張龍 袁鵬鵬

摘? ?要：在規(guī)則性貨幣政策占領(lǐng)歷史舞臺(tái)數(shù)十年后，近來相機(jī)抉擇貨幣政策在各國(guó)央行中出現(xiàn)抬頭現(xiàn)象，說明相機(jī)抉擇和規(guī)則性貨幣政策的相對(duì)有效性具有動(dòng)態(tài)性，以往基于不變參數(shù)模型研究的相機(jī)抉擇和規(guī)則性貨幣政策的長(zhǎng)期不變有效性嚴(yán)重缺乏實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義?；诖耍疚臉?gòu)建了時(shí)變參數(shù)結(jié)構(gòu)模型，并基于“動(dòng)態(tài)”宏觀調(diào)控的視角數(shù)值模擬了不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下相機(jī)抉擇和規(guī)則性貨幣政策的動(dòng)態(tài)有效性。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：第一，總需求沖擊在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期影響較大，規(guī)則性貨幣政策更有效；在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期影響較小，相機(jī)抉擇貨幣政策更有效；第二，總供給沖擊無論在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期還是經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期都會(huì)帶來產(chǎn)出和通貨膨脹調(diào)控的兩難選擇，但規(guī)則性貨幣政策在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期相對(duì)更能有效應(yīng)對(duì)總供給沖擊，相機(jī)抉擇貨幣政策在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期相對(duì)更能有效應(yīng)對(duì)總供給沖擊。隨著我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期，量化寬松的相機(jī)抉擇貨幣政策將是中國(guó)央行未來一段時(shí)間的較好選擇。

關(guān)? 鍵? 詞：宏觀調(diào)控；貨幣政策；相機(jī)抉擇；規(guī)則性貨幣政策

中圖分類號(hào)：F832.0? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（2023）04-0020-11

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2023.04.003

收稿日期：2023-06-03

基金項(xiàng)目：中國(guó)博士后科學(xué)基金面上項(xiàng)目“商業(yè)銀行貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)機(jī)制與行為優(yōu)化研究”（2022M720862）

作者簡(jiǎn)介：張龍，男，吉林長(zhǎng)春人，博士后，研究方向?yàn)楹暧^金融；袁鵬鵬（通訊作者），男，河南息縣人，研究方向?yàn)樨泿耪摺?/p>

一、引言與文獻(xiàn)綜述

近年來，新冠疫情沖擊下全球通貨膨脹大幅度波動(dòng)，歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不確定性日益增強(qiáng)， 為撫平外部因素溢進(jìn)帶來的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，我國(guó)貨幣政策在宏觀調(diào)控中發(fā)揮了重要作用。然而，貨幣政策是一把“雙刃劍”，其“雙刃”性體現(xiàn)于不同貨幣政策類型的選擇，恰當(dāng)?shù)呢泿耪哌x擇有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，不適當(dāng)?shù)呢泿耪卟僮魃踔習(xí)蔀樽璧K經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的重要因素之一[1]。有鑒于此，相機(jī)抉擇和規(guī)則性貨幣政策的有效性問題已然成為當(dāng)前各國(guó)央行關(guān)注的熱點(diǎn)問題。在規(guī)則性貨幣政策占領(lǐng)了歷史舞臺(tái)近半個(gè)世紀(jì)的背景下，歐洲央行應(yīng)對(duì)歐洲債務(wù)危機(jī)的政策操作以及美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的政策操作都標(biāo)志著相機(jī)抉擇貨幣政策呈現(xiàn)出“抬頭”的現(xiàn)象，由此說明，相機(jī)抉擇和規(guī)則性貨幣政策的有效性并不是長(zhǎng)期不變的[2]。貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和作用效果必然會(huì)由于不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期的外部環(huán)境而產(chǎn)生差異，這就導(dǎo)致了以往基于不變參數(shù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型研究的相機(jī)抉擇和規(guī)則性貨幣政策有效性問題嚴(yán)重缺乏實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義。因此，探索時(shí)變參數(shù)結(jié)構(gòu)模型的構(gòu)建方法，研究相機(jī)抉擇和規(guī)則性貨幣政策的“動(dòng)態(tài)”有效性，不但有利于理解貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，把握央行的政策操作規(guī)律，更有利于為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展保駕護(hù)航。

在文獻(xiàn)方面，早期的麥卡勒姆和泰勒等宏觀經(jīng)濟(jì)研究者支持規(guī)則性貨幣政策更有效的觀點(diǎn)。 其中，前者發(fā)展了“弗里德曼規(guī)則”，認(rèn)為基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量比廣義貨幣供應(yīng)量更容易被控制，以基礎(chǔ)貨幣為操作工具可以有效避免利率的波動(dòng)、技術(shù)變革以及放松管制等問題的干擾，進(jìn)而提出了基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量增速應(yīng)該等于名義國(guó)民生產(chǎn)總值目標(biāo)值的增速與貨幣流通速度增速之差的“麥卡勒姆規(guī)則”[3]。而后者認(rèn)為由于傳導(dǎo)滯后性和受貨幣流通速度的影響，數(shù)量型貨幣政策規(guī)則的效果并不理想，而以利率為主要操作工具的價(jià)格型貨幣政策規(guī)則在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中更有效，進(jìn)而提出以通貨膨脹和產(chǎn)出缺口為目標(biāo)變量的利率規(guī)則[4]。同時(shí)，二者也都證明了規(guī)則性貨幣政策在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和撫平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)過程中的有效性問題，有部分學(xué)者證明了規(guī)則性貨幣政策效果[5-6]。

