楊千

回顧上半年，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、有效信用需求不足的宏觀大環(huán)境下，上市銀行息差持續(xù)收窄，量難補(bǔ)價(jià)導(dǎo)致營收和盈利低增。上半年，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的持續(xù)悲觀貫穿始終，直接導(dǎo)致銀行板塊估值在低位徘徊；與此相對(duì)應(yīng)的是，機(jī)構(gòu)重倉持有銀行板塊的比例亦處于歷史較低水平。

銀行息差收窄盈利低增的背后，是需求不足形成的整體市場(chǎng)的悲觀預(yù)期，這主要源于經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇下居民融資需求的持續(xù)低迷。

年初以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)，一季度GDP同比增長4.5%，增速較2022年提升1.5個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)一定程度的恢復(fù)態(tài)勢(shì)。但從高頻數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固。

首先在企業(yè)端，工業(yè)企業(yè)恢復(fù)不及預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，1-5月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下跌18.8%，6月制造業(yè)PMI雖微升至49，但連續(xù)3個(gè)月位于收縮區(qū)間；其次在居民端，購房消費(fèi)意愿持續(xù)低迷，相關(guān)信貸增長乏力。央行提供的數(shù)據(jù)顯示，5月末金融機(jī)構(gòu)住戶貸款同比增長5.9%，增速同比下降2.5個(gè)百分點(diǎn)，且遠(yuǎn)低于貸款平均增速；其中，個(gè)人住房貸款同比增速持續(xù)下行，3月末同比接近零增長。

展望2023年下半年，在經(jīng)濟(jì)尚未顯現(xiàn)牢固恢復(fù)勢(shì)頭的前提下，下半年政策延續(xù)發(fā)力的概率較大，尤其是貨幣政策延續(xù)穩(wěn)健寬松、信貸政策繼續(xù)保持積極。預(yù)計(jì)下半年上市銀行規(guī)模平穩(wěn)擴(kuò)張、息差降幅逐季收窄、不良生成保持平穩(wěn)、撥備反向回哺盈利，銀行業(yè)基本面有望筑底。

息差大幅收窄致量難補(bǔ)價(jià)

數(shù)據(jù)顯示，上市銀行2023年一季度營收、凈利潤平均增速為1.2%、2.1%，比2022年分別下降6.7個(gè)百分點(diǎn)、5.5個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)2022年以來的下行態(tài)勢(shì)。從盈利驅(qū)動(dòng)拆分來看，營收與盈利低增，息差大幅收窄、量難補(bǔ)價(jià)是主因。

根據(jù)東興證券的測(cè)算，一季度，規(guī)模擴(kuò)張貢獻(xiàn)上市銀行盈利12.1個(gè)百分點(diǎn)，息差負(fù)面影響盈利14個(gè)百分點(diǎn)。與2022年相比，息差在一季度對(duì)銀行盈利壓制有所擴(kuò)大。一季度，上市銀行凈息差 （期初期末測(cè)算值） 同比平均下降18BP。從行業(yè)數(shù)據(jù)來看，商業(yè)銀行一季度凈息差降至1.74%的歷史低位水平。

繼續(xù)拆分可知，資產(chǎn)端利率因素、負(fù)債端結(jié)構(gòu)因素是銀行息差收窄的直接原因。在資產(chǎn)端，由降息引發(fā)的利率持續(xù)下行對(duì)銀行經(jīng)營形成較大的壓力。根據(jù)東興證券的測(cè)算，2022年、2023年一季度，上市銀行平均生息資產(chǎn)收益率分別為4.14%、3.78%，同比均下降約17BP。在2021年四季度至2023年一季度期間，銀行信貸新投放利率持續(xù)下降。2023年一季度，企業(yè)貸款新投放利率降至3.95%，較2021年四季度下降62BP；個(gè)人住房貸款新投放利率更是下降149BP至4.14%。存量貸款重定價(jià)受到LPR下行的帶動(dòng)，2022年1年期和5年期LPR分別下降15BP和35BP，2023年一季度按揭貸款重定價(jià)對(duì)上市銀行息差的影響較大，測(cè)算結(jié)果顯示，按揭貸款重定價(jià)帶動(dòng)銀行息差下降約11BP。

