陳丹文

摘?要：近年來(lái)，我國(guó)實(shí)體企業(yè)面臨日漸加大的投資風(fēng)險(xiǎn)與不斷增高的虛實(shí)回報(bào)率，越來(lái)越多的實(shí)體企業(yè)為規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)、提高資金回報(bào)率，逐漸偏離其主營(yíng)業(yè)務(wù)，將原本用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的資金投資于金融資產(chǎn)，金融化水平越來(lái)越高。部分公司的金融資產(chǎn)投資與收益在資金配置與利潤(rùn)來(lái)源中已經(jīng)超過(guò)半壁江山。本文通過(guò)對(duì)公司金融化行為的制度邏輯和公司金融化產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果等問(wèn)題研究探索，提出相關(guān)建議，為有效治理實(shí)體企業(yè)金融化具有借鑒意義。

關(guān)鍵詞：實(shí)體企業(yè)；金融化行為；影響

中圖分類號(hào)：F27?????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.16723198.2023.17.027

0?引言

面對(duì)虛實(shí)回報(bào)率剪刀差的不斷增大與實(shí)體投資風(fēng)險(xiǎn)的逐漸增高，不難看出，已經(jīng)有越來(lái)越多的實(shí)體公司開(kāi)始規(guī)避與防范其中的風(fēng)險(xiǎn)，它們的主營(yíng)業(yè)務(wù)已不再是盲目追求資金回報(bào)率了，反而是將原先被投入到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中的資金，被投入到了金融資產(chǎn)中，其資本化與證券化的程度也隨之不斷提高。一些企業(yè)在資金分配和盈利方面，已“反客為主”，占到了資本的一半以上。同時(shí)，我國(guó)的政策制定者對(duì)企業(yè)融資的現(xiàn)象也給予了高度的重視。在2017年7月召開(kāi)的第5次中央金融工作會(huì)議，李克強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)“金融要回歸本源，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”。黨的十九大報(bào)告中也提出要“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力”。

目前，我國(guó)政策并沒(méi)有對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行有效的遏制，也沒(méi)有對(duì)其產(chǎn)生的制度原因、經(jīng)濟(jì)后果及治理路徑進(jìn)行系統(tǒng)的分析。那么公司金融化行為的理論邏輯與制度支撐是什么？企業(yè)財(cái)務(wù)化的經(jīng)濟(jì)結(jié)果是什么？那么，企業(yè)的財(cái)務(wù)管理又是怎樣的呢？

（1）在理論上，通過(guò)對(duì)企業(yè)融資過(guò)程的分析，可以完善企業(yè)融資過(guò)程中“蓄水池”“投資替代”等單一因素對(duì)企業(yè)融資過(guò)程的影響，從而構(gòu)建出一個(gè)綜合了“蓄水池”“投資替代”兩種因素的企業(yè)融資過(guò)程的理論分析體系，從而揭示企業(yè)融資過(guò)程中企業(yè)融資過(guò)程的一般規(guī)律。

“蓄水池”效應(yīng)是指公司以長(zhǎng)遠(yuǎn)策略為基礎(chǔ)而不是以短期為投機(jī)性為目標(biāo)而進(jìn)行金融資產(chǎn)的投資，可以減輕公司資金鏈斷裂的壓力，提高公司的財(cái)務(wù)韌性。在企業(yè)面臨資金不足的情況下，通過(guò)出售金融資產(chǎn)來(lái)補(bǔ)充實(shí)體投資的不足，緩解融資約束，改善企業(yè)資金的配置模式和結(jié)構(gòu)，進(jìn)而做到助力主營(yíng)業(yè)務(wù)的目的。在“投資替代”理論中，“金融化”指的是公司為了追求利潤(rùn)而做出的一種“短視化”的選擇，即當(dāng)公司在有限的資源約束下，把本來(lái)應(yīng)該投入到公司運(yùn)營(yíng)中的資本重新投入到公司的金融資產(chǎn)中，從而擠壓了公司的實(shí)際投資，對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

