回購是助力　增長是王道

郭永清

近一段時間，已有多家A股公司披露回購、增持計(jì)劃或進(jìn)展公告，持續(xù)為市場注入信心和底氣。伴隨新一輪回購潮，多家上市公司實(shí)控人、大股東及董監(jiān)高等也積極投身增持自家股份，或是承諾不減持，以示對公司前景充滿信心。

截至2023年8月21日，2023年已有1009個回購方案實(shí)施完畢，涉及776家公司，其中142家公司已完成回購金額超億元。其中美的集團(tuán)、中聯(lián)重科、?？低暬刭徑痤~居前，分別已完成回購27.05億元、26.40億元、26.09億元。

股票回購指的是上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場上回購本公司發(fā)行在外一定數(shù)額的股票的行為。應(yīng)該怎么來正確理解上市公司股票回購？首先，上市公司股票回購是給予股東回報(bào)的積極方式；其次，優(yōu)秀上市公司創(chuàng)造價值能力加上股票回購有助于形成長期牛市。

回購是給予股東回報(bào)的積極方式

股票投資者從上市公司獲取回報(bào)的方式主要是兩個方面：一是上市公司的現(xiàn)金分紅；二是上市公司股價上漲超過買入價格帶來的價格差收益。

上市公司的現(xiàn)金分紅比較容易理解，而股票回購則是現(xiàn)金分紅的理想替代方案。

根據(jù)很多學(xué)者的研究，股票投資者在拿到現(xiàn)金的同時，上市公司向股票投資者傳遞了偏負(fù)面的信息：公司無法找到高收益的投資項(xiàng)目，所以把現(xiàn)金分給股東。股票回購傳遞的信息則比較正面：根據(jù)股票回購的信號傳遞假說，由于股票投資者和公司管理層之間存在著信息不對稱，如果外部股票投資者無法判斷公司的股票價值，導(dǎo)致股票價格被嚴(yán)重低估，那么上市公司回購股票會向投資者傳遞公司股價被嚴(yán)重低估的信號，因此股票投資者會繼續(xù)持股或者追加投資，從而提振股價；此外，股票回購表明上市公司對自身的未來發(fā)展充滿信心，也向外部股票投資者傳遞了一個積極的信號。因此，根據(jù)已有的歷史經(jīng)驗(yàn)，多數(shù)上市公司宣布股票回購后，在短期內(nèi)對股價都有非常積極的影響，可以取得超額收益。

除了上述學(xué)術(shù)界研究成果外，上市公司開展股票回購對股票投資者和股票市場還存在著如下好處：

一是可以為短期的股票投資者節(jié)省稅金。

根據(jù)財(cái)政部等發(fā)布的相關(guān)文件，個人從公開發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場取得的上市公司股票，持股期限超過1年的，股息紅利所得暫免征收個人所得稅，持股期限在1個月以上至1年（含1年）的，股息紅利按10%計(jì)征個人所得稅，持股期限在1個月以內(nèi)（含1個月）的，股息紅利按20%計(jì)征個人所得稅。因此，如果是短期股票投資者，從上市公司取得現(xiàn)金分紅，需要繳納個人所得稅；而上市公司采用相同金額的股票回購替代現(xiàn)金分紅，向市場傳遞積極信號后引起的股價上漲，短期投資者賺取的價格差收益，則不需要繳納個人所得稅，因此，相當(dāng)于節(jié)省了股票投資者的稅金。

二是為股票市場注入更多的資金。

股票市場價格漲跌，雖然受到很多因素的影響，但是最終的表現(xiàn)結(jié)果是資金數(shù)量多少和股票數(shù)量多少：如果進(jìn)入股票市場的資金數(shù)量增加幅度超過股票數(shù)量增加幅度，那么股票價格上漲；反之，股票價格下跌。雖然中國股票市場的資金數(shù)量規(guī)模大幅增加，但是股票數(shù)量也大規(guī)模增加，因此，很難形成股票價格的長期上漲。

除了增量資金外，中國股票市場的存量資金規(guī)模受到兩方面的影響：一方面是上市公司IPO前股東或者定增股東的大幅減持，抽離了存量資金；另一方面，上市公司現(xiàn)金分紅的時候，其中的很大一部分分給了大股東，而大股東拿到這些現(xiàn)金分紅后，往往不會再投入股票市場。因此，采用股票回購替代現(xiàn)金分紅，那么，上述第二方面的現(xiàn)金就不會流出股票市場，一定程度上可以減少資金流出股票市場的規(guī)模。而對于第一方面的資金流出，則需要監(jiān)管部門對大股東的股票減持做出嚴(yán)格的規(guī)范，比如，在滿足持有期限后，大股東的減持價格不得低于發(fā)行價的除權(quán)價格，以抑制大股東高價發(fā)行股票圈錢和上市后一過限售期就開始大幅減持的沖動。

