fù)數(shù)也即交易虧損的情況視為“沒(méi)有違法所得”，即違法所得為零；三是連續(xù)多次在多只股票上實(shí)施操縱市場(chǎng)違法行為，其主觀(guān)惡性與社會(huì)危害性均比單次在一只股票上的違法行為要嚴(yán)重，如果盈虧相抵，可能出現(xiàn)數(shù)次操縱違法所得低于單次操縱的情況，不符合罪責(zé)刑相一致原則。12

第二種情況，行為人多次實(shí)施證券操縱，并非出于同一的操縱故意，而是多次違法犯罪行為。如在任某某操縱證券市場(chǎng)行政處罰案中，行為人任某某通過(guò)大宗交易買(mǎi)入股票，并在大宗交易日之前或之后，控制使用非大宗交易賬戶(hù)在盤(pán)中通過(guò)高價(jià)申報(bào)、撤銷(xiāo)申報(bào)等手段，使股票價(jià)格產(chǎn)生較大漲幅，并于大宗交易日后的次日或幾日內(nèi)賣(mài)出。任某某用相同方法操縱了16只股票，時(shí)間跨度較長(zhǎng)，在聽(tīng)證時(shí)，行為人提出“執(zhí)法機(jī)關(guān)隨意分割對(duì)當(dāng)事人同一性質(zhì)的持續(xù)性行為的調(diào)查”，對(duì)此，行政執(zhí)法機(jī)關(guān)作出明確回應(yīng)：任某某的操縱行為不是持續(xù)性行為，是間斷性的連續(xù)行為，按照數(shù)個(gè)行政違法行為對(duì)其進(jìn)行查處符合法律規(guī)定。13此案充分說(shuō)明了行政執(zhí)法機(jī)關(guān)對(duì)此類(lèi)職業(yè)性操縱違法行為已予關(guān)注，并闡釋了對(duì)操縱期間和操縱違法行為數(shù)的區(qū)分理念。

第二種情況能否參照刑法“連續(xù)犯”理論認(rèn)定違法所得計(jì)算期間值得商榷。連續(xù)犯是指行為人基于同一的犯罪故意，而連續(xù)實(shí)施的數(shù)個(gè)觸犯同一罪名的獨(dú)立成罪的犯罪行為的情形。14申言之，連續(xù)犯不是簡(jiǎn)單的連續(xù)性犯罪，而是行為人基于一個(gè)概括的犯罪決意，連續(xù)實(shí)施數(shù)個(gè)犯罪行為，且都觸犯同一罪名的犯罪。15連續(xù)犯的成立有嚴(yán)格的條件限制，并不是在較短時(shí)間內(nèi)接連實(shí)施性質(zhì)相同的犯罪都是連續(xù)犯?；谌说恼J(rèn)識(shí)能力和環(huán)境情勢(shì)的發(fā)展變化，那些相隔數(shù)月數(shù)年的犯罪，恐怕難以認(rèn)定為基于“概括的犯罪故意”。16

對(duì)于職業(yè)性的多次操縱證券市場(chǎng)行為，可以參照刑法同種數(shù)罪理論。雖然刑法以一罪一罰、數(shù)罪并罰為原則，但考慮到刑罰的正當(dāng)化依據(jù)，根據(jù)并合主義的原理，當(dāng)刑法分則條文將數(shù)額(數(shù)量)較大作為犯罪起點(diǎn)，并針對(duì)數(shù)額(數(shù)量)巨大、數(shù)額(數(shù)量)特別巨大的情形規(guī)定了加重法定刑時(shí)，對(duì)于同種數(shù)罪不應(yīng)當(dāng)并罰，應(yīng)當(dāng)累計(jì)犯罪數(shù)額，以一罪論處，不實(shí)行并罰17，刑法第182條操縱證券、期貨市場(chǎng)罪正是如此。參照此理論，行為人實(shí)施的多個(gè)操縱違法行為是數(shù)個(gè)獨(dú)立的違法行為，對(duì)于違法所得也應(yīng)分別認(rèn)定、分別計(jì)算，不同操縱期間的違法所得不應(yīng)進(jìn)行盈虧相抵。

三、違法所得要素的具體計(jì)算方法

認(rèn)定違法所得主要涉及以下變量要素：股票的買(mǎi)入價(jià)格、賣(mài)出價(jià)格、余券價(jià)格、交易費(fèi)用。買(mǎi)入價(jià)格基本可由行為人買(mǎi)入的交易價(jià)格認(rèn)定，爭(zhēng)議較小，而賣(mài)出價(jià)格、余券價(jià)格、交易費(fèi)用均有較大分歧，本文重點(diǎn)針對(duì)上述疑難要素的具體計(jì)算方法進(jìn)行討論。

(一)股票價(jià)格是否應(yīng)剝離市場(chǎng)因素

1.計(jì)算市場(chǎng)因素的學(xué)理分析和實(shí)踐探索

影響證券期貨價(jià)格的因素是復(fù)雜多元的，被操縱的股票價(jià)格變化，除了可能歸因于操縱行為外，還可能受到市場(chǎng)中各種復(fù)雜因素的影響。

如圖1所示，L1表示被操縱的股票價(jià)格變動(dòng)的走勢(shì)，其實(shí)際由兩個(gè)部分組成：一部分是假設(shè)不存在操縱行為時(shí)，由其他因素導(dǎo)致的股價(jià)走勢(shì)，在圖中用L2表示；另一部分則是由操縱行為導(dǎo)致的股價(jià)變化。以t2點(diǎn)為例，操縱行為人賣(mài)出股票的實(shí)際收入是Psell,i，但在價(jià)格Psell,i中，只有減去Psell之后的部分是違法所得，而Psell是由其他市場(chǎng)因素引起的股價(jià)變動(dòng)，理論上是不應(yīng)計(jì)入違法所得的。

圖1 影響股票價(jià)格的操縱違法行為因素和其他市場(chǎng)因素

此問(wèn)題已引起了國(guó)內(nèi)外金融學(xué)者的關(guān)注和研究。18根據(jù)Minenna的歸納，世界主要資本市場(chǎng)監(jiān)管者通常將法律規(guī)定的證券期貨“違法所得”等同于經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇的“超常收益”，并形成了主要四種計(jì)算方法，包括實(shí)際收益法、潛在確定性違法所得法(potential deterministic disgorgement，PDD)、潛在計(jì)量違法所得法(potential econometric disgorgement，PED)和潛在概率違法所得法(potential probabilistic disgorgement，PPD)。19我國(guó)現(xiàn)階段在行政執(zhí)法和刑事司法中主要采取實(shí)際收益法。

