李陽陽 張蔦
摘 要:本文旨在探討不同市場環(huán)境下A股上市公司的ESG得分與股價收益之間的關(guān)系。為此,文章利用商道融綠ESG評價體系數(shù)據(jù)庫對中國A股上市公司的ESG得分進行實證分析,輔以其持有比率與估值技術(shù)的考察,并探討ESG得分在熊市和牛市環(huán)境下對股價回報的影響。結(jié)果顯示,ESG得分在熊市中與股價回報率呈正相關(guān),在牛市中則呈負(fù)相關(guān)。研究結(jié)果強調(diào)了ESG因素在投資決策中的重要性,以期為投資者、公司和政策制定者提供有價值的參考。
關(guān)鍵詞:ESG評價體系;市場氛圍;公司股票收益率;交互固定效應(yīng)
本文索引:李陽陽,張蔦.<變量 2>[J].中國商論,2023(15):-115.
中圖分類號:F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:2096-0298(2023)08(a)--04
ESG(Environment,Social,Governance)是環(huán)境、社會、治理的縮寫,是重視企業(yè)環(huán)保、社會保障和管理業(yè)績的長遠(yuǎn)投資理念,也是上市公司判斷準(zhǔn)則。隨著社會企業(yè)經(jīng)營格局的發(fā)展以及國家價值觀的轉(zhuǎn)變,社會企業(yè)責(zé)任和綠色金融的理念逐漸深入人心,ESG因素在投資決策中越來越重要。投資者越來越關(guān)注公司的ESG實踐,ESG也越來越成為資本管理人在進行環(huán)境經(jīng)濟價值投入時選擇長遠(yuǎn)投入標(biāo)的關(guān)鍵準(zhǔn)則。但是,企業(yè)股價的起落并非僅僅和企業(yè)的實際運營情況相關(guān),它還伴隨著市場氛圍的高低而波動[1],因此,本文旨在探討中國A股市場在不同市場氛圍下ESG得分與股價回報之間的關(guān)系。
1 文獻(xiàn)回顧
ESG基于經(jīng)濟環(huán)境、社會價值與管理績效的評估系統(tǒng),是非財務(wù)績效的考量準(zhǔn)則。那么,ESG不同評級系統(tǒng)的企業(yè)的股價表現(xiàn)是否存在差別?許多研究者都已開展過若干研究工作,并嘗試以不同的視角來說明這一問題。
基于資源的視角,企業(yè)致力于對自然或社會動機的參與,有助于增強其在公共視野中的公眾責(zé)任感,使企業(yè)更具備戰(zhàn)略意義(Branco&Rodrigues,2006)。Candwu實驗表明,計算機與電子行業(yè)企業(yè)的環(huán)境表現(xiàn)與盈利和收入績效的提高相關(guān),盡管構(gòu)建企業(yè)生態(tài)往往是漫長而耗費資源的,但從長遠(yuǎn)來看,企業(yè)的經(jīng)營性能會提高(ChopraS,2016)。Fatemi表明,取得ESG優(yōu)勢的企業(yè)其市場價值將有所提升,反之下降,ESG披露會影響企業(yè)的整體評估(Fatemi,2018)。馬喜立使用了A股上市公司在2016年底的ESG評分,與2016—2018三個年度的股本回報率做了實證分析,研究結(jié)果表明ESG評分和回報率間呈現(xiàn)著明顯的正相關(guān),其正負(fù)相關(guān)程度在不同產(chǎn)業(yè)、規(guī)模以及估值水平下有所不同。Friedman認(rèn)為超越了有法規(guī)約束力的最低標(biāo)準(zhǔn)的環(huán)保投入或社會負(fù)責(zé)實踐活動將形成企業(yè)巨額的生產(chǎn)成本,進而削弱了企業(yè)的社會意義(Friedman,2007)。Kim和Lyon認(rèn)為企業(yè)不會自覺參加環(huán)境責(zé)任的實施,只是被迫盡到相應(yīng)責(zé)任,這是因為改善環(huán)境必須投資企業(yè)不情愿承擔(dān)的巨額支出(Kim,2015)。以上都揭示了ESG和企業(yè)價值之間的消極關(guān)聯(lián)關(guān)系。
