○陳衛(wèi)東 葉銀丹

中國(guó)銀行研究院 北京 100818

一、從國(guó)際對(duì)比角度看中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展情況

（一）當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展情況

得益于近三十年來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的迅猛增長(zhǎng)，中國(guó)龍頭房企發(fā)展迅速。2011—2021年，中國(guó)三大龍頭房企碧桂園、萬(wàn)科、保利總資產(chǎn)分別增長(zhǎng)18.16、6.54、7.18 倍，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)47.42、21.54、23.32 倍。同期，美國(guó)、日本龍頭房企總資產(chǎn)平均增長(zhǎng)3.26、1.22倍，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)2.63、2.76 倍（見(jiàn)圖1）。但資產(chǎn)、營(yíng)收等規(guī)模指標(biāo)的高速增長(zhǎng)并不代表行業(yè)健康發(fā)展。從房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式、周期表現(xiàn)等多個(gè)角度來(lái)看，美國(guó)、日本、新加坡和中國(guó)大陸房企較具有代表性①由于新加坡代表性房企凱德集團(tuán)于2021年拆分成凱德投資和凱騰控股，因此在文章第一部分未與其他房企進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比。。本部分將從企業(yè)規(guī)模、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、杠桿水平五個(gè)維度對(duì)三大經(jīng)濟(jì)體9家龍頭房企進(jìn)行對(duì)比（見(jiàn)表1），分析研究當(dāng)前中國(guó)大陸房企的發(fā)展情況。

表1 3大經(jīng)濟(jì)體9家代表性龍頭房企模式特點(diǎn)對(duì)比

圖1 2011—2021年龍頭房企總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)對(duì)比

第一，從規(guī)模上看，中國(guó)房企遙遙領(lǐng)先。從資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，得益于近三十年來(lái)中國(guó)快速增長(zhǎng)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，中國(guó)房企處于第一梯隊(duì)，日本處于第二梯隊(duì)，美國(guó)房企資產(chǎn)規(guī)模最小。截至2021年末，中國(guó)大陸三大龍頭房企的平均總資產(chǎn)規(guī)模分別是日本和美國(guó)房企的4.96 和11.68 倍（見(jiàn)圖2）。從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，中國(guó)房企也遙遙領(lǐng)先，美國(guó)房企躍居第二，以較小的資產(chǎn)規(guī)模贏得較高的營(yíng)業(yè)收入。2021年，中國(guó)龍頭房企營(yíng)業(yè)收入均超過(guò)2000億；美國(guó)住宅開(kāi)發(fā)龍頭企業(yè)營(yíng)業(yè)收入在1000億左右；日本房企營(yíng)業(yè)收入基本未超過(guò)1000億（見(jiàn)圖3）。

圖2 2021年代表性房企期末總資產(chǎn)

圖3 2021年代表性房企營(yíng)業(yè)收入

第二，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上看，中美房企業(yè)務(wù)單一，日本房企業(yè)務(wù)多元。中國(guó)龍頭房企業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一，商品房開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售收入占總營(yíng)業(yè)收入比重極高。2021年，碧桂園、萬(wàn)科、保利商品房開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售收入占總營(yíng)業(yè)收入比重均超過(guò)90%（見(jiàn)圖4）。美國(guó)住宅開(kāi)發(fā)龍頭企業(yè)霍頓（D.R Horton）、萊納（Lennar）、普爾特（Pulte Group）作為住宅建筑商，其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也十分單一，商品房開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售收入占比均為95%左右。日本三大龍頭房企的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)則更為多元化。開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)收入占比在30%左右，租賃及其他多元化業(yè)務(wù)占比高達(dá)70%。

圖4 2021年龍頭房企營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成

第三，從盈利能力上看，無(wú)論是與其他行業(yè)相比，還是與其他經(jīng)濟(jì)體代表性龍頭房企相比，中國(guó)大陸房企的盈利能力都處于較高水平。由于各經(jīng)濟(jì)體代表性房企的杠桿水平差異較大，我國(guó)各行業(yè)杠桿水平差異也較大，故不宜直接采用毛利率或凈利率來(lái)對(duì)比其盈利能力。從凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)看，2021 年中國(guó)龍頭房企的平均ROE 水平為12.9%，僅次于美國(guó)的27.3%，高于日本的8.1%，處于較高水平（見(jiàn)圖5）。對(duì)比我國(guó)其他行業(yè)，在2021年房地產(chǎn)行業(yè)景氣度大幅下降之前，房地產(chǎn)行業(yè)ROE 在各行業(yè)中處于領(lǐng)先水平。2010 年至2020年，A股上市房地產(chǎn)企業(yè)的平均ROE為12.7%，在各行業(yè)中排名第三（見(jiàn)圖6）。

圖5 2021年龍頭房企凈資產(chǎn)收益率

圖6 2010年至2022年A股上市公司ROE變化比較

第四，從運(yùn)營(yíng)能力上看，美國(guó)龍頭房企周轉(zhuǎn)率遙遙領(lǐng)先，中國(guó)大陸與日本房企相對(duì)偏慢。2021年，美國(guó)三大住宅開(kāi)發(fā)商霍頓、普爾特、萊納總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入凈額/平均資產(chǎn)總額）分別為1.29、1.09、0.86，而中國(guó)大陸和日本龍頭房企平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別僅為0.24和0.21（見(jiàn)圖7）?？紤]各經(jīng)濟(jì)體新房預(yù)售制度差異較大，導(dǎo)致房企預(yù)收房款金額差異較大，理論上需從平均資產(chǎn)總額中扣除預(yù)收款項(xiàng)，但由于預(yù)收房款占總資產(chǎn)比重較小，因此剔除預(yù)收房款影響后，各經(jīng)濟(jì)體房企周轉(zhuǎn)率基本保持不變②2021年，萬(wàn)科調(diào)整前后的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.2378和0.2380，保利調(diào)整前后的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.2149和0.2151，其他房企未在年報(bào)中披露預(yù)收房款金額。。美國(guó)房企高周轉(zhuǎn)主要得益于兩大方面。一是縮短項(xiàng)目建設(shè)周期。美國(guó)的新建住房主要為獨(dú)戶(hù)住宅（single family house），其特點(diǎn)為建設(shè)難度較小并且每個(gè)單位住宅的銷(xiāo)售、施工與交房相互獨(dú)立，因此通常來(lái)說(shuō)，建筑商僅需花費(fèi)4—6個(gè)月建造就能交房，基本能實(shí)現(xiàn)當(dāng)年銷(xiāo)售、當(dāng)年回款、當(dāng)年結(jié)算。而中國(guó)新建住宅的開(kāi)發(fā)周期往往長(zhǎng)達(dá)2—3 年，相比之下，美國(guó)房企的存貨周轉(zhuǎn)速度明顯更快，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅提升。二是增加期權(quán)土地儲(chǔ)備。美國(guó)開(kāi)發(fā)商可以通過(guò)交納地價(jià)10%—20%的期權(quán)費(fèi)的方式對(duì)土地進(jìn)行鎖定，既能保證土地儲(chǔ)備充足，又不必在土地上沉淀過(guò)多資金，從而大幅度提高周轉(zhuǎn)率。2021年，萊納、霍頓、普爾特通過(guò)期權(quán)控制的土地占其總土地儲(chǔ)備的一半左右，具體比例分別為57.20%、46.43%和52.22%（見(jiàn)圖8）。

