張德禮

房地產(chǎn)是影響國(guó)計(jì)民生的支柱行業(yè)，它的波動(dòng)尤其是步入下行周期時(shí)，通常會(huì)引起廣泛關(guān)注。以日本為例，“二戰(zhàn)”后日本出現(xiàn)過(guò)兩次地產(chǎn)危機(jī)，分別在1974-1977年和1991-2009年，兩次的觸發(fā)因素迥異，影響范圍和程度截然不同，也采取了不同的應(yīng)對(duì)舉措。

日本戰(zhàn)后的兩次地產(chǎn)危機(jī)

“二戰(zhàn)”后日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷過(guò)高速發(fā)展階段，也遭遇過(guò)“失去的30年”。和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)一樣，戰(zhàn)后日本房地產(chǎn)業(yè)也出現(xiàn)過(guò)調(diào)整，跌幅較大的地產(chǎn)危機(jī)有兩次：

第一次是1974-1977年，日本房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了近4年的下行周期。OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)從1973年四季度的階段性峰值130.3一路下降到1977年三季度的92.2，跌幅為29.2%。1977年四季度，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始企穩(wěn)回升。

第二次是1991-2009年，日本房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了近20年的漫長(zhǎng)下跌周期。OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)從1991年一季度的168.3快速回落，持續(xù)降低至2009年的93.9，降幅達(dá)44.2%。直到2010年安倍上臺(tái)執(zhí)政后，日本房地產(chǎn)業(yè)才開(kāi)始恢復(fù)。

中泰證券認(rèn)為，日本房地產(chǎn)業(yè)的兩次危機(jī)，表面上看是所處時(shí)代和持續(xù)時(shí)間的不同，實(shí)質(zhì)上是不同的發(fā)展階段下，不同經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、金融系統(tǒng)和政策應(yīng)對(duì)的結(jié)果。

第一次地產(chǎn)危機(jī)源于外生沖擊

作為資源缺乏的經(jīng)濟(jì)體，日本“二戰(zhàn)”后通過(guò)開(kāi)放實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。但作為雙刃劍，經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度較高，也容易受到外部因素的沖擊。

上世紀(jì)70年代石油危機(jī)爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)衰退。輸入型通脹和外需走弱雙重壓力共振，日本經(jīng)濟(jì)增速大幅回落。其中，日本的年度CPI同比從1973年的4.9%，升至1974年的23.2%。高通脹壓力下，1973年日本開(kāi)啟快速加息，金融貼現(xiàn)率從1972年的4.25%，升至1973年的9.0%，1974年也維持在這一高位上。日本GDP增速則從1973年的8.0%，降至1974年的-1.2%。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和加息的壓力，也向房地產(chǎn)市場(chǎng)傳導(dǎo)。1973年日本居民收入同比仍有5.8%，而在1974年迅速降低至-4.5%，居民購(gòu)房能力被抑制。加息后與購(gòu)房相關(guān)性較大的長(zhǎng)期貸款利率，從1972年8月的7.7%升至1974年10月的9.9%。收入增速放緩疊加房貸利率上升，居民私人住宅投資同比從1973年的44.1%，快速回落至1975年的4.8%。

盡管這一時(shí)期日本的房?jī)r(jià)下跌，但土地價(jià)格和地產(chǎn)投資卻展現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。

在此期間，土地價(jià)格始終保持高于1973年的水平。1973年日本土地價(jià)格指數(shù)為87.3，1974年逆勢(shì)升至107.3，1975年土地價(jià)格環(huán)比回落，但1976年開(kāi)始重回升勢(shì)，1978年土地價(jià)格已經(jīng)高于1974年的水平。

日本建筑投資僅在1974年有所下滑，但1975年重新開(kāi)始回升。到1977年，日本建筑投資增速已經(jīng)回升到10%以上。建筑投資的韌性可能有兩個(gè)原因，一是政府加大對(duì)住宅的投資，一定程度上對(duì)沖了民間住宅投資的低迷；二是當(dāng)時(shí)的“日本列島改造計(jì)劃”起到了托底作用。

