[摘 要：本文以2009—2020年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，基于滬深港通實(shí)施的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，采用雙重差分模型檢驗(yàn)了資本市場開放對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：資本市場開放顯著提高了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，即企業(yè)ESG表現(xiàn)明顯提升。機(jī)制分析結(jié)果表明，資本市場開放主要通過抑制管理層短視行為、境內(nèi)長期價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者增持和提高資本市場關(guān)注度等三條路徑影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制水平較高、政府與市場關(guān)系較好時(shí)，資本市場開放對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的提升效應(yīng)更顯著；但在激烈的市場競爭下，上述效應(yīng)有所減弱。此外，資本市場開放在提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的同時(shí)也提升了企業(yè)績效和企業(yè)商業(yè)信用獲取能力。本文拓展了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力影響因素及資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，對助力實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)，推動(dòng)資本市場制度型開放向縱深發(fā)展亦有重要啟示。

關(guān)鍵詞：資本市場開放；滬深港通；企業(yè)ESG表現(xiàn)；企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力

中圖分類號：F270；F742文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1000?176X（2023）07?0116?14 ]

一、問題的提出

隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長與自然環(huán)境的矛盾更加突出。全球變暖、空氣污染以及新型冠狀病毒感染疫情暴發(fā)，促使資本市場投資者和企業(yè)開始重新審視傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長模式。黨的十九大報(bào)告指出，我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)換增長動(dòng)力的攻關(guān)期。堅(jiān)定不移貫徹創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享的新發(fā)展理念，把新發(fā)展理念貫穿發(fā)展全過程和各領(lǐng)域成為“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)的核心內(nèi)容。企業(yè)ESG表現(xiàn)具體是指企業(yè)在經(jīng)營管理和投資決策過程中綜合考慮環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）和治理（Governance）因素的價(jià)值理念，它既反映了企業(yè)與國家戰(zhàn)略及宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展相融合的理念，也是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要標(biāo)志?？梢?，探究如何有效提升企業(yè)ESG表現(xiàn)，增強(qiáng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，對于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論與實(shí)踐意義。

改革開放四十多年的輝煌成就證明，“以改革促開放、以開放促發(fā)展”是我國現(xiàn)代化建設(shè)不斷取得新成就的重要法寶。以滬深港通為代表的交易制度開啟了境內(nèi)外資本市場互聯(lián)互通之先河，打破了長期以來境外投資者難以直接進(jìn)入內(nèi)地證券市場的困局，使我國資本市場日益成為全球資產(chǎn)配置的重要目的地。境外投資者的參與為我國資本市場發(fā)展注入源頭活水，在改善投資者結(jié)構(gòu)、降低市場投資風(fēng)險(xiǎn)以及優(yōu)化資產(chǎn)配置方面發(fā)揮了重要作用，成為推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展的新生動(dòng)力。那么，一個(gè)值得思考的問題是：資本市場作為連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本的紐帶，其對外開放的創(chuàng)新性舉措是否影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展能力？如果答案是肯定的，那么其又是通過何種途徑發(fā)揮作用的？鑒于此，本文選取2009—2020年我國滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，借助滬深港通實(shí)施的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，檢驗(yàn)了資本市場開放對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的影響。

本文可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

第一，本文從企業(yè)ESG表現(xiàn)出發(fā)研究資本市場開放對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的影響并系統(tǒng)地分析了其作用機(jī)制，這是對現(xiàn)有文獻(xiàn)的重要補(bǔ)充?，F(xiàn)有關(guān)于資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果的研究主要聚焦于公司財(cái)務(wù)和公司治理，如資本市場開放可以降低資本成本［1］、提高企業(yè)價(jià)值［2］、提高股價(jià)信息含量［3］、提高投資效率和股利水平［4-5］和降低高管在職消費(fèi)［6］等。然而，目前鮮有文獻(xiàn)探討資本市場開放如何對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力產(chǎn)生影響，本研究試圖聚焦于此并豐富相關(guān)文獻(xiàn)。

第二，本文豐富和拓展了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力（可用ESG表現(xiàn)作為體現(xiàn)）影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)?，F(xiàn)有研究主要關(guān)注企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效［7］、融資能力［8］、投資決策［9］和市場價(jià)值［10］的影響，并發(fā)現(xiàn)ESG具有積極的經(jīng)濟(jì)后果。但對如何提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的討論較少，部分研究從外部制度壓力［11］、《中華人民共和國環(huán)境保護(hù)稅法》的實(shí)施［12］和黨組織參與治理［13］角度進(jìn)行了探討，本文嘗試基于滬深港通實(shí)施情境對資本市場開放如何影響企業(yè)ESG表現(xiàn)進(jìn)行了深入分析，豐富了相關(guān)領(lǐng)域的研究成果。

第三，本文為我國進(jìn)一步推動(dòng)資本市場制度型開放向縱深發(fā)展提供了理論基礎(chǔ)與政策啟示。本文研究發(fā)現(xiàn)，資本市場開放不僅提升了滬深A(yù)股市場的國際化程度，還為我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)綠色低碳轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量和可持續(xù)發(fā)展提供了新動(dòng)力，助推了資本市場開放和 “雙碳”目標(biāo)的協(xié)同，也證明滬深港通實(shí)現(xiàn)了金融市場改革服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的政策初心。

二、制度背景、理論分析與研究假設(shè)

（一）制度背景

近年來，我國一直致力于推動(dòng)資本市場高水平對外開放，主要體現(xiàn)在合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度和滬深港通交易制度持續(xù)優(yōu)化，投資范圍不斷擴(kuò)大，境外資金持續(xù)穩(wěn)步流入我國A股市場。這些措施不僅促進(jìn)了資本市場規(guī)模擴(kuò)大和質(zhì)量提升，也使我國資本市場在全球資產(chǎn)配置中的重要性逐漸上升。具體來說，在滬深港通交易制度推行之前，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）制度和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）制度是境外機(jī)構(gòu)投資者投資我國內(nèi)地證券市場的主要遵循。其中，QFII制度于2002年11月在我國A股市場落地實(shí)施，其允許具備資格的境外機(jī)構(gòu)投資者在中華人民共和國國家外匯管理局批準(zhǔn)的投資額度內(nèi)進(jìn)行投資。借鑒QFII制度的推行經(jīng)驗(yàn)，RQFII制度自2011年起開始實(shí)施，與QFII制度使用外幣兌換成人民幣再進(jìn)行境內(nèi)投資不同，RQFII制度允許境外機(jī)構(gòu)投資者使用境外人民幣直接投資于境內(nèi)證券市場。