圖7 2021年龍頭房企總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

圖8 美國(guó)三大龍頭房企土地儲(chǔ)備

第五，從杠桿水平看，與國(guó)際成熟房企相比，中國(guó)房企杠桿率普遍較高。2020 年末中國(guó)房地產(chǎn)全行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到81%，宏觀環(huán)境變化后行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)突出。從其他經(jīng)濟(jì)體龍頭房企的發(fā)展來(lái)看，低杠桿穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)是成功穿越周期的基礎(chǔ)。從凈負(fù)債率來(lái)看，2021年，中國(guó)整體房企凈負(fù)債率為65.3%，較2020 年下滑4.8 個(gè)百分點(diǎn)，主要由于行業(yè)普遍收縮有息負(fù)債規(guī)模，加大股東投入補(bǔ)充公司凈資產(chǎn)。其中，龍頭房企平均凈負(fù)債率為43.37%，表現(xiàn)略微優(yōu)于市場(chǎng)總體。美國(guó)龍頭房企總體表現(xiàn)也較好，除普爾特外，霍頓和萊納僅為9%。從資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)看，中國(guó)和日本房企資產(chǎn)負(fù)債率偏高，2021年龍頭房企平均為80.9%和67.31%；美國(guó)房企平均資產(chǎn)負(fù)債率為39.11%，處于較低的水平（見(jiàn)圖9）。

圖9 2021年龍頭房企杠桿率水平

（二）國(guó)內(nèi)外房企發(fā)展差異的主要原因

第一，行業(yè)發(fā)展階段不同。其他經(jīng)濟(jì)體中，房企發(fā)展也曾經(jīng)歷高負(fù)債階段，不少高負(fù)債房企在行業(yè)增量受限及經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中被破產(chǎn)清算或兼并收購(gòu)，幸存的企業(yè)在經(jīng)營(yíng)文化和制度中嚴(yán)格貫徹低負(fù)債經(jīng)營(yíng)理念，逐步減少外債依賴(lài)，重視現(xiàn)金儲(chǔ)備。中國(guó)大陸房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展晚于海外成熟市場(chǎng)，當(dāng)前正處于行業(yè)發(fā)展階段轉(zhuǎn)變、經(jīng)濟(jì)周期下行的疊加階段，也是企業(yè)轉(zhuǎn)型、市場(chǎng)出清的關(guān)鍵階段。

第二，土地對(duì)房企資金占用程度不同。一是土地要素市場(chǎng)化程度不同。以美國(guó)為例，美國(guó)開(kāi)發(fā)型房企低杠桿經(jīng)營(yíng)依賴(lài)兩大條件。其一，供給充足且價(jià)格市場(chǎng)化的土地。美國(guó)土地資源豐富，整體地價(jià)較低，僅城市核心區(qū)地價(jià)較高，平均地價(jià)占房?jī)r(jià)比重長(zhǎng)期保持在20%—30%。其二，土地期權(quán)模式避免沉淀過(guò)多資金。美國(guó)住宅開(kāi)發(fā)商可以與土地持有者簽訂期權(quán)合約，在未來(lái)僅需支付較少期權(quán)費(fèi)便能夠以約定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)意向土地，若最終放棄開(kāi)發(fā)也只損失期權(quán)費(fèi)。此外，開(kāi)發(fā)商還可以通過(guò)簽訂滾動(dòng)行權(quán)的期權(quán)合約來(lái)購(gòu)買(mǎi)面積較大的地塊，將土地分塊行權(quán)，先開(kāi)發(fā)一部分，待銷(xiāo)售回款后再申請(qǐng)開(kāi)發(fā)新的地塊。這種土地期權(quán)模式一方面能保障房企擁有充足土地儲(chǔ)備，另一方面能降低房企在土地儲(chǔ)備上的資金占有，同時(shí)還有助于規(guī)避地價(jià)上漲引發(fā)的成本上升風(fēng)險(xiǎn)。二是房企長(zhǎng)周期布局土地資源的能力不同。與美國(guó)不同，中國(guó)土地資源緊張、管制程度較高。面對(duì)高管制、高地價(jià)，房企的應(yīng)對(duì)方式是選擇高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式來(lái)擴(kuò)大規(guī)模、獲取利潤(rùn)。

第三，融資、稅負(fù)等制度性成本不同。中國(guó)房企高度依賴(lài)間接融資、債權(quán)融資，資金周期短、預(yù)期回報(bào)率高。而美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體股權(quán)融資活躍、債權(quán)融資成本較低，且資金進(jìn)入和退出渠道靈活，為房企創(chuàng)造了較好的融資環(huán)境。對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，一方面，資本市場(chǎng)成熟，長(zhǎng)期資金來(lái)源多，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金、長(zhǎng)期貸款等長(zhǎng)久期、回報(bào)率要求較低的資金配置不動(dòng)產(chǎn)通道順暢；另一方面，資金退出渠道通暢，轉(zhuǎn)售、并購(gòu)、REITs、IPO 市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)。稅負(fù)方面，美國(guó)房地產(chǎn)商對(duì)土地獲取、開(kāi)發(fā)建設(shè)、轉(zhuǎn)讓等環(huán)節(jié)征稅較少，制度層面的稅收中性或稅收優(yōu)惠安排較多。

第四，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展理念不同。過(guò)去30年我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)處于快速擴(kuò)張階段，利潤(rùn)率較其他行業(yè)偏高，導(dǎo)致大量熱錢(qián)涌入，助推企業(yè)家注重短期效益、賺快錢(qián)心態(tài)，房企經(jīng)營(yíng)理念短視化、逐利化特點(diǎn)突出。相比之下，美國(guó)、日本等經(jīng)歷過(guò)房地產(chǎn)周期低谷的經(jīng)濟(jì)體，房企經(jīng)營(yíng)發(fā)展理念更加穩(wěn)健。例如，日本房企在20世紀(jì)90年代房地產(chǎn)危機(jī)后，企業(yè)家經(jīng)營(yíng)管理理念由短期高杠桿擴(kuò)張盈利轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展，逐漸摸索出精細(xì)化運(yùn)營(yíng)模式，并將降低杠桿、強(qiáng)化現(xiàn)金流儲(chǔ)備作為企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略。如三井不動(dòng)產(chǎn)在2000年提出的新發(fā)展計(jì)劃中，將有息負(fù)債規(guī)模低于1.45萬(wàn)億日元、債務(wù)股本比低于3.2等作為重要發(fā)展目標(biāo)。