好公司創(chuàng)造價值能力更重要

很多股票投資者以美國上市公司股票回購帶來長期牛市為例子，希望中國股票市場也能通過上市公司的股票回購形成長期的牛市。

事實(shí)上，股票市場的長期牛市的根源在于上市公司創(chuàng)造價值的能力，而股票回購則是長期牛市重要的催化劑、輔助工具和手段。也就是說，沒有上市公司的價值創(chuàng)造能力，僅僅通過股票回購，很難形成長期牛市。

美股三巨頭蘋果、谷歌和META，2023年以來漲幅均超過30%，頭部權(quán)重股的上漲也帶動了納斯達(dá)克指數(shù)漲幅超過30%。美股科技巨頭股價上漲的背后，是大量的股份回購?fù)苿觾r值發(fā)現(xiàn)之旅，蘋果、谷歌和META自2023年以來的股票回購金額合計(jì)接近1000億美元。但是，更應(yīng)注意到的是，這些公司的價值創(chuàng)造能力也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一般公司，正是其優(yōu)秀的價值創(chuàng)造能力加上不斷的股票回購，形成了這些公司股價不斷上漲的趨勢。

很多人簡單地認(rèn)為，股票回購可以提升股票的每股收益、ROE等財(cái)務(wù)指標(biāo)，其實(shí)，在上市公司創(chuàng)造價值能力不足的情況下，并不一定如此。

假設(shè)某上市公司2023年1月1日的凈資產(chǎn)為20億元，持有貨幣資金等金融資產(chǎn)（包括列入交易性金融資產(chǎn)的理財(cái)產(chǎn)品）10億元，2023年度的凈利潤2000萬元，其中理財(cái)產(chǎn)品的利息收入2000萬元，可見，在2023年12月31日，可以計(jì)算出來該上市公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）為1%。如果2023年上半年將10億元閑置的金融資產(chǎn)用來回購公司股票，減少了1500萬元的利息收入，凈利潤減少到500萬元，在股票回購后庫存股10億元、凈資產(chǎn)減少為10億元，此時凈資產(chǎn)收益率為0.5%?？梢?，股票回購后，不僅沒有增加凈資產(chǎn)收益率，反而降低了。因此，通過回購提升上市公司的財(cái)務(wù)績效、提高每股股票的價值，前提是上市公司自身具有足夠高的價值創(chuàng)造能力。

長期牛市的基礎(chǔ)，不僅僅是財(cái)富再分配，更重要的是不斷做大蛋糕規(guī)模。

在上市公司價值創(chuàng)造規(guī)模沒有變化的情況下，整個股票市場的價值規(guī)模并沒有變化，蛋糕沒有增加，此時，股票回購其實(shí)是財(cái)富在不同股票投資者之間的再分配。比如，股票回購的時候，賣出股票的投資者將無法分享每股股票價值提升后帶來的價格上漲收益，而繼續(xù)持有股票的投資者將享有這部分收益，相當(dāng)于財(cái)富在賣出股票投資者和繼續(xù)持有股票投資者之間進(jìn)行了再分配。而長期牛市的基礎(chǔ)，不僅僅是財(cái)富再分配，更重要的是不斷做大蛋糕規(guī)模。

回購的短期作用較大

從美國股票回購的歷史研究和案例研究，以及中國股票回購的統(tǒng)計(jì)分析來看，多數(shù)公司在股票回購預(yù)案發(fā)布后的超額收益明顯，公司股票回購金額占總市值比例與超額收益正相關(guān)，公司股票回購對股價存在支撐作用。從這些研究結(jié)論來看，股票回購在一定程度上有助于牛市的形成。

但是，中國已有的股票回購研究也表明，上市公司的一次性股票回購對股價的短期作用比較大，而長期作用則不明顯。因此，上市公司需要不斷提升其創(chuàng)造價值的能力，跟蘋果、亞馬遜和META這些公司一樣，不斷為股東賺錢的同時持續(xù)不斷地用這些賺回來的錢進(jìn)行股票回購，讓股票回購成為優(yōu)秀公司的常規(guī)動作。持續(xù)地股票回購，將為上市公司的股價帶來長期的支撐作用。

2023年以來，越來越多的上市公司發(fā)布了股票回購公告，加入股票回購隊(duì)伍，雖然其中可能存在著部分價值創(chuàng)造能力低的上市公司，甚至為了避免退市、或者“蹭熱點(diǎn)”、或者“邊回購邊減持”的上市公司，但是，總體來說，股票回購是上市公司對股票市場傳達(dá)的一個積極信號。我們希望能有更多的上市公司，一邊提升自身創(chuàng)造價值的能力，另一邊加入股票回購隊(duì)伍、提高股票回購金額和比例、增加股票回購次數(shù)，如此兩方面著手，從而形成中國股票市場的長期牛市。