滬深港通交易制度指上海證券交易所、深圳證券交易所分別和香港聯(lián)合交易所有限公司通過技術(shù)連接的方式，使內(nèi)地投資者和香港投資者能夠買賣對方交易所上市的股票。2014年11月17日，滬港通交易制度正式實(shí)施，首批滬股通標(biāo)的股票名單包括上證180指數(shù)成份股、上證380指數(shù)成份股和上海證券交易所上市的A+H股。2016年12月5日，深港通交易制度正式實(shí)施，首批深股通標(biāo)的股票名單包括深證成份指數(shù)成份股、深證中小創(chuàng)新指數(shù)成份股和深圳證券交易所上市的A+H股。

滬深港通交易制度的實(shí)施是我國在持續(xù)推進(jìn)資本市場開放向縱深發(fā)展過程中濃墨重彩的一筆，它在一定程度上改變了我國證券市場相對封閉的狀況，使外資進(jìn)入內(nèi)地證券市場的渠道進(jìn)一步被放寬。相對于QFII制度和RQFII制度，滬深港通交易制度允許機(jī)構(gòu)投資者和非機(jī)構(gòu)投資者直接交易標(biāo)的股票，同時(shí)該制度較大幅度地降低了對境外投資者的投資管制，更便于境外資金進(jìn)出并進(jìn)行市場交易，對我國資本市場產(chǎn)生的影響也更加顯著。

（二）理論分析與研究假設(shè)

為厘清資本市場開放是否以及如何影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，本文從境外投資者引入抑制管理層短視、境內(nèi)長期價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者增持和資本市場關(guān)注度三方面出發(fā)，分析資本市場開放對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的影響與作用機(jī)理。

第一，資本市場開放后，境外投資者的引入能夠優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，抑制管理層短視行為，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)開展ESG實(shí)踐的意愿與能力，提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。實(shí)務(wù)中，以ESG為中心的可持續(xù)發(fā)展理念意味著企業(yè)要在經(jīng)營管理和投資決策過程中關(guān)注這些決策對環(huán)境、社會(huì)和治理等的影響。管理層作為日常管理活動(dòng)的重要決策者，其主要意愿在很大程度上決定了企業(yè)ESG各方面的表現(xiàn)。然而，實(shí)務(wù)中企業(yè)對管理層的考核多采用財(cái)務(wù)指標(biāo)。換言之，在既有的激勵(lì)機(jī)制下，奉行業(yè)績至上、利潤優(yōu)先的管理層較少關(guān)注能源效率、社區(qū)關(guān)系、公司治理等非財(cái)務(wù)指標(biāo)的表現(xiàn)。原因在于，企業(yè)開展ESG實(shí)踐不僅要付出成本、承擔(dān)財(cái)務(wù)績效下滑的壓力，而且短期內(nèi)難以產(chǎn)生效果，其結(jié)果是管理層將ESG理念融入經(jīng)營管理和投資決策的動(dòng)力不足，更多表現(xiàn)為短視行為。一方面，鐘覃琳和陸正飛［3］研究發(fā)現(xiàn)，來自發(fā)達(dá)資本市場的境外投資者不僅具有相對先進(jìn)的投資理念和投資者保護(hù)意識，而且在約束管理層機(jī)會(huì)主義行為、完善公司治理方面發(fā)揮著舉足輕重的作用。具體來說，在中國香港等成熟的資本市場中，機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高，因而滬深港通交易制度實(shí)施后，進(jìn)入滬深A(yù)股市場的境外投資者以專業(yè)基金管理公司或投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者為主，其中不乏價(jià)值投資者［5，14］。中國香港是全球三大國際金融中心之一，也是各大國際資本巨頭的匯集地，機(jī)構(gòu)投資者的投資理念與國際前沿接軌。2012年，香港證券交易所建議上市公司披露ESG信息；2015年，其公布了對ESG報(bào)告的進(jìn)一步要求，將“建議披露”改為“不遵守就解釋”，要求上市公司提升ESG理念、加強(qiáng)ESG管理以及落實(shí)ESG信息披露工作。因此，在我國資本市場對外開放后，進(jìn)入滬深A(yù)股的境外機(jī)構(gòu)投資者普遍具備ESG投資理念，更關(guān)心被投資對象的ESG表現(xiàn)。綜上，境外機(jī)構(gòu)投資者ESG理念更強(qiáng)，對ESG信息搜集和處理更具經(jīng)驗(yàn)，為實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)價(jià)值創(chuàng)造與保護(hù)自身權(quán)益不受侵害，有更強(qiáng)的意愿和能力來約束管理層的短視行為，促使投資標(biāo)的企業(yè)加強(qiáng)ESG管理、提升公司ESG表現(xiàn)。另一方面，為提升企業(yè)形象，入選滬深港通的上市公司管理層也更加注重外資股東的意見和訴求，甚至?xí)源笮屯顿Y銀行為橋梁與重要的外資股東進(jìn)行私人會(huì)議［5］，這意味著境外投資者的ESG理念能夠有效傳遞至上市公司。對入選滬深港通的上市公司來說，它們既是我國資本市場連接世界、世界了解我國資本市場的先行者，又是我們學(xué)習(xí)并吸收境外投資者ESG理念、提高企業(yè)ESG表現(xiàn)、增強(qiáng)自身行業(yè)競爭優(yōu)勢、提升國際影響力的踐行者。因此，境外投資者能夠直接采取“用手投票”的方式展開積極的治理干預(yù)，被投資標(biāo)的公司也會(huì)主動(dòng)學(xué)習(xí)并將ESG理念融入日常經(jīng)營管理之中，積極開展ESG實(shí)踐，提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。此外，由于境外投資者大多來自發(fā)達(dá)資本市場，具備更專業(yè)的信息搜集能力和處理能力［14］，其選擇的投資標(biāo)的對于其他投資者而言也具有重要的“風(fēng)向標(biāo)”作用。在此背景下，境外投資者也可通過“退出威脅”來要求企業(yè)管理層減少短視行為，并督促管理層更多地將ESG理念融入日常經(jīng)營管理和投資決策之中。