二、主要經(jīng)濟(jì)體房企發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

（一）主要經(jīng)濟(jì)體龍頭房企發(fā)展模式及周期應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)

面向“存量時(shí)代”，房企當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和競(jìng)爭(zhēng)格局正在發(fā)生深刻轉(zhuǎn)變。本部分對(duì)美國(guó)、新加坡、日本三個(gè)市場(chǎng)典型房企的商業(yè)模式進(jìn)行分析，并總結(jié)龍頭房企在房地產(chǎn)周期波動(dòng)中存活發(fā)展的核心經(jīng)驗(yàn)，為未來(lái)中國(guó)房企新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型提供借鑒。

1.美國(guó)住宅建筑商模式。在過(guò)去200多年時(shí)間里，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)歷了多次周期，形成了較成熟的市場(chǎng)環(huán)境和商業(yè)模式。目前，美國(guó)房企以住宅建筑為主業(yè)，只進(jìn)行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)相關(guān)業(yè)務(wù)，不涉足多元業(yè)務(wù)，與中國(guó)當(dāng)前主流“開(kāi)發(fā)商”最為接近。在發(fā)展與轉(zhuǎn)型過(guò)程中，美國(guó)三大住宅建筑商霍頓、普爾特和萊納，從前期激進(jìn)的擴(kuò)張（高桿杠收并購(gòu)等）到后期快速的庫(kù)存處置、結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品調(diào)整、極致的成本控制，其在應(yīng)對(duì)危機(jī)和轉(zhuǎn)型發(fā)展方面有以下經(jīng)驗(yàn)值得借鑒：

第一，前期通過(guò)多次并購(gòu)實(shí)現(xiàn)區(qū)域擴(kuò)張和業(yè)務(wù)發(fā)展。普爾特通過(guò)收購(gòu)、并購(gòu)?fù)晟飘a(chǎn)品線(xiàn)，布局房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)。普爾特的收購(gòu)、并購(gòu)業(yè)務(wù)始于20世紀(jì)70年代。1973年，普爾特通過(guò)收購(gòu)進(jìn)入首次置業(yè)和養(yǎng)老市場(chǎng)；1998年收購(gòu)DiVosta Homes，2001年收購(gòu)Del Webb，二者皆以養(yǎng)老地產(chǎn)為主要業(yè)務(wù)；2009年收購(gòu)行業(yè)前五的Centex，加強(qiáng)在首次置業(yè)市場(chǎng)的布局?；纛D、萊納成立雖晚于普爾特，但依靠收購(gòu)、并購(gòu)后來(lái)居上?；纛D的收購(gòu)、并購(gòu)活動(dòng)始于1994年，20 世紀(jì)90 年代以來(lái)公司發(fā)起10 余起收購(gòu)、并購(gòu)，進(jìn)入成長(zhǎng)快車(chē)道。1997 年收購(gòu)亞特蘭大（當(dāng)時(shí)全美最大的房地產(chǎn)市場(chǎng)）最大住宅建筑商Torrey集團(tuán)，并在2002 年成為美國(guó)第二大房企；2018年收購(gòu)Forestar 75%的流通股，該公司是土地開(kāi)發(fā)商，為霍頓貢獻(xiàn)了大量的土地儲(chǔ)備（主要通過(guò)期權(quán)進(jìn)行鎖定），形成巨大的規(guī)模效益。萊納的收購(gòu)、并購(gòu)活動(dòng)主要活躍在20世紀(jì)90年代后，至今共發(fā)起32起，奠定其全美最大住宅開(kāi)發(fā)商的地位。其中，2000年收購(gòu)U.S home，使公司規(guī)模翻番；2017年收購(gòu)WCI，進(jìn)入豪宅市場(chǎng)；2018年與CalAtlantic Homes合并。

第二，深耕細(xì)分市場(chǎng)，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)高度專(zhuān)業(yè)化、定制化，把握開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)等產(chǎn)業(yè)鏈高附加值環(huán)節(jié)，外包施工建造等低附加值環(huán)節(jié)。美國(guó)龍頭房企通過(guò)對(duì)客戶(hù)畫(huà)像進(jìn)行深入研究，將房屋設(shè)計(jì)、社區(qū)開(kāi)發(fā)與各特定用戶(hù)群體需求相結(jié)合，開(kāi)發(fā)契合客戶(hù)核心訴求的產(chǎn)品，深耕細(xì)分市場(chǎng)。例如，普爾特建立一套“生命周期與支付能力矩陣”，將個(gè)體分為11類(lèi)客戶(hù)群體；萊納將客戶(hù)細(xì)分為首次購(gòu)買(mǎi)者、二次購(gòu)買(mǎi)者和活躍購(gòu)買(mǎi)者，對(duì)特定客戶(hù)群體進(jìn)行精細(xì)化營(yíng)銷(xiāo)和服務(wù)。同時(shí)，美國(guó)龍頭房企還聚焦開(kāi)發(fā)流程專(zhuān)業(yè)化，做精做細(xì)各項(xiàng)附加值高、資產(chǎn)“輕”、溢價(jià)高的環(huán)節(jié)，并將施工建造等中間環(huán)節(jié)通過(guò)外包完成，回歸房地產(chǎn)“開(kāi)發(fā)”業(yè)務(wù)本質(zhì)，充分提高品牌溢價(jià)能力。

第三，形成低杠桿、高周轉(zhuǎn)、標(biāo)準(zhǔn)化、控成本的生產(chǎn)模式，謀求高收益和低風(fēng)險(xiǎn)。一是通過(guò)縮短土地持有年限、標(biāo)準(zhǔn)化與規(guī)模化生產(chǎn)、供應(yīng)鏈管理、依托專(zhuān)業(yè)生產(chǎn)住宅部件的工廠等多種手段縮短建設(shè)周期、提高周轉(zhuǎn)率、減少成本。根據(jù)哈佛住房研究中心成果，過(guò)去15—20年，為縮減成本，美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)去定制、標(biāo)準(zhǔn)化趨勢(shì)。龍頭房企引領(lǐng)這一趨勢(shì)，逐漸形成了高周轉(zhuǎn)的發(fā)展模式。具體來(lái)看，普爾特以實(shí)行標(biāo)準(zhǔn)化配置為特長(zhǎng)，2007年曾大幅度削減戶(hù)型，將戶(hù)型從2000 多個(gè)減少至600 多個(gè)，方便采用統(tǒng)一部件組裝住宅，以削減設(shè)計(jì)和施工成本。霍頓主要出售其建造的標(biāo)準(zhǔn)化住宅，買(mǎi)家如有個(gè)性化需求，如水電改造、家裝升級(jí)等，則需另外收費(fèi)。萊納進(jìn)行統(tǒng)一招標(biāo)、統(tǒng)一采購(gòu)，通過(guò)規(guī)模化削減成本。二是通過(guò)促銷(xiāo)去庫(kù)存、充分利用金融工具等方式降低企業(yè)杠桿和風(fēng)險(xiǎn)。在市場(chǎng)下行期或者部分產(chǎn)品銷(xiāo)售不利的情況下，房企普遍選擇聚焦中低端客戶(hù)群體的置業(yè)需求，加大促銷(xiāo)力度快速去庫(kù)存，保障企業(yè)整體利益。此外，美國(guó)龍頭房企選擇采用部分回購(gòu)?fù)獍l(fā)債券以?xún)?yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、利用期權(quán)鎖定土地儲(chǔ)備、兼營(yíng)按揭貸款等方式，充分利用金融工具有效降低杠桿水平，保持較低資產(chǎn)負(fù)債率，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。