中泰證券認(rèn)為，上世紀(jì)70年代日本房地產(chǎn)的危機(jī)，本質(zhì)上是石油危機(jī)這一外生沖擊帶來(lái)的陣痛。但由于產(chǎn)業(yè)升級(jí)的經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)和適齡人口的住房需求，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)的剛需較強(qiáng)，支撐了日本房地產(chǎn)業(yè)1977年開(kāi)始企穩(wěn)并較快反彈。

一方面，石油危機(jī)后日本采取合適的產(chǎn)業(yè)政策成功轉(zhuǎn)型，日本的技術(shù)優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)仍然突出，保證了日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源動(dòng)力。

石油危機(jī)發(fā)生前后，日本通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策成功轉(zhuǎn)型，鋼鐵、造船等傳統(tǒng)高耗能產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)放緩，取而代之的是汽車(chē)、電子等新興高技術(shù)行業(yè)。這在降低整體工業(yè)生產(chǎn)單位能耗的同時(shí)，也提高了全要素生產(chǎn)率。在上世紀(jì)90年代前，日本全要素生產(chǎn)率仍在高速增長(zhǎng)。對(duì)比同時(shí)期的美國(guó)和德國(guó)來(lái)看，日本的全要素生產(chǎn)率更高。

另一方面，日本生育率和人口老齡化拐點(diǎn)尚未到來(lái)，強(qiáng)大的適齡人口保證了房地產(chǎn)市場(chǎng)的剛需，也支撐城鎮(zhèn)化穩(wěn)步推進(jìn)。日本20-49歲的青壯年人口數(shù)，1976年到1979年都維持在高位，和之相對(duì)應(yīng)的是，日本新增住房貸款于1979年到達(dá)階段性高點(diǎn)（4.17萬(wàn)億日元）。

此外，當(dāng)時(shí)日本房地產(chǎn)市場(chǎng)并沒(méi)有太多泡沫，相比股市等其他資產(chǎn)，房地產(chǎn)的價(jià)格也漲幅不算突出。房地產(chǎn)的主要購(gòu)買(mǎi)者為居民，而非企業(yè)部門(mén)。橫向比較其他國(guó)家，居民杠桿率也并不算高。1977年日本家庭部門(mén)杠桿率為38.8%，低于同期美國(guó)的46.4%和德國(guó)的41.3%。

根據(jù)中泰證券的總結(jié)，上世紀(jì)70年代日本房地產(chǎn)危機(jī)，本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)遭受到外生沖擊，日本政府主要采取逆周期政策來(lái)擴(kuò)大需求和刺激經(jīng)濟(jì)。大致有以下三類(lèi)政策：

第一，通脹壓力緩和后，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?975年日本通脹有所好轉(zhuǎn)，日本銀行開(kāi)始下調(diào)再貼現(xiàn)率，以刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。長(zhǎng)期貸款利率從1974年的高點(diǎn)9.65%，逐步下調(diào)至1978年的7.1%。

第二，給住宅貸款提供利率補(bǔ)貼。1973年日本政府推出住宅貸款利率補(bǔ)貼制度，符合條件的購(gòu)房者可以獲得一定比例的貸款利率補(bǔ)貼，以降低購(gòu)房者的貸款利息負(fù)擔(dān)，從而鼓勵(lì)更多人購(gòu)買(mǎi)房屋。此外，1973-1977年日本人均國(guó)民收入提高了57.4%，這為居民加杠桿買(mǎi)房提供了空間。1975年和1976年，日本新增住房貸款分別同比增長(zhǎng)29.9%、27.2%。

第三，采用積極的財(cái)政政策，大規(guī)模擴(kuò)張基建，推動(dòng)公共土地價(jià)格回暖。石油危機(jī)爆發(fā)后，日本“列島改造計(jì)劃”暫時(shí)叫停，1974年日本建筑投資同比從1973年的33.6%大幅下滑至1974年的 2.5%。當(dāng)通脹降溫后，日本財(cái)政政策重回積極，其中基建是重點(diǎn)投向。1975-1977年日本建筑投資同比持續(xù)回升，1977年為13.5%?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)與房屋修建改造活動(dòng)，推動(dòng)建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)回暖。