然而，進(jìn)入21世紀(jì)以來，全球經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)出明顯加快的現(xiàn)象，“亞洲金融危機(jī)”“全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)”“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)” 等大幅度經(jīng)濟(jì)波動(dòng)再次引起各國(guó)央行和學(xué)者們對(duì)當(dāng)前貨幣政策操作模式的質(zhì)疑，但關(guān)于相機(jī)抉擇和規(guī)則性貨幣政策有效性的討論始終未得到統(tǒng)一定論。 相機(jī)抉擇貨幣政策的支持者們認(rèn)為，相機(jī)抉擇貨幣政策的優(yōu)點(diǎn)在于其靈活性，可以有效應(yīng)對(duì)總供給和總需求的不確定性沖擊，而規(guī)則性貨幣政策缺乏靈活性，不能有效應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性沖擊，貨幣當(dāng)局應(yīng)該采取相機(jī)抉擇貨幣政策來?yè)崞浇?jīng)濟(jì)波動(dòng)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[7-8]；規(guī)則性貨幣政策的支持者們認(rèn)為規(guī)則性貨幣政策的優(yōu)點(diǎn)在于其透明性和可信性，其“明確”的政策意圖可以穩(wěn)定微觀經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期，進(jìn)而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)起到很好的穩(wěn)定作用， 而相機(jī)抉擇貨幣政策存在動(dòng)態(tài)不一致性，某一時(shí)期目的在于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相機(jī)抉擇貨幣政策有可能成為引起另一時(shí)期通貨膨脹的主要原因，因此，貨幣當(dāng)局應(yīng)該采取規(guī)則性貨幣政策來進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控[9-11]。

從上述的文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，各國(guó)央行和宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)相機(jī)抉擇和規(guī)則性貨幣政策的有效性問題展開了深入而廣泛的研究，然而，仍然存在如下重要問題沒有得到解決，本文認(rèn)為這也是學(xué)者們關(guān)于相機(jī)抉擇和規(guī)則性貨幣政策的有效性研究至今未得到統(tǒng)一定論的主要原因。一方面，各國(guó)學(xué)者大多采用向量自回歸模型（VAR）、協(xié)整模型（VECM） 等不變參數(shù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型研究相機(jī)抉擇和規(guī)則性貨幣政策的有效性問題，而貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制和作用效果必然會(huì)隨著不同時(shí)期外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而產(chǎn)生差異，這就導(dǎo)致了不變參數(shù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型無法捕捉相機(jī)抉擇和規(guī)則性貨幣政策的動(dòng)態(tài)有效性。另一方面，以往研究相機(jī)抉擇和規(guī)則性貨幣政策有效性問題大都基于計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法，而計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法無法模擬總供給、總需求的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)沖擊。

基于以上研究不足，本文在總供給總需求模型（ADAS）的基礎(chǔ)上，對(duì)模型參數(shù)采取馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換處理方法進(jìn)行改進(jìn)[12]，進(jìn)而構(gòu)建出帶有時(shí)變系數(shù)的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)模型，本文稱其為馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換總供給總需求模型（MS-ADAS）。隨后對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)重要參數(shù)采取線性變化處理方法， 鑒于2016年貨幣政策工具改革導(dǎo)致DIS方程中的利率變量發(fā)生變化， 因此本文基于1996—2016年的季度數(shù)據(jù)應(yīng)用MS-ADAS模型模擬出不同經(jīng)濟(jì)參數(shù)下中央銀行分別采取相機(jī)抉擇貨幣政策和規(guī)則性貨幣政策的總供需調(diào)控效應(yīng)，進(jìn)而從總供需調(diào)控效應(yīng)的角度評(píng)判不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期下相機(jī)抉擇貨幣政策和規(guī)則性貨幣政策的有效性問題。 本文主要?jiǎng)?chuàng)新之處在于：一方面，本文對(duì)總供給總需求模型采取馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換處理方法進(jìn)行改進(jìn)，構(gòu)建出馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換總供給總需求模型，該模型可以有效捕捉相機(jī)抉擇貨幣政策和規(guī)則性貨幣政策在不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期的有效性；另一方面，本文采取連續(xù)線性模擬方法研究了總供需沖擊下相機(jī)抉擇貨幣政策和規(guī)則性貨幣政策的有效性問題，避免了單點(diǎn)模擬無法觀測(cè)相機(jī)抉擇貨幣政策和規(guī)則性貨幣政策有效性趨勢(shì)變化的不足。