2.新加坡資產(chǎn)管理人模式。資產(chǎn)管理人模式以新加坡凱德集團(tuán)“基金+REITs”的“雙基金”模式最為典型。凱德集團(tuán)是一家大型多元化房地產(chǎn)集團(tuán)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和投資管理，投資組合遍及全球40 多個(gè)國(guó)家的260 多個(gè)城市。集團(tuán)發(fā)展經(jīng)歷了由開(kāi)發(fā)商到基金管理人的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，主要分為三個(gè)階段（見(jiàn)表2）。轉(zhuǎn)型后的凱德集團(tuán)，其“地產(chǎn)開(kāi)發(fā)+投資管理”的雙翼驅(qū)動(dòng)商業(yè)模式值得借鑒。

表2 凱德集團(tuán)轉(zhuǎn)型發(fā)展三大階段

第一，憑借“私募基金+REITs”的雙基金運(yùn)作模式實(shí)現(xiàn)“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型。在凱德集團(tuán)的資產(chǎn)管理人開(kāi)發(fā)模式下，企業(yè)同時(shí)參與項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)和退出環(huán)節(jié)，并通過(guò)“私募基金+REITs”的雙基金模式，由前者博取高風(fēng)險(xiǎn)高收益，后者鎖定低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)收益，形成“從進(jìn)到退”的全周期投資物業(yè)成長(zhǎng)模式，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)輕盈擴(kuò)張。具體來(lái)看，凱德集團(tuán)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)包括資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)開(kāi)發(fā)和私募基金孵化兩種模式，分別對(duì)應(yīng)重資產(chǎn)和輕資產(chǎn)開(kāi)發(fā)；投資退出模式包括資產(chǎn)負(fù)債表退出（出售）、注入私募基金進(jìn)行管理（一級(jí)市場(chǎng)）和注入公募REITs上市（二級(jí)市場(chǎng)）三種典型模式（見(jiàn)圖10）。在這種模式下，房企在開(kāi)發(fā)者的基礎(chǔ)上增加了基金管理人的角色，通過(guò)基金引入外部權(quán)益資金，以輕資產(chǎn)模式進(jìn)行開(kāi)發(fā)、收購(gòu)和退出，既避免了過(guò)高的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，又能提高投資回報(bào)率。2001—2017 年凱德總資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)近3倍，資產(chǎn)負(fù)債率從57%降至48%，凈負(fù)債率從112%降至56%。

圖10 “基金+REITs”是資產(chǎn)管理人模式的核心特征

第二，業(yè)務(wù)覆蓋房地產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈條和多種物業(yè)形態(tài)，充分攫取產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)附加值，降低行業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的影響。一方面，凱德集團(tuán)覆蓋房地產(chǎn)行業(yè)從開(kāi)發(fā)到退出的全產(chǎn)業(yè)鏈條，能夠充分獲取物業(yè)開(kāi)發(fā)利潤(rùn)、物業(yè)重估和增值收益、基金管理費(fèi)用、經(jīng)常性租金等房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的多元化收益。另一方面，凱德憑借極強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)管理能力，業(yè)務(wù)范圍覆蓋了住宅、商業(yè)綜合體、購(gòu)物中心、辦公樓、旅宿、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、數(shù)據(jù)中心等幾乎全物業(yè)形態(tài)。從資產(chǎn)和收入比例看，2020 年凱德持有的購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓、酒店資產(chǎn)規(guī)模比例為5∶3∶2，收入貢獻(xiàn)比例為5∶2∶3（見(jiàn)圖11、圖12）。全產(chǎn)業(yè)鏈條和多種物業(yè)形態(tài)的經(jīng)營(yíng)模式使得凱德不僅具有較強(qiáng)的盈利能力，還具有較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

圖11 凱德集團(tuán)持有資產(chǎn)分布

圖12 凱德集團(tuán)持有收入占比

3.日本綜合開(kāi)發(fā)集團(tuán)模式。20 世紀(jì)50 年代以來(lái)，受城鎮(zhèn)化、嬰兒潮、貨幣政策等因素影響，日本房地產(chǎn)行業(yè)歷經(jīng)多輪周期起伏，頭部房企格局幾經(jīng)洗牌。但20世紀(jì)70年代至今，三大房企（住友不動(dòng)產(chǎn)、三井不動(dòng)產(chǎn)、三菱地所）屹立不倒，時(shí)至今日龍頭地位仍然穩(wěn)固（見(jiàn)表3）。這些頭部房企能夠穿越周期，主要依托財(cái)團(tuán)強(qiáng)大的資本背景，并建立綜合開(kāi)發(fā)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)模式。具體來(lái)看，日本龍頭房企的綜合開(kāi)發(fā)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)模式主要有以下特點(diǎn)：

表3 日本三大房企銷(xiāo)售戶(hù)數(shù)全國(guó)排名

第一，保障充裕現(xiàn)金流，平抑市場(chǎng)下行期的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。日本20 世紀(jì)90 年代樓市危機(jī)后，三大房企通過(guò)減少土地購(gòu)置、處置大量閑置土地、出售海外資產(chǎn)及收益性較差的資產(chǎn)、縮減成本開(kāi)支等“斷臂求生”的方式進(jìn)行自救，從而強(qiáng)化現(xiàn)金流、改善資產(chǎn)負(fù)債表以平穩(wěn)度過(guò)危機(jī)。以住友不動(dòng)產(chǎn)為例，1990—1992財(cái)年，其庫(kù)存占總資產(chǎn)比重由14%上行至峰值20.5%；隨后通過(guò)主動(dòng)降庫(kù)存，快速下行至2000 財(cái)年的低位6.7%；2020 財(cái)年上漲為11.2%，但仍低于20世紀(jì)90年代初水平。