（2）雖然公司金融化的現(xiàn)象愈發(fā)突出，但我們需要看到的是金融化行為一定是可取的或是說(shuō)其間可能會(huì)有值得甄別的利弊。

對(duì)公司金融化的研究不僅有利于我們從一個(gè)全面的角度去了解公司金融化現(xiàn)狀，更能辯證地看待公司金融化現(xiàn)象，不至于唯恐避之不及。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益率是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。當(dāng)前，金融化已成為我國(guó)上市公司普遍存在的一種現(xiàn)象。對(duì)公司金融化問(wèn)題的研究，將有利于對(duì)當(dāng)前中國(guó)上市公司金融化總體狀況的全面了解，對(duì)不同行業(yè)和區(qū)域的金融化程度具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義，對(duì)引導(dǎo)社會(huì)資本增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，培養(yǎng)壯大實(shí)體產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)開(kāi)發(fā)實(shí)體投資，實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的突破，具有重要意義。雖然國(guó)家多次強(qiáng)調(diào)，相關(guān)政策也不斷推出，但企業(yè)的金融化仍然較為嚴(yán)重。從政策效應(yīng)的視角，對(duì)企業(yè)融資的行為進(jìn)行分析，可以為政府制定和修改有關(guān)政策提供借鑒，提高政策的有效性、針對(duì)性和可行性，有助于我國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的盡快逆轉(zhuǎn)。

（3）本文對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)化的“雙面性”特點(diǎn)進(jìn)行了系統(tǒng)的理論研究，并對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)化的基本規(guī)律進(jìn)行了初步的探討。

從理論上講，企業(yè)金融服務(wù)應(yīng)當(dāng)具有“適度”的規(guī)模。在不到“適度”的情況下，增加的資金投入能夠起到“蓄水池”的作用，實(shí)體企業(yè)資金壓力得到緩解，反哺企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；在超過(guò)“適度”的情況下，增加資本的融會(huì)貫通將會(huì)出現(xiàn)“投資替代”的現(xiàn)象，從而擠壓了企業(yè)的資本，損害了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。換言之，企業(yè)融資在由“蓄水池”向“投資替代”的過(guò)程中，經(jīng)歷了由“不足”向“適度”、由“適度”向“過(guò)渡”的過(guò)程。本文將從理論上揭示企業(yè)融資行為的制度邏輯和經(jīng)濟(jì)效果的差異性影響機(jī)理，從而為破解企業(yè)融資行為的諸多弊端掃清障礙，并對(duì)其內(nèi)部運(yùn)行機(jī)理進(jìn)行了深入的研究。

1?企業(yè)金融化背景

回顧金融化的發(fā)展歷程，已有的研究對(duì)金融化的度量手段進(jìn)行了持續(xù)的補(bǔ)充，“蓄水池”與“投資替代”是企業(yè)金融化的兩個(gè)重要的理論動(dòng)因，從貨幣環(huán)境、資金錯(cuò)配、企業(yè)治理等方面，對(duì)企業(yè)金融化的原因展開(kāi)了深入的剖析，比較完整地將企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果展現(xiàn)出來(lái)，并從金融監(jiān)管、金融供給等方面對(duì)企業(yè)金融化展開(kāi)了較為系統(tǒng)的分析，對(duì)企業(yè)金融化的治理具有一定的借鑒意義。然而，目前的研究還存在以下三個(gè)方面的缺陷：

（1）我國(guó)目前對(duì)金融資產(chǎn)分類的認(rèn)識(shí)還存在著較大的分歧，財(cái)務(wù)化度量的方法也有很大的缺陷。

在《資本持有法》中，有關(guān)金融資產(chǎn)分類的認(rèn)定一直存在著分歧。有些文獻(xiàn)把貨幣基金歸類于金融資產(chǎn)，有些文獻(xiàn)把它看作是與公司的投入和產(chǎn)出緊密聯(lián)系在一起的，因此，從這個(gè)觀點(diǎn)來(lái)看，應(yīng)將其從企業(yè)的財(cái)務(wù)資產(chǎn)中排除出去，并且將其劃分為非貨幣性財(cái)務(wù)資產(chǎn)。房地產(chǎn)行業(yè)作為實(shí)體企業(yè)代表，在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著重要角色，其獨(dú)立、虛擬的特征日益凸顯，與公司所持的金融資產(chǎn)相似，但是仍然有一些研究沒(méi)有把它納入金融資產(chǎn)中。