相比海外,國內(nèi)關(guān)于ESG的理論研究起步晚且鮮有深入研究。因此,本文擬在A股領(lǐng)域內(nèi)開展ESG的探索,彌補學(xué)術(shù)短板。
2 ESG評價體系應(yīng)用的發(fā)展歷程及重要性
轉(zhuǎn)換經(jīng)濟發(fā)展方式、發(fā)展壯大綠色生態(tài)產(chǎn)業(yè)既是中國當(dāng)前社會主義生態(tài)文明建設(shè)的題中之意,又是當(dāng)前中國經(jīng)濟社會發(fā)展的新增長點。但當(dāng)前國家公共財政每年對環(huán)保產(chǎn)業(yè)的投入無法適應(yīng)環(huán)保產(chǎn)業(yè)迅速增長的需求,并面臨著資金投入缺口大的問題。如何引領(lǐng)市場主體增加對綠色環(huán)保產(chǎn)品的投資,特別是怎樣讓中小企業(yè)有意識地增強可持續(xù)發(fā)展能力,已成為當(dāng)前社會主義市場經(jīng)濟下生態(tài)文明建設(shè)的重大問題。
20世紀(jì)六七十時代的綠色環(huán)保體育運動,使許多人認(rèn)可了綠色生態(tài)理念。投資人和消費者逐漸開始希望公司付出相應(yīng)的成本或減少部分收益,以幫助公司通過發(fā)展新技術(shù)提升產(chǎn)品效益和降低因產(chǎn)品生產(chǎn)而造成的各種環(huán)境污染。與此同時,國際市場的資本經(jīng)驗也向投資人證實,環(huán)境、社會責(zé)任和企業(yè)管理三方面發(fā)展為評價一家公司長期可持續(xù)發(fā)展力的關(guān)鍵維度,一個綜合考慮環(huán)境責(zé)任(E)、社會責(zé)任(S)和公司治理(G)三種層次的新價值投資理念——ESG投資應(yīng)運而生。
20世紀(jì)90年代時,聯(lián)合國國際社會環(huán)境規(guī)劃署——金融合作倡導(dǎo)機構(gòu)就紛紛提出要求,希望金融機構(gòu)在經(jīng)營決定時能夠?qū)镜腅SG因素進行考量,全球境內(nèi)的不少非政務(wù)機構(gòu)和第三方組織紛紛大力推廣ESG理念和公開準(zhǔn)則。ESG相關(guān)資訊強制公開制度在境內(nèi)也緊隨全球步伐,深交所和大上交所先后在2006年和2008年公布了企業(yè)社會負(fù)責(zé)公開準(zhǔn)則。中國境內(nèi)經(jīng)濟社會的其他各方也對公司的ESG表現(xiàn)予以了高度重視,如2007年國家環(huán)??偩志椭贫ú?zhí)行了《環(huán)境信息公開管理辦法》;2015年,我國正式采用并實施了《社會責(zé)任指導(dǎo)書》《社會責(zé)任報告編制指導(dǎo)書》和《社會責(zé)任績效劃分準(zhǔn)則》,初步建立起了公司《社會責(zé)任報告》制度;2017年8月,我國政府全面深化改造工作組正式審定并批復(fù)了有關(guān)推進建設(shè)綠色金融體系的指示若干意見,將逐步推進公司相關(guān)信息透露的環(huán)境保護相關(guān)信息內(nèi)容公開披露。對于ESG投資理念在剛剛發(fā)展不久的中國企業(yè)而言,不少公司未能意識到ESG投資表現(xiàn)對公司自身的重要意義,甚至出現(xiàn)了漠視公司環(huán)境、社會管理責(zé)任、企業(yè)管理投入等現(xiàn)象[2]。