第二，行業(yè)步入存量時(shí)代后，頭部房企的發(fā)展向流動(dòng)性更強(qiáng)的輕重資產(chǎn)并舉模式轉(zhuǎn)型，發(fā)揮集團(tuán)綜合優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)范圍囊括多個(gè)業(yè)態(tài)和價(jià)值鏈多個(gè)環(huán)節(jié)，并充分向下游消費(fèi)者端延伸。在輕重并舉模式下，日本頭部房企的業(yè)務(wù)范圍十分廣闊，橫向囊括了辦公、商業(yè)、住宅、物流、酒店、工業(yè)、會(huì)館、度假村等多個(gè)業(yè)態(tài)，縱向覆蓋了開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售、持有租賃、物業(yè)管理、資產(chǎn)管理、房屋經(jīng)紀(jì)、房地產(chǎn)金融等多個(gè)環(huán)節(jié)。該發(fā)展模式充分發(fā)揮了房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)之間的協(xié)同促進(jìn)效應(yīng)。一方面，代建業(yè)務(wù)即使在行業(yè)低谷期仍可維持開(kāi)發(fā)部門(mén)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，并為管理部門(mén)貢獻(xiàn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、物業(yè)管理業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，還可貢獻(xiàn)建材銷(xiāo)售收入等；另一方面，房企在開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售寫(xiě)字樓、公寓、零售物業(yè)、物流地產(chǎn)等資產(chǎn)后，將資產(chǎn)置入旗下REITs 或基金，繼續(xù)負(fù)責(zé)該類(lèi)物業(yè)的管理運(yùn)營(yíng)，在前期獲取開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，還可進(jìn)一步從中獲取物業(yè)管理費(fèi)和基金管理費(fèi)。尤其是在行業(yè)進(jìn)入成熟期后，后端管理、服務(wù)等帶來(lái)的利潤(rùn)可能高于前端開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售。與新加坡資管模式相比，日本龍頭房企的綜合開(kāi)發(fā)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)模式進(jìn)一步向下游消費(fèi)者端延伸，增加了服務(wù)價(jià)值環(huán)節(jié)，呈現(xiàn)多元化、適度負(fù)債的特征。

具體來(lái)看，2005年三菱地所在中期發(fā)展計(jì)劃中提出大力發(fā)展房地產(chǎn)服務(wù)業(yè)務(wù)，具體包括資產(chǎn)管理、物業(yè)管理、租賃服務(wù)，咨詢(xún)顧問(wèn)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，以及其他業(yè)務(wù)三大模塊。到2021財(cái)年，三菱地所大部分的銷(xiāo)售和利潤(rùn)貢獻(xiàn)都來(lái)自房地產(chǎn)服務(wù)費(fèi)收入，占比為56%，住宅收入僅占28%。三井不動(dòng)產(chǎn)已形成“代建+銷(xiāo)售+租賃+管理”的綜合商業(yè)模式，開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售部門(mén)除了開(kāi)發(fā)面向個(gè)人客戶(hù)的住宅外，還開(kāi)發(fā)面向機(jī)構(gòu)客戶(hù)的商業(yè)物業(yè)，并繼續(xù)負(fù)責(zé)這些物業(yè)的管理運(yùn)營(yíng)，并從中獲取物業(yè)管理費(fèi)和基金管理費(fèi)。2021年，住友不動(dòng)產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9394億日元，其中房地產(chǎn)租賃業(yè)務(wù)收入排名第一。

第三，積極借助REITs 等金融工具實(shí)現(xiàn)出表并發(fā)展基金管理業(yè)務(wù)，形成新的盈利來(lái)源。與凱德集團(tuán)類(lèi)似，REITs 也是日本頭部房企挖掘房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈后端收益的重要手段。房企通常將成熟物業(yè)裝入REITs實(shí)現(xiàn)出表獲取利潤(rùn)，或賺取物業(yè)管理費(fèi)，或以基金管理人的身份賺取旗下基金產(chǎn)品的管理費(fèi)。2019財(cái)年，三井不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)板塊49%的資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）由其旗下的4 只公募REITs 貢獻(xiàn)。2021年年報(bào)披露，三井不動(dòng)產(chǎn)和三菱地所分別管理4只和2只公募J-REITs產(chǎn)品，對(duì)應(yīng)總市值達(dá)到30147億日元。

美國(guó)、新加坡、日本的房地產(chǎn)企業(yè)歷經(jīng)行業(yè)長(zhǎng)周期波動(dòng)錘煉，在市場(chǎng)轉(zhuǎn)變過(guò)程中經(jīng)受住了考驗(yàn)。研究表明，這些在周期波動(dòng)中存活的房地產(chǎn)企業(yè)擁有類(lèi)似發(fā)展路徑。即前期大多依靠收儲(chǔ)土地和開(kāi)發(fā)住宅獲取利潤(rùn)，后期專(zhuān)注于產(chǎn)業(yè)鏈某一環(huán)節(jié)做強(qiáng)做大，或者通過(guò)商業(yè)模式轉(zhuǎn)型成綜合開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)商、專(zhuān)業(yè)化服務(wù)運(yùn)營(yíng)商，業(yè)務(wù)重心從前端開(kāi)發(fā)向后端服務(wù)和資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)移。這與房地產(chǎn)行業(yè)從增量市場(chǎng)為主導(dǎo)到存量市場(chǎng)為主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變緊密相關(guān)，同時(shí)也受到政策環(huán)境、企業(yè)自身實(shí)力等因素的影響。未來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，既需要根據(jù)自身情況，借鑒這些成功經(jīng)驗(yàn)積極尋找適宜的轉(zhuǎn)型路徑，也需要宏觀政策及時(shí)給予支持，創(chuàng)造有利于企業(yè)轉(zhuǎn)型的環(huán)境。

（二）主要經(jīng)濟(jì)體房企發(fā)展教訓(xùn)

房地產(chǎn)在大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體中都是支柱性行業(yè)，但房地產(chǎn)行業(yè)在對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)民生等方面作出貢獻(xiàn)的同時(shí)也曾引發(fā)多次危機(jī)。

從宏觀角度看，一是作為順周期行業(yè)，由于其行業(yè)規(guī)模大、產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)、資金需求高、金融屬性強(qiáng)等特征，往往助推放大經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，聚集風(fēng)險(xiǎn)并加劇經(jīng)濟(jì)脆弱性，在經(jīng)濟(jì)下行期形成樓市、經(jīng)濟(jì)螺旋下降趨勢(shì)。二是在高利潤(rùn)、高杠桿特征下，房地產(chǎn)行業(yè)在快速擴(kuò)張過(guò)程中過(guò)度吸納社會(huì)資本，降低資源配置效率，對(duì)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率造成影響。三是房地產(chǎn)作為居民財(cái)富的重要組成部分，還是擴(kuò)大貧富差距、加劇社會(huì)不平等、助推全社會(huì)投機(jī)氛圍的重要力量。