二、理論模型構(gòu)建

（一）模型設(shè)定

MS-ADAS模型是在總供給總需求模型的基礎(chǔ)上，對(duì)其系數(shù)和擾動(dòng)項(xiàng)協(xié)方差采取馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換處理方法，因此，要先建立一個(gè)基礎(chǔ)的總供給總需求模型。 在構(gòu)建模型時(shí)本文主要考慮到兩個(gè)方面：一方面，鑒于新凱恩斯模型框架下的價(jià)格剛性假設(shè)會(huì)引起通貨膨脹的慣性，本文認(rèn)為包含滯后項(xiàng)的后顧型總供給和總需求方程更符合現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)意義；另一方面，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模型對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量動(dòng)態(tài)變化過程的刻畫與微觀經(jīng)濟(jì)主體的實(shí)際行為完全不符， 微觀經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來事件的預(yù)期具有準(zhǔn)確性?；诖?，本文構(gòu)建采用同時(shí)具有后顧項(xiàng)和前瞻項(xiàng)的總供給和總需求模型如下：

其中，方程（1）為總需求方程，也即動(dòng)態(tài)IS曲線（DIS）；變量yt代表產(chǎn)出缺口，πt代表通貨膨脹率；參數(shù)α代表動(dòng)態(tài)IS曲線中的前瞻性行為偏好率，β代表DIS曲線中的后顧性行為偏好率，γ代表產(chǎn)出缺口對(duì)實(shí)際利率的彈性，εy，t代表總需求沖擊，σy為需求沖擊波動(dòng)參數(shù)。方程（2）為總供給方程，也即新凱恩斯菲利普斯曲線（NKPC）；參數(shù)η代表新凱恩斯菲利普斯曲線中的前瞻性行為偏好率，ρ代表新凱恩斯菲利普斯曲線中的后顧性行為偏好率，σ=（1-ξ）（1-κξ）/ξ代表價(jià)格剛性程度，κ代表貼現(xiàn)因子，ξ代表新凱恩斯框架中不能調(diào)整價(jià)格的企業(yè)比例， 也即代表價(jià)格粘性，επ，t代表總供給沖擊，σπ為供給沖擊波動(dòng)參數(shù)。

進(jìn)一步，為了對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換處理，將上述ADAS模型寫成狀態(tài)空間表達(dá)式：

其中，變量向量Xt=［yt πt it］′，Zt=［it］；擾動(dòng)項(xiàng)向量Vt=［εy，t επ，t］′，Vt～iid（0，Ω）；結(jié)構(gòu)參數(shù)矩陣A= 1? 0 0

至此，總供給總需求ADAS模型構(gòu)建完畢。

然而，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)變量之間的關(guān)系具有動(dòng)態(tài)性，即兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量間在不同時(shí)期具有差異性關(guān)系[12]，因此，本文對(duì)上述ADAS模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)矩陣和擾動(dòng)項(xiàng)協(xié)方差矩陣采取馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換方法進(jìn)行處理，即假設(shè)ADAS模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)矩陣和擾動(dòng)項(xiàng)協(xié)方差矩陣的取值依賴于狀態(tài)變量st，而狀態(tài)變量st來自于如下的一階遍歷馬爾科夫隨機(jī)過程：

其中，P為區(qū)制轉(zhuǎn)換概率矩陣，其元素pij代表狀態(tài)變量st上期處于狀態(tài)i而下期轉(zhuǎn)換到狀態(tài)j的概率；M為狀態(tài)數(shù)，本文取值為2。

因此，MS-ADAS模型即可表示為：

其中，Vt～iid（0，∑（st））。

（二）變量選取及數(shù)據(jù)描述

上述MS-ADAS模型中的變量主要涉及短期名義利率、 產(chǎn)出缺口以及通貨膨脹率三個(gè)方面，數(shù)據(jù)為1996—2016年的季度數(shù)據(jù)，來源于CEIC數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，下面就各變量的代理變量選取及數(shù)據(jù)處理展開分析。

1.短期名義利率的選取、處理及描述。相對(duì)于商業(yè)銀行短期存貸款利率，銀行間同業(yè)拆借率和債券回購(gòu)率更能反映出資金供給與需求的實(shí)際狀況，銀行間同業(yè)拆借率和債券回購(gòu)率的交易目的具有相似性，基本都能反映出資本的真實(shí)價(jià)格[13]。因此，本文選取銀行間7天加權(quán)平均拆借率作為短期名義利率的代理變量。

2.通貨膨脹率的選取、處理及描述。消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)能反映出商品經(jīng)流通環(huán)節(jié)所形成的最終價(jià)格水平。另外，宏觀經(jīng)濟(jì)研究中普遍采用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)來衡量通貨膨脹水平[14-16]。因此，本文以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)來衡量通貨膨脹率。

3.產(chǎn)出缺口的選取、處理及描述。與名義利率和通貨膨脹率不同的是， 產(chǎn)出缺口包括兩個(gè)方面，即實(shí)際產(chǎn)出和自然產(chǎn)出率水平。對(duì)于實(shí)際產(chǎn)出的衡量，范愛軍等（2009）介紹了一種用名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值除以GDP平減指數(shù)的方法來計(jì)算實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值[17]，本文計(jì)算的實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值就是基于此種方法。另外，應(yīng)用EVIEWS軟件中的X-11季節(jié)調(diào)整法對(duì)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值進(jìn)行剔除季度成分處理，進(jìn)而得到經(jīng)過季度調(diào)整的實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值作為實(shí)際產(chǎn)出的代理變量。 對(duì)于潛在產(chǎn)出的測(cè)算，本文采用HP濾波方法來測(cè)算中國(guó)的潛在產(chǎn)出， 并根據(jù)Castelnuovo（2007）提出的方法，用實(shí)際產(chǎn)出對(duì)潛在產(chǎn)出的對(duì)數(shù)偏離的百分比來衡量產(chǎn)出缺口[18]。