第二，資本市場開放在引入境外投資者的同時(shí)，境內(nèi)長期價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者持股比例也會(huì)增加。二者合力將價(jià)值創(chuàng)造、可持續(xù)發(fā)展的ESG理念融入企業(yè)日常經(jīng)營管理之中，提高企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。具體地，對境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者而言，境外投資者憑借其專業(yè)知識和成熟的投資理念所選的投資標(biāo)的對其具有重要的參考價(jià)值。一些境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)追隨境外投資者，跟投外資機(jī)構(gòu)所持股的上市公司。其中，由于不同類型機(jī)構(gòu)投資者在資金來源、資產(chǎn)性質(zhì)、投資限制、行為方式和持股周期等方面存在差異，導(dǎo)致監(jiān)督動(dòng)機(jī)、監(jiān)督能力和監(jiān)督成本也存在差異，因而也會(huì)影響其治理效果。短期逐利型機(jī)構(gòu)投資者看重投資產(chǎn)生的短期效益，較少采用價(jià)值投資或長期持股策略獲取標(biāo)的公司長遠(yuǎn)投資收益。相反，境內(nèi)長期價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者與境外投資者所持投資理念更為一致，同樣看重企業(yè)在ESG實(shí)踐等方面投入所帶來的未來價(jià)值提升與可持續(xù)發(fā)展能力［15］。因此，境內(nèi)長期價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者更可能借助境外投資者的專業(yè)判斷能力，增加對入選標(biāo)的公司的持股比例，二者合力發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)，提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。

第三，資本市場開放在引入境外投資者的同時(shí)，也提高了入選標(biāo)的公司被分析師等資本市場關(guān)注的程度，使得企業(yè)面臨的外部市場壓力加大，進(jìn)而增強(qiáng)了企業(yè)開展ESG實(shí)踐的意愿，提高了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。具體來說，一方面，資本市場開放提高了標(biāo)的公司的全球市場關(guān)注度，體現(xiàn)為境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者對其調(diào)研次數(shù)增加，而機(jī)構(gòu)投資者感興趣的標(biāo)的公司往往也是分析師關(guān)注的重點(diǎn)。另一方面，入選的標(biāo)的公司在全球關(guān)注度提高的同時(shí)更傾向于向外界披露更多的信息，這也降低了分析師搜集信息的成本［16］。因此，在高信息需求和低信息搜集成本的驅(qū)動(dòng)下，分析師會(huì)增加對入選滬深港通標(biāo)的公司的關(guān)注。研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注度越高，管理層隱藏負(fù)面消息的難度越大，從而抑制了管理層的盈余管理動(dòng)機(jī)并減少了非理性投資行為［17］。也就是說，如果分析師發(fā)現(xiàn)上市公司存在“漂綠”行為、偽社會(huì)責(zé)任行為以及被環(huán)保處罰等問題，均會(huì)降低其對上市公司的估值，這在一定程度上能夠約束企業(yè)的短視行為，增強(qiáng)企業(yè)ESG實(shí)踐意愿。

基于上述分析，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)：其他條件相同時(shí)，資本市場開放會(huì)提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到ESG評級數(shù)據(jù)最早可回溯至2009年，本文以滬深A(yù)股上市公司2009—2020年度數(shù)據(jù)為初始研究樣本，并進(jìn)行如下篩選：（1）剔除金融保險(xiǎn)類上市公司。（2）剔除樣本期內(nèi)曾被調(diào)出滬深港通標(biāo)的名單的上市公司。（3）剔除被ST處理的上市公司。（4）剔除控制變量缺失的觀測值。最終得到19 140個(gè)公司—年度觀測值。其中，ESG評級數(shù)據(jù)來自上海華證指數(shù)信息服務(wù)有限公司（下文簡稱“華證”），公司財(cái)務(wù)及治理數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為避免極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力（ESG）

研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG表現(xiàn)已成為評價(jià)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要參考標(biāo)準(zhǔn)。借鑒王禹等［12］的研究，本文采用華證ESG評價(jià)數(shù)據(jù)作為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的衡量指標(biāo)。華證ESG評價(jià)體系分別給予滬深A(yù)股上市公司“AAA—C”的9檔評級，本文相應(yīng)地將其設(shè)置為“9分—1分”的9檔得分，ESG得分越高，表示企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力越高。

2.解釋變量：資本市場開放（Open）

我國資本市場滬港通交易制度和深港通交易制度分別于2014年和2016年開始實(shí)施，但進(jìn)入滬股通和深股通名單的上市公司并非一次性確定且長期保持不變，而是遵循“分批擴(kuò)容、動(dòng)態(tài)管理”的基本原則。因此，本文設(shè)置資本市場開放（Open）虛擬變量，考慮對外開放政策發(fā)揮作用需要一定的時(shí)間，借鑒龐家任等［18］的做法，對上半年入選滬深港通的上市公司，在當(dāng)年及其之后年度取值為1，否則取0；對下半年入選滬深港通的上市公司，在下一年及其之后年度取值為1，否則取0。未報(bào)告的結(jié)果中也考慮了將下半年進(jìn)入滬深港通的上市公司取值為1，否則為0，研究結(jié)論保持不變。

3.控制變量

借鑒已有研究［12-13］，本文分別控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、流動(dòng)比率（Liqt）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）、是否虧損（Loss）、賬市比（BM）、企業(yè)成長性（Growth）、上市年數(shù)（Listyears）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、第一大股東持股比例（Top1）、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量（CF）、獨(dú)董比例（Indp）、兩職合一（CC）、股權(quán)制衡度（Balc）、是否四大（BIG4）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）等公司財(cái)務(wù)和治理層面的變量。此外，本文還控制了公司和年度固定效應(yīng)。

4.機(jī)制變量

本文在影響機(jī)制檢驗(yàn)中采用了如下機(jī)制變量：管理層持股（Mshare）、企業(yè)創(chuàng)新（Patent）、境內(nèi)長期價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（ValueInvest_1和ValueInvest_2）、分析師數(shù)量（Analyst）和分析師研報(bào)數(shù)量（Report），詳細(xì)定義見后文機(jī)制檢驗(yàn)部分。

