劉婷

【摘? 要】公司的資本結(jié)構(gòu)決定了該公司使用資金的成本，資金使用成本又進一步影響著公司價值。因此，資本結(jié)構(gòu)在公司實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的發(fā)展過程中起著重要的作用。資本結(jié)構(gòu)是否合理也內(nèi)在地反映了公司治理是否健全有效，如果公司內(nèi)部治理無效或低效會造成資本結(jié)構(gòu)不合理。目前，一些上市公司依然存在著董事會不夠獨立、股權(quán)集中度過高等問題，這很大程度上影響了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。論文通過對2018-2022年A股上市公司數(shù)據(jù)展開研究，用5個公司治理指標來度量公司治理的水平，進一步研究了公司治理對資本結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負相關(guān)關(guān)系；②獨立董事比例與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性不顯著；③董事會持股比例與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負相關(guān)關(guān)系；④高管薪酬與資本結(jié)構(gòu)呈顯著正相關(guān)關(guān)系；⑤監(jiān)事會持股比例與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負相關(guān)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】公司治理；資本結(jié)構(gòu)；高管薪酬

【中圖分類號】F275；F271；F832.5? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻標志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2023）07-0076-03

1 引言

近年來，公司的資本結(jié)構(gòu)是一個熱門話題。公司的資本結(jié)構(gòu)與其籌資方式密切相關(guān)，而公司的籌資決策又受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響。資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值組成成分及其各成分之間的比例，其對企業(yè)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，有效安排資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本和負債資本的比例可以獲得財務(wù)杠桿利益，增加公司價值。如果公司治理水平較高，企業(yè)所有者與經(jīng)營者的行為就會受到監(jiān)督與約束，使其難以以自身利益為先，有利于減少內(nèi)部之間或者內(nèi)外部利益相關(guān)者之前的利益沖突，進一步對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。本文盡可能多地研究影響公司治理的因素，進而得到更具有穩(wěn)健性的結(jié)論。本文分別從股東、董事會、管理層、監(jiān)事會4個方面選擇了可以度量公司治理的指標，用這5個指標來度量公司治理水平，研究公司治理水平對資本結(jié)構(gòu)的影響。

2 研究假設(shè)

2.1 股東方面

當(dāng)公司股權(quán)集中度較高時，大股東更傾向于權(quán)益融資，其原因在于上市公司的股東有時會通過損害中小股東的利益來使自身利益最大化，債權(quán)融資對管理層及股東有一定的監(jiān)督作用，因此大股東更偏好權(quán)益融資。此外，權(quán)益融資對股東來說可以避免還債壓力，降低公司的財務(wù)風(fēng)險。肖作平等（2002）以公司治理因子作為解釋變量，發(fā)現(xiàn)公司治理水平高，資產(chǎn)負債率也較高；股權(quán)集中度、董事會規(guī)模與資產(chǎn)負債率顯著負相關(guān)。據(jù)此本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：在保持其他條件不變的情況下，股權(quán)集中度高的公司資產(chǎn)負債率低，股權(quán)集中度對資本結(jié)構(gòu)有負向影響。

2.2 董事會方面

如今，很多企業(yè)都聘請獨立董事監(jiān)督企業(yè)管理層，管理者可能運用自己手中的權(quán)利侵害股東的利益，經(jīng)營者雖然會把公司價值最大化作為經(jīng)營的目標，但在完成公司規(guī)定的任務(wù)目標后，經(jīng)營者會想辦法滿足自身利益，公司價值最大化就不再是管理者的目標。例如，在實現(xiàn)公司戰(zhàn)略目標后，管理者偏好于留存大量的現(xiàn)金，充足的自由現(xiàn)金流可以給管理者帶來利益，管理者可以使用充足的現(xiàn)金流進行在職消費，從而滿足自己的物質(zhì)欲望獲得物質(zhì)上的享受。因此，獨立董事的存在對管理層可以起到一定的監(jiān)督作用，有學(xué)者研究認為，獨立董事比例越高，對管理層的監(jiān)督就更加全面與有效，獨立董事可以迫使管理層多使用債權(quán)融資。此外，當(dāng)董事會持股比例較高時，企業(yè)也更偏向股權(quán)融資，據(jù)此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：在保持其他條件不變的情況下，獨立董事比例越高，公司資產(chǎn)負債率越高，獨立董事比例對資產(chǎn)負債率有正向影響。

