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      經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是解決城投債問(wèn)題的關(guān)鍵

      2023-08-13 02:02:55李宗光
      經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊 2023年5期
      關(guān)鍵詞:投債債務(wù)經(jīng)濟(jì)

      李宗光

      城投債是長(zhǎng)期存在的問(wèn)題。短期看,如果說(shuō)經(jīng)濟(jì)能夠企穩(wěn),房地產(chǎn)能夠回暖,實(shí)際上它不是一個(gè)迫在眉睫的問(wèn)題。但是它是長(zhǎng)期持續(xù)性的,還是一個(gè)非常重要的挑戰(zhàn)。

      中央、地方的財(cái)權(quán)、事權(quán)不匹配

      中央、地方的財(cái)權(quán)、事權(quán)不匹配。地方實(shí)際上承擔(dān)了80%的事權(quán),但是地方財(cái)政收入占比只有50%左右(圖1、2)。地方財(cái)政收入的一個(gè)重要來(lái)源是中央的轉(zhuǎn)移支付,大約占地方財(cái)政收入的50%。這種情況下,地方要保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),發(fā)債的沖動(dòng)還是非常強(qiáng)烈的。

      城投平臺(tái)從1992年開(kāi)始出現(xiàn),真正的大發(fā)展是2001年之后。

      大家經(jīng)常講,2008年國(guó)際金融危機(jī)期間我國(guó)增發(fā)了4萬(wàn)億元貸款,實(shí)際上這只是項(xiàng)目的規(guī)模,加上各種配套可能達(dá)到10-20萬(wàn)億元。這里指的配套融資,大部分是地方城投融資。當(dāng)時(shí)我們的預(yù)算法規(guī)定,地方政府不能發(fā)債。但是為了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng), 2009年國(guó)家特地開(kāi)了一個(gè)口子,支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái),發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等。限制放開(kāi)后,城投債發(fā)行迅速增長(zhǎng),2010-2014年期間,從每年大約0.17萬(wàn)億元增加到1.19萬(wàn)億元,增長(zhǎng)了接近5倍①,主要投資項(xiàng)目是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和土地整理這兩類(lèi)。

      化解城投債風(fēng)險(xiǎn)需要一定的時(shí)間

      2013年,審計(jì)署對(duì)城投債問(wèn)題做了一個(gè)梳理。城投平臺(tái)是地方政府主要的舉債主體,負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)達(dá)4.08萬(wàn)億元,負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)達(dá)8823.5億元,可能承擔(dān)一定的救助責(zé)任的債務(wù)達(dá)2.01萬(wàn)億元,規(guī)模總共為7萬(wàn)億元左右。

      到2015年,地方債放開(kāi)發(fā)行,開(kāi)啟債務(wù)置換即“開(kāi)前門(mén)、堵后門(mén)”(圖3)。2014年、2015年,我們下了很大決心解決城投債務(wù)問(wèn)題,解決的前提是要承認(rèn)它。所以“開(kāi)前門(mén)”就是中央承認(rèn)其中一部分債務(wù),當(dāng)時(shí)的思路是既然開(kāi)了“前門(mén)”,“后門(mén)”(地方自行舉債)就不能再發(fā)展了。

      2015年,中國(guó)的經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大的波動(dòng)。2016、2017年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r很好,名義GDP增速一度超過(guò)10%。2018年后,受資管新規(guī)等政策性、周期性因素影響,經(jīng)濟(jì)又出現(xiàn)回落。2019、2020年以穩(wěn)增長(zhǎng)為主,地方承擔(dān)了越來(lái)越多的責(zé)任。中央的基本方針是“穩(wěn)健的貨幣政策,積極的財(cái)政政策”,但過(guò)去幾年財(cái)政政策并不那么積極,因?yàn)槭茴A(yù)算約束。地方怎么承擔(dān)穩(wěn)增長(zhǎng)責(zé)任?只能舉債。

      本來(lái),“去杠桿”是為了抑制債務(wù)增長(zhǎng),但是由于經(jīng)濟(jì)下行壓力較大,舉債最終又被迫抬頭。我們既要限制債務(wù),又要穩(wěn)增長(zhǎng),幾方面目標(biāo)不易兼顧。本來(lái)2019年、2020年是要限制城投債的,但是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的波動(dòng)性,城投債的壓力又再次上升。當(dāng)然城投債的增長(zhǎng)也是受外部不確定因素的影響。另外,由于城投債中有較大部分用來(lái)借新還舊,真正用于補(bǔ)充新項(xiàng)目的不多,所以城投債的可持續(xù)性也面臨挑戰(zhàn)。