主要變量定義及描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，如表1所示。由表1可知，企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力（ESG）的均值為6.474，最大值為9，最小值為1，標(biāo)準(zhǔn)差為1.069，說明不同上市公司可持續(xù)發(fā)展能力存在一定差異；資本市場開放（Open）的均值為0.185，表明入選滬港通和深港通的上市公司樣本占全樣本的18.5%。其他控制變量分布與已有研究基本一致，不再贅述。

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)資本市場開放對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的影響，本文借鑒連立帥等［4］的做法，構(gòu)建以下基準(zhǔn)模型：

[ESGit=α0+α1Openit+j=217αjControlsjit+Yeart+Firmi+γit]? ? ? ? ? ? ? ? ? （1）

為了進(jìn)一步分析資本市場開放如何影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，本文從資本市場開放主要通過境外投資者引入抑制管理層短視、境內(nèi)長期價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化以及資本市場關(guān)注三個(gè)角度出發(fā)，借鑒江艇［19］的研究方法，在基準(zhǔn)模型（1）的基礎(chǔ)上構(gòu)建影響機(jī)制模型（2），對上述三條影響路徑逐一進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)：

[Mechanismit=β0+β1Openit+j=217βjControlsjit+Yeart+Firmi+γit]? ? ? ? ? ? ?（2）

其中，在模型 （1）和模型（2）中，i和t分別表示企業(yè)和年份。被解釋變量ESG表示企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，ESG得分?jǐn)?shù)值越高，表示企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力越好；解釋變量Open表示資本市場開放，即上市公司是否入選滬深港通；Mechanism為機(jī)制變量；Controls為所有控制變量；年度固定效應(yīng)（Year）包含了政策的時(shí)間變化，公司固定效應(yīng)（Firm）則包含了實(shí)驗(yàn)組（即“滬股通”“深股通”標(biāo)的公司）和控制組（即非“滬股通”和非“深股通”標(biāo)的公司）的公司特征；γ為殘差值。需要注意的是，由于基準(zhǔn)模型（1）中被解釋變量ESG得分為離散變量，本文采用有序邏輯（Ordered Logit）模型進(jìn)行估計(jì)。

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果與分析

資本市場開放與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表2所示。表2列（1）為僅控制了公司與年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，Open的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。列（2）為進(jìn)一步納入相關(guān)控制變量的回歸結(jié)果，Open的回歸系數(shù)依然在1%的水平上顯著為正。從經(jīng)濟(jì)意義上分析，本文對資本市場開放影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的平均邊際效應(yīng)（Marginal Effects）進(jìn)行計(jì)算，當(dāng)其他解釋變量處于均值時(shí)，入選滬深港通的上市公司ESG得分為1的概率下降-0.001，得分為2的概率下降-0.002，得分為3的概率下降-0.008，得分為4的概率下降-0.027，得分為5的概率下降-0.080，得分為6的概率下降-0.137，得分為7的概率上升0.081，得分為8的概率上升0.145，得分為9的概率上升0.030。上述結(jié)果說明，無論從統(tǒng)計(jì)還是經(jīng)濟(jì)意義上而言，資本市場開放均能顯著提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，即企業(yè)ESG表現(xiàn)顯著提升。本文的假設(shè)得以驗(yàn)證。

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

第一，平行趨勢檢驗(yàn)。模型（1）多期DID方法估計(jì)無偏的一個(gè)前提條件是實(shí)驗(yàn)組和控制組之間滿足平行趨勢假定，即在滬深港通開通之前，兩類樣本企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力應(yīng)呈現(xiàn)相同的變化趨勢，否則DID方法可能會(huì)高估或低估資本市場開放的政策影響。為了驗(yàn)證平行趨勢假定，本文考察資本市場開放影響標(biāo)的公司可持續(xù)發(fā)展能力的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。借鑒饒品貴等［20］的研究，采用雙向固定效應(yīng)估計(jì)方法，以入選滬深港通當(dāng)年Open（0）作為基期，設(shè)置啞變量Open（-3）、Open（-2）和Open（-1），分別代表入選滬深港通前三年、前兩年和前一年；設(shè)置啞變量Open（1）、Open（2）和Open（3），分別代表入選滬深港通后第一年、第二年和第三年。檢驗(yàn)結(jié)果表明，平行趨勢假定得以滿足，為本文DID估計(jì)的有效性提供了有力支持，也進(jìn)一步說明資本市場開放產(chǎn)生的政策效應(yīng)能夠提高入選標(biāo)的公司的可持續(xù)發(fā)展能力。

第二，傾向得分匹配檢驗(yàn)（PSM）?？紤]到資產(chǎn)規(guī)模較大、盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力更好，同時(shí)也更容易進(jìn)入資本市場開放所考慮的標(biāo)的公司名單。為解決這一原因?qū)е碌膬?nèi)生性問題，本文基于1∶1無放回的傾向得分匹配方法形成的配對樣本進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)。其中，平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，匹配后實(shí)驗(yàn)組與對照組的匹配變量不存在顯著差異，說明匹配效果較好。

第三，安慰劑檢驗(yàn)。為進(jìn)一步驗(yàn)證本文的研究發(fā)現(xiàn)是源于資本市場開放的政策效果，而非其他因素，本文借鑒連立帥等［4］研究方法，采用安慰劑方法進(jìn)行檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)中，滬深股通標(biāo)的公司選擇保持不變，但將滬深港通交易制度的實(shí)施時(shí)間嘗試向前推進(jìn)三年，并設(shè)置新的變量Open_placebo代替主回歸模型中解釋變量Open。如果本文結(jié)論主要由滬深港通交易制度所致，則采取以上安慰劑檢驗(yàn)方法不會(huì)獲得與前文相一致的研究結(jié)論。

內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示，結(jié)果表明，在緩解內(nèi)生性后，本文研究結(jié)論依舊穩(wěn)健。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變量替代檢驗(yàn)