從微觀企業(yè)角度看，除了房地產(chǎn)行業(yè)周期波動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)造成影響外，房企自身經(jīng)營(yíng)管理也是造成企業(yè)破產(chǎn)的重要原因。一是盲目向房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節(jié)拓展，甚至進(jìn)入其他行業(yè)，導(dǎo)致轉(zhuǎn)型失敗。盡管新加坡、日本等龍頭房企成功實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型及產(chǎn)業(yè)鏈上下游業(yè)務(wù)拓展，成為綜合化大型房地產(chǎn)集團(tuán)，但在現(xiàn)實(shí)中，部分房企在缺乏財(cái)力、管理經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)知識(shí)等的情況下，盲目將業(yè)務(wù)范圍拓展至房地產(chǎn)金融，商業(yè)、文旅、養(yǎng)老地產(chǎn)，物業(yè)服務(wù)等房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節(jié)，甚至進(jìn)入新能源汽車(chē)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等陌生領(lǐng)域，最終導(dǎo)致轉(zhuǎn)型失敗。例如，2018—2019 年，國(guó)內(nèi)某房企新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)虧損近50億元；另一房企向養(yǎng)老、長(zhǎng)租公寓、物流、智能化和大數(shù)據(jù)五個(gè)戰(zhàn)略新興業(yè)務(wù)發(fā)力后，不少業(yè)務(wù)虧損后出現(xiàn)“回撤”現(xiàn)象。

二是在行業(yè)泡沫期采用高杠桿激進(jìn)擴(kuò)張業(yè)務(wù)。在日本房地產(chǎn)泡沫上升期，大中小型房企通過(guò)不斷加杠桿擴(kuò)張業(yè)務(wù)、搶占市場(chǎng)。在這場(chǎng)完全脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的虛擬泡沫破裂后，僅1991—1992 年間，日本就有2323 家房企集中破產(chǎn)，Nanatomi、Maruko等總資產(chǎn)1000萬(wàn)日元以上的大中型房企也陷入破產(chǎn)危機(jī)。

三是盲目進(jìn)行大規(guī)模國(guó)際化拓展。發(fā)展海外業(yè)務(wù)是房地產(chǎn)企業(yè)做大做強(qiáng)后常見(jiàn)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型選擇，但常常由于忽視房地產(chǎn)市場(chǎng)的地域差異、不熟悉海外市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)律、缺乏國(guó)際化管理人才、杠桿率偏高、遇到監(jiān)管政策阻力等原因以失敗告終。其中，三菱地所和國(guó)內(nèi)某房企失敗的國(guó)際化教訓(xùn)值得汲取。20世紀(jì)80年代“廣場(chǎng)協(xié)議”后，包括房企在內(nèi)的日本各行業(yè)企業(yè)掀起了轟轟烈烈的出海浪潮。到20世紀(jì)80年代末期，全美10%的不動(dòng)產(chǎn)掌握在日本手中。日本房企國(guó)際化進(jìn)程中較為典型的失敗案例是1989年三菱地所以13.4億美元收購(gòu)美國(guó)國(guó)家歷史地標(biāo)洛克菲勒中心，但最終由于自身經(jīng)營(yíng)疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)低迷等因素，在1996年以虧損8.1億美元的代價(jià)出售該項(xiàng)目。2012年國(guó)內(nèi)某房企開(kāi)啟國(guó)際化進(jìn)程，重點(diǎn)布局影視、體育、商業(yè)地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)。到2016年末，其在全球十多個(gè)國(guó)家投資超過(guò)150億美元，包括芝加哥、洛杉磯、倫敦、馬德里等國(guó)際大城市地標(biāo)性綜合商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。但由于其海外投資主要依賴(lài)高杠桿，大多數(shù)項(xiàng)目收并購(gòu)的自有資金占比不足50%，同時(shí)，遍布全球的多元化業(yè)務(wù)加大了項(xiàng)目管理難度，大多數(shù)項(xiàng)目短期內(nèi)難以盈利，造成現(xiàn)金流趨緊③2011年至2014年，該集團(tuán)商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流呈逐年下滑趨勢(shì)，從2011年的358.82億元下滑至2014年上半年的-89.53億元。。截至2017 年底，其負(fù)債高達(dá)4200 億元，在監(jiān)管趨嚴(yán)背景下出現(xiàn)銀行停貸、信用評(píng)級(jí)下調(diào)、港股退市、債券價(jià)格下跌等危機(jī)，只能通過(guò)緊急拋售資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)。僅2017年7月，該集團(tuán)就低價(jià)出售了13個(gè)文旅項(xiàng)目及77家城市酒店，回籠資金637.5億元，資產(chǎn)處置造成的損失高達(dá)102億元。

三、未來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展模式轉(zhuǎn)型探索

我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，本質(zhì)上需要進(jìn)行企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造方式的轉(zhuǎn)變，從過(guò)去以空間建造為主的單一價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程，轉(zhuǎn)向以空間建造、運(yùn)營(yíng)、服務(wù)并重的多元化價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程。相應(yīng)地，房企需要從過(guò)去單純的物理空間建造商轉(zhuǎn)變?yōu)橐劳形锢砜臻g，為機(jī)構(gòu)和個(gè)人客戶(hù)持續(xù)提供服務(wù)的運(yùn)營(yíng)商、服務(wù)商。具體來(lái)看，未來(lái)房企向新模式轉(zhuǎn)型需要完成開(kāi)發(fā)模式、盈利模式、融資模式、目標(biāo)模式四大轉(zhuǎn)變。

（一）開(kāi)發(fā)模式：從“三高”開(kāi)發(fā)模式向輕重并舉的“開(kāi)發(fā)+持有”模式轉(zhuǎn)型

一是應(yīng)充分挖掘未來(lái)新增住房需求的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇，做強(qiáng)做好開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。盡管當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)處于下行周期，但中長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)新型城鎮(zhèn)化、區(qū)域發(fā)展、城市群都市圈建設(shè)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移及其伴隨的人口流動(dòng)、老人與多子女家庭等帶來(lái)的改善型住房需求、保障性住房建設(shè)等都將持續(xù)帶來(lái)一定的住房需求。

二是參考美國(guó)住宅建筑商模式的經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)提高標(biāo)準(zhǔn)化程度、強(qiáng)化供應(yīng)鏈管理、利用專(zhuān)業(yè)住宅部件生產(chǎn)供應(yīng)商等方式提高開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的周轉(zhuǎn)率，降低開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)杠桿和成本。同時(shí)，通過(guò)付費(fèi)定制化服務(wù)滿(mǎn)足不同客戶(hù)的差異化、個(gè)性化需求，將傳統(tǒng)業(yè)務(wù)做精做細(xì)。

三是根據(jù)市場(chǎng)需求拓展開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)范圍。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體頭部房企的開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)往往不局限于住宅開(kāi)發(fā)，通常囊括寫(xiě)字樓、商業(yè)綜合體、酒店、會(huì)館、工業(yè)建筑等多種業(yè)態(tài)。未來(lái)隨著我國(guó)區(qū)域發(fā)展平衡性提高、消費(fèi)擴(kuò)張等，這些領(lǐng)域的開(kāi)發(fā)建設(shè)也具備較好機(jī)會(huì)。