三、不同貨幣政策模式的決策機(jī)制

（一）規(guī)則性貨幣政策的決策機(jī)制

簡(jiǎn)單說來，規(guī)則性貨幣政策即是中央銀行根據(jù)一定的規(guī)則來實(shí)施貨幣政策，而這個(gè)規(guī)則來源于中央銀行在初期進(jìn)行的最優(yōu)貨幣政策工具變量的求解。鑒于在MS-ADAS模型中貨幣政策工具變量是名義利率it，所以規(guī)則性貨幣政策的決策機(jī)制即是在初期對(duì)方程（8）和（9）刻畫的控制變量最優(yōu)選擇問題①，在求得最優(yōu)控制變量it后，它將成為中央銀行在以后各期做出決策的規(guī)則。

為了求解最優(yōu)化問題，首先構(gòu)造出如下形式的拉格朗日函數(shù)：

其中，λt為拉格朗日乘子。由于向量Xt和Zt中都包含貨幣政策工具變量即控制變量it， 因此，令拉格朗日函數(shù)對(duì)Xt、Zt以及λt求導(dǎo)，進(jìn)而得到規(guī)則性貨幣政策下中央銀行優(yōu)化貨幣政策工具變量的一階條件：

其中，Ψt=（λt-1 Xt-1 λt Xt Zt）'。將上述矩陣形式的一階條件進(jìn)一步展開可以得到：

進(jìn)而利用待定系數(shù)法可以計(jì)算出M、N以及G的表達(dá)式，其中，M= 0? -C? 0? A -D

另外，貨幣政策研究者在對(duì)上述一階條件求解中提出了多種方法，其中，Sims（2002）提出了特征值求解方法[19]，參照其特征值求解方法，上述決策過程可以計(jì)算為如下遞歸形式的解：

進(jìn)一步簡(jiǎn)化，可以得到：

至此，以上即是規(guī)則性貨幣政策的決策模式。

（二）相機(jī)抉擇貨幣政策的決策機(jī)制

在相機(jī)抉擇貨幣政策下中央銀行在每期都假設(shè)微觀經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期是給定的，從而根據(jù)每期不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境來優(yōu)化問題（8）至（9）。因此，相機(jī)抉擇貨幣政策的決策機(jī)制可以表示成三個(gè)步驟：

第一步，將最優(yōu)化決策問題轉(zhuǎn)化為求結(jié)構(gòu)參數(shù)矩陣的問題。

將相機(jī)抉擇貨幣政策下中央銀行的貨幣政策工具優(yōu)化問題寫成如下形式：

由于上述決策系統(tǒng)的狀態(tài)變量為Xt+1和Vt，而在決策過程中計(jì)算的內(nèi)生變量和政策工具變量都可以被表達(dá)成狀態(tài)變量的函數(shù)的形式，因此，可以假設(shè)最優(yōu)化問題的穩(wěn)態(tài)解具有如下形式：

由此可見，最優(yōu)化問題即變?yōu)榍蠼鈪?shù)矩陣L1、L2、G1以及G2。

第二步，求出結(jié)構(gòu)參數(shù)矩陣的表達(dá)形式。

將方程（17）和（18）代入損失函數(shù)，進(jìn)而可以得到如下形式新的損失函數(shù)：

其中，Φ=W+κGQG1+κLQL1。與此同時(shí)，將方程（17）和（18）代入約束條件，進(jìn)而可以得到如下形式新的約束條件：

在新約束條件下最小化損失函數(shù)，進(jìn)而可以得到如下形式的一階條件：

將上述一階條件分別代入第一步中的穩(wěn)態(tài)解，進(jìn)而可以得到結(jié)構(gòu)參數(shù)矩陣表達(dá)式：

由此可見，穩(wěn)態(tài)解表達(dá)式中的結(jié)構(gòu)參數(shù)矩陣即可表示為方程（22）至（25）。

第三步，用迭代法計(jì)算出結(jié)構(gòu)參數(shù)矩陣。

首先需要對(duì)結(jié)構(gòu)參數(shù)矩陣G1、G2、L1以及L2賦予初值；隨后根據(jù)Θ和Φ的表達(dá)式求出Θ值和Φ值；然后根據(jù)結(jié)構(gòu)參數(shù)矩陣的表達(dá)式迭代更新G1、G2、L1以及L2的值；最后，重復(fù)上述步驟，直到G1、G2、L1以及L2的值收斂為止。

以上即是相機(jī)抉擇貨幣政策的決策模式。

然而，為了對(duì)比不同貨幣政策的優(yōu)劣，需進(jìn)一步計(jì)算出相機(jī)抉擇貨幣政策的損失函數(shù)。將穩(wěn)態(tài)解寫成如下結(jié)構(gòu)式：

很明顯，La和Lb是由G1、G2、L1、L2的線性組合構(gòu)成。因此，損失函數(shù)的值即可以表示為：

其中，χ=K+κLχLa，K=W 0?0? Q。

四、宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)的數(shù)值模擬

（一）總需求沖擊下的宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)