為了避免變量度量方法的選擇影響研究結(jié)論，本文分別采用華證ESG評價(jià)的具體得分?jǐn)?shù)據(jù)（ESG_HZscore）、彭博ESG評級指標(biāo)（ESG_Bloomberg）和Wind ESG評級指標(biāo)（ESG_Wind）替代測度企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，以增強(qiáng)本文結(jié)論的穩(wěn)健性。需要注意的是，彭博ESG評級和Wind ESG評級并未覆蓋全部滬深A(yù)股上市公司、時(shí)間窗口較短，會(huì)導(dǎo)致樣本缺失較大。變量替代性檢驗(yàn)結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，表明本文結(jié)論穩(wěn)健。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>

2.改變樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)

第一，區(qū)分滬港通交易制度與深港通交易制度。滬港通交易制度是A股市場與香港市場互聯(lián)互通的首次嘗試，且市場及投資者對政策的接受和熟悉存在反應(yīng)時(shí)間，其制度推行產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效果也需要時(shí)間積累［18］。而2016年推出的深港通制度，其機(jī)制設(shè)計(jì)和配套監(jiān)管措施在借鑒滬港通的基礎(chǔ)上更加完善，制度推行產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效果可能更快更好。因此，為檢驗(yàn)本文研究結(jié)論是否存在交易所差異與政策時(shí)效性而引發(fā)的問題，本文將總樣本依據(jù)上市地點(diǎn)劃分為“滬港通”樣本和“深港通”樣本，同時(shí)考慮DID實(shí)證設(shè)計(jì)的對稱性原則，“滬港通”樣本期設(shè)定為2009—2018年，“深港通”樣本期設(shè)定為2011—2020年。檢驗(yàn)結(jié)果表明，交易制度的差異不會(huì)影響資本市場開放與可持續(xù)發(fā)展能力之間的關(guān)系，表明本文結(jié)論穩(wěn)健。

第二，剔除潛在干擾樣本。（1）考慮到我國上市公司具有明顯的股權(quán)再融資偏好［21］，而企業(yè)突出的ESG表現(xiàn)能夠降低融資成本［8］，因此，為避免再融資上市公司進(jìn)行ESG操縱來謀求降低融資成本的問題，本文剔除當(dāng)年發(fā)生股權(quán)再融資的上市公司進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（2）在滬深港通交易制度推出之前，2002年實(shí)施的QFII制度是境外投資者進(jìn)入我國A股市場的主要渠道。雖然在QFII制度下，投資額度、資金匯出等受限較多，且QFII制度等對我國資本市場的影響較為有限［22］，但也不能排除其對企業(yè)ESG表現(xiàn)產(chǎn)生影響。另外，A+H股公司在香港和內(nèi)地上市，同時(shí)受香港證券交易所監(jiān)管和外資股東監(jiān)督。存在的一種可能性是，本文研究的結(jié)論主要受QFII持股和A+H股公司影響，而并非受滬深港通交易制度影響。因此，本文剔除QFII持股和A+H股公司進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。（3）考慮到2020年暴發(fā)的新冠疫情對上市公司經(jīng)營活動(dòng)、財(cái)務(wù)行為以及ESG理念可能產(chǎn)生系統(tǒng)性影響［23］，基于此，本文剔除2020年樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。剔除干擾樣本后，檢驗(yàn)結(jié)果仍與基準(zhǔn)回歸保持一致，表明本文結(jié)論穩(wěn)健。

（四）機(jī)制檢驗(yàn)

1.抑制管理層短視行為

根據(jù)理論分析，資本市場開放為上市公司引入了境外投資者，公司外部治理壓力能夠減少管理層短視行為，增強(qiáng)企業(yè)開展ESG實(shí)踐的意愿與能力，從而提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。同時(shí)，考慮到管理層短視難以直接衡量，本文借鑒鐘宇翔等［24］的研究，采用管理層持股（Mshare）和企業(yè)創(chuàng)新Ln（Patent+1）測度管理層短視行為。其中，企業(yè)創(chuàng)新Ln（Patent+1）為發(fā)明、實(shí)用新型、外觀設(shè)計(jì)授權(quán)數(shù)之和加1后取自然對數(shù)。具體來說，一方面，管理層持股比例越高，表明管理層和股東利益越一致，管理層做決策時(shí)更可能從企業(yè)的長遠(yuǎn)利益出發(fā)，減少短視行為。另一方面，持續(xù)的創(chuàng)新是企業(yè)存續(xù)和擴(kuò)張、保持內(nèi)生增長動(dòng)力的源泉，也是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必備條件。但由于創(chuàng)新活動(dòng)投資周期長、投入高、風(fēng)險(xiǎn)高等特征，短視主義的管理層為了最大化短期財(cái)務(wù)業(yè)績和提高股票價(jià)格，通常會(huì)選擇削減創(chuàng)新投入，進(jìn)而影響創(chuàng)新產(chǎn)出效率、損害企業(yè)長遠(yuǎn)利益。簡言之，為檢驗(yàn)“抑制管理層短視行為”這一影響路徑是否成立，本文采用Mshare和Patent作為機(jī)制變量（Mechanism）進(jìn)行檢驗(yàn)與分析。

結(jié)果如表4列（1）和列（2）所示，Open的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明相較于未入選滬深港通的上市公司，入選的上市公司管理層持股比例、企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出會(huì)顯著提高。這一機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果說明，有效約束管理層短視行為、增強(qiáng)管理層開展ESG實(shí)踐意愿是資本市場開放提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的一條重要影響路徑。

2.境內(nèi)長期價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者增持

根據(jù)前文的理論分析，第二條影響路徑是資本市場開放提高了入選標(biāo)的公司被境內(nèi)長期價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者增持的意愿。境內(nèi)長期價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者同樣可以促使管理層將價(jià)值創(chuàng)造、可持續(xù)發(fā)展的ESG理念融入企業(yè)日常經(jīng)營管理之中，提高企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。本文借鑒黎文靖和路曉燕［15］的研究，依據(jù)境內(nèi)各機(jī)構(gòu)投資者的總買入或總賣出計(jì)算各機(jī)構(gòu)流動(dòng)率，然后基于所有機(jī)構(gòu)過去一年的換手率計(jì)算平均流動(dòng)率。根據(jù)平均流動(dòng)率的高低將樣本分為三組，最低的一組即為價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者，其合計(jì)持股比例記作ValueInvst_1；此外，本文還借鑒溫軍和馮根福［25］的研究，將境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者中社?；?、QFII、保險(xiǎn)基金視為長期價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者，其合計(jì)持股比例記作ValueInvst_2。簡言之，為檢驗(yàn)“境內(nèi)長期價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者增持”這一影響路徑是否成立，本文采用ValueInvst_1和ValueInvst_2作為機(jī)制變量（Mechanism）進(jìn)行檢驗(yàn)與分析。