在負(fù)債端，2022年，上市銀行付息負(fù)債成本率均值為2.19%，同比僅下降4BP，成本呈現(xiàn)較強(qiáng)的剛性；其中，存款成本率均值為2.1%，同比上升3BP，主要是存款定期化的影響。截至2022年年末，上市銀行定期存款占比為52.8%，同比上升2.4個(gè)百分點(diǎn)。此外，存款定價(jià)改革紅利尚未充分釋放，存款定價(jià)黏性亦是制約存款成本下降的一大因素。貸款利率下行主要是信用需求不足所致，存款定期化是由于居民儲(chǔ)蓄傾向提升，均反映了當(dāng)前悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。

盡管一季度銀行營收和盈利均低增，但在開源證券看來，業(yè)績曙光漸進(jìn)，未來有望筑底回升，隨著經(jīng)濟(jì)景氣度的邊際回升，區(qū)域性銀行業(yè)績表現(xiàn)或更亮眼，主要得益于區(qū)域性銀行的經(jīng)營韌性。

開源證券結(jié)合實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏、財(cái)富管理市場(chǎng)景氣度、債市和股市的表現(xiàn)等因素做以下主要假設(shè)，以預(yù)測(cè)上半年上市銀行的業(yè)績表現(xiàn)：

一是凈利息收入：參考二季度社融和人民幣貸款增速，預(yù)計(jì)2023年上半年國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行生息資產(chǎn)平均余額同比分別增長12%、7%、11.2%、9%，凈息差分別為1.78%、1.95%、1.82%、1.98%，凈利息收入同比分別增長1.8%、1.5%、8.4%、5.6%，上市銀行整體為2.3%。

二是非息收入：二季度權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)偏弱。代銷理財(cái)或受2023年上半年存款業(yè)績考核的影響，對(duì)中間業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)度或有減?。簧习肽赉y行代銷基金市占率邊際下降，基于此，上市銀行上半年整體中間業(yè)務(wù)收入同比略降1.1%。

三是撥備計(jì)提：隨著疫情擾動(dòng)因素的減退，經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，小微企業(yè)、個(gè)人信用卡等受影響較大的資產(chǎn)質(zhì)量將有所改善。疊加上市銀行近年來加大了撥備計(jì)提力度，撥備覆蓋率 多數(shù)處于歷史較高水平，上市銀行上半年整體計(jì)提撥備同比僅下降0.8%，對(duì)銀行利潤的拖累將減小。

四是費(fèi)用、所得稅：這兩項(xiàng)對(duì)銀行利潤的影響相對(duì)較小，假設(shè)成本收入比、實(shí)際稅率與 2022年同期基本保持接近。

結(jié)合以上主要指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)，結(jié)果顯示，國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行營收同比分別增長1.3%、1.3%、5.7%、4.9%，上市銀行整體同比增長1.7%；凈利潤增速分別為4.1%、2.6%、12.3%、10.5%，上市銀行整體同比增長4.6%。營收和凈利潤增速均為城商行、農(nóng)商行表現(xiàn)更優(yōu)：部分區(qū)域經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較快，資產(chǎn)投放景氣度率先恢復(fù)，疊加下沉力度較大，這些區(qū)域的銀行凈息差仍有一定的優(yōu)勢(shì)；疊加金融市場(chǎng)交易能力較強(qiáng)，疊加撥備安全墊較厚，其盈利有望率先迎來復(fù)蘇拐點(diǎn)。

負(fù)債成本仍有調(diào)降空間

具體來看，上半年銀行擴(kuò)表速度環(huán)比放緩，貸款投放較好的為國有大行、城商行。由于2023年信貸投放節(jié)奏整體前置，二季度信貸環(huán)比有所收縮，銀行生息資產(chǎn)增速邊際放緩。上半年信貸投放的主要領(lǐng)域?yàn)榛?、制造業(yè)等，國有大行和部分區(qū)域城商行資產(chǎn)獲取能力較強(qiáng)，預(yù)計(jì)2023年上半年國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行生息資產(chǎn)平均余額同比分別增長12%、7%、11.2%、9%，上市銀行整體為10.7%。

基于存款掛牌利率的更新情況，開源證券也相應(yīng)更新了前期測(cè)算，評(píng)估2023年年初以來（截至2023年7月-21日）存款掛牌利率下降、LPR降息帶來的重定價(jià)影響。