圖1中給出了在區(qū)制一即經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)總需求沖擊σy的脈沖響應(yīng)，各子圖中X軸代表宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)總需求沖擊的響應(yīng)持續(xù)期，Y軸代表總需求沖擊σy的變化，Z軸代表宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)總需求沖擊的響應(yīng)水平。從對(duì)產(chǎn)出水平的影響來看，在中央銀行實(shí)施規(guī)則性貨幣政策時(shí)，需求過剩沖擊會(huì)引起產(chǎn)出的上升。當(dāng)總需求沖擊σy為0時(shí)①，產(chǎn)出對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為0.65%；當(dāng)總需求沖擊σy為10時(shí)，產(chǎn)出對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為4.29%。在中央銀行實(shí)施相機(jī)抉擇貨幣政策時(shí)，需求過剩沖擊同樣會(huì)引起產(chǎn)出的上升。當(dāng)總需求沖擊σy為0時(shí)，產(chǎn)出對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為0.67%；當(dāng)總需求沖擊σy為10時(shí)，產(chǎn)出對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為4.65%。由此可見，無論是從響應(yīng)水平來看，還是從總需求沖擊σy的動(dòng)態(tài)變化來看，在面對(duì)總需求沖擊時(shí)，規(guī)則性貨幣政策比相機(jī)抉擇貨幣政策都有更好的產(chǎn)出調(diào)控效果。

從對(duì)通貨膨脹的影響來看，在中央銀行實(shí)施規(guī)則性貨幣政策時(shí)，需求過剩沖擊會(huì)引起通貨膨脹的上升。當(dāng)總需求沖擊σy為0時(shí)，通貨膨脹對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為0.87%； 當(dāng)總需求沖擊σy為10時(shí)，通貨膨脹對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為5.60%。在中央銀行實(shí)施相機(jī)抉擇貨幣政策時(shí)，需求過剩沖擊同樣會(huì)引起通貨膨脹的上升。 當(dāng)總需求沖擊σy為0時(shí)，通貨膨脹對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為0.96%；當(dāng)總需求沖擊σy為10時(shí)，通貨膨脹對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為6.65%。由此可見，無論是從響應(yīng)水平來看， 還是從總需求沖擊σy的動(dòng)態(tài)變化來看，在面對(duì)總需求沖擊時(shí)，規(guī)則性貨幣政策比相機(jī)抉擇貨幣政策都有更好的通貨膨脹調(diào)控效果。

從對(duì)名義利率的影響來看，在中央銀行實(shí)施規(guī)則性貨幣政策時(shí)，總需求沖擊會(huì)引起名義利率的上升。當(dāng)總需求沖擊σy為0時(shí)，名義利率對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為0.25%； 當(dāng)總需求沖擊σy為10時(shí)， 名義利率對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為1.59%。在中央銀行實(shí)施相機(jī)抉擇貨幣政策時(shí)，總需求沖擊同樣會(huì)引起名義利率的上升。當(dāng)總需求沖擊σy為0時(shí)， 名義利率對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為0.28%；當(dāng)總需求沖擊σy為10時(shí)，名義利率對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為2.18%。由此可見，無論是從響應(yīng)水平來看，還是從總需求沖擊σy的動(dòng)態(tài)變化來看，在面對(duì)總需求沖擊時(shí)， 相對(duì)相機(jī)抉擇貨幣政策而言，規(guī)則性貨幣政策都是只需要較小幅度的名義利率變動(dòng)即可將經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)調(diào)控到均衡狀態(tài)。

圖2中給出了在區(qū)制二即經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)總需求沖擊σy的脈沖響應(yīng)。 從對(duì)產(chǎn)出水平的影響來看，在中央銀行實(shí)施規(guī)則性貨幣政策時(shí)，需求過剩沖擊會(huì)引起產(chǎn)出的上升。當(dāng)總需求沖擊σy為0時(shí)， 產(chǎn)出對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為0.85%；當(dāng)總需求沖擊σy為10時(shí)，產(chǎn)出對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為5.28%。在中央銀行實(shí)施相機(jī)抉擇貨幣政策時(shí)， 需求過剩沖擊同樣會(huì)引起產(chǎn)出的上升。當(dāng)總需求沖擊σy為0時(shí)，產(chǎn)出對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為0.70%；當(dāng)總需求沖擊σy為10時(shí)，產(chǎn)出對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為4.31%。 由此可見，無論是從響應(yīng)水平來看， 還是從總需求沖擊σy的動(dòng)態(tài)變化來看，在面對(duì)總需求沖擊時(shí)，相機(jī)抉擇貨幣政策比規(guī)則性貨幣政策都有更好的產(chǎn)出調(diào)控效果。

從對(duì)通貨膨脹的影響來看，在中央銀行實(shí)施規(guī)則性貨幣政策時(shí)，需求過剩沖擊會(huì)引起通貨膨脹的上升。當(dāng)總需求沖擊σy為0時(shí)，通貨膨脹對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為0.14%； 當(dāng)總需求沖擊σy為10時(shí)， 通貨膨脹對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為0.88%。在中央銀行實(shí)施相機(jī)抉擇貨幣政策時(shí)，需求過剩沖擊同樣會(huì)引起通貨膨脹的上升。 當(dāng)總需求沖擊σy為0時(shí)， 通貨膨脹對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為0.11%；當(dāng)總需求沖擊σy為10時(shí)，通貨膨脹對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為0.65%。由此可見，無論是從響應(yīng)水平來看， 還是從總需求沖擊σy的動(dòng)態(tài)變化來看，在面對(duì)總需求沖擊時(shí)，相機(jī)抉擇貨幣政策比規(guī)則性貨幣政策都有更好的通貨膨脹調(diào)控效果。