結(jié)果如表4列（3）和列（4）所示，Open的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明相較于未入選滬深港通的上市公司，入選的上市公司境內(nèi)長期價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著提高，境內(nèi)長期價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者增持促使管理層開展ESG實(shí)踐意愿上升，是資本市場開放提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的另一重要影響路徑。

3.提高資本市場關(guān)注度

根據(jù)前文的分析，第三條影響路徑是資本市場開放提高了入選標(biāo)的公司被資本市場關(guān)注的程度，使得企業(yè)面臨的市場壓力增強(qiáng)，進(jìn)而提高了企業(yè)開展ESG實(shí)踐的意愿，增強(qiáng)了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。作為資本市場中信息的挖掘者、傳遞者以及企業(yè)未來經(jīng)營的預(yù)測者，分析師扮演了重要的信息中介角色，而對于企業(yè)信息的深入挖掘和專業(yè)解讀也使分析師跟蹤成為企業(yè)重要的外部監(jiān)督機(jī)制［26］。因此，本文借鑒劉笑霞和李明輝［27］的研究，分別采用分析師數(shù)量（Analyst）和分析師研報(bào)數(shù)量（Report）測度資本市場關(guān)注度。其中，分析師數(shù)量為當(dāng)年跟蹤企業(yè)的分析師數(shù)量加1后取自然對數(shù)；分析師研報(bào)數(shù)量為當(dāng)年分析師發(fā)布研報(bào)數(shù)量加1后取自然對數(shù)。簡言之，為檢驗(yàn)“資本市場關(guān)注度”這一影響路徑是否成立，本文采用Analyst和Report作為機(jī)制變量（Mechanism）進(jìn)行檢驗(yàn)與分析。

結(jié)果如表4列（5）和列（6）所示，Open的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明相較于未入選滬深港通的上市公司，入選的上市公司分析師數(shù)量、分析師研報(bào)數(shù)量會(huì)顯著提高，資本市場關(guān)注度提升產(chǎn)生的市場壓力效應(yīng)提高了管理層開展ESG實(shí)踐的意愿，是資本市場開放提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的另一重要影響路徑。

五、進(jìn)一步分析

（一）異質(zhì)性分析

1.微觀層面：企業(yè)內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用

從企業(yè)內(nèi)部控制角度來看，高質(zhì)量的內(nèi)部控制在公司治理中發(fā)揮了重要作用。一方面，良好的內(nèi)部控制不僅能減少大股東掏空、約束管理層的機(jī)會(huì)主義行為，還能優(yōu)化公司管理流程與決策機(jī)制，進(jìn)而保證境外投資者進(jìn)入和境內(nèi)長期價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者增持所產(chǎn)生的外部治理效應(yīng)可以有效發(fā)揮。另一方面，良好的內(nèi)部控制可以提高企業(yè)的信息披露質(zhì)量，改善由于地理位置、時(shí)差、文化差異等原因，境外投資者不能掌握更多企業(yè)特有信息的劣勢處境?；谏鲜龇治觯⒂^層面上，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量對資本市場開放與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力之間的關(guān)系有顯著強(qiáng)化作用。

本文采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)衡量內(nèi)部控制質(zhì)量（IC），表5列（1）報(bào)告了采用內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）作為調(diào)節(jié)變量的檢驗(yàn)結(jié)果，可見資本市場開放（Open）和內(nèi)部控制質(zhì)量（IC）的交互項(xiàng)（Open×IC）系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明高水平的內(nèi)部控制增強(qiáng)了資本市場開放對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的提升作用。這一結(jié)果與上文理論分析一致，即企業(yè)高質(zhì)量的內(nèi)部控制有助于增強(qiáng)資本市場開放所衍生的外部治理效應(yīng)，保障企業(yè)ESG表現(xiàn)與可持續(xù)發(fā)展相關(guān)投資決策的順利執(zhí)行。同時(shí)，促使企業(yè)兼顧外部利益相關(guān)者與自身的共同利益、增強(qiáng)環(huán)保投入和社會(huì)責(zé)任投資自覺性，注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展與可持續(xù)價(jià)值創(chuàng)造能力的提升。

2.中觀層面：市場競爭的調(diào)節(jié)作用

從市場競爭角度來看，一種觀點(diǎn)認(rèn)為，市場競爭是一種有效的公司外部治理機(jī)制，它能夠有效約束管理層懈怠行為。尤其當(dāng)企業(yè)所處行業(yè)競爭較為激烈時(shí)，管理層為提高持續(xù)經(jīng)營能力和保住職位、維護(hù)自身聲譽(yù)，會(huì)努力提高經(jīng)營效率、減少自利性行為［28］。但另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，激烈的市場競爭也可能促使管理層更加重視短期的經(jīng)營效率與業(yè)績表現(xiàn)，而ESG表現(xiàn)與可持續(xù)發(fā)展投資可能在短期內(nèi)不會(huì)產(chǎn)生立竿見影的經(jīng)濟(jì)效益，甚至?xí)加闷髽I(yè)部分現(xiàn)金流，這降低了管理層將ESG理念融入經(jīng)營管理和投資決策中的意愿?；谏鲜龇治?，中觀層面上，市場競爭對資本市場開放與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力之間既可能存在強(qiáng)化作用，也可能存在弱化作用。