假設(shè)3：在保持其他條件不變的情況下，董事會持股比例越高，公司資產(chǎn)負債率越低，董事會持股比例對資產(chǎn)負債率有負向影響。

2.3 管理層方面

當(dāng)企業(yè)的管理層擁有較高薪酬時，其更愿意努力工作，通過提高經(jīng)濟效益來降低企業(yè)的負債水平。張金貴和方小珍（2016）分析了信息技術(shù)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素，研究認為，股權(quán)結(jié)構(gòu)、管理層持股比例、獨立董事比例和董事長與總經(jīng)理兼任情況與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)。王明虎等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，高管貨幣薪酬水平與資本結(jié)構(gòu)負相關(guān)，而在職消費與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。據(jù)此提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：在保持其他條件不變的情況下，高管薪酬越高，公司資產(chǎn)負債率越低，高管薪酬對資產(chǎn)負債率有負向影響。

2.4 監(jiān)事會方面

在我國，監(jiān)事會與董事會并列設(shè)置，對公司的董事和管理層進行監(jiān)督，當(dāng)監(jiān)事會持股比例較高時，對公司的監(jiān)督作用更強，因此可以減少負債的監(jiān)督作用，采用更多的股權(quán)融資。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，監(jiān)事會運行有效性等指標與財務(wù)預(yù)警系數(shù)呈正相關(guān)，說明監(jiān)事會的監(jiān)督有利于公司財務(wù)安全性的改善與提高，即監(jiān)事的比例和監(jiān)事會活動與負債水平負相關(guān)。據(jù)此提出以下假設(shè)：

假設(shè)5：在保持其他條件不變的情況下，監(jiān)事會持股比例越高，公司資產(chǎn)負債率越低，監(jiān)事會持股比例對資產(chǎn)負債率有負向影響。

3 研究設(shè)計

3.1 變量設(shè)計

變量定義如表1所示。

3.2 模型構(gòu)建

為驗證本文提出的假設(shè)，采用下列模型對假設(shè)進行檢驗：

假設(shè)1的檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

（1）

假設(shè)2的檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

（2）

假設(shè)3的檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

（3）

假設(shè)4的檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

（4）

假設(shè)5的檢驗?zāi)Ｐ停?/p>

（5）

模型中，下標i表示本文所選取的上市公司樣本數(shù)量，下標t表示本文選取的2018-2022年的5個年份，β0為常數(shù)項，β1～β5為各變量的系數(shù)，ε為誤差項。

3.3 數(shù)據(jù)獲取

本文采用A股上市公司數(shù)據(jù)進行實證研究，具體的研究對象是2018-2022年A股上市公司。同時，為了保證論文數(shù)據(jù)的可靠性，首先刪除樣本不全即有缺失值的樣本，其次刪除ST企業(yè)的樣本。最終得到共14 164條數(shù)據(jù)，本文使用的數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計分析運用STATA16版軟件進行。

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2展示了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

從表2可以看出，2018-2022年A股上市公司的資產(chǎn)負債率（LEV）均值為41.2%，中位數(shù)是40.2%，說明企業(yè)都會舉債經(jīng)營，且該比率最大為94.7%，最小值為5.9%，這表明，不同企業(yè)的資產(chǎn)負債率是不盡相同的，最大值與最小值之間的差異也較為顯著。前十大股東持股比例（TOP10）的均值為0.592 7，最小值和最大值分別為0.087 8與0.979 3，二者之間相差較大，說明我國A股上市公司的股權(quán)有的較為分散。獨立董事、董事會持股比例的均值分別為37.9%與14.9%，高管薪酬與監(jiān)事會持股比例的差距較小，說明我國上市公司高管薪酬和監(jiān)事會持股比例較為平均。

4.2 相關(guān)性分析

表3展示了各變量的相關(guān)系數(shù)，可以看出，前十大股東持股比例越高，資產(chǎn)負債率越低，TOP10與LEV呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系，這初步驗證了假設(shè)1，獨立董事持股比例雖與資產(chǎn)負債率有正向關(guān)系，但DR與LEV的相關(guān)關(guān)系并不顯著，BSR與SRS均與LEV呈現(xiàn)出顯著的負相關(guān)關(guān)系，初步驗證了假設(shè)3與假設(shè)5，SALARY1與LEV呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，初步驗證了假設(shè)4。另外，表3相關(guān)系數(shù)，所有系數(shù)的絕對值均小于0.5，屬于合理范圍。

4.3 回歸分析

假設(shè)1的檢驗結(jié)果如表4所示。在表4列（1）中我們可以看出，前十大股東持股比例（TOP10）與資產(chǎn)負債率（LEV）負相關(guān)關(guān)系顯著。因此，可以說明假設(shè)1的合理性，即前十大股東持股比例對資產(chǎn)負債率有負向影響。股東為了規(guī)避財務(wù)風(fēng)險，避免還債壓力更傾向于權(quán)益融資。