從對(duì)名義利率的影響來看，在中央銀行實(shí)施規(guī)則性貨幣政策和相機(jī)抉擇貨幣政策時(shí)，總需求沖擊都會(huì)引起名義利率的下降。 這可能的原因在于，經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期的產(chǎn)出和通貨膨脹率相對(duì)處于低位，即使需求沖擊引起了產(chǎn)出和通貨膨脹的上升，但仍需量化寬松貨幣政策來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在中央銀行實(shí)施規(guī)則性貨幣政策情況下，當(dāng)總需求沖擊σy為0時(shí)，名義利率對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為-0.23%；當(dāng)總需求沖擊σy為10時(shí)，名義利率對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為-1.75%。 在中央銀行實(shí)施相機(jī)抉擇貨幣政策情況下，當(dāng)總需求沖擊σy為0時(shí)，名義利率對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為-0.20%； 當(dāng)總需求沖擊σy為10時(shí)，名義利率對(duì)總需求沖擊的最大響應(yīng)為-1.45%。由此可見，無論是從響應(yīng)水平來看，還是從總需求沖擊σy的動(dòng)態(tài)變化來看， 在面對(duì)總需求沖擊時(shí)，相對(duì)規(guī)則性貨幣政策而言，相機(jī)抉擇貨幣政策都是只需要較小幅度的名義利率變動(dòng)即可將經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)調(diào)控到均衡狀態(tài)。

（二）總供給沖擊下的宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)

圖3中給出了在區(qū)制一即經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)總供給沖擊σπ的脈沖響應(yīng)。 從對(duì)產(chǎn)出水平的影響來看，在中央銀行實(shí)施規(guī)則性貨幣政策時(shí)，正向總供給沖擊會(huì)引起產(chǎn)出的下降。當(dāng)總供給沖擊σπ為0時(shí)，產(chǎn)出對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為

-0.21%；當(dāng)總供給沖擊σπ為10時(shí)，產(chǎn)出對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為-1.07%。 在中央銀行實(shí)施相機(jī)抉擇貨幣政策時(shí)，正向總供給沖擊同樣會(huì)引起產(chǎn)出的下降。當(dāng)總供給沖擊σπ為0時(shí)，產(chǎn)出對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為-0.25%； 當(dāng)總供給沖擊σπ為10時(shí)，產(chǎn)出對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為-2.18%。 由此可見，無論是從響應(yīng)水平來看，還是從總供給沖擊σπ的動(dòng)態(tài)變化來看，在面對(duì)總供給沖擊時(shí)，規(guī)則性貨幣政策比相機(jī)抉擇貨幣政策都有更好的產(chǎn)出調(diào)控效果。

從對(duì)通貨膨脹水平的影響來看，在中央銀行實(shí)施規(guī)則性貨幣政策時(shí)，正向總供給沖擊會(huì)引起通貨膨脹的升高。當(dāng)總供給沖擊σπ為0時(shí)，通貨膨脹對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為1.32%；當(dāng)總供給沖擊σπ為10時(shí)， 通貨膨脹對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為11.73%。 在中央銀行實(shí)施相機(jī)抉擇貨幣政策時(shí)，正向總供給沖擊同樣會(huì)引起通貨膨脹的升高。當(dāng)總供給沖擊σπ為0時(shí)， 通貨膨脹對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為1.44%；當(dāng)總供給沖擊σπ為10時(shí)，通貨膨脹對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為13.27%。由此可見，無論是從響應(yīng)水平來看， 還是從總供給沖擊σπ的動(dòng)態(tài)變化來看，在面對(duì)總供給沖擊時(shí)，規(guī)則性貨幣政策比相機(jī)抉擇貨幣政策都有更好的通貨膨脹調(diào)控效果。

從對(duì)名義利率的影響來看，在中央銀行實(shí)施規(guī)則性貨幣政策時(shí)，總供給沖擊會(huì)引起名義利率的上升。當(dāng)總供給沖擊σπ為0時(shí)，名義利率對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為0.14%； 當(dāng)總供給沖擊σπ為10時(shí)， 名義利率對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為1.89%。在中央銀行實(shí)施相機(jī)抉擇貨幣政策時(shí)，總供給沖擊同樣會(huì)引起名義利率的上升。 當(dāng)總供給沖擊σπ為0時(shí)， 名義利率對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為0.33%；當(dāng)總供給沖擊σπ為10時(shí)，名義利率對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為4.50%。由此可見，無論是從響應(yīng)水平來看，還是從總供給沖擊σπ的動(dòng)態(tài)變化來看，在面對(duì)總供給沖擊時(shí)，相對(duì)相機(jī)抉擇貨幣政策而言，規(guī)則性貨幣政策都是只需要較小幅度的名義利率變動(dòng)即可將經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)調(diào)控到均衡狀態(tài)。