假設(shè)測(cè)算時(shí)點(diǎn)的銀行存貸期限結(jié)構(gòu)與2022年年末一致：（1）存款期限結(jié)構(gòu)：定期存款為均勻分布，3個(gè)月內(nèi)、3個(gè)月-1年期中，3個(gè)月、6個(gè)月、1年期各占17%；1-5年期中，1年期、2年期、3年期、5年期各占25%；（2）貸款期限結(jié)構(gòu)：貸款為均為分布，3個(gè)月-1年期中，3個(gè)月-6個(gè)月、6個(gè)月-1年期分別占33%、67%；1-5年期中，1-1.5年期占12.5%；（3）生息資產(chǎn)平均余額：2022-2024年年末同比增速保持一致。

測(cè)算結(jié)果顯示，存貸利率雙降對(duì)上市銀行2023年凈息差整體拖累約為0.2BP，部分區(qū)域性銀行由于存款掛牌利率下調(diào)幅度較大，對(duì)息差的改善或超過降息對(duì)息差帶來的下行壓力。

相比之下，受益于重定價(jià)“負(fù)缺口”、存款利率降幅較大等因素，城商行、農(nóng)商行更有息差優(yōu)勢(shì)，多家城商行、農(nóng)商行重定價(jià)期限均為“負(fù)缺口”，在存貸利率雙降的背景下更有利，疊加多家城商行、農(nóng)商行存款掛牌利率下降幅度居前，存款成本減負(fù)效果明顯，息差有望受益。

綜合來看，預(yù)計(jì)2023年上半年國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行凈利息收入同比增速分別為1.8%、1.5%、8.4%、5.6%，上市銀行整體為2.3%；凈息差分別為1.78%、1.95%、1.82%、1.98%。

與銀行息差基本呈現(xiàn)下降趨勢(shì)相比，中間業(yè)務(wù)收入與投資收益表現(xiàn)則出現(xiàn)分化：中間業(yè)務(wù)收入略承壓、投資收益表現(xiàn)較好。

由于居民風(fēng)險(xiǎn)偏好仍較低，加上理財(cái)、基金代銷掣肘，代銷業(yè)務(wù)尚待回暖，銀行中間業(yè)務(wù)收入略承壓。居民存款高增、提前還貸等現(xiàn)象受市場(chǎng)關(guān)注，且居民風(fēng)險(xiǎn)偏好仍處于較低水平，近期公布的銀行代銷基金市場(chǎng)保有量占比下降，理財(cái)、基金等代銷手續(xù)費(fèi)收入對(duì)營收的貢獻(xiàn)或減小。預(yù)計(jì)2023年上半年國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行中間業(yè)務(wù)收入同比增速分別為-1.7%、-0.1%、-1.4%、0.7%，上市銀行整體中間業(yè)務(wù)收入同比微降1.1%。若下半年零售金融復(fù)蘇、存款逐漸回流至財(cái)富管理類產(chǎn)品，中間業(yè)務(wù)收入或可有所改善。

上半年在債市行情的驅(qū)動(dòng)下，部分銀行金融市場(chǎng)投資或有亮點(diǎn)，投資收益貢獻(xiàn)度較大。2023年二季度，銀行間流動(dòng)性充裕，國開債到期收益率持續(xù)下行，為金融投資打開盈利空間，投資凈收益對(duì)銀行營收的貢獻(xiàn)有望加大。但考慮到2022年投資收益的基數(shù)較高，預(yù)計(jì)上市銀行投資收益同比略有上行；其中，國有大行2022年同期基數(shù)較低、城商行主動(dòng)交易能力較強(qiáng)，這兩類銀行的投資收益增速預(yù)計(jì)較高。

據(jù)了解，5月，通知存款與協(xié)定存款自律上限下調(diào)，國有大行、其他銀行相比之前分別調(diào)降30BP、50BP；6月，國有大行、股份制銀行官網(wǎng)下調(diào)存款掛牌利率，活期、2年期、3年期、5年期分別下調(diào)5BP、10BP、15BP、15BP。我們?cè)诖嘶鶖?shù)上假設(shè)：國有大行、股份制銀行全年貸款收益率平均下降15BP（6月LPR下降10BP），存款利率平均下降10BP，測(cè)算拖累主要上市行凈息差約為1-4BP，息差影響較有限。由此可見，銀行量價(jià)關(guān)系基本保持平衡，基本面大概率已經(jīng)觸底。