（2）金融化對(duì)企業(yè)微觀經(jīng)濟(jì)效果的研究存在較大分歧，其理論研究忽略了公司財(cái)務(wù)化的一般性規(guī)律，導(dǎo)致建模過(guò)程與實(shí)際情況存在較大偏差。

已有的研究?jī)H從“蓄水池”和“投資替代”兩個(gè)方面進(jìn)行了單一性的研究，將“蓄水池”與“投資替代”兩個(gè)方面進(jìn)行了相對(duì)的研究，并沒(méi)有將企業(yè)融資的“蓄水池”與企業(yè)融資的長(zhǎng)期策略性考慮，或者將企業(yè)融資的“投資替代”與企業(yè)融資的短期追求相結(jié)合，從而形成了一個(gè)既能體現(xiàn)企業(yè)融資的“蓄水池”，又能體現(xiàn)企業(yè)融資的“投資替代”兩個(gè)方面的理論體系，從而更好地揭示企業(yè)融資的一般規(guī)律。

（3）在財(cái)務(wù)體制上，對(duì)公司融資的原因缺乏深入的研究。

縱觀中國(guó)金融熔化的研究，從一開(kāi)始由實(shí)體經(jīng)濟(jì)的低迷導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)投資收益率的“剪刀差”，進(jìn)而后來(lái)深入實(shí)體企業(yè)內(nèi)部，歸因于委托代理制，最終又回歸到宏觀的環(huán)境與背景，聚焦于我國(guó)的外部政策制度。中國(guó)金融系統(tǒng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)效率低下，使企業(yè)產(chǎn)生了“金融化”，這一現(xiàn)象既有因利率調(diào)控而產(chǎn)生的“虛擬收益率”差異，又有因進(jìn)入壁壘而產(chǎn)生的“資產(chǎn)替代”保護(hù)而產(chǎn)生的“高收益”。

綜上，公司金融化本質(zhì)的界定以及企業(yè)融資本質(zhì)的測(cè)度是目前企業(yè)融資行為研究中存在的主要問(wèn)題，也是目前企業(yè)融資行為研究中存在的不足。目前對(duì)企業(yè)“融資”的研究，主要關(guān)注的不是企業(yè)有無(wú)“融資”，我們要做的，就是弄清楚什么是“公司金融”，其性質(zhì)與范圍是什么，找到金融化的系統(tǒng)邏輯以及其普遍規(guī)律，盡量限制公司金融化的進(jìn)程，防止公司金融化超過(guò)了“門(mén)檻”，導(dǎo)致公司資產(chǎn)虛擬化與泡沫化的過(guò)渡。

2?理論分析

2.1?公司金融化的財(cái)務(wù)效應(yīng)

過(guò)度金融化加劇了大股東、高管“掏空”的動(dòng)力，使得公司在滿足了主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)之后，將更多的錢(qián)投入到與主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)無(wú)關(guān)，但卻可以在短期內(nèi)迅速提高業(yè)績(jī)的非主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)上，從而獲得更高的投資回報(bào)。在這種金融投資中，公司一旦嘗到了好處，就會(huì)增加對(duì)其的資金擴(kuò)張，這就造成了“金融化”的慣性，壓縮了真實(shí)的投資計(jì)劃，并最終造成了經(jīng)營(yíng)績(jī)效的降低。因此，持有資產(chǎn)過(guò)量會(huì)增加企業(yè)的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)，削弱企業(yè)的治理能力，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)下降。

2.2?公司金融化的生產(chǎn)率效應(yīng)

當(dāng)實(shí)體企業(yè)將過(guò)量的資本投資于金融資產(chǎn)時(shí)，相應(yīng)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資資本會(huì)受到縮減，進(jìn)而投入產(chǎn)品研發(fā)和革新的資本將會(huì)急劇減少。該公司的資本金在企業(yè)內(nèi)部和外部的不合理分配，使企業(yè)內(nèi)部的資源配置效率低下。而在企業(yè)內(nèi)部，由于資源的有效分配而導(dǎo)致了資本的錯(cuò)配，從而削弱了企業(yè)研發(fā)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)業(yè)績(jī)的激勵(lì)效應(yīng)。另外，由于財(cái)務(wù)投入與實(shí)際投入的利益差異，也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人員產(chǎn)生自利的傾向?；趯?duì)業(yè)績(jī)提升、晉升欲望以及工作支出的追求，管理者會(huì)主動(dòng)減少對(duì)市場(chǎng)的開(kāi)放，對(duì)品牌的提升，對(duì)人才的培養(yǎng)，并將其重點(diǎn)放在高回報(bào)的金融資產(chǎn)上。財(cái)務(wù)收入的不穩(wěn)定與企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的大幅下降，使得企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展動(dòng)因減弱，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降，制約著企業(yè)的全要素生產(chǎn)率的提高。所以，企業(yè)擁有過(guò)多的金融資產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的全要素生產(chǎn)率下降。