圖4中給出了在區(qū)制二即經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)總供給沖擊σπ的脈沖響應(yīng)。 從對(duì)產(chǎn)出水平的影響來看， 在中央銀行實(shí)施規(guī)則性貨幣政策時(shí)，正向總供給沖擊會(huì)引起產(chǎn)出的下降。當(dāng)總供給沖擊σπ為0時(shí)，產(chǎn)出對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為

-0.74%。當(dāng)總供給沖擊σπ為10時(shí)，產(chǎn)出對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為-10.33%。在中央銀行實(shí)施相機(jī)抉擇貨幣政策時(shí)，正向總供給沖擊同樣會(huì)引起產(chǎn)出的下降。當(dāng)總供給沖擊σπ為0時(shí)，產(chǎn)出對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為-0.60%； 當(dāng)總供給沖擊σπ為10時(shí)，產(chǎn)出對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為-8.84%。由此可見，無論是從響應(yīng)水平來看，還是從總供給沖擊σπ的動(dòng)態(tài)變化來看，在面對(duì)總供給沖擊時(shí)，相機(jī)抉擇貨幣政策比規(guī)則性貨幣政策都有更好的產(chǎn)出調(diào)控效果。

從對(duì)通貨膨脹水平的影響來看，在中央銀行實(shí)施規(guī)則性貨幣政策時(shí)，正向總供給沖擊會(huì)引起通貨膨脹的升高。當(dāng)總供給沖擊σπ為0時(shí)，通貨膨脹對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為0.69%；當(dāng)總供給沖擊σπ為10時(shí)， 通貨膨脹對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為9.56%。 在中央銀行實(shí)施相機(jī)抉擇貨幣政策時(shí)，正向總供給沖擊同樣會(huì)引起通貨膨脹的升高。當(dāng)總供給沖擊σπ為0時(shí)， 通貨膨脹對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為0.56%；當(dāng)總供給沖擊σπ為10時(shí)，通貨膨脹對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為7.77%。 由此可見，無論是從響應(yīng)水平來看， 還是從總供給沖擊σπ的動(dòng)態(tài)變化來看，在面對(duì)總供給沖擊時(shí)，相機(jī)抉擇貨幣政策比規(guī)則性貨幣政策都有更好的通貨膨脹調(diào)控效果。

從對(duì)名義利率的影響來看，在中央銀行實(shí)施規(guī)則性貨幣政策時(shí)，總供給沖擊會(huì)引起名義利率的下降。當(dāng)總供給沖擊σπ為0時(shí)，名義利率對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為-0.49%； 當(dāng)總供給沖擊σπ為10時(shí)，名義利率對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為-5.39%。在中央銀行實(shí)施相機(jī)抉擇貨幣政策時(shí)，總供給沖擊同樣會(huì)引起名義利率的下降， 當(dāng)總供給沖擊σπ為0時(shí)，名義利率對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為-0.21%；當(dāng)總供給沖擊σπ為10時(shí)，名義利率對(duì)總供給沖擊的最大響應(yīng)為-2.84%。由此可見，無論是從響應(yīng)水平來看，還是從總供給沖擊σπ的動(dòng)態(tài)變化來看，在面對(duì)總供給沖擊時(shí)， 相對(duì)規(guī)則性貨幣政策而言，相機(jī)抉擇貨幣政策都是只需要較小幅度的名義利率變動(dòng)即可將經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)調(diào)控到均衡狀態(tài)。

五、結(jié)論與啟示

相機(jī)抉擇貨幣政策和規(guī)則性貨幣政策的有效性問題一直是學(xué)術(shù)界高度關(guān)注的重點(diǎn)問題，在規(guī)則性貨幣政策占領(lǐng)歷史舞臺(tái)數(shù)十年后，近來相機(jī)抉擇貨幣政策在各國(guó)央行開始出現(xiàn)抬頭現(xiàn)象， 由此可見，相機(jī)抉擇貨幣政策和規(guī)則性貨幣政策的有效性并不是長(zhǎng)期不變的，其相對(duì)有效性會(huì)隨著不同時(shí)期的經(jīng)濟(jì)環(huán)境而變化，會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中重要參數(shù)的變化而變化?；诖耍疚臉?gòu)建了帶有馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換形式的總供給總需求模型，基于“動(dòng)態(tài)宏觀”的角度，對(duì)比分析了相機(jī)抉擇貨幣政策和規(guī)則性貨幣政策的動(dòng)態(tài)有效性問題， 并得到以下結(jié)論。