除了理論研究，域外司法案例中也有討論，如美國(guó)的United States v.Nacchio是近年來(lái)關(guān)于違法所得計(jì)算中涉及市場(chǎng)因素的經(jīng)典案例。20在一審階段，當(dāng)事人Nacchio在法庭辨論中提出計(jì)算內(nèi)幕交易違法所得時(shí)應(yīng)當(dāng)剔除市場(chǎng)因素，但未被聯(lián)邦地方法院采納。在上訴階段，法院從內(nèi)幕交易罪構(gòu)成要素應(yīng)包含“知悉”和“欺騙”的原理出發(fā)，指出影響價(jià)格因素是復(fù)雜的，需要考慮外在因素的影響對(duì)股價(jià)的實(shí)質(zhì)影響，其中最重要就包括市場(chǎng)因素。United States v.Nacchio的案例意義在于，在證券犯罪領(lǐng)域的違法所得計(jì)算中，市場(chǎng)因素的影響不再僅僅止步于學(xué)者理論分析和案件當(dāng)事人辯解的層面，而是獲得了司法界的認(rèn)同。

在我國(guó)的證券刑事案件中亦有被告人提出，在計(jì)算其操縱證券市場(chǎng)違法所得時(shí)，需要排除市場(chǎng)其他因素影響，特別是在證券市場(chǎng)驟漲驟跌的極端情況下。如張某某等內(nèi)幕交易凱諾科技案中，內(nèi)幕信息公開(kāi)后案涉股票漲幅為14%，但被告人提出，同期大盤(pán)漲幅達(dá)22.58%，因此應(yīng)該剔除大盤(pán)對(duì)股票漲幅的影響，并計(jì)算相應(yīng)的違法所得。被告人的辯解其實(shí)是“主張應(yīng)剔除市場(chǎng)系統(tǒng)性因素對(duì)單只股票價(jià)格的影響”，但未被該案的審理法院采納。21

2.計(jì)算市場(chǎng)因素的實(shí)踐困境

剔除“違法所得”中市場(chǎng)因素的應(yīng)然性已有理論討論和執(zhí)法司法探索展開(kāi)，但當(dāng)前在個(gè)案中剝離市場(chǎng)因素的困境也非常明顯：

其一，不同金融模型算法之間優(yōu)劣難辨。金融學(xué)角度從超額收益對(duì)違法所得進(jìn)行數(shù)理分析，其關(guān)鍵在于正常收益率的模擬問(wèn)題，但對(duì)市場(chǎng)因素的計(jì)算在金融理論中有不同的方法，其計(jì)算結(jié)果往往由于模型的設(shè)計(jì)和參數(shù)的選取而迥異，即使均為基于違法犯罪案例的實(shí)證研究，不同學(xué)者對(duì)計(jì)量方法的優(yōu)劣評(píng)價(jià)仍呈現(xiàn)很大偏差。22

其二，在個(gè)案中均引入金融數(shù)理模型的成本和收益不成比例。在United States v.Nacchio案中，法庭承認(rèn)市場(chǎng)因素對(duì)內(nèi)幕交易違法所得計(jì)算影響的同時(shí)，法官也指出，“要絕對(duì)精確”地計(jì)算市場(chǎng)因素的影響，并在此基礎(chǔ)上分離出內(nèi)幕信息帶來(lái)的價(jià)值是非常困難的。除了美國(guó)，德國(guó)聯(lián)邦法院也在案件中考慮厘分市場(chǎng)因素影響，提出應(yīng)綜合考慮股市走勢(shì)、直接競(jìng)爭(zhēng)者的股價(jià)變動(dòng)、犯罪前后的股票市場(chǎng)走向、行為人所買(mǎi)入案涉股票的價(jià)值波動(dòng)幅度等，甚至需要根據(jù)不同金融商品的波動(dòng)性進(jìn)行期間長(zhǎng)短不一的觀(guān)察。23但是，上述估算方法難以被廣泛接受和認(rèn)可，如何確定影響股價(jià)的因素缺乏實(shí)證基礎(chǔ)和量化指標(biāo)?！斑@項(xiàng)認(rèn)定工作牽涉因素復(fù)雜，不但耗時(shí)費(fèi)力，而且相同的案件、相同的被告，卻因不同專(zhuān)家的計(jì)算，產(chǎn)生不同的刑期”24，不僅偏離了刑罰的公平和公正原則，而且消耗的成本與收益可能不成比例。

其三，金融模型算法難以被法律工作者和當(dāng)事人所理解、審查和接受。由于金融模型涉及大量的計(jì)量模型和統(tǒng)計(jì)工作，每個(gè)案件要單獨(dú)測(cè)算修正模型系數(shù)，且非金融學(xué)專(zhuān)業(yè)人士在理解和驗(yàn)證上都會(huì)備感困難。25特別是，當(dāng)不同的專(zhuān)家證人基于不同的計(jì)算方法得出差異較大的結(jié)論時(shí)，非金融專(zhuān)業(yè)出身的法官如何取舍、審查并進(jìn)行法律判斷，是非常棘手的問(wèn)題。在提出應(yīng)考慮市場(chǎng)因素影響的美國(guó)United States v.Nacchio案中，原告、被告相關(guān)專(zhuān)家提供了基于不同模型得出的結(jié)果，得出損失規(guī)避數(shù)額的差距高達(dá)2120～3020萬(wàn)美元26，致使法官在案件審理時(shí)難以做出判斷，而專(zhuān)家證人的鑒定意見(jiàn)能否取得當(dāng)事人的信任，也同樣值得懷疑。

3.次優(yōu)方法的提出和舉證責(zé)任的優(yōu)化

基于前述討論，違法所得計(jì)算對(duì)市場(chǎng)因素的處理應(yīng)循序漸進(jìn)，個(gè)案均引入金融數(shù)理模型的設(shè)想在當(dāng)前較難實(shí)現(xiàn)，較優(yōu)選擇是在現(xiàn)有計(jì)算方法的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步優(yōu)化舉證責(zé)任分配和審查規(guī)則。從舉證責(zé)任分配看，如果行政執(zhí)法機(jī)關(guān)認(rèn)為市場(chǎng)因素阻止了股票價(jià)格的漲跌，因而在計(jì)算“名義所得”時(shí)主張將市場(chǎng)因素給股價(jià)帶來(lái)的影響納入考量范圍，那么就應(yīng)由行政執(zhí)法機(jī)關(guān)承擔(dān)舉證責(zé)任；反過(guò)來(lái)，如果操縱主體認(rèn)為操縱行為之外的其他因素(包括市場(chǎng)因素)對(duì)其利潤(rùn)(或規(guī)避的損失)產(chǎn)生了影響應(yīng)予剔除時(shí)，應(yīng)由操縱主體提供充分的證據(jù)加以證明。值得關(guān)注的是，最高人民法院在2022年修訂的《證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件司法解釋》也表達(dá)了類(lèi)似的觀(guān)點(diǎn)，針對(duì)行為人虛假陳述行為和投資者損失之間的因果關(guān)系的證明，如果被告人能夠舉證投資者損失是由其他市場(chǎng)因素而非被告人虛假陳述行為導(dǎo)致的，法院應(yīng)予認(rèn)可。27