ESG對投資者的投資實際運用及中國轉(zhuǎn)型發(fā)展具有重要價值。當(dāng)前,控制高環(huán)境污染高能源公司,減少各種重要資源耗費,發(fā)展綠色生態(tài)環(huán)保經(jīng)濟社會,謀求經(jīng)濟社會可繼續(xù)健康地蓬勃發(fā)展已是必然發(fā)展趨勢。在國際上,ESG評估體系已逐步取代以往以單項財務(wù)指標(biāo)評估公司長期投資價值,成為一種國際主流上市公司評價理念。當(dāng)前中國ESG評估制度研究還處在理論初級階段,本文則是在闡述相關(guān)理論知識的基礎(chǔ)上,從ESG評估的角度對ESG變動與股票投資收益的預(yù)期做出分析研究,探究環(huán)境責(zé)任、社區(qū)責(zé)任和企業(yè)管理三個因素,并將其作為整體分析其和股票收益率之間的關(guān)聯(lián),得出的研究結(jié)論對ESG投資戰(zhàn)略的研究具有一定的理論意義[3],從而幫助投資人進一步認(rèn)識ESG投資,改變“ESG投資只是一種情懷投資”錯誤投資觀念,并促使其在投資實踐中主動將公司ESG業(yè)績變化融入投資中,從長遠(yuǎn)趨勢來看,投資人將會逐漸傾向于投資ESG評分好的公司,并利用對ESG評分公司進行的負(fù)面篩選,從而減少投資ESG評分較差的公司,即ESG表現(xiàn)良好的公司在市場中會得到更大的支持,進而倒逼公司提高對環(huán)保、社會責(zé)任以及企業(yè)管理三方面的關(guān)注與信息發(fā)布,并最終對中國經(jīng)濟綠色轉(zhuǎn)型的可持續(xù)性發(fā)展產(chǎn)生正面影響。
3 數(shù)據(jù)與變量
3.1 ESG評級選取
境外和境內(nèi)的金融機構(gòu)均對A股公司開展了ESG評價,主導(dǎo)的評估體系還有MSCI、富時羅素、華證、商道融綠和社會價值投資聯(lián)盟等。在這些ESG評價中,商道融綠具有相對細(xì)化的子級別,且涵蓋A股上市公司數(shù)量較多,為便于開展實證調(diào)查分析,本文使用商道融綠ESG評價體系數(shù)據(jù)庫對中國A股上市公司的ESG得分進行實證分析。該ESG評價系統(tǒng)由高至低有AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C和D十級,并在這些評價中添加“+”“-”作為子評價的分類,總共有20個子評價。本文選擇由高至低賦予AAA級別20分,最高賦予D級別1分的方法加以賦值。
3.2 區(qū)間收益率
本文使用2018年和2019年兩個時間內(nèi)所有A股掛牌公司股票收益率的資料。2018年上證指數(shù)下跌至-24.59%,全年股市氛圍低迷。2019年上證指數(shù)上漲了22.30%,股市氣氛高漲。本文將以2018年末作為股市氛圍分界點,并展開探討。
3.3 其他數(shù)據(jù)
機構(gòu)的持有比例。2020年,在以公募機構(gòu)為主的金融機構(gòu)中新設(shè)立的機構(gòu)達(dá)史無前例的3萬億元。在金融機構(gòu)持有比率的負(fù)面影響下,本文深入研究ESG評級對收益水平的負(fù)面影響,并采用由Wind提供的2017年末和2018年末的金融機構(gòu)持有比率的歷史數(shù)據(jù),進行實證調(diào)研數(shù)據(jù)分析[4],對于作出決策具有重要意義。
4 模型與假設(shè)
本文將使用面板交互固定效應(yīng)模型來探討ESG得分與股價收益之間的關(guān)系,同時考慮市場環(huán)境和金融機構(gòu)的持股比率對這種關(guān)系的影響。具體而言,本文將使用以下模型:
其中,Rit表示第i只股票在第t個時間段的股價收益率,數(shù)據(jù)采用股票ROE;ESGit是第i只股票在第t個時間段的ESG得分;Mit表示第i只股票在t期所處的市場環(huán)境(0表示牛市,1表示熊市);IORit 表示第i只股票在t期的機構(gòu)持股比例;Xit 是控制變量,αi表示股票固定效應(yīng),εit表示誤差項。