      當(dāng)然,過(guò)去的3年遇到了特殊情況,經(jīng)濟(jì)確實(shí)面臨較大的困難。如果經(jīng)濟(jì)循環(huán)鏈條能夠正常運(yùn)轉(zhuǎn),城投債是可以持續(xù)的。但由于過(guò)去3年經(jīng)濟(jì)機(jī)器怠速運(yùn)行,存在著比較嚴(yán)重的長(zhǎng)期性問(wèn)題,需要時(shí)間來(lái)逐步解決。

      過(guò)去幾年,很多縣級(jí)、地級(jí)市的融資平臺(tái),AA+債券融資已經(jīng)很困難了。之前是有城投“信仰”,但現(xiàn)在市場(chǎng)都開(kāi)始意識(shí)到,只有AAA級(jí)、省級(jí)的,以及信用比較好、財(cái)政實(shí)力比較強(qiáng)的地級(jí)市的城投債,才值得投資。

      整體看,由于市場(chǎng)的約束,2022年城投債凈融資規(guī)模較2021年大幅下降,尤其是低等級(jí)和低行政級(jí)別的城投平臺(tái)??h級(jí)城投債凈融資降幅最明顯,省級(jí)城投債凈融資還有所增長(zhǎng)。如此看來(lái),當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)比較困難,由于經(jīng)濟(jì)不景氣和財(cái)政的約束,最終會(huì)對(duì)城投平臺(tái)的財(cái)務(wù)狀況形成約束。市場(chǎng)是有效的,城投債融資會(huì)越來(lái)越困難。本來(lái)是一個(gè)需要用5年、10年解決的問(wèn)題,現(xiàn)在來(lái)看已經(jīng)是迫在眉睫的問(wèn)題。

      實(shí)際上,城投債問(wèn)題不僅西部地區(qū)很?chē)?yán)重,東部地區(qū)也很?chē)?yán)重,比如天津、浙江、江蘇。最近幾年,江蘇、浙江很多縣級(jí)、地市級(jí)的城投債務(wù),無(wú)論是絕對(duì)量還是占比都已經(jīng)很高了。

      最近我去東部一個(gè)經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的地級(jí)市,跟城投平臺(tái)的負(fù)責(zé)人談,他們過(guò)去幾年的思路是通過(guò)借債發(fā)展經(jīng)濟(jì),就是修公路、造新城。但這種模式早晚會(huì)出問(wèn)題,因?yàn)楫?dāng)?shù)氐牧鲃?dòng)人口并不多。所以說(shuō),這不僅僅是東部或西部的問(wèn)題。西部的問(wèn)題可能更嚴(yán)重一些,西部的財(cái)力本來(lái)主要就靠轉(zhuǎn)移支付,本地的稅源比較少。但是東部的一些大省,尤其是那里一些市級(jí)和縣級(jí)融資,其實(shí)也存在一些風(fēng)險(xiǎn)。

      之所以說(shuō)城投債風(fēng)險(xiǎn)最壞的情況已經(jīng)過(guò)去,主要原因是2021年,地方土地出讓金對(duì)城投債務(wù)本金和地方債利息支出基本上能100%覆蓋,只有極個(gè)別地區(qū)不能覆蓋。但是到了2022年,地方賣(mài)地收入少了近2萬(wàn)億元,土地出讓金已經(jīng)沒(méi)有辦法覆蓋支出了(圖4)。而很多城投平臺(tái)的抵押物基本上就是土地,土地的流動(dòng)性相對(duì)是最好的,但是過(guò)去的一年,由于房地產(chǎn)市場(chǎng)顯著回落,導(dǎo)致地方城投也面臨挑戰(zhàn)。

      借債發(fā)展經(jīng)濟(jì)的模式難以持續(xù)

      解決問(wèn)題,首先要救急,就是先救活房地產(chǎn)。如果房地產(chǎn)繼續(xù)低迷,地方城投債就是迫在眉睫的挑戰(zhàn)。房地產(chǎn)問(wèn)題也很?chē)?yán)重,高房?jī)r(jià)的背后就是賣(mài)地,就是土地財(cái)政。

      回顧過(guò)去幾年我們解決房地產(chǎn)問(wèn)題所做的工作,我們發(fā)現(xiàn),本來(lái)要解決這個(gè)問(wèn)題,但因?yàn)楣ぷ鞯姆椒ê土Χ确矫娲嬖趩?wèn)題,導(dǎo)致對(duì)土地財(cái)政的依賴變得更加嚴(yán)重。

      如果房地產(chǎn)問(wèn)題解決不好,城投債就是一個(gè)“黑天鵝”。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)短期之內(nèi)能夠改善,社會(huì)信心回來(lái)了,那么城投債就是一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度問(wèn)題。10年前,我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是10%,現(xiàn)在降到3%,這里面是什么問(wèn)題?