在機(jī)制的構(gòu)建和演進(jìn)過(guò)程中，應(yīng)關(guān)注行政稽查和刑事偵查機(jī)關(guān)的說(shuō)明義務(wù)，探索專(zhuān)家證人的引入，并發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用。《操縱認(rèn)定指引》和《操縱司法解釋》關(guān)于違法所得計(jì)算的規(guī)定實(shí)際上為處理市場(chǎng)因素的影響提供了較靈活的空間，即市場(chǎng)因素對(duì)相關(guān)證券價(jià)格的影響，可涵蓋于行政執(zhí)法機(jī)關(guān)對(duì)于適當(dāng)?shù)幕鶞?zhǔn)日、虛擬市值等參照標(biāo)準(zhǔn)的選取理由的解釋與說(shuō)明中。當(dāng)行為人認(rèn)為違法所得計(jì)算錯(cuò)誤而申請(qǐng)行政復(fù)議或者提起行政訴訟時(shí)，行政執(zhí)法機(jī)關(guān)對(duì)參考價(jià)格的詳細(xì)說(shuō)明亦有助于行為人更有針對(duì)性地提出其理由。28在此基礎(chǔ)上，隨著理論和實(shí)務(wù)部門(mén)研究的不斷深入，如何通過(guò)準(zhǔn)確、簡(jiǎn)明、高效的方式進(jìn)行計(jì)算，特別是對(duì)于操縱期間認(rèn)定、非關(guān)聯(lián)因素剔除、余券價(jià)格的擬制，都需要證券交易所、證券專(zhuān)業(yè)人士及金融學(xué)理論研究者的支持。此外，推動(dòng)金融理論研究和專(zhuān)家證人制度的建立，在行政聽(tīng)證和法庭審理階段探索對(duì)計(jì)算方法開(kāi)展實(shí)質(zhì)性的審查，對(duì)于操縱市場(chǎng)違法所得的計(jì)算亦具有積極重要意義。

(二)余券價(jià)值的法律擬制及質(zhì)疑

余券價(jià)值在操縱市場(chǎng)違法犯罪案件中經(jīng)常涉及。之所以存在余券問(wèn)題，是因?yàn)椴倏v行為尚未完成，行為人即被行政稽查或刑事偵查立案調(diào)查，剩余股票來(lái)不及全部賣(mài)出，但違法行為一旦被發(fā)現(xiàn)，經(jīng)由執(zhí)法部門(mén)立案查處，股價(jià)就會(huì)大幅下跌，如果違法賬戶(hù)沒(méi)有被凍結(jié)，在股價(jià)下跌的過(guò)程中，仍然可以賣(mài)出部分股份。因此，從發(fā)現(xiàn)操縱行為到查處、再到行政處罰乃至司法判決，違法犯罪賬戶(hù)內(nèi)的股票數(shù)量和價(jià)值可能都處于變化過(guò)程中，計(jì)算時(shí)間點(diǎn)選擇的不同會(huì)導(dǎo)致結(jié)果出現(xiàn)很大差異。實(shí)踐中，一般以立案調(diào)查日作為操縱期間的終點(diǎn)。這種對(duì)操縱期間終點(diǎn)的人為擬制，進(jìn)一步?jīng)Q定了行為人持有余券和違法所得的計(jì)算方法。

如在黃某某等操縱市場(chǎng)案中，某上市公司實(shí)際控股人被告人何某某、麥某某為出售所持全部B公司股權(quán)，與被告人黃某某、文某某、蔣某某商定，由蔣某某分步溢價(jià)收購(gòu)，并配合黃某某、文某某控制B公司發(fā)布定向增發(fā)、高送轉(zhuǎn)等利好公告以拉升股價(jià)；同時(shí)，黃某、文某基于上述信息優(yōu)勢(shì)，通過(guò)本人或其控制的他人賬戶(hù)，在二級(jí)市場(chǎng)連續(xù)買(mǎi)賣(mài)B公司股票。被告人黃某某、文某某、蔣某某分別獲利14.9億余元、15.5億余元、20.6億余元(均含浮盈)，何某某、麥某某等4人以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式高位套現(xiàn)共38.46億余元，何某某、麥某某分別非法獲利1.85億余元。29

此案中，黃某某等人的操縱行為還未完全結(jié)束時(shí)就被發(fā)現(xiàn)，偵查機(jī)關(guān)即以案發(fā)日作為操縱行為終點(diǎn)計(jì)算未賣(mài)出部分股票價(jià)值，其原因在于，違法所得有兩種表現(xiàn)形式——實(shí)際盈利和賬面盈利(浮盈)：當(dāng)行為人所操縱的證券已實(shí)際賣(mài)出，行為人獲得的違法所得即為實(shí)際盈利；未實(shí)際賣(mài)出的情況下，操縱者的獲利即為可得利益，是賬面盈利。上述兩種表現(xiàn)形式均應(yīng)認(rèn)定為操縱行為的違法所得。

計(jì)算方法的選擇折射出計(jì)算目的的區(qū)別，“如果目的是不讓違法者獲利，應(yīng)以實(shí)際賣(mài)出的收入計(jì)量；如果目的是要度量違法者對(duì)市場(chǎng)秩序的擾亂程度，則應(yīng)計(jì)算操縱行為停止時(shí)的余股賬面價(jià)值?！?0當(dāng)前，計(jì)算目的主要是度量違法者對(duì)市場(chǎng)秩序的擾亂程度。在黃某某等人操縱證券市場(chǎng)一案中，操縱者余券的賬面價(jià)值，代表著若行為不被發(fā)現(xiàn)，操縱者可能實(shí)現(xiàn)的盈利，也反映出操縱行為對(duì)資本市場(chǎng)秩序和投資者合法權(quán)益的損害，是其行為社會(huì)危害性的具體體現(xiàn)。因此，以操縱行為停止之時(shí)計(jì)算余券數(shù)量和違法所得是合理的。