2.3?公司金融化的價(jià)值效應(yīng)

在追求短期利益的驅(qū)使下，企業(yè)很有可能會(huì)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，從而使其資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。在沒(méi)有足夠的資金支持的狀況下下，實(shí)體企業(yè)對(duì)于新產(chǎn)品的創(chuàng)新與新市場(chǎng)的開(kāi)拓顯得心有余而力不足，無(wú)法拓展新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)和業(yè)務(wù)范圍，主要業(yè)務(wù)收入必將大幅下降，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性下降。但在我國(guó)，理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)較大無(wú)法為公司資本提供一個(gè)避風(fēng)港。企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的投資，既有可能獲得某種回報(bào)，又有可能導(dǎo)致投資虧損。這就導(dǎo)致了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的惡化，反映在企業(yè)的股票價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)也隨之增大

3?我國(guó)上市公司的金融化特征及實(shí)證檢驗(yàn)

3.1?我國(guó)上市公司金融化的事實(shí)特征

從總體上看，中國(guó)證券市場(chǎng)金融融合的深度和廣度都比較低。從金融化的程度來(lái)看，我國(guó)企業(yè)金融化尚處于起步階段，金融資本化的程度并不高，而且表現(xiàn)出“先降后升”的特點(diǎn)。從金融化的程度來(lái)看，企業(yè)金融化非常常見(jiàn)，而且表現(xiàn)出了“由低到高”的發(fā)展態(tài)勢(shì)。從分解結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)企業(yè)所擁有的金融資產(chǎn)以長(zhǎng)期股權(quán)投資、可供出售的金融資產(chǎn)、投資不動(dòng)產(chǎn)為主，反映出企業(yè)進(jìn)行金融投資更多的是受“套利”驅(qū)動(dòng)，而不是受流動(dòng)性的“儲(chǔ)蓄”驅(qū)動(dòng)。

產(chǎn)業(yè)特性會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策產(chǎn)生影響，中國(guó)公司融資的深度和廣度隨著行業(yè)的不同而存在明顯差異。工農(nóng)業(yè)的上市企業(yè)資本化程度顯著小于服務(wù)業(yè)類上市公司，并表現(xiàn)出“先降后升”的特點(diǎn)。我國(guó)農(nóng)業(yè)類企業(yè)的融資廣度波動(dòng)幅度大于其他行業(yè)類企業(yè)。與服務(wù)業(yè)相比，行業(yè)的金融化程度較低，行業(yè)的金融化程度較低，且波動(dòng)性較小。制造業(yè)企業(yè)的金融化程度與技術(shù)異質(zhì)性，服務(wù)業(yè)企業(yè)的金融化深度與廣度存在顯著的差別。另外，中國(guó)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出一種非均衡發(fā)展的特點(diǎn)，中國(guó)地區(qū)金融化程度與程度在不同地區(qū)也有顯著差別。

3.2?公司金融化行為實(shí)證檢驗(yàn)

3.2.1?公司金融化行為制度邏輯的實(shí)證檢驗(yàn)

利率管制會(huì)產(chǎn)生影子銀行效應(yīng)、資源配置扭曲效應(yīng)等，推動(dòng)公司的金融化進(jìn)程。首先，由于實(shí)行了利率調(diào)整，許多效率低下的企業(yè)獲得了更多的、更低成本的資金，而高效的公司卻沒(méi)有得到更多的融資，從而造成了資源配置的扭曲。其次，在實(shí)施了利率調(diào)控之后，我國(guó)的儲(chǔ)蓄和放款都出現(xiàn)了較低的水平，從而導(dǎo)致了我國(guó)的儲(chǔ)蓄和放款的利差不斷擴(kuò)大。最后，在我國(guó)實(shí)行利率管制以后，我國(guó)的金融市場(chǎng)呈現(xiàn)出“二元”的特征，為“影子銀行”的出現(xiàn)和蓬勃發(fā)展提供了條件。以上三個(gè)方面的影響，為非金融公司的金融資產(chǎn)的投資提供了方便。