表4的列（2）和列（3）展示了假設(shè)2與假設(shè)3的檢驗結(jié)果。其中，獨立董事比例（DR）與資產(chǎn)負債率（LEV）呈正相關(guān)關(guān)系，但并不顯著。董事會持股比例（BSR）與資產(chǎn)負債率（LEV）呈負相關(guān)關(guān)系，且在5%的水平顯著。這表明獨立董事比例對資產(chǎn)負債率的作用不明顯，對優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)未起到重要作用。對于董事會持股比例而言，當(dāng)公司董事會持股比例較高時，就越能站在公司股東的角度上作決策，即更偏向于選擇股權(quán)不被稀釋且能適當(dāng)降低風(fēng)險的權(quán)益融資。

表4的列（4）和列（5）展示了假設(shè)4和假設(shè)5的檢驗結(jié)果，表中顯示，前3名高管薪酬（SALARY1）與資產(chǎn)負債率（LEV）呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。監(jiān)事會持股比例（SRS）與資產(chǎn)負債率（LEV）也呈負相關(guān)關(guān)系，且在10%的水平上顯著。

從表4可以看到，對于控制變量來說，公司規(guī)模（SIZE）與資產(chǎn)負債率（LEV）是顯著的正相關(guān)關(guān)系。這是因為公司規(guī)模較大時，信譽度較高，更容易獲得債務(wù)資金，小規(guī)模企業(yè)可抵押的資產(chǎn)少，債務(wù)過多時，破產(chǎn)風(fēng)險會增加，因此，大規(guī)模公司更容易獲得貸款?？傎Y產(chǎn)凈利率（ROA）與資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)關(guān)系，即總資產(chǎn)凈利率越高，資產(chǎn)負債率就越低。原因在于總資產(chǎn)凈利率是凈利潤/平均資產(chǎn)余額，公司總資產(chǎn)凈利率越高是由于公司的凈利潤高，當(dāng)公司凈利潤高時，不太會選擇債務(wù)籌資，而是使用資金成本最低的內(nèi)源融資進行生產(chǎn)經(jīng)營。

5 結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)論

本文對上市公司的治理水平與資本結(jié)構(gòu)進行實證研究，以資產(chǎn)負債率為被解釋變量，股權(quán)集中度、獨立董事比例、董事會持股比例、前3名高管薪酬和監(jiān)事會持股比例為解釋變量，對上述變量之間的關(guān)系進行一系列的分析和檢驗，得出以下結(jié)論：在股東方面，股權(quán)集中度高的公司，資產(chǎn)負債率較低；在董事會方面，獨立董事比例與資產(chǎn)負債率沒有顯著性，這說明獨立董事對資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用還不明顯，董事會持股比例與資產(chǎn)負債率呈顯著的負相關(guān)關(guān)系；在管理層方面，高管薪酬與資產(chǎn)負債率呈顯著的負相關(guān)關(guān)系；在監(jiān)事會方面，監(jiān)事會持股比例與資產(chǎn)負債率呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。

5.2 對策建議

首先，公司可通過加強融資方式管理，特別是負債融資管理，制定收支計劃，做好安排并嚴格實施，提高資金的使用效率，進一步作用于公司治理水平。其次，企業(yè)應(yīng)避免股權(quán)集中度過高所帶來的風(fēng)險問題。企業(yè)可以通過增加新的投資者來平衡大股東的股權(quán)占比，使得股東之間存在一種平衡，進而可以使公司在作決策時更加合理與科學(xué)。最后，公司必須建立健全內(nèi)部監(jiān)督機制，發(fā)揮獨立董事和監(jiān)事會對監(jiān)督公司經(jīng)營、提高公司治理水平的作用，約束管理層和大股東的行為，使公司擁有最佳資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)其價值最大化。

【參考文獻】

【1】肖作平，吳世農(nóng).我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素實證研究[J].證券市場導(dǎo)報，2002（08）：6-11.

【2】張金貴，方小珍.公司治理對資本結(jié)構(gòu)的影響——基于信息技術(shù)業(yè)上市公司的實證[J].財會通訊：中，2016（2）：4.

【3】王明虎，周虹晶，李艷萍.監(jiān)管政策，高管薪酬和資本結(jié)構(gòu)——基于我國上市公司數(shù)據(jù)分析[J].商業(yè)會計，2021（11）：7.