第一，從總需求沖擊的分析可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期，總需求的正向沖擊主要會(huì)引起產(chǎn)出的向上波動(dòng)、通貨膨脹的向上波動(dòng)以及名義利率的向上波動(dòng)。如果中央銀行實(shí)施規(guī)則性貨幣政策，產(chǎn)出、通貨膨脹以及名義利率的波動(dòng)都較小，規(guī)則性貨幣政策下僅需名義利率的小幅度變動(dòng)即可較快地將產(chǎn)出和通貨膨脹調(diào)整到均衡水平，說明了在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期規(guī)則性貨幣政策比相機(jī)抉擇貨幣政策更能有效應(yīng)對(duì)總需求沖擊。在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，總需求的正向沖擊主要會(huì)引起產(chǎn)出的向上波動(dòng)、通貨膨脹的向上波動(dòng)以及名義利率的向下波動(dòng)。如果中央銀行實(shí)施相機(jī)抉擇貨幣政策，產(chǎn)出、通貨膨脹以及名義利率的波動(dòng)都較小，相機(jī)抉擇貨幣政策下僅需名義利率的小幅度變動(dòng)即可較快地將產(chǎn)出和通貨膨脹調(diào)整到均衡水平，說明了在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期相機(jī)抉擇貨幣政策比規(guī)則性貨幣政策更能有效應(yīng)對(duì)總需求沖擊。另外， 同樣的總需求沖擊在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期對(duì)產(chǎn)出、通貨膨脹、名義利率的影響幅度要大于在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期的影響幅度，也就是說中央銀行在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期需要更大的調(diào)控力度才能將經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)重新拉回均衡狀態(tài)。

第二，從總供給沖擊的分析可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期， 在相機(jī)抉擇貨幣政策和規(guī)則性貨幣政策下， 總供給的正向沖擊都會(huì)引起產(chǎn)出的向下波動(dòng)、通貨膨脹的向上波動(dòng) 以及名義利率的向下波動(dòng)。如果中央銀行實(shí)施相機(jī)抉擇貨幣政策，產(chǎn)出、通貨膨脹以及名義利率的波動(dòng)都較小，相機(jī)抉擇貨幣政策下僅需名義利率的小幅度變動(dòng)即可較快地將產(chǎn)出和通貨膨脹調(diào)整到均衡水平，說明在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期相機(jī)抉擇貨幣政策比規(guī)則性貨幣政策更能有效應(yīng)對(duì)總供給沖擊。并且，總供給沖擊引起的產(chǎn)出和通貨膨脹的反向變動(dòng)為中央銀行提出了兩難選擇，量化寬松貨幣政策在為經(jīng)濟(jì)總量升溫的同時(shí)會(huì)起到加劇通貨膨脹的作用，緊縮性貨幣政策在降低通貨膨脹的同時(shí)卻會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)總量的進(jìn)一步下滑。本文得到的利率負(fù)向響應(yīng)的結(jié)論證明央行采取了降低利率來應(yīng)對(duì)總供給沖擊，說明在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期中央銀行首要關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，次要關(guān)注通貨膨脹穩(wěn)定。

綜合本文研究結(jié)論和當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)可以得到一定啟示： 基于宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)調(diào)控的視角來看，無論是調(diào)控總需求沖擊還是總供給沖擊，都建議中央銀行在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)期選擇緊縮的規(guī)則性貨幣政策，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期選擇量化寬松的相機(jī)抉擇貨幣政策。然而，從現(xiàn)實(shí)狀況來看，隨著我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期， 經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展不平衡問題逐漸凸顯，尤其是伴隨世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力的不足， 外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了大幅下滑現(xiàn)象，這都標(biāo)志著我國(guó)當(dāng)前及未來一段時(shí)間會(huì)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)下行及復(fù)蘇階段。經(jīng)濟(jì)下行意味著我國(guó)總需求沖擊將會(huì)逐漸增大，中央銀行應(yīng)更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，微觀經(jīng)濟(jì)主體會(huì)增加前瞻性預(yù)期因素，綜合本文分析結(jié)果，建議中央銀行采取量化寬松的相機(jī)抉擇貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)反彈。具體操作上應(yīng)該堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，主動(dòng)應(yīng)對(duì)，提振信心，搞好跨周期調(diào)節(jié)，兼顧短期和長(zhǎng)期、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡。

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Comparative Study on the Monetary Policy Mode from the View of

"Dynamic" Macro-Control

Zhang Long1，2， Yuan Pengpeng2

（1. School of Economics， Jinan University， Guangzhou 510632， China;

2. China Guangfa Bank， Guangzhou 510062， China）

Abstract： Since the rule-based monetary policy have occupied the historical stage for decades， the discretionary monetary policy has appeared in many countries Central Bank recently， which indicating that the relative effectiveness of policy rules and discretion is dynamic. So， the usual conclusion is lack of economic meaning， which resulting from constant parameter model and in which the policy rules and discretion have the fixed effectiveness. Therefore， this paper improves the total supply-demand model by using the Markov Chains method to construct a time-varying structure model， and simulates the relative effectiveness of policy rules and discretion in different economic periods， which is based on the social welfare effect. It is found that， first， the impact of aggregate demand is greater in the period of economic upsurge， and the rule-based monetary policy is more effective; In the period of economic recession， the impact is small， and the discretionary monetary policy is more effective. Second， the aggregate supply shock will bring about the dilemma of output and inflation control in both the economic boom period and the economic recession period. However， the rule-based monetary policy is relatively more effective in dealing with the aggregate supply shock in the economic boom period， and the discretionary monetary policy is relatively more effective in dealing with the aggregate supply shock in the economic recession period. At the end， it is believed that， with China entering a new normal period of economy， the discretionary quantitative easing monetary policy will be a better choice for the Central Bank of China in the future time.

Key words： macro-control; monetary policy; discretion; rule-based Monetary Policy

（責(zé)任編輯：盧艷茹；校對(duì)：龍會(huì)芳）