具體而言,控制變量Xit包括公司規(guī)模(Size)、杠桿率(Leverage)、盈利能力(Profitability)等,同時按照市場牛市和熊市進行分類。
5 實證分析
5.1 相關(guān)性分析
本文使用Pearson相關(guān)系數(shù)和VIF(方差擴大因子)來評估變量之間的相關(guān)性。具體而言,本文計算ESG得分、機構(gòu)持有比例、公司規(guī)模、杠桿率、盈利能力、市場環(huán)境之間的相關(guān)系數(shù)和VIF值,結(jié)果如表1所示。
從相關(guān)系數(shù)和VIF值來看,本文發(fā)現(xiàn)ESG得分與機構(gòu)持有比例之間的相關(guān)性相對較低,相關(guān)系數(shù)為-0.07。此外,所有變量的VIF值均小于5,表明不存在多重共線性問題。
值得注意的是,本文計算了市場環(huán)境與機構(gòu)持有比例之間的交互項,并進行了相關(guān)性分析。結(jié)果表明,市場環(huán)境與機構(gòu)持有比例之間的相關(guān)性較高,相關(guān)系數(shù)為0.17。而市場環(huán)境與ESG得分之間的相關(guān)性較低,相關(guān)系數(shù)為-0.02。
5.2 回歸分析
本文采用STATA 16.0軟件對數(shù)據(jù)進行面板交互固定效應(yīng)模型分析,同時控制了公司規(guī)模、杠桿率、盈利能力等控制變量的影響,回歸結(jié)果如表3所示。
根據(jù)表2的實證結(jié)果,本文發(fā)現(xiàn)ESG得分在不同市場環(huán)境下對股價收益的影響存在顯著差異。在市場氛圍低迷的熊市中,每提高一個ESG等級,股價收益率將增加0.68個百分點(p<0.01);而在市場氣氛較濃厚的牛市中,每提高一個ESG等級,股價收益率將減少0.46個百分點(p<0.05)。此外,機構(gòu)持有比例對ESG得分與股價收益之間的關(guān)系具有顯著影響。當(dāng)機構(gòu)持有比例低于40%時,每提高一個ESG等級,股價收益率將增加1.05個百分點(p<0.01);而當(dāng)機構(gòu)持有比例高于70%時,ESG得分與股價收益之間的關(guān)系則不再顯著??刂谱兞糠矫?,公司規(guī)模、杠桿率、盈利能力等因素對ESG得分與股價收益之間的關(guān)系無顯著影響。
為了進一步驗證模型的有效性,本文對模型的穩(wěn)健性進行了檢驗。結(jié)果表明,模型的估計結(jié)果在控制了其他因素后仍然具有顯著的影響力,并且模型的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤小于普通標(biāo)準(zhǔn)誤,本文還對模型的可靠性進行了檢驗,即對模型進行了內(nèi)生性檢驗和異方差性檢驗。結(jié)果表明,模型不存在內(nèi)生性和異方差性問題,因此研究結(jié)果是可靠的。
本文的研究還存在一些其他的限制和不足。首先,本研究使用的是商道融綠ESG評價體系數(shù)據(jù)庫,該數(shù)據(jù)庫只包括中國A股上市公司,可能無法代表其他地區(qū)和市場的情況。其次,本研究未考慮其他可能的控制變量,例如公司的行業(yè)、地理位置、企業(yè)文化等因素,這些因素可能對ESG得分與股價收益之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。最后,本研究使用的是近兩年的數(shù)據(jù),未來的研究可以考慮使用更長時間跨度的數(shù)據(jù),以進一步驗證本研究的結(jié)論。