從量來看，上半年信貸靠前發(fā)力特征明顯，預(yù)計(jì)下半年規(guī)模增速穩(wěn)中略降。上半年，在利率下行的大趨勢(shì)下，銀行“以量補(bǔ)價(jià)”、靠前發(fā)力的特征十分明顯。一季度信貸增長強(qiáng)勁，新增人民幣貸款10.6萬億元，同比多增2.3萬億元。4-5月，信貸增長轉(zhuǎn)弱，主要受需求低迷的影響，尤其是居民端拖累。從新增結(jié)構(gòu)來看，1-5月，企業(yè)端貸款增長較好，而住戶短貸和中長貸較2020年、2021年出現(xiàn)大幅下降，主要受居民購房意愿下降以及按揭貸款早償?shù)挠绊憽?/p>

2019-2022年，銀行信貸投放節(jié)奏逐漸前移，主要受利率下行“早投放早收益”策略驅(qū)動(dòng)。2023年一季度新增貸款或占全年比重的45%，全年新增信貸極有可能突破23萬億元的規(guī)模，信貸增速有望保持在11%左右，較上半年平穩(wěn)略降。根據(jù)以往上半年偏重對(duì)公、下半年偏重零售的信貸投放安排，若居民端需求修復(fù)樂觀，貸款增速有望維持平穩(wěn)。

從價(jià)來看，凈息差仍是影響上市銀行盈利的核心因素，預(yù)計(jì)息差降幅逐季收窄。一季度貸款重定價(jià)的影響逐漸消退，3月對(duì)公新投放貸款利率出現(xiàn)企穩(wěn)趨勢(shì)，疊加二季度主要上市銀行存款掛牌利率下調(diào)，預(yù)計(jì)一季度或是上市銀行息差收窄壓力的最大時(shí)期，后續(xù)息差降幅有望逐季收窄。

當(dāng)前銀行息差絕對(duì)水平處于歷史低位，若大幅下降可能影響銀行資本的內(nèi)生性，進(jìn)而影響對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的可持續(xù)性。由此判斷，后續(xù)監(jiān)管降實(shí)體融資成本將通過降低銀行負(fù)債成本的途徑達(dá)成。2022年主要上市銀行平均存款付息率為2.1%，未來存款利率仍有較大調(diào)降空間。

銀行估值重回基本面邏輯

6月13日，國家發(fā)展改革委等四部門對(duì)外發(fā)布《關(guān)于做好2023年降成本重點(diǎn)工作的通知》，提出完善稅費(fèi)優(yōu)惠政策、加強(qiáng)小微和民營企業(yè)信貸支持力度等多項(xiàng)舉措，同時(shí)提及“持續(xù)發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）改革效能和存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制的重要作用，推動(dòng)經(jīng)營主體融資成本穩(wěn)中有降”。

6月16日，國常會(huì)研究推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施，指出“必須采取更加有利的措施，增強(qiáng)發(fā)展動(dòng)能，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好”，圍繞“加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴(kuò)大有效需求、做強(qiáng)做優(yōu)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)”等四個(gè)方面提出一批政策措施。由此可以判斷，下半年政策將延續(xù)發(fā)力，利率政策保持積極，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升政策可期，對(duì)后續(xù)政策出臺(tái)的力度和節(jié)奏可以保持樂觀。

從2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來看，央行繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力”，較2022年四季度新增表述“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”；利率政策表態(tài)主要圍繞“繼續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革”，“保持利率水平合理適度”?？紤]到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍然不強(qiáng)，需求仍然不足，預(yù)計(jì)下半年貨幣政策延續(xù)穩(wěn)健寬松基調(diào)，將重點(diǎn)發(fā)揮政策利率、利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制的作用。

這對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量來說是一個(gè)好消息，預(yù)計(jì)資產(chǎn)質(zhì)量延續(xù)改善，局部不良惡化趨勢(shì)可控。從靜態(tài)指標(biāo)看，商業(yè)銀行不良率連續(xù)11個(gè)季度下行，一季度末不良率為1.62%，環(huán)比下降1BP。從不良前瞻指標(biāo)看，一季度末關(guān)注貸款率為2.16%，環(huán)比下降9BP，延續(xù)改善態(tài)勢(shì)。從動(dòng)態(tài)指標(biāo)看，根據(jù)開源證券的測(cè)算，一季度，上市銀行單季加回核銷不良生成率為0.62%，較2022年略有提升，整體處于歷史較低水平。