      經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是解決問(wèn)題的關(guān)鍵

      要解決城投債問(wèn)題,最終還是增長(zhǎng)的問(wèn)題。為了解決增長(zhǎng)的問(wèn)題,短期內(nèi)的債務(wù)稍微放松一點(diǎn)應(yīng)該沒(méi)問(wèn)題。最近也有很多專(zhuān)家爭(zhēng)論,債務(wù)到底是毒品還是蜜糖,實(shí)際上債務(wù)問(wèn)題的背后是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題。

      我們提出去杠桿已經(jīng)有5、6年了,但根據(jù)社科院統(tǒng)計(jì),實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率不降反升,其中的問(wèn)題是值得反思的。在經(jīng)濟(jì)增速下降情況下解決債務(wù)是很難成功的。

      現(xiàn)實(shí)中有很多成功的案例是通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)把債務(wù)降下來(lái),歷史上解決債務(wù)問(wèn)題的方式值得參鑒。1947年,由于二戰(zhàn)的原因,當(dāng)時(shí)美國(guó)二戰(zhàn)后債務(wù)率非常高。1947年-1975年由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況好,美國(guó)政府部門(mén)的杠桿率最低降到40%左右(圖5)。這種情況非常多,包括英國(guó),芬蘭等等。所以解決債務(wù)問(wèn)題,首先是要把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題解決好。

      本來(lái)2020年要采取一些穩(wěn)增長(zhǎng)的措施,不過(guò)遇上了疫情。所以過(guò)去5年,城投債風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵,問(wèn)題逐漸積累起來(lái)。我認(rèn)為,短期內(nèi)應(yīng)該先通過(guò)債務(wù)把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)啟動(dòng)起來(lái),最重要的還是要調(diào)動(dòng)全社會(huì)的積極性,增強(qiáng)國(guó)企和民企的信心,改善預(yù)期。只有把全社會(huì)的積極性發(fā)動(dòng)起來(lái),才能改變地方政府唱獨(dú)角戲的境況,如果大家都躺平,光靠地方政府奮斗,它們的債務(wù)只能是越來(lái)越高。當(dāng)整個(gè)社會(huì)的積極性被調(diào)動(dòng)起來(lái),把蛋糕做大,地方政府的支出責(zé)任會(huì)逐漸減輕,支出減少,稅收增加,債務(wù)就會(huì)越來(lái)越低。

      歷史上看,我們有不少去杠桿的案例。1998年,當(dāng)時(shí)“四大行”的不良資產(chǎn)率達(dá)到30%-40%。我們一方面以外匯儲(chǔ)備注資,把不良依次剝離。另一方面,最重要的還是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。當(dāng)時(shí)我國(guó)加入了WTO,通過(guò)國(guó)企改革調(diào)動(dòng)各方面的積極性。其實(shí)“四大行”不良資產(chǎn)的總量水平并沒(méi)有降低,但是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度高于不良資產(chǎn)的增速,問(wèn)題就消解了。

      過(guò)去十幾年,銀行不良資產(chǎn)率從30%-40%降到3%-4%,現(xiàn)在降到不到2%,這也是一個(gè)很好的去杠桿的案例??傊?,現(xiàn)在的中心是解決經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)起來(lái),老百姓敢花錢(qián),民營(yíng)企業(yè)敢投資,才能解決根本問(wèn)題。

      要真正落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的精神。比如改善預(yù)期,需要拿出一些實(shí)質(zhì)性的措施來(lái),而且還要注意部門(mén)之間的協(xié)調(diào),否則可能出現(xiàn)“合成謬誤”。我相信中國(guó)現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)潛力,城鎮(zhèn)化潛力,這個(gè)問(wèn)題是能夠解決的,這需要一個(gè)系統(tǒng)的,而且長(zhǎng)期的方案。但前提是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要好,如果能夠恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng),我相信10年之后這些問(wèn)題全都能解決。

      (編輯 尚鳴)

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