在一系列經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的推動(dòng)下，日本經(jīng)濟(jì)迅速走出低點(diǎn)，企業(yè)與居民預(yù)期好轉(zhuǎn)。從短觀指數(shù)來(lái)看，1975年房地產(chǎn)企業(yè)的借貸意愿和財(cái)務(wù)狀況開(kāi)始持續(xù)回暖，到1978年回升到樂(lè)觀水平（正數(shù)）。

第二次危機(jī)源于金融泡沫破滅

中泰證券認(rèn)為，始于上世紀(jì)90年代初的日本地產(chǎn)長(zhǎng)周期下跌，直接原因是金融泡沫被刺破，更深層次的原因則是地產(chǎn)周期、經(jīng)濟(jì)周期和金融周期共振。

其中，地產(chǎn)周期是指適齡人口拐點(diǎn)到來(lái)，疊加城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩，房地產(chǎn)需求趨勢(shì)性走弱；經(jīng)濟(jì)周期是指廣場(chǎng)協(xié)議后，日元快速升值，日本逐漸喪失出口優(yōu)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階；金融周期是指廣場(chǎng)協(xié)議后，日本采取長(zhǎng)期寬松的貨幣政策，導(dǎo)致金融投機(jī)盛行，資產(chǎn)泡沫興起。資產(chǎn)泡沫破滅后，日本包括地產(chǎn)在內(nèi)的各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入漫長(zhǎng)下行周期。

危機(jī)爆發(fā)前，日本地產(chǎn)高度金融化，泡沫也充斥著資本市場(chǎng)，這主要由以下三方面因素推動(dòng)：

第一，主銀行制度下，日本金融系統(tǒng)（尤其是銀行）與實(shí)體企業(yè)深度綁定，這助長(zhǎng)了企業(yè)的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，也增加了金融系統(tǒng)的脆弱性。

第二，房地產(chǎn)長(zhǎng)期繁榮，助長(zhǎng)了居民與實(shí)體企業(yè)的加杠桿投機(jī)情緒。尤其是實(shí)體企業(yè)大量投資地產(chǎn)，產(chǎn)生了系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。

自1978年日本走出戰(zhàn)后第一次房地產(chǎn)危機(jī)后，日本房地產(chǎn)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)14年（直到1991年）的上行周期。日本上世紀(jì)八九十年代房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市的繁榮，刺激了居民與企業(yè)參與投資、投機(jī)。大量土地與房產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)并不是源于實(shí)際需求，而是作為資產(chǎn)，出現(xiàn)在企業(yè)與個(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債表上。這帶來(lái)了兩方面的風(fēng)險(xiǎn)：一方面，居民和企業(yè)的杠桿率大幅上升，另一方面，企業(yè)尤其是中小企業(yè)大量投機(jī)性購(gòu)買(mǎi)地產(chǎn)。

第三，日本金融體系缺乏透明和系統(tǒng)性的監(jiān)管。大藏省擁有過(guò)于集中的權(quán)力，加之日本特有的官民之間旋轉(zhuǎn)門(mén)等機(jī)制，逐漸形成了利益共生體。大藏省有動(dòng)機(jī)、也有能力保護(hù)銀行（包括不良銀行），這促成了不良資產(chǎn)的積累。

貨幣政策從極度寬松驟然收緊，加之土地融資政策管制，直接刺破資產(chǎn)泡沫，日本房?jī)r(jià)跌至80年代水平。

1987年開(kāi)始，日本著手出臺(tái)各項(xiàng)收緊措施以抑制房地產(chǎn)泡沫。影響最大的是1989年的央行加息以及大藏省頒布的土地融資總量控制政策，被后世視為刺破泡沫的直接導(dǎo)火索。1989年起，日本央行漸次加息，再貼現(xiàn)率從1987年的2.5%調(diào)到1989年5月的3.25%，再到1990年8月的6.0%。1990年3月，大藏省頒布《關(guān)于控制土地相關(guān)融資的規(guī)定》，實(shí)施對(duì)土地融資的總量管制。該法案限制向建筑、房地產(chǎn)和非銀行部門(mén)發(fā)放貸款的數(shù)量，釋放抑制地價(jià)上漲的明確政策信號(hào)。大藏省還提議在征收房地產(chǎn)稅的基礎(chǔ)上，對(duì)在高價(jià)格地區(qū)擁有大量土地的所有者征收額外的土地稅。