根據(jù)招商銀行和平安銀行提供的數(shù)據(jù)，銀行零售不良率有所抬升，主要是疫情因素影響的滯后反應(yīng)，尾部零售客戶還款意愿和能力有所下降。由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏慢，短期零售不良率有所抬升，不良生成壓力仍存；長期來看，伴隨經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)，零售信用風(fēng)險(xiǎn)有望修復(fù)。

此外還有一個(gè)大的不確定性因素，地產(chǎn)和地方政府平臺(tái)類貸款風(fēng)險(xiǎn)有待觀察。受此前地產(chǎn)融資政策收緊、疫情之下樓市銷售持續(xù)低迷等因素的影響，房企現(xiàn)金流斷裂引發(fā)重大違約事件。部分上市銀行對(duì)公地產(chǎn)不良率有所抬升。2022年年底以來，監(jiān)管層及時(shí)松綁房企融資政策，支持地方設(shè)立房企紓困基金，以時(shí)間換空間的方式逐步化解房企信用風(fēng)險(xiǎn)。

基于此判斷，未來房企信用風(fēng)險(xiǎn)的變化需持續(xù)跟蹤地產(chǎn)銷售回款及融資政策變動(dòng)情況。地方政府化解隱性債務(wù)壓力或引發(fā)相關(guān)平臺(tái)類貸款風(fēng)險(xiǎn)暴露，亦需要持續(xù)跟蹤觀察。在底線思維下，地產(chǎn)和地方平臺(tái)類貸款風(fēng)險(xiǎn)整體可控。

總體來看，當(dāng)前上市銀行撥備厚實(shí)，風(fēng)險(xiǎn)安全墊充足。一季度，多數(shù)上市銀行撥備覆蓋率超過205%的行業(yè)平均水平，部分城商行、農(nóng)商行更是超過500%，撥備安全墊非常厚實(shí)。從撥貸比指標(biāo)來看，多數(shù)上市銀行超過或接近行業(yè)均值，預(yù)計(jì)在行業(yè)不良生成保持平穩(wěn)的情況下，撥備對(duì)銀行盈利的增厚作用將進(jìn)一步提升。

其他非息收入增速回升，伴隨市場(chǎng)回暖有望平穩(wěn)上行。2022年四季度，債市波動(dòng)影響銀行其他非息收入和財(cái)富管理業(yè)務(wù)、代銷等中間業(yè)務(wù)收入。2022年，主要上市銀行非息收入同比下降7.4%；2023年一季度，債市企穩(wěn)后其他非息收入增速回升帶動(dòng)非息收入同比增長7.9%；受理財(cái)規(guī)模及代銷費(fèi)率調(diào)整等因素的影響，銀行中間業(yè)務(wù)收入增速仍未轉(zhuǎn)正。展望未來，基于資本市場(chǎng)回暖、理財(cái)規(guī)模平穩(wěn)上升的前提，加之2022年下半年較低基數(shù)的考慮，預(yù)計(jì)下半年上市銀行非息收入增速有望保持平穩(wěn)向上。

下半年影響銀行盈利的核心因素凈息差有望逐步企穩(wěn)，規(guī)模擴(kuò)張和不良生成維持穩(wěn)定。在持續(xù)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度的訴求下，撥備增厚盈利的作用有望調(diào)升，預(yù)計(jì)上市銀行全年?duì)I收、凈利潤增速有望呈V型回升。部分城商行、農(nóng)商行得益于規(guī)模維持高速擴(kuò)張，凈息差率先企穩(wěn)，凈利潤有望繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。

隨著疫情擾動(dòng)因素的減退，不良處置力度加大，上市銀行不良率或仍有下降空間。截至2023年一季度末，城商行、農(nóng)商行不良率環(huán)比分別上行5BP、2BP，但國有大行、股份制銀行不良率環(huán)比均有所下降。隨著地產(chǎn)政策持續(xù)出臺(tái)及小微、零售的信用情況有所改善，銀行整體不良生成壓力有所減輕，而信用成本邊際下降，撥備覆蓋率保持穩(wěn)定，撥備將對(duì)銀行利潤形成反哺。