借鑒黃繼承和姜付秀［29］的研究，本文采用以企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入為基礎(chǔ)計(jì)算的赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）度量行業(yè)競爭程度，并設(shè)置衡量行業(yè)競爭的虛擬變量（HHI_dum），若企業(yè)所處行業(yè)的HHI小于年度中位數(shù)，表明所處行業(yè)競爭程度較高，則HHI_dum取1，否則取0。表5列（2）報(bào)告了采用行業(yè)競爭程度（HHI_dum）作為調(diào)節(jié)變量的檢驗(yàn)結(jié)果，可見資本市場開放（Open）與行業(yè)競爭程度（HHI_dum）的交互項(xiàng)（Open×HHI_dum）系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明激烈的行業(yè)競爭弱化了資本市場開放對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的提升作用。這一結(jié)果印證了上文理論分析中的第二種觀點(diǎn)，即市場競爭作為一種外部治理機(jī)制未能進(jìn)一步增強(qiáng)資本市場開放所衍生的外部治理效應(yīng)；相反，激烈的市場競爭使管理層更加重視短期內(nèi)能夠產(chǎn)生直接效益的經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目，忽視能夠創(chuàng)造長遠(yuǎn)價(jià)值的ESG表現(xiàn)與可持續(xù)發(fā)展投資，降低了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。

3.宏觀層面：政府與市場關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

因地理位置、自然條件以及歷史基礎(chǔ)等方面的差異，我國各地區(qū)市場化發(fā)展程度不均衡。其中，政府與市場關(guān)系是衡量市場化程度的重要指標(biāo)之一，該項(xiàng)指標(biāo)的差異能夠體現(xiàn)出我國資本市場的地區(qū)性差異。一方面，當(dāng)政府與市場的關(guān)系較差時(shí)，當(dāng)?shù)卣块T對企業(yè)的干預(yù)較多，市場在配置經(jīng)濟(jì)資源方面的能力就比較弱。研究發(fā)現(xiàn)，政府對市場的干預(yù)會(huì)降低企業(yè)自愿性信息披露的意愿與可信度，加劇投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，影響外部投資者對企業(yè)真實(shí)情況的判斷［30］。另一方面，政府對企業(yè)干預(yù)的增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)對政府產(chǎn)生依賴性，不利于企業(yè)自身可持續(xù)發(fā)展能力的提升，降低企業(yè)ESG表現(xiàn)與可持續(xù)發(fā)展投資意愿?；谏鲜龇治?，宏觀層面上，較好的政府與市場關(guān)系對資本市場開放與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力之間的關(guān)系有顯著的強(qiáng)化作用。

借鑒游家興等［31］的研究，本文采用市場化指數(shù)中的“政府與市場的關(guān)系”（MarkGov）指標(biāo)作為調(diào)節(jié)變量，如果當(dāng)年企業(yè)所在地區(qū)“政府與市場關(guān)系”排名位于中位數(shù)之前，說明該地區(qū)政府與市場關(guān)系較好，MarkGov取1，否則取0。表5列（3）報(bào)告了采用政府與市場關(guān)系作為調(diào)節(jié)變量的檢驗(yàn)結(jié)果，可見資本市場開放（Open）與政府與市場關(guān)系（MarkGov）的交互項(xiàng)（Open×MarkGov）系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明較好的政府與市場關(guān)系增強(qiáng)了資本市場開放對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的提升作用。這一結(jié)果與上文理論分析一致，即較好的政府與市場關(guān)系為企業(yè)與境內(nèi)外投資者創(chuàng)造了良好的營商環(huán)境，不僅保障了境外投資者進(jìn)入和境內(nèi)長期價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者增持所產(chǎn)生的外部治理效應(yīng)得以有效發(fā)揮，還提高了企業(yè)主動(dòng)開展ESG實(shí)踐與可持續(xù)發(fā)展投資的意愿。

（二）經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析

資本市場開放既然能夠通過外部治理效應(yīng)與市場壓力效應(yīng)的發(fā)揮提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，那么另外一個(gè)值得思考的問題是：資本市場開放在提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，即提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的同時(shí)能否為企業(yè)的利益相關(guān)者帶來積極的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

為探究這一潛在的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，本文從以下兩個(gè)角度進(jìn)行分析：（1）基于市場投資者視角，本文檢驗(yàn)資本市場開放在提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的同時(shí)能否提升企業(yè)績效。借鑒李文貴等［32］的研究方法，本文采用公司股票年度回報(bào)衡量企業(yè)績效（Performance）。（2）基于供應(yīng)鏈關(guān)系視角，本文檢驗(yàn)資本市場開放在提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的同時(shí)能否提升企業(yè)商業(yè)信用的獲取能力。本文借鑒黃賢環(huán)等［33］的研究，采用“（應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款+應(yīng)付票據(jù)-應(yīng)收賬款-預(yù)付賬款-應(yīng)收票據(jù)）／資產(chǎn)總額”衡量企業(yè)商業(yè)信用（NTC）。

表6報(bào)告了經(jīng)濟(jì)效應(yīng)分析的檢驗(yàn)結(jié)果。表6列（1）結(jié)果顯示，資本市場開放（Open）與可持續(xù)發(fā)展能力（ESG）的交互項(xiàng)（Open×ESG）系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明資本市場開放在提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的同時(shí)顯著提升了企業(yè)績效。列（2）結(jié)果顯示，交互項(xiàng)（Open×ESG）系數(shù)在10%的水平上顯著為正，表明資本市場開放在提升企業(yè)ESG表現(xiàn)的同時(shí)也顯著提升了企業(yè)供應(yīng)鏈商業(yè)信用的獲取能力。綜上可知，資本市場開放不僅能夠增強(qiáng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，而且這種可持續(xù)發(fā)展能力也獲得了資本市場投資者、供應(yīng)商與客戶等利益相關(guān)者的正面回應(yīng)與積極認(rèn)可，表現(xiàn)為企業(yè)績效和企業(yè)商業(yè)信用獲取能力的提升，這一結(jié)果同樣為金融市場改革能夠服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和優(yōu)化資源配置提供了另一重要證據(jù)。