四是逐步從重資產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式向輕重并舉的開(kāi)發(fā)模式轉(zhuǎn)型。參考新加坡凱德集團(tuán)經(jīng)驗(yàn)，在房企具備一定能力的前提下，可將當(dāng)前我國(guó)主流的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)開(kāi)發(fā)逐步轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)開(kāi)發(fā)和私募基金孵化開(kāi)發(fā)相結(jié)合的模式，這種輕重資產(chǎn)相結(jié)合的開(kāi)發(fā)模式有助于房企降低杠桿率和提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

（二）盈利模式：從增量開(kāi)發(fā)盈利向增量開(kāi)發(fā)、存量更新、保障性住房建設(shè)、產(chǎn)業(yè)鏈上下游輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)等綜合盈利模式轉(zhuǎn)型

一是抓住存量更新業(yè)務(wù)機(jī)遇。當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正在逐步從增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)向存量市場(chǎng)，未來(lái)雖仍有增量，但增量空間將隨著人口老齡化、少子化逐步收窄。相反，隨著居住條件要求提高，存量更新改造需求將不斷擴(kuò)大，二手房市場(chǎng)、城市和社區(qū)更新改造等將成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

二是積極代理承接共有產(chǎn)權(quán)房、保障性住房等政府類(lèi)住房項(xiàng)目的代建、后期管理運(yùn)營(yíng)等業(yè)務(wù)。代建業(yè)務(wù)具有輕資產(chǎn)、抗周期等優(yōu)點(diǎn)，并且可向產(chǎn)業(yè)鏈前端咨詢(xún)、設(shè)計(jì)服務(wù)，后端項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)等衍生，是房企未來(lái)轉(zhuǎn)型的重要方向。當(dāng)前，我國(guó)政府主導(dǎo)類(lèi)住房項(xiàng)目建設(shè)中，國(guó)有企業(yè)參與比例偏高。2017—2020 年，全國(guó)共有產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目參與企業(yè)中，國(guó)有企業(yè)占比始終高于80%（見(jiàn)表4）。未來(lái)，在政策驅(qū)動(dòng)下，政府類(lèi)住房建設(shè)需求將不斷增大，同時(shí)，更多民營(yíng)房企支持優(yōu)惠措施將出臺(tái)，這將為民營(yíng)房企進(jìn)入提供足夠空間和更好的營(yíng)商環(huán)境，在商品房新房市場(chǎng)需求收縮的背景下，促進(jìn)民營(yíng)房企挖掘政府主導(dǎo)類(lèi)住房項(xiàng)目前期建設(shè)、后期運(yùn)營(yíng)等新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

表4 2017—2020年企業(yè)參與共有產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)

三是進(jìn)一步發(fā)展房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，拓展多元化利潤(rùn)來(lái)源。借鑒新加坡、日本等諸多頭部房企的經(jīng)驗(yàn)，單一開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)本身利潤(rùn)有限、容易受市場(chǎng)需求限制、面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)，我國(guó)房企可根據(jù)自身能力，適當(dāng)延伸開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)、代建、持有租賃、物業(yè)管理、咨詢(xún)顧問(wèn)、資產(chǎn)管理、房屋經(jīng)紀(jì)、房地產(chǎn)金融等業(yè)務(wù)，逐步向開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)、服務(wù)一體化轉(zhuǎn)型，在做強(qiáng)做穩(wěn)地產(chǎn)主業(yè)的同時(shí)，進(jìn)一步占領(lǐng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游高附加值環(huán)節(jié)，同時(shí)在行業(yè)下行期實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散。具體來(lái)看，開(kāi)發(fā)建設(shè)階段輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)以房地產(chǎn)代建為主，代建業(yè)態(tài)包括各類(lèi)商品房、保障性住房、寫(xiě)字樓、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、酒店等。物業(yè)運(yùn)營(yíng)階段的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要為住房租賃、商業(yè)管理、產(chǎn)業(yè)園區(qū)三大領(lǐng)域。資產(chǎn)管理等其他領(lǐng)域的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)尚在起步階段，未來(lái)探索和布局空間較大。

（三）融資模式：抓住REITs 政策機(jī)遇，從高負(fù)債向多元化融資模式轉(zhuǎn)型

在行業(yè)下行期，房地產(chǎn)企業(yè)高杠桿、融資結(jié)構(gòu)單一等問(wèn)題進(jìn)一步凸顯。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體龍頭房企的發(fā)展歷程均印證了低杠桿穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)對(duì)成功穿越周期的必要性。參考其經(jīng)驗(yàn)，在當(dāng)前我國(guó)開(kāi)發(fā)即售模式仍是基本盤(pán)的情況下，房企必須降杠桿，并且逐步改變債權(quán)融資占比過(guò)高的情況。短期內(nèi)，參考日本房企應(yīng)對(duì)泡沫破滅時(shí)的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前我國(guó)房企降杠桿可采用的應(yīng)急措施主要為減少土地購(gòu)置、降低土地等存貨的資金占用、打折促銷(xiāo)加快出清庫(kù)存、出售資產(chǎn)、增加權(quán)益融資比重降低負(fù)債杠桿等，進(jìn)一步提升財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。中長(zhǎng)期來(lái)看，根據(jù)美國(guó)、日本、新加坡等的經(jīng)驗(yàn)，發(fā)行REITs可以拓寬開(kāi)發(fā)商融資渠道，將“重資產(chǎn)變輕”，既保證項(xiàng)目正常運(yùn)轉(zhuǎn)，又減小對(duì)開(kāi)發(fā)商資金流動(dòng)性的影響。未來(lái)，我國(guó)房企應(yīng)更加注重穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，形成多元化融資模式，抓住商業(yè)地產(chǎn)REITs 政策不斷放開(kāi)的機(jī)遇，充分利用好REITs 等不動(dòng)產(chǎn)投資基金，在降杠桿、化風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)，逐步推進(jìn)企業(yè)發(fā)展模式輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，形成“投資—運(yùn)營(yíng)—退出—再投資”的良性循環(huán)。