當(dāng)前困擾銀行資產(chǎn)的問題在于，市場(chǎng)對(duì)城投違約的擔(dān)憂情緒有所上升。根據(jù)開源證券的測(cè)算，2020年、2021年、2022年，上市銀行表內(nèi)外城投敞口占總資產(chǎn)的比例分別為18%、19%、19%，其中大部分銀行資產(chǎn)質(zhì)量較為優(yōu)質(zhì)，城投風(fēng)險(xiǎn)基本可控。在區(qū)域分布上，東部地區(qū)城投風(fēng)險(xiǎn)本身較小，且中小微客群眾多，因此，當(dāng)?shù)爻巧绦?、農(nóng)商行的資產(chǎn)選擇余地較大，城投風(fēng)險(xiǎn)波及程度較低。疊加近年監(jiān)管化解城投風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度明確，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至銀行的影響有限，城投實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)敞口有限。

2022年年末，小微企業(yè)、個(gè)體工商戶受疫情反復(fù)沖擊較大，經(jīng)營性現(xiàn)金流顯著承壓，中小微企業(yè)貸款實(shí)施延期還本付息政策延長至2023年6月30日。從前瞻指標(biāo)來看，2023年6月，大型、中型、小型企業(yè)的PMI分別為50.3、48.9、46.4，中小型企業(yè)PMI已連續(xù)3個(gè)月低于榮枯線，總體復(fù)蘇趨勢(shì)仍不穩(wěn)固，因此需關(guān)注小微貸款政策退出后，風(fēng)險(xiǎn)滯后暴露的可能，主要體現(xiàn)在對(duì)對(duì)公貸款、經(jīng)營貸款資產(chǎn)質(zhì)量的擾動(dòng)。

2023年，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體企穩(wěn)，疊加政策暖風(fēng)頻吹，主要矛盾仍在于出清存量風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)邊際緩釋，涉房業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量壓力有望逐步緩釋，主要體現(xiàn)為地產(chǎn)不良生成壓力減小，對(duì)公貸款和按揭貸款資產(chǎn)質(zhì)量均較為可控。從對(duì)公表內(nèi)房地產(chǎn)貸款來看，各行業(yè)對(duì)于擔(dān)險(xiǎn)房地產(chǎn)敞口普遍有所壓降，加上多項(xiàng)緩釋風(fēng)險(xiǎn)政策的加持，上半年對(duì)對(duì)公房地產(chǎn)貸款資產(chǎn)質(zhì)量拖累減小。從按揭貸款來看，2023年以來，存款高增、提前還貸現(xiàn)象受市場(chǎng)普遍關(guān)注，雖然按揭貸款需求較為疲弱，但資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)穩(wěn)定，存量和增量風(fēng)險(xiǎn)均較小。

此外，雖然零售貸款需求弱復(fù)蘇，但資產(chǎn)質(zhì)量改善跡象已現(xiàn)。二季度宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，居民端就業(yè)、收入的恢復(fù)尚需時(shí)日。從細(xì)項(xiàng)來看，在消費(fèi)貸領(lǐng)域，近年來受疫情因素的擾動(dòng)，消費(fèi)貸需求較為疲弱，部分銀行消費(fèi)貸余額有所下降，存量不良資產(chǎn)相對(duì)較少；在信用卡領(lǐng)域，截至2022年年末，國有大行、股份制銀行的信用卡不良率整體較高，大多從2020年疫情擾動(dòng)出現(xiàn)后開始上行，疫情影響的減退有望減少信用卡的不良生成。

根據(jù)開源證券的測(cè)算，假設(shè)2023年上半年國有大行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行成本收入比分別為26%、25.5%、23.5%、28%，上市銀行整體為25.7%；實(shí)際稅率分別為14%、15.3%、12%、13%，上市銀行整體為14.1%。因人員變動(dòng)、節(jié)稅資產(chǎn)變動(dòng)較小，業(yè)務(wù)及管理費(fèi)、實(shí)際稅率同比或持平，由于費(fèi)用和所得稅變化較小，對(duì)銀行盈利的影響較為有限。

重視績優(yōu)銀行投資機(jī)會(huì)，基本面轉(zhuǎn)好或成為銀行價(jià)值重估的有力支撐。上半年，部分銀行行情主要受“中特估”概念下的資金驅(qū)動(dòng)，但實(shí)質(zhì)也受到銀行基本面轉(zhuǎn)好的預(yù)期支撐。2023年年初以來，銀行對(duì)公信貸高增，國有大行、股份制銀行存款利率多次下調(diào)，息差縮窄幅度有望減小，銀行業(yè)績景氣度有望提升。更重要的是，隨著銀行業(yè)績景氣度的回升，銀行基本面邏輯重回投資者視野，市場(chǎng)更加聚焦績優(yōu)高景氣標(biāo)的。