需要考慮的問(wèn)題是，存在余券的情況下，操縱行為被發(fā)現(xiàn)并為行政稽查、刑事偵查機(jī)關(guān)介入后，個(gè)案處理的行政執(zhí)法和刑事司法周期、對(duì)涉嫌操縱者的證券賬戶(hù)和余券的保全措施、案涉股票復(fù)牌后的市場(chǎng)反應(yīng)情況等存在差別，對(duì)認(rèn)定余券價(jià)值和違法所得存在較大的實(shí)質(zhì)性影響。因此，在對(duì)未結(jié)束的操縱行為的違法所得進(jìn)行法律擬制時(shí)，應(yīng)兼顧執(zhí)法司法便利和當(dāng)事人合法權(quán)益保護(hù)。

建議從實(shí)體和程序兩方面考慮這一問(wèn)題：一方面，在實(shí)體方面建立統(tǒng)一的原則性計(jì)算方法，厘定違法所得計(jì)算的基本方向。在個(gè)案處理時(shí)，需根據(jù)操縱行為影響的消除、持倉(cāng)水平、行政稽查或司法介入情況、復(fù)牌后股價(jià)變化等市場(chǎng)反應(yīng)情況等具體要素進(jìn)行司法核定；另一方面，借鑒域外執(zhí)法司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，可從程序設(shè)定上進(jìn)一步保障算法的公正性，避免單一主體對(duì)計(jì)算方法的選擇成為定罪量刑的根據(jù)。主張操縱行為成立的一方，一旦采用某一方法計(jì)算出違法所得后，證明這一計(jì)算不合理的責(zé)任轉(zhuǎn)移到對(duì)方，由對(duì)方圍繞修改計(jì)算方法和調(diào)整違法所得的依據(jù)來(lái)進(jìn)行申辯，最后由法院對(duì)雙方的計(jì)算方法和計(jì)算結(jié)果進(jìn)行裁定。31

實(shí)踐中，行政執(zhí)法機(jī)關(guān)已關(guān)注到當(dāng)事人針對(duì)持有余券價(jià)值計(jì)算時(shí)點(diǎn)的申辯并予以回應(yīng)。如在FX集團(tuán)、李某某操縱市場(chǎng)案，當(dāng)事人認(rèn)為該案在事先告知書(shū)中認(rèn)定的操縱期間(2016年6月28日至2017年3月1日)有誤，操縱期間的終點(diǎn)應(yīng)為2017年12月6日即復(fù)牌日。32此外，因股票復(fù)牌后股價(jià)暴跌，賬戶(hù)組被強(qiáng)制平倉(cāng)，實(shí)際大幅虧損，因此應(yīng)當(dāng)以復(fù)牌后實(shí)際所得而非賬面所得為基礎(chǔ)計(jì)算違法所得。針對(duì)上述申辯，行政執(zhí)法機(jī)關(guān)作出了針對(duì)性回應(yīng)，關(guān)于操縱行為結(jié)束日的認(rèn)定，本案在向當(dāng)事人下發(fā)事先告知書(shū)時(shí)，案涉證券仍處于停牌狀態(tài)，故事先告知書(shū)所認(rèn)定操縱行為終止日為2017年3月2日即停牌日?？紤]到案涉證券于2017年12月6日復(fù)牌后，賬戶(hù)組具有繼續(xù)交易的客觀(guān)條件，亦存在陸續(xù)賣(mài)出的客觀(guān)事實(shí)，因此該部分交易應(yīng)當(dāng)納入案涉操縱行為之中，對(duì)此行政執(zhí)法機(jī)關(guān)接受了當(dāng)事人的申辯，以作出行政處罰前補(bǔ)充調(diào)查日為基準(zhǔn)日對(duì)賬戶(hù)組收益重新計(jì)算，賬戶(hù)組實(shí)際虧損5.51億元。該案后續(xù)移送刑事處理，一審判決也采取了類(lèi)似的計(jì)算方法，對(duì)操縱行為的違法所得予以認(rèn)定。33

(三)非法獲利的范圍厘定

1.操縱期間內(nèi)分紅是否計(jì)入違法所得

在交易型操縱案件中，行為人控制賬戶(hù)中實(shí)際出現(xiàn)的利益增值，除了表現(xiàn)為實(shí)際獲利和賬面獲利，還包括分紅收益。分紅收益能否計(jì)入證券違法所得的問(wèn)題，法律及相關(guān)司法解釋尚未予以明確。學(xué)者針對(duì)內(nèi)幕交易案件中的分紅獲利是否應(yīng)計(jì)入違法所得有過(guò)討論。34是否將分紅納入操縱證券市場(chǎng)的違法所得，主要應(yīng)考量分紅收益與操縱行為之間是否具有法律上的因果關(guān)系，即分紅是否屬于法律意義上的“介入外因”。介入外因究竟是與實(shí)行行為構(gòu)成了原因競(jìng)合，抑或是單獨(dú)導(dǎo)致了因果關(guān)系的中斷，是司法實(shí)踐中的區(qū)分難點(diǎn)。根據(jù)英美法系的介入學(xué)說(shuō)，因果關(guān)系中斷大致可以分為兩類(lèi)：異常的自然狀態(tài)或事件、“不合理”的自愿或非自愿行為(或稱(chēng)“異常反應(yīng)”)。結(jié)合我國(guó)司法實(shí)踐，“獨(dú)立性”和“高度異常性”是判斷介入因素是否導(dǎo)致因果關(guān)系中斷的兩個(gè)基本原則。35