綜上所述,本文通過對ESG得分與A股上市公司股價收益之間的關(guān)系進行實證分析,并進行詳細(xì)的假設(shè)檢驗。研究結(jié)果表明,ESG得分對股票收益率具有顯著的正向影響,并且市場情緒對ESG得分與股票收益率之間的關(guān)系存在顯著的調(diào)節(jié)作用。這些發(fā)現(xiàn)為投資者、公司決策者和監(jiān)管機構(gòu)提供了有價值的參考信息,有助于推動市場朝著更加健康、穩(wěn)定和可持續(xù)的方向發(fā)展。
6 對策建議
6.1 對投資者的建議
投資者在做長期投資時要更加重視企業(yè)的ESG報表以及其他非財務(wù)報表,通過獲取并理解企業(yè)ESG披露信息來評價各企業(yè)的價值風(fēng)險與長期投資能力,采取ESG長期投資戰(zhàn)略。這主要是ESG表現(xiàn)良好的公司通常擁有更完善的風(fēng)控體系以及更穩(wěn)健經(jīng)營風(fēng)格,而這樣的企業(yè)也通常擁有較為穩(wěn)健的業(yè)務(wù)表現(xiàn),有助于企業(yè)規(guī)避投資暴雷。而且,中國政府也會給予ESG中表現(xiàn)較好的企業(yè)相當(dāng)多的幫助和支持,該類企業(yè)將在國際市場中擁有更大競爭力,在未來擁有更廣泛的發(fā)展空間,所以企業(yè)ESG表現(xiàn)也應(yīng)該是投資人決策時考量的關(guān)鍵因素,投資人在采取ESG的長期投資戰(zhàn)略時,應(yīng)該在重視公司ESG評級改變的基礎(chǔ)上,做好長期持股的投資準(zhǔn)備,因ESG評分的改善對收益率的提高并非立竿見影。
6.2 對公司決策者的建議
本文的結(jié)論給企業(yè)管理人員帶來了借鑒,一方面,企業(yè)管理者需要考慮加強自身的ESG能力。另一方面,對投資者來說,企業(yè)擁有更穩(wěn)健的回報和成長性,更健全的風(fēng)控制度以及更高的公開透明度,投資者會更加樂于挖掘該企業(yè)資源,會更樂于選擇負(fù)責(zé)任的企業(yè),而ESG評分往往反映出一家企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展水平,理性的投資人會依據(jù)企業(yè)ESG評分情況做出快速的負(fù)面篩選,淘汰評分太低的企業(yè),而ESG評價良好的企業(yè)由于擁有更穩(wěn)健的回報和成長性而獲得更高的投資者接受率。但有學(xué)者指出,在激烈的市場競爭中,責(zé)任企業(yè)遵循ESG原則的最佳博弈行為戰(zhàn)略,不但能提高企業(yè)影響力與信譽度,而且企業(yè)對社會的責(zé)任也能夠促進人力資本增加,進而提升企業(yè)生產(chǎn)力[6]。
6.3 對監(jiān)管機構(gòu)的建議
本文的研究成果對金融監(jiān)管機關(guān)部門有相當(dāng)重要的借鑒意義。監(jiān)督組織和工作人員應(yīng)繼續(xù)通過政府制訂規(guī)范的信息公開事項規(guī)范和準(zhǔn)則,并積極指導(dǎo)企業(yè)的ESG信息披露,同時利用政府監(jiān)管規(guī)定使企業(yè)更加注重ESG實務(wù),以確保企業(yè)發(fā)布高質(zhì)量的ESG非財務(wù)報表信息,主動引起國際市場投資人對ESG投資理念的重視。但投資市場往往過于短視并具有高度投機性,誠然,對于采取ESG長期的投資戰(zhàn)略,特別重視ESG評級變化是必要的,不過ESG表現(xiàn)的財務(wù)績效增長和投資收益并非立竿見影。所以,政府政策和金融監(jiān)管機關(guān)必須指導(dǎo)相關(guān)企業(yè)和投資者等避免短期投資。
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