基于此判斷，銀行板塊配置價(jià)值凸顯，看好高成長區(qū)域性銀行，優(yōu)質(zhì)區(qū)域、經(jīng)營能力強(qiáng)的中小城商行、農(nóng)商行更值得關(guān)注：（1）關(guān)注成長性強(qiáng)、區(qū)域優(yōu)勢(shì)大的城商行、農(nóng)商行；（2）重視優(yōu)質(zhì)股份制銀行的修復(fù)機(jī)會(huì)，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)出清、零售金融復(fù)蘇帶來的業(yè)績轉(zhuǎn)好。（3）高股息策略具備性價(jià)比，疊加“中特估”有望驅(qū)動(dòng)國企背景的銀行提升經(jīng)營效率、推動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L，估值與內(nèi)在價(jià)值的偏離度有望縮窄。

當(dāng)前部分上市銀行的股息率超過5%，在利率下行的大趨勢(shì)下，對(duì)中長期資金吸引力加大。2023年一季度，機(jī)構(gòu)重倉銀行板塊的比例僅為1.92%，處于歷史低位水平。當(dāng)前銀行板塊配置價(jià)值明顯，看好下半年絕對(duì)收益表現(xiàn)。

江浙區(qū)域性銀行延續(xù)高成長

從長期角度來看，東興證券認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)地區(qū)的優(yōu)質(zhì)城商行、農(nóng)商行擁有深耕區(qū)域、網(wǎng)點(diǎn)下沉以及當(dāng)?shù)毓蓶|等自身優(yōu)勢(shì)，并且長期堅(jiān)持以中小企業(yè)客戶和小微客戶為戰(zhàn)略定位，在客戶基礎(chǔ)不斷夯實(shí)的情況下，基本面有望長期向好。從短期來看，優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行信貸業(yè)務(wù)“量價(jià)質(zhì)”都較為優(yōu)異，2023年有望延續(xù)較高的盈利增長態(tài)勢(shì)。且部分區(qū)域性銀行補(bǔ)充資本訴求較高，利潤釋放空間較大?；诖耍瑬|興證券重點(diǎn)推薦江浙地區(qū)區(qū)域性銀行，主要是因?yàn)橛袇^(qū)域經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)加持，優(yōu)質(zhì)區(qū)域性銀行將延續(xù)高成長。

江浙區(qū)域經(jīng)濟(jì)總量大、增速穩(wěn)健，具備良好經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。從區(qū)域經(jīng)濟(jì)總量來看，江浙地區(qū)經(jīng)濟(jì)總量大、且增速相對(duì)較快，2023年一季度，江蘇、浙江實(shí)際GDP增速為4.7%、4.9%，高于全國增速水平。社零總額、出口金額均處在全國領(lǐng)先水平，近三年實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)較快增長。同時(shí)，持續(xù)鞏固升級(jí)優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，重點(diǎn)發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，積極謀劃布局未來產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

江浙區(qū)域?yàn)槌Ｗ∪丝趦袅魅雲(yún)^(qū)域，居民富裕、高凈值客戶資源豐富。發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)土壤吸引人口流入，近三年浙江常住人口年均凈流入67萬人，為全國首位；廣東、廣西、山東、福建、江蘇等地人口也呈凈流入態(tài)勢(shì)。從居民富裕程度來看，2022年，浙江、江蘇居民人均可支配收入僅次于上海、北京，“民富”程度高、城鄉(xiāng)差距小。同時(shí)，江浙區(qū)域高凈值客戶資源豐富。招商銀行《2021中國私人財(cái)富報(bào)告》顯示，2020年，浙江、江蘇高凈值人群人數(shù)占比分別達(dá)到17%、16%，其持有的可投資資產(chǎn)占全國高凈值人群財(cái)富的比重分別為21%、17%，僅次于北京、上海、廣州。豐富的高凈值客戶資源為銀行財(cái)富管理業(yè)務(wù)、消費(fèi)金融業(yè)務(wù)提供肥沃土壤。