操縱行為主體之所以能夠獲得企業(yè)分紅，是因其基于操縱的主觀(guān)目的購(gòu)買(mǎi)了案涉股票，而操縱期間內(nèi)企業(yè)進(jìn)行分紅是否屬于刑法意義的介入因素，從而引起操縱行為和違法所得之間的因果關(guān)系中斷，可對(duì)照前述介入因素的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷：(1)獨(dú)立性。根據(jù)我國(guó)《公司法》第34條的規(guī)定，股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利，即分紅是公司基于行為人的持股數(shù)所分配的相應(yīng)紅利，如果行為人未向公司投入資金，未持有相應(yīng)股份，自然沒(méi)有獲得作為股東的盈余分配權(quán)，即俗稱(chēng)的股東分紅權(quán)的基礎(chǔ)。因此，案涉公司的盈余分配不能單獨(dú)引發(fā)操縱行為人獲得相應(yīng)的紅利收入。(2)異常性。股東向公司投入資金用于公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，在公司有盈利的前提下，分紅作為公司股東的基本權(quán)利得到《公司法》等相關(guān)法律的明確肯定。根據(jù)《公司法》第167條的規(guī)定，在公司存在可供分配利潤(rùn)的前提下，如果公司長(zhǎng)期不分紅，股東的盈余分配權(quán)以股東先行內(nèi)部救濟(jì)為原則，即股東可以提出召開(kāi)股東會(huì)，討論利潤(rùn)分配方案。因此，股東獲得分紅是其應(yīng)有權(quán)利而非異常事件，即行為人如果持有公司股份，通常情況下都會(huì)獲得紅利分配。綜上兩點(diǎn)討論，公司的分紅行為不屬于介入外因，不會(huì)單獨(dú)導(dǎo)致因果關(guān)系的中斷，而是與行為人的實(shí)行行為——基于操縱主觀(guān)目的購(gòu)買(mǎi)并持有公司股票行為，構(gòu)成了原因競(jìng)合，從而導(dǎo)致行為人獲得紅利分配，因此應(yīng)當(dāng)將公司的分紅計(jì)入操縱違法犯罪的違法獲利數(shù)額。

2.特殊交易下獲利是否計(jì)入違法所得

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，操縱證券犯罪案件呈現(xiàn)新的特點(diǎn)，違法主體出于放大資金優(yōu)勢(shì)、逃避監(jiān)管和處罰等原因，采取借用他人賬戶(hù)、吸收杠桿融資等方式進(jìn)行違法交易，涉嫌操縱的賬戶(hù)甚至包括“證券投資集合資金信托計(jì)劃、資產(chǎn)管理計(jì)劃、結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品和券商收益互換產(chǎn)品等實(shí)際公開(kāi)或私下募集的第三方資金”。36在計(jì)算違法所得時(shí)，行為人提出辯解，要求行政和司法機(jī)關(guān)在計(jì)算操縱市場(chǎng)違法所得時(shí)，要區(qū)分自身實(shí)際獲取的收益和受托管理、借用資金的盈虧等，下文以案釋義。

在涂某某等人操縱市場(chǎng)案中，涂某某等人系深圳YC公司的董事長(zhǎng)和高級(jí)管理人員，在聽(tīng)證時(shí)申辯應(yīng)認(rèn)定YC公司違法而非個(gè)人違法，但該辯解未獲行政執(zhí)法機(jī)關(guān)采納。37與之相類(lèi)似，在廣州HF投資管理有限公司、易某某、周某某操縱證券市場(chǎng)行政處罰案中38，案件當(dāng)事人提出申辯，稱(chēng)其并非產(chǎn)品的所有人或受益人，僅作為相關(guān)產(chǎn)品的投資顧問(wèn)為相關(guān)賬戶(hù)的交易行為提供建議，因此賬戶(hù)所得非公司所得，不應(yīng)作為罰款的計(jì)算基礎(chǔ)，對(duì)此辯解行政執(zhí)法機(jī)關(guān)亦未采納，而是以違法所得為基礎(chǔ)，沒(méi)收HF投資管理有限公司違法所得1016萬(wàn)余元，罰款3050萬(wàn)余元。

但行政執(zhí)法機(jī)關(guān)在其他案件中也呈現(xiàn)不同的態(tài)度，如在深圳CF成長(zhǎng)投資有限公司、唐某某、肖某內(nèi)幕交易案中39，在計(jì)算內(nèi)幕交易違法所得時(shí)，只計(jì)算了行為人從信托產(chǎn)品涉及內(nèi)幕交易的該筆交易提取的管理費(fèi)和享有的特定信托利益，即依據(jù)合同約定，因信托產(chǎn)品賬戶(hù)2011年2月14日買(mǎi)入TY控股股票，CF成長(zhǎng)計(jì)提投資顧問(wèn)管理費(fèi)102.89元，享有特定信托利益19萬(wàn)余元，兩項(xiàng)合計(jì)獲利19萬(wàn)余元，而未納入6只信托產(chǎn)品4個(gè)賬戶(hù)中合計(jì)買(mǎi)入的所有股票的違法所得。

對(duì)上述觀(guān)點(diǎn)差異，在認(rèn)定操縱違法所得時(shí)是否需要區(qū)分行為人自身收益和受托管理、借用資金的盈虧，可從兩個(gè)方面進(jìn)行分析：其一，共同違法犯罪故意。共同違法犯罪行為人必須對(duì)共同違法犯罪具有故意，即各行為人之間必須存在關(guān)于共同實(shí)施特定違法犯罪行為的意思聯(lián)絡(luò)，其實(shí)質(zhì)是各行為人之間達(dá)成共同實(shí)施特定違法犯罪行為的“合意”。在操縱主體與賬戶(hù)、資金的提供者有共同操縱意圖的情況下，即使賬戶(hù)、資金提供者沒(méi)有參與操縱等違法犯罪的具體實(shí)行，在計(jì)算違法所得時(shí)仍可以統(tǒng)合計(jì)算；當(dāng)操縱主體通過(guò)合法合規(guī)的金融產(chǎn)品獲得相關(guān)資金和賬戶(hù)，并將獲利按照合同約定比例返還，而資金和賬戶(hù)的提供方對(duì)操縱主體的行為不知情，其對(duì)通過(guò)合法合規(guī)的金融產(chǎn)品獲得合同約定的收益是“善意”的，由于雙方未形成違法犯罪的共同意圖，未實(shí)施共同違法犯罪行為，因此不存在參考刑法理論中共同犯罪“部分行為全部責(zé)任”的基礎(chǔ)，對(duì)于操縱等違法所得主體而言，在計(jì)算違法所得時(shí)可以考慮不計(jì)入已返還第三人的獲利金額。