銀行準(zhǔn)入條件放寬對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的負(fù)面調(diào)節(jié)效應(yīng)在公司治理結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)出明顯的區(qū)別。導(dǎo)致我國(guó)信貸資源在銀行業(yè)中錯(cuò)配的主要因素就是“產(chǎn)權(quán)歧視”。由于國(guó)企和國(guó)有商業(yè)銀行在功能上的相似之處，以及國(guó)企和非國(guó)企之間不平等的競(jìng)爭(zhēng)地位，使得國(guó)企更受到正規(guī)金融系統(tǒng)的青睞，而非國(guó)企則受到了更大的外部融資約束。隨著銀行業(yè)準(zhǔn)入條件的放寬，既有銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)日益加劇，存在著“客戶下沉”的趨勢(shì)，同時(shí)，民間金融機(jī)構(gòu)也成為各家銀行爭(zhēng)奪的重點(diǎn)。所以，相對(duì)于國(guó)企而言，放寬銀行準(zhǔn)入限制對(duì)于非國(guó)企“利率管控-企業(yè)金融化”的負(fù)面調(diào)節(jié)效果更為顯著。

3.2.2?公司金融化微觀效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)

僅就理論而言，依據(jù)“蓄水池”的調(diào)節(jié)作用，如果公司財(cái)務(wù)投入能力被認(rèn)為是“不過(guò)度”；則不難想象“投資替代”的狀況，公司的財(cái)務(wù)投資就會(huì)出現(xiàn)“過(guò)度”的狀況。客觀來(lái)說(shuō)，公司金融應(yīng)當(dāng)具有“適度”的臨界點(diǎn)。在未達(dá)到“適度”的情況下，增加融資可以起到“蓄水池”的作用；在超過(guò)“適度”的情況下，增加融資的力度會(huì)出現(xiàn)“投資替代”的效果。換言之，我國(guó)金融市場(chǎng)的融資規(guī)模由“蓄水池”向“投資替代”過(guò)渡，經(jīng)歷了由“缺乏”向“適度”、又由“適度”向“過(guò)度”的過(guò)程。因此，“蓄水池”效應(yīng)與“投資替代”應(yīng)當(dāng)一同談?wù)摚q證充分地分析企業(yè)金融化的利與弊。

4?結(jié)論、建議及展望

從金融體制的角度，本文對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)產(chǎn)生的體制原因進(jìn)行了研究，包括：企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)中的利率控制、企業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入等。目前，銀行業(yè)仍然是我國(guó)金融系統(tǒng)的主流，而反觀非銀行機(jī)構(gòu)的發(fā)展，則不難發(fā)現(xiàn)其間仍有很大的發(fā)展空間。而且可供選擇的金融產(chǎn)品很少。在此基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)資本置換的客觀限制，結(jié)合對(duì)利率的控制和對(duì)銀行業(yè)進(jìn)入的限制，使得金融行業(yè)的盈利水平較高。然而，由于樣本難以獲得和計(jì)量的原因，本文未將資產(chǎn)置換約束因素的作用納入考察范圍。此外，貨幣政策、“一帶一路”和經(jīng)濟(jì)政策等都會(huì)對(duì)企業(yè)的融資行為造成影響。

為引導(dǎo)企業(yè)回到自己的主業(yè)，吸引更多的社會(huì)資本回到企業(yè)，增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展的后勁，盡快改變“脫實(shí)向虛”的狀況，我們對(duì)此提出以下對(duì)策：健全企業(yè)的金融體系，改善企業(yè)的融資環(huán)境；加大對(duì)公司財(cái)務(wù)的披露力度，對(duì)公司財(cái)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行規(guī)范；指導(dǎo)企業(yè)建立正確的贏利觀念，激發(fā)企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新動(dòng)機(jī)。

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