六、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

隨著資本市場開放步伐的進(jìn)一步加快，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)和“雙碳”目標(biāo)亦不斷推進(jìn)，如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展成為當(dāng)前資本市場關(guān)注的焦點(diǎn)。本文以2009—2020年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，基于滬深港通交易制度實(shí)施的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，檢驗(yàn)了資本市場開放對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的影響及作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：資本市場開放顯著提高了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，即企業(yè)ESG表現(xiàn)明顯提升。對上述影響的機(jī)制分析表明，資本市場開放主要通過境外投資者引入抑制管理層短視、境內(nèi)長期價(jià)值型機(jī)構(gòu)投資者增持產(chǎn)生的外部治理效應(yīng)以及資本市場關(guān)注度上升形成的市場壓力效應(yīng)等三條路徑影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力。異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制水平較高、地區(qū)政府與市場關(guān)系越好時(shí)，資本市場開放對企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的提升效應(yīng)更顯著；但在激烈的市場競爭下，上述效應(yīng)有所減弱。此外，資本市場開放在提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的同時(shí)提升了企業(yè)績效和企業(yè)商業(yè)信用獲取能力。

（二）啟示

本文的研究具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。在理論上，本文的研究拓展和豐富了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力影響因素及資本市場開放經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)文獻(xiàn)，揭示了資本市場開放影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用機(jī)理。同時(shí)，本文的研究也有重要的政策啟示：（1）對政府來說，應(yīng)堅(jiān)持推動(dòng)資本市場開放向縱深發(fā)展，適度提升外資參與市場的廣度和深度。金融市場改革是持續(xù)提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)效能的有效途徑，資本市場開放產(chǎn)生的外部治理效應(yīng)和市場壓力效應(yīng)能夠幫助企業(yè)在優(yōu)化內(nèi)部治理的同時(shí)，提高自身可持續(xù)發(fā)展能力。而堅(jiān)持更高水平的開放將更有利于上市公司借助滬深港通這一平臺與境外投資者深入學(xué)習(xí)交流ESG理念，進(jìn)一步提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。（2）對證監(jiān)會(huì)、交易所等監(jiān)管部門來說，應(yīng)堅(jiān)持優(yōu)化和完善內(nèi)地與香港股票市場互聯(lián)互通機(jī)制。相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對上市公司尤其是入選滬深港通標(biāo)的公司的監(jiān)管力度，積極督促、引導(dǎo)上市公司提高信息披露質(zhì)量，努力降低上市公司與境外投資者之間潛在的信息不對稱，營造有利于境外投資者進(jìn)入的市場環(huán)境。（3）對企業(yè)來說，應(yīng)積極建立完善的內(nèi)部控制體系，并在管理層的業(yè)績考核中納入ESG表現(xiàn)評價(jià)指標(biāo)，注重企業(yè)長期價(jià)值創(chuàng)造。同時(shí)，入選滬深港通標(biāo)的企業(yè)應(yīng)在改善ESG表現(xiàn)的同時(shí)，總結(jié)自身在ESG實(shí)踐過程中的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，引領(lǐng)行業(yè)及上下游供應(yīng)商、客戶不斷提高環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)等ESG表現(xiàn)。（4）對資本市場投資者來說，應(yīng)將企業(yè)ESG表現(xiàn)納入投資分析和決策過程中，降低短期收益預(yù)期、追求穩(wěn)定且可持續(xù)的長期投資收益。一方面，資本市場投資者可以借助滬深港通等資本市場開放制度，與境外投資者進(jìn)行更深入的交流和學(xué)習(xí)，加強(qiáng)自身對ESG的認(rèn)知、提升ESG投資意識，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量、可持續(xù)發(fā)展。另一方面，資本市場投資者在踐行ESG投資理念的過程中，應(yīng)通過股東提案權(quán)、表決權(quán)行使，積極參與公司內(nèi)部治理，推動(dòng)企業(yè)提升ESG表現(xiàn)。

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WANG Hao?yu

（School of Accountancy， Shanghai University of Finance and Economics， Shanghai 200433， China）

Summary：With the setting of strategic goals of capital market liberalization， innovation?driven development and dual carbon， capital market reform has been expected to play an important role in promoting high?quality and sustainable development of enterprises. However， existing literature on economic consequences of capital market liberalization mainly focuses on the impact on corporate finance and corporate governance， with little attention given to how capital market liberalization affects sustainable development capabilities of enterprises （ESG performance）.

Taking A?share listed companies in the Chinese capital market from 2009 to 2020 as samples and based on the quasi?natural experiment of “Shanghai?Hong Kong”and“Shenzhen?Hong Kong”stock connect， this paper examines the impact of capital market liberalization on enterprises sustainable development capacity. We find that the capital market liberalization significantly improves the sustainable development capacity of enterprises， that is， their performance of ESG is significantly improved. The mechanism analysis shows that the reduction of managers short?sightedness， the increased stock holdings of long?term investors， and the increased analyst tracking are the mediating factors by which capital market liberalization works. Further research shows that the effect of capital market liberalization on enterprises sustainable development capacity is more significant when the property rights are stateowned and the quality of internal control is high， but the above effect is weakened under fierce market competition. In addition， the economic consequences analysis shows that capital market liberalization not only improves the sustainable development capabilities of enterprises but also enhances their performance and ability to obtain business credit.

Compared with previous literature， this paper has the following contributions. First， it investigates the impact of capital market liberalization on the sustainable development capabilities of listed companies from the perspective of corporate ESG practice and systematically analyzes its mechanisms， serving as an important complement to existing literature on economic consequences of capital market liberalization. Second. this paper provides an in?depth analysis of how the implementation of the“Shanghai?Hong Kong”and“Shenzhen?Hong Kong”stock connect affects the ESG performance of enterprises in the context of capital market liberalization， enriching existing literature on influencing factors of sustainable development capabilities （ESG performance）.

This paper， to some extent， demonstrates that the capital market liberalization policy has provided new impetus for Chinas real economy to achieve green and low?carbon transformation， as well as high?quality and sustainable development， realizing the synergistic effect of capital market opening policies and national strategic goal of “dual carbon”. It aligns with the policy intent of financial market reform to serve the high?quality development of the real economy.

Key words：capital market liberalization；“Shanghai?Hong Kong”and“Shenzhen?Hong Kong”stock connect；enterprises ESG performance；enterprises sustainable development capacity

（責(zé)任編輯：徐雅雯）

［DOI］10.19654/j.cnki.cjwtyj.2023.07.010

［引用格式］王浩宇. 資本市場開放會(huì)提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力嗎？——基于企業(yè)ESG表現(xiàn)的研究［J］．財(cái)經(jīng)問題研究，2023（7）：116-128，封三.