其二，資金財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性和金融產(chǎn)品的合法合規(guī)性。如果行為人實(shí)施操縱所利用的資金系公司財(cái)產(chǎn)、他人以合法合規(guī)金融產(chǎn)品投入的資金，則行為人控制和實(shí)際獲得上述資金收益的可能性較低，在認(rèn)定行為人違法所得時(shí)建議將公司和他人所獲收益剔除。如在前述涂某某等人操縱市場(chǎng)案中，涂某某等5人對(duì)外雖以YC公司名義招攬理財(cái)客戶(hù)，但YC公司自成立以來(lái)，沒(méi)有固定的辦公場(chǎng)所，也沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)；YC公司成立時(shí)實(shí)收資本500萬(wàn)元，其中以股東借款的名義轉(zhuǎn)出450萬(wàn)元進(jìn)行股票投資，且2013年年底收取的客戶(hù)傭金全部轉(zhuǎn)入王某某的配偶高某個(gè)人賬戶(hù)進(jìn)行股票投資，并未轉(zhuǎn)入YC公司的法人賬戶(hù)，公司也沒(méi)有進(jìn)行相應(yīng)的財(cái)務(wù)核算。基于上述原因，執(zhí)法機(jī)關(guān)對(duì)YC公司進(jìn)行了人格否定。行政執(zhí)法和司法機(jī)關(guān)可以從是否具有獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)利益、是否具有獨(dú)立的意志、是否具有《公司法》所要求的法人治理結(jié)構(gòu)等因素考察個(gè)人與公司的人格獨(dú)立性。同理，可以從賬戶(hù)資金是否獨(dú)立、是否依照法定的條件和程序設(shè)定、是否依照合同約定的規(guī)范運(yùn)營(yíng)等判斷案涉金融產(chǎn)品是否合法合規(guī)，考量金融產(chǎn)品持有人的主觀(guān)認(rèn)知狀態(tài)，特別是產(chǎn)品持有人獲得收益的獨(dú)立性和可能性，從而判斷是否將產(chǎn)品收益計(jì)入行為人操縱市場(chǎng)的違法所得。

(四)交易費(fèi)用的范圍如何確定

根據(jù)《操縱認(rèn)定指引》的規(guī)定，交易費(fèi)用主要包括證券交易中合法合理的手續(xù)費(fèi)用。關(guān)于租借他人賬戶(hù)費(fèi)用、配資費(fèi)用等是否計(jì)入交易費(fèi)用的問(wèn)題，相關(guān)規(guī)范尚未給出明確指引。

對(duì)此問(wèn)題，行政執(zhí)法和刑事司法機(jī)關(guān)已有相對(duì)統(tǒng)一的觀(guān)點(diǎn)。在前述FX集團(tuán)、李某某操縱市場(chǎng)案中，當(dāng)事人申辯“違法所得應(yīng)當(dāng)排除配資利息等資金成本”，對(duì)此，行政執(zhí)法機(jī)關(guān)在行政處罰決定書(shū)中明確予以回應(yīng)，“融資費(fèi)用是當(dāng)事人為實(shí)施違法行為的成本支出，也并非因交易直接產(chǎn)生，當(dāng)事人所提出融資利息等費(fèi)用應(yīng)當(dāng)排除的理由不能成立?！?0

刑事案件對(duì)配資成本亦持類(lèi)似觀(guān)點(diǎn)，配資費(fèi)用屬于比較典型的犯罪成本，無(wú)論配資人員是否與操縱人員構(gòu)成共同違法犯罪，配資成本均不應(yīng)從操縱證券市場(chǎng)犯罪的“違法所得”中扣除。不僅在操縱市場(chǎng)案件中，利用未公開(kāi)信息交易刑事司法案件中也有相應(yīng)判例回應(yīng)。如在一起案件中，基金經(jīng)理程某借用其朋友劉某的證券賬戶(hù)及資金200萬(wàn)元實(shí)施“老鼠倉(cāng)”交易，程某每年向劉某支付相應(yīng)利息。在實(shí)施利用未公開(kāi)信息交易的行為后，累計(jì)獲利金額人民幣207萬(wàn)余元。上述獲利金額除被劉某直接扣除收取利息外，部分由程某通過(guò)劉某提取后花用。41該案中，被告人程某申辯，其向朋友劉某支付的利息是否需從其違法所得中予以扣除，對(duì)此司法機(jī)關(guān)未采納42，認(rèn)為被告人向劉某支付的利息本質(zhì)上還是被告人自愿從其非法獲利中分配出的賬戶(hù)、資金使用費(fèi)等，屬于犯罪成本或犯罪主體對(duì)違法所得的分配，不應(yīng)從被告人違法所得金額中予以扣除。43

四、結(jié)論

違法所得是行為人通過(guò)實(shí)施“欺詐”行為獲得的不法利益，行為人通過(guò)操縱手法人為“控制”市場(chǎng)供求關(guān)系導(dǎo)致證券市場(chǎng)達(dá)到虛假平衡的過(guò)程，體現(xiàn)了操縱市場(chǎng)行為的金融機(jī)理，相應(yīng)機(jī)理也為操縱市場(chǎng)違法所得計(jì)算規(guī)則的構(gòu)建與完善提供了重要參考。

操縱期間是計(jì)算違法所得的時(shí)間基準(zhǔn)，應(yīng)基于操縱行為影響證券交易價(jià)格和交易量的金融機(jī)理，從行為人實(shí)施操縱的主觀(guān)故意和對(duì)市場(chǎng)價(jià)量的客觀(guān)影響出發(fā)刻畫(huà)完整的操縱期間，不能只限于達(dá)到刑事追訴標(biāo)準(zhǔn)的操縱時(shí)間片段。執(zhí)法司法實(shí)踐應(yīng)根據(jù)操縱手法的差異性對(duì)操縱期間進(jìn)行類(lèi)型化審查和準(zhǔn)確劃分，對(duì)于行為人實(shí)施跨期間操縱行為的案件，基于連續(xù)犯和同種數(shù)罪的刑法理論，應(yīng)累計(jì)計(jì)算所有操縱期間的違法所得且不能進(jìn)行跨期間的盈虧相抵。

在具體個(gè)案厘定時(shí)，當(dāng)行為人基于操縱市場(chǎng)的主觀(guān)故意建倉(cāng)，并且利用市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)平倉(cāng)獲取交易利潤(rùn)的，應(yīng)當(dāng)按照實(shí)際利益法認(rèn)定操縱市場(chǎng)的違法所得，即以建倉(cāng)成本與平倉(cāng)金額之間的價(jià)差認(rèn)定操縱市場(chǎng)違法所得?；谖覈?guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)和執(zhí)法司法目標(biāo)，不同金融計(jì)算模型之間的算法爭(zhēng)議和司法審查困難，當(dāng)前實(shí)踐中繼續(xù)采用實(shí)際收益法認(rèn)定違法所得是較優(yōu)選擇，同時(shí)賦予行為人以其他金融模型矯正計(jì)算結(jié)果的申辯權(quán)利。對(duì)于操縱市場(chǎng)過(guò)程中實(shí)際獲取的股票分紅，不屬于刑法意義上的介入外因，原則上應(yīng)將股票分紅計(jì)入操縱市場(chǎng)違法所得。當(dāng)行為人基于操縱市場(chǎng)的主觀(guān)故意實(shí)施建倉(cāng)，在操縱期末仍持有股票未平倉(cāng)或部分平倉(cāng)的，余券價(jià)格屬于操縱違法所得，應(yīng)根據(jù)操縱行為與市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)聯(lián)性、持倉(cāng)水平、行政稽查或司法介入情況、復(fù)牌后的股價(jià)漲跌等市場(chǎng)反應(yīng)情況等具體要素進(jìn)行司法核定。在審查涉案主體實(shí)施操縱成本時(shí)，只有正常的交易費(fèi)用可予扣除，而操縱主體用以獲得資金、賬戶(hù)等的費(fèi)用屬于犯罪成本，均應(yīng)納入違法所得計(jì)算?！?/p>