江浙區(qū)域內(nèi)民營經(jīng)濟(jì)活躍，企業(yè)經(jīng)營效益較優(yōu)。2022年，江蘇、浙江民營經(jīng)濟(jì)增加值占全省生產(chǎn)總值的比重分別為58%、67%，民營經(jīng)濟(jì)非常活躍。在全國工商聯(lián)公布的2021年中國民營企業(yè)500強(qiáng)中，浙江、江蘇分別有107家、92家企業(yè)上榜，位居全國前兩位。從企業(yè)經(jīng)營效益來看，近三年，江蘇、浙江規(guī)模以上工業(yè)利潤總額復(fù)合增長率為9.8%、5.4%，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長；2022年年末資產(chǎn)負(fù)債率分別為54.5%、56.1%，低于全國整體水平?？傮w來看，企業(yè)客戶資源較為優(yōu)質(zhì)。

2022年，浙江、江蘇財(cái)政自給率（一般公共預(yù)算收入/一般公共預(yù)算支出）分別為76.2%、62.1%，處在全國各省份前列；債務(wù)率（地方債務(wù)余額/地方政府綜合財(cái)力）分別為80.9%、72.6%，為各省份較低水平，地方債務(wù)壓力相對(duì)較小。

區(qū)域信貸需求較為旺盛，貸款增量占比不斷提升。區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，民營、小微經(jīng)濟(jì)主體活躍，居民富裕、人口凈流入，信貸需求相對(duì)更加旺盛。近幾年，江浙區(qū)域人民幣貸款增量占比持續(xù)提高，金融資源進(jìn)一步向優(yōu)質(zhì)區(qū)域集中。2022年，江蘇、浙江人民幣貸款增量達(dá)2.6萬億元、2.4萬億元，占全國的12.8%、11.9%，排名第一、第二。

得益于民富程度高、企業(yè)償債能力強(qiáng)、地方財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)，以及較高的市場(chǎng)化程度，江浙地區(qū)銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異。2022年年末，浙江、江蘇銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)不良貸款率分別為0.63%、0.7%，同比下降11BP、4BP，為全國各省市最優(yōu)水平。

圍繞共同富裕、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，江浙區(qū)域經(jīng)濟(jì)正邁向高質(zhì)量發(fā)展。從浙江來看，主要圍繞共同富裕示范區(qū)、制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、數(shù)字化改革。在共同富裕方面，浙江省踐行“八八戰(zhàn)略”，扎實(shí)推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展建設(shè)共同富裕示范區(qū)，在組織建設(shè)、高質(zhì)量發(fā)展、縮小城鄉(xiāng)差距、縮小地區(qū)差距、縮小收入差距、促進(jìn)基本公共服務(wù)均等化方面積極探索。在制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展方面，浙江省持續(xù)推進(jìn)制造業(yè)數(shù)字化、高端化、綠色化發(fā)展，鞏固優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)、打造新興產(chǎn)業(yè)，提升制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。在數(shù)字化改革方面，2021年開啟數(shù)字化改革以來，浙江省數(shù)字經(jīng)濟(jì)總量不斷增長，已形成電子商務(wù)、云計(jì)算大數(shù)據(jù)、數(shù)字安防等具有國際影響力的特色優(yōu)勢(shì)行業(yè)； “十四五”規(guī)劃明確，到2025年數(shù)字經(jīng)濟(jì)增加值占GDP的比重達(dá)到60%左右。

從江蘇來看，圍繞制造業(yè)強(qiáng)省、科技自立自強(qiáng)與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。在制造強(qiáng)省方面，江蘇一直以來都重視推動(dòng)產(chǎn)業(yè)集聚發(fā)展，引導(dǎo)和促進(jìn)產(chǎn)園、產(chǎn)城融合。十九大以來率先出臺(tái)了《關(guān)于加快培育先進(jìn)制造業(yè)集群的指導(dǎo)意見》，實(shí)施產(chǎn)業(yè)強(qiáng)鏈三年行動(dòng)計(jì)劃，塑造江蘇集群和產(chǎn)業(yè)鏈整體競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，把“智改數(shù)轉(zhuǎn)”作為制造強(qiáng)省網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)省建設(shè)的加速器，推動(dòng)制造業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型邁上新臺(tái)階。在科技自立自強(qiáng)與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)方面，近年來，江蘇大力培育科技創(chuàng)新平臺(tái)載體，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新鏈“雙向融合”，加快建設(shè)具有全球影響力的產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新中心。在區(qū)域高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)程中，民生保障、園區(qū)建設(shè)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)改造等方面金融服務(wù)需求旺盛，成為銀行各項(xiàng)業(yè)務(wù)的優(yōu)沃土壤。