（四）目標(biāo)模式：從追求規(guī)模速度擴(kuò)張向品牌品質(zhì)提升轉(zhuǎn)型

在高需求低供給的賣(mài)方市場(chǎng)環(huán)境下，房企更追求規(guī)模和速度型的外延式擴(kuò)張，但未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)可能都將處于下行周期，品牌將成為房企核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要組成部分，房企要在收縮市場(chǎng)中爭(zhēng)奪更多市場(chǎng)份額就必須向品牌品質(zhì)提升轉(zhuǎn)型，尋求內(nèi)涵式發(fā)展，以產(chǎn)品和品牌跨越周期。具體來(lái)看，一是要細(xì)化目標(biāo)客群，將產(chǎn)品類(lèi)型和銷(xiāo)售服務(wù)精細(xì)化，提供專(zhuān)業(yè)化、高附加值的產(chǎn)品和服務(wù)。例如將服務(wù)延伸至家政、家裝、家居等服務(wù)，提升客戶(hù)體驗(yàn)感；聯(lián)合社區(qū)、專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)等提供養(yǎng)老、托幼等公共服務(wù)，從傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)向與產(chǎn)業(yè)深度融合轉(zhuǎn)型等。二是在城市綜合體、商務(wù)辦公等項(xiàng)目開(kāi)發(fā)中，堅(jiān)持高定位、精細(xì)化開(kāi)發(fā)管理，提高項(xiàng)目產(chǎn)品溢價(jià)率。

四、政策建議

我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型除了企業(yè)自身努力，也離不開(kāi)宏觀政策的引導(dǎo)和支持。未來(lái)，建議政策重點(diǎn)做好以下幾方面工作：

（一）減弱房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的放大效應(yīng)

一是加快建設(shè)保障性住房體系，適度降低住房供給中的市場(chǎng)化部分比重。新加坡等房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定、與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)之間關(guān)聯(lián)性較小的重要原因之一是保障性住房體系完善。未來(lái)，建議保障性住房資源進(jìn)一步向供需矛盾突出地區(qū)傾斜，供應(yīng)形式逐步從配售向配租轉(zhuǎn)變，降低房地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)行為。二是提高房地產(chǎn)金融制度穩(wěn)健性。審慎的房貸政策、穩(wěn)健的貨幣金融環(huán)境是德國(guó)防范房地產(chǎn)泡沫的關(guān)鍵。未來(lái)，即使我國(guó)可能面臨較長(zhǎng)時(shí)期的房地產(chǎn)下行周期，也應(yīng)該堅(jiān)守房地產(chǎn)與金融之間的防火墻，完善房地產(chǎn)金融監(jiān)管制度，避免過(guò)度放松房貸政策等導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)向金融系統(tǒng)、居民部門(mén)等蔓延。三是強(qiáng)化對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)的監(jiān)測(cè)，及時(shí)通過(guò)逆周期調(diào)控政策對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)控。

（二）加快推動(dòng)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs發(fā)行，探索進(jìn)一步拓展不動(dòng)產(chǎn)范圍并簡(jiǎn)化發(fā)行手續(xù)、降低發(fā)行成本

當(dāng)前我國(guó)REITs試點(diǎn)及類(lèi)REITs發(fā)行主要集中在基礎(chǔ)設(shè)施公募領(lǐng)域，以及部分長(zhǎng)租公寓、保障性租賃住房領(lǐng)域。2023年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）常態(tài)化發(fā)行相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》），首次將商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)納入REITs試點(diǎn)，范圍涵蓋了百貨商場(chǎng)、購(gòu)物中心、農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)等城鄉(xiāng)商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)項(xiàng)目，開(kāi)啟了房地產(chǎn)REITs試點(diǎn)的序幕。但《通知》仍嚴(yán)格杜絕房企借發(fā)行REITs為商品住宅開(kāi)發(fā)項(xiàng)目變相融資。未來(lái)，一是加快《通知》落地，便利持有并運(yùn)營(yíng)大量商業(yè)物業(yè)的房企發(fā)行REITs來(lái)盤(pán)活存量物業(yè)，推動(dòng)其輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。同時(shí)，進(jìn)一步探索擴(kuò)大商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)范圍，使得房企持有的更多物業(yè)能夠有較好的退出渠道。二是在未來(lái)發(fā)展商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)REITs時(shí)要盡量解決當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施REITs存在的稅負(fù)較重、手續(xù)復(fù)雜等問(wèn)題。借鑒日本、新加坡等國(guó)家對(duì)REITs設(shè)立環(huán)節(jié)稅收進(jìn)行簡(jiǎn)化減負(fù)、對(duì)分紅環(huán)節(jié)減稅甚至免稅的做法，加快建立完善我國(guó)房地產(chǎn)REITs相關(guān)稅收激勵(lì)政策，降低發(fā)行者成本、提高投資者積極性。三是海外成熟市場(chǎng)房地產(chǎn)REITs產(chǎn)品普遍享有物業(yè)租金、物業(yè)升值等綜合收益，而國(guó)內(nèi)REITs投資者只能分享項(xiàng)目的租金收入而無(wú)法從資產(chǎn)增值中受益。未來(lái)需進(jìn)一步完善我國(guó)房地產(chǎn)REITs的收益模式，提高房地產(chǎn)REITs吸引力。四是探索修改《基金法》，為簡(jiǎn)化REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提供法律基礎(chǔ)，從而進(jìn)一步降低產(chǎn)品管理成本，提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。五是鼓勵(lì)符合條件的基金管理公司和房地產(chǎn)行業(yè)龍頭企業(yè)設(shè)立專(zhuān)門(mén)從事REITs業(yè)務(wù)的子公司，更好發(fā)揮專(zhuān)業(yè)化公司的資本運(yùn)作能力、產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)能力，提升REITs治理效能。

（三）提高城市更新、保障性住房建設(shè)等政府類(lèi)項(xiàng)目吸引力，提升房企參與積極性

參與城市更新、保障性租賃住房建設(shè)等是房企轉(zhuǎn)型的重要路徑之一。雖然未來(lái)市場(chǎng)空間較大，但相比傳統(tǒng)的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，其實(shí)施難度大、利潤(rùn)空間窄、前期投入大、回收期長(zhǎng)，導(dǎo)致目前房企參與積極性不高。未來(lái)，一是進(jìn)一步完善土地、稅收等方面的優(yōu)惠政策，增加保障性住房土地供應(yīng)，在拿地方式、拿地成本等方面予以?xún)?yōu)惠。二是加大金融支持力度。在保障性住房項(xiàng)目有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)參與保障性住房建設(shè)房企的信貸支持力度。同時(shí)，探索與保障性住房特點(diǎn)相符合的擔(dān)保方式，包括在相關(guān)項(xiàng)目投資中加強(qiáng)與融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)的合作，發(fā)揮政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)征信支持，為保障性住房建設(shè)運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)提供保險(xiǎn)等。三是向具備實(shí)力的房企開(kāi)放項(xiàng)目規(guī)劃、設(shè)計(jì)、咨詢(xún)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、資產(chǎn)管理等更多產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節(jié)，提高房企參與保障性住房項(xiàng)目的盈利水平。四是優(yōu)化保障性住房招投標(biāo)等環(huán)節(jié)流程、簡(jiǎn)化審批手續(xù)，在招投標(biāo)過(guò)程中對(duì)滿(mǎn)足條件的中、小民營(yíng)房企一視同仁，在項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中盡量減少行政干擾，更大程度發(fā)揮房企在保障性住房建設(shè)中的靈活性。