注釋

1.2007年《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)》第五十一條規(guī)定，在計(jì)算違法所得的數(shù)額時(shí)，可參考下列公式或?qū)＜椅瘑T會(huì)認(rèn)定的其他公式：違法所得=終點(diǎn)日持有證券的市值+累計(jì)賣(mài)出金額+累計(jì)派現(xiàn)金額-累計(jì)買(mǎi)入金額-配股金額-交易費(fèi)用。

2.參見(jiàn)陳舜.操縱市場(chǎng)違法所得的計(jì)算方法[J].中外法學(xué), 2005, (6):763。本文根據(jù)討論主題對(duì)公式內(nèi)變量的標(biāo)注形式作出了部分調(diào)整。

3.參見(jiàn)湯欣, 高海濤.我國(guó)內(nèi)幕交易案件中違法所得的算定及判罰——兼論域外法律實(shí)踐及其啟示[J].證券法律評(píng)論, 2015: 65.

4.參見(jiàn)陳晨.操縱證券市場(chǎng)犯罪的司法觀(guān)察[J].證券法苑, 2017: 211.

5.參見(jiàn)李珍, 夏中寶.交易型操縱行為影響證券價(jià)格的微觀(guān)機(jī)制研究——以連續(xù)交易、虛假申報(bào)、對(duì)倒操縱典型案例為切入點(diǎn)[J].金融發(fā)展研究, 2020, (5): 60-61.

6.參見(jiàn)李珍, 夏中寶.交易型操縱行為影響證券價(jià)格的微觀(guān)機(jī)制研究——以連續(xù)交易、虛假申報(bào)、對(duì)倒操縱典型案例為切入點(diǎn)[J].金融發(fā)展研究, 2020, (5): 59.

7.中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)〔2014〕41號(hào)。

8.中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)〔2022〕7號(hào)。

9.中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)〔2018〕95號(hào)。

10.參見(jiàn)鄭佳寧.證券市場(chǎng)大宗交易減持行為的規(guī)制疏失與校正[J].北京社會(huì)科學(xué), 2016, (11): 58-59.

11.中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)〔2017〕30號(hào)。

12.參見(jiàn)張子學(xué).操縱多只股票的盈虧應(yīng)否相抵[J].清華金融評(píng)論, 2015, (3): 78-79.

13.中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)〔2016〕121號(hào)。

14.參見(jiàn)唐金印.論處斷的一罪[D].重慶: 西南政法大學(xué), 2013: 86.

15.正如我國(guó)臺(tái)灣學(xué)者所言，連續(xù)犯是“行為人以一個(gè)決意，為數(shù)行為之原動(dòng)力”。所謂“概括犯意”，亦即連續(xù)之“單一決意”，而“單一決意”與“意思單一”有別，前者是對(duì)兩個(gè)以上犯罪事實(shí)之該概括的預(yù)見(jiàn)，后者則為對(duì)于特定犯罪事實(shí)的具體認(rèn)識(shí)。參見(jiàn)高仰止.刑法總論[M].中國(guó)臺(tái)北: 臺(tái)灣五南圖書(shū)出版公司, 1980: 329.

16.參見(jiàn)張正新, 金澤剛.論刑法中的多次犯罪[J].湖北社會(huì)科學(xué),2011, (7): 154.

17.參見(jiàn)張明楷.論同種數(shù)罪的并罰[J].法學(xué), 2011, (1): 133.

18.由于學(xué)術(shù)討論和司法實(shí)踐對(duì)內(nèi)幕交易違法所得中的市場(chǎng)因素剔除討論的比較充分，而內(nèi)幕交易與市場(chǎng)操縱在市場(chǎng)因素方面具有相同性，此部分的論述引入了相關(guān)的內(nèi)幕交易違法犯罪案例和學(xué)術(shù)研究成果。

19.參見(jiàn)黃素心.內(nèi)幕交易違法所得認(rèn)定問(wèn)題研究[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì),2011, (7): 98.

20.United States v.Nacchio, 573 F.3d, 1074-1076(10th Cir.2009).

21.山西省清徐縣人民法院刑事判決書(shū)(2011)清刑初字第30號(hào)。

22.相關(guān)研究?jī)?nèi)容參見(jiàn)黃素心.內(nèi)幕交易違法所得認(rèn)定問(wèn)題研究[J].技術(shù)經(jīng)濟(jì), 2011, (7): 98-102；陳瑩, 李心丹, 周旭媛.內(nèi)幕交易違法所得計(jì)算中對(duì)市場(chǎng)因素的處理——基于國(guó)內(nèi)案例的實(shí)證分析內(nèi)幕交易違法所得計(jì)算中對(duì)市場(chǎng)因素的處理[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2014, (11): 16-22.

23.參見(jiàn)金燚.內(nèi)幕交易之違法所得：行刑銜接視角下的實(shí)證考察與理論辨析[J].湖北社會(huì)科學(xué), 2021, (2): 141.

24.參見(jiàn)賴(lài)英照.內(nèi)線(xiàn)交易犯罪所得如何計(jì)算?——評(píng)最高法院105年度臺(tái)上字第549號(hào)刑事判決[J].法令月刊, 2017, (1): 23.

25.參見(jiàn)湯欣, 高海濤.我國(guó)內(nèi)幕交易案件中違法所得的算定及判罰——兼論域外法律實(shí)踐及其啟示[J].證券法律評(píng)論, 2015: 56.

26.在United States V.Nacchio一案中，美國(guó)第十巡回法院指出，股價(jià)漲跌因素復(fù)雜多樣，盡管要絕對(duì)精確地計(jì)算市場(chǎng)因素的影響，并在此基礎(chǔ)上分離出內(nèi)幕信息帶來(lái)的價(jià)值是非?？嚯y的，但是非基于內(nèi)幕信息所產(chǎn)生的利益應(yīng)予扣除。因此在本案再審時(shí)，原、被告提供的專(zhuān)家證官均以事件研究法設(shè)定相應(yīng)的數(shù)理模型來(lái)計(jì)算內(nèi)幕信息對(duì)股價(jià)的影響。原告聘請(qǐng)的政府專(zhuān)家認(rèn)為，內(nèi)幕信息對(duì)Qwest股價(jià)下跌的影響約在45%～65%；被告聘請(qǐng)的專(zhuān)家Daniel R.Fischel教授則認(rèn)為市場(chǎng)因素是其交易期間股價(jià)波動(dòng)的主要因素，內(nèi)幕信息的使用僅僅導(dǎo)致了3.52%的下跌。雙方各執(zhí)一套計(jì)算模型，得出損失規(guī)避數(shù)額的差距高達(dá)2120～3020萬(wàn)美元。此外，雙方專(zhuān)家都承認(rèn)，由于證券市場(chǎng)對(duì)重大信息的反應(yīng)本質(zhì)上存在效率欠佳的問(wèn)題，事件研究法不能完善地反映內(nèi)幕信息對(duì)股價(jià)的影響程度，特別是如果內(nèi)幕信息不是單一、重大、一次發(fā)布的，而是多個(gè)信息在一段期間內(nèi)陸續(xù)披露的情況下，如何計(jì)算信息對(duì)股價(jià)的影晌，尤其困難。相關(guān)案例討論參見(jiàn)Transcript of Sentencing Hearing, United States V.Nacchio,No.05-cr-00545。

27.《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》(法釋〔2022〕2號(hào))第三十一條之規(guī)定。

28.參見(jiàn)吳任桓.內(nèi)幕交易違法所得計(jì)算中對(duì)市場(chǎng)因素的處理[J].金融理論探索, 2017, (1): 51.

29.上海市第一中級(jí)人民法院判決書(shū)(2018)滬01刑初44號(hào)。

30.參見(jiàn)陳舜.操縱市場(chǎng)違法所得的計(jì)算方法[J].中外法學(xué), 2005,(6): 765

31.美國(guó)在SEC v.Rosenfeld、SEC v.Benson等案例中，確認(rèn)了這一原則，并在SEC v.Lorin、SEC v.Patel等案例中明確，非法所得的計(jì)算方法在法院的自由裁量范圍之內(nèi)。

32.其中，F(xiàn)X集團(tuán)代理人提出操縱行為結(jié)束日應(yīng)當(dāng)為股票復(fù)牌日，即2017年12月6日，操縱影響消除日為2017年12月11日，應(yīng)以此為基礎(chǔ)計(jì)算相應(yīng)的收益，其中涉案人員鄭某某代理人提出，違法所得計(jì)算的終點(diǎn)不能早于股票復(fù)牌日即2017年12月6日。

33.中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)(2018)77號(hào)，本案的一審判決參見(jiàn)媒體的公開(kāi)報(bào)道，參見(jiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)網(wǎng).461個(gè)賬戶(hù)操縱股價(jià) 非法集資逾565億元，法院一審判了[EB/OL].[2021-11-23].https://baijiahao.baidu.com/s?id=1717172432293158837&wfr=spider&for=pc.

34.相關(guān)研究參見(jiàn)劉憲權(quán).內(nèi)幕交易違法所得司法判斷規(guī)則研究[J].中國(guó)法學(xué), 2015, (6): 252；王濤.內(nèi)幕交易犯罪案件違法所得計(jì)算方法研究[J].證券法苑, 2020: 159.

35.具體而言，當(dāng)介入因素足以單獨(dú)地造成犯罪結(jié)果時(shí)，該原因排除行為人的實(shí)行行為與損害結(jié)果之間的因果關(guān)系，但如果介入因素雖具有相對(duì)獨(dú)立性(如醫(yī)療事故)，卻并未完全切斷實(shí)行行為與損害結(jié)果之間的因果關(guān)聯(lián)，單獨(dú)并不能造成法益損害結(jié)果，則介入因素并不中斷因果關(guān)系，這是其一。其二，所謂高度異常性，即是指介入因素發(fā)生概率極低、介入因素并非實(shí)行行為引發(fā)、介入因素的發(fā)生與實(shí)行行為無(wú)關(guān)，則介入具有“高度異常性”，方能成為認(rèn)定因果關(guān)系中斷的理由。

36.參見(jiàn)湯欣, 高海濤.操縱市場(chǎng)行政處罰案例全景觀(guān)察[J].證券法苑, 2016: 61.

37.中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)〔2015〕89號(hào)。

38.中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)〔2016〕77號(hào)。

39.中國(guó)行政執(zhí)法機(jī)關(guān)行政處罰決定書(shū)〔2014〕1號(hào)。

40.中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)〔2018〕77號(hào)。

41.本案基本案情：被告人程某于2006年7月起進(jìn)入T基金管理有限公司工作，并于2010年4月至2013年11月間擔(dān)任中小盤(pán)股票基金經(jīng)理，負(fù)責(zé)該基金的股票投資決策和操作等。2010年初，被告人程某經(jīng)與朋友劉某商議，由劉某提供證券帳戶(hù)及資金200萬(wàn)元給程某，并按程的指令進(jìn)行股票買(mǎi)賣(mài)交易，程某則每年支付12%～15%不等的利息。2010年5月至2013年10月，程某利用其獲取的基金股票交易情況等未公開(kāi)信息，指令劉某使用“徐某某”的證券帳戶(hù)，先于或同期于其管理的基金買(mǎi)入或賣(mài)出“某某電器”“某某光電”等43只相同的股票，累計(jì)交易金額人民幣6924萬(wàn)余元，累計(jì)獲利金額人民幣207萬(wàn)余元。上述獲利金額除被劉某直接扣除收取利息外，部分由程某通過(guò)劉某提取后花用。

42.2019年《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理利用未公開(kāi)信息交易刑事案件適用法律若干問(wèn)題的解釋》第九條規(guī)定，“違法所得”是指行為人利用未公開(kāi)信息從事與該信息相關(guān)的證券、期貨交易活動(dòng)所獲利益或避免的損失。

43.本案中，劉某在客觀(guān)上為被告人犯罪提供了一定的幫助，但因在案證據(jù)無(wú)法證明其主觀(guān)明知，不足以認(rèn)定二人構(gòu)成共同犯罪。