隨后股市、房市迅速反應(yīng)，泡沫破裂，資產(chǎn)價(jià)格大跌。日經(jīng)225從1989年末的38915點(diǎn)暴跌至1992年8月的14309點(diǎn)，降幅達(dá)63.2％。日本6個(gè)主要城市商業(yè)土地價(jià)格指數(shù)從1991年底頂點(diǎn)681.6深跌至2000年的131.2點(diǎn)，降幅高達(dá)80.7％。2005年，6個(gè)主要城市商業(yè)土地價(jià)格指數(shù)進(jìn)一步跌到89.8，和1973年（84.9）差不多。

上世紀(jì)90年代初開(kāi)始的日本地產(chǎn)危機(jī)，下跌時(shí)間持續(xù)了近20年，直到2008年方才企穩(wěn)回升。在此過(guò)程中，政府主要采取了三類(lèi)措施解決：第一，調(diào)控政策從緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤?，以此刺激需求；第二，重塑金融系統(tǒng)，強(qiáng)化金融監(jiān)管；第三，立法成立專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)，加快不良資產(chǎn)處置。

第一，調(diào)控政策從緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

首先，放松刺破泡沫的貨幣政策與地產(chǎn)政策，但這只是頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳，只拿掉刺破資產(chǎn)泡沫的最后一根稻草，政策松綁的效果甚微。

普遍認(rèn)為，1989年開(kāi)始的快加息和1990年的土地融資管制政策直接刺破了資產(chǎn)泡沫。在地產(chǎn)泡沫破滅后，日本政府最先調(diào)整利率政策與地產(chǎn)管制政策。在房地產(chǎn)泡沫破滅后不到一年的時(shí)間里，日本快速開(kāi)啟降息周期。1991年底，日本取消實(shí)施不到兩年的不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)融資總量控制，房地產(chǎn)行業(yè)信貸迅速回暖，但房?jī)r(jià)仍處于漫長(zhǎng)的下跌周期中。

其次，在上述政策調(diào)整無(wú)法解決問(wèn)題之后，日本政府方才認(rèn)識(shí)到需要調(diào)整土地稅制政策，但直到1998年亞洲金融危機(jī)期間，政府才全面放松地產(chǎn)政策。

1989年末，日本通過(guò)了《土地基本法》，該法案強(qiáng)調(diào)“土地的公共性”，即土地的適度利用、按照計(jì)劃使用土地、抑制土地投機(jī)以及隨著土地增值稅負(fù)也應(yīng)適度增加等。1991年根據(jù)《土地基本法》精神，日本土地稅制改革開(kāi)始推進(jìn)，核心內(nèi)容包括按0.3%的稅率對(duì)持有環(huán)節(jié)的土地征收地價(jià)稅（國(guó)稅），意在提高土地持有成本。此外，交易環(huán)節(jié)增收2年以?xún)?nèi)的超短期持有稅10%，以達(dá)到抑制土地需求和交易進(jìn)而遏制地價(jià)上漲的目的。

1992年付諸實(shí)施的地價(jià)稅雖然不是地產(chǎn)泡沫破滅的直接推手，但在危機(jī)階段，這提高了土地所有者的拋售意愿，加速地價(jià)下跌。直至泡沫破滅6年后的1998年，日本土地政策才開(kāi)始全面轉(zhuǎn)向，包括取消地價(jià)稅和超短期持有追加稅、將交易環(huán)節(jié)個(gè)人所得稅起征點(diǎn)從4000萬(wàn)調(diào)高至6000萬(wàn)日元等。但股市和地產(chǎn)泡沫破滅對(duì)社會(huì)的負(fù)反饋已經(jīng)積重難返，上世紀(jì)90年代日本陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退，1998年再度遭受亞洲金融危機(jī)沖擊，遲到的土地放松措施并沒(méi)能阻止地價(jià)持續(xù)下跌，直至2004年才逐步走出下行通道。

最后，在金融泡沫破滅后的下行階段，日本政府通過(guò)財(cái)政擴(kuò)張來(lái)刺激需求。日本擴(kuò)大公債發(fā)行，10年內(nèi)增加了400萬(wàn)億日元的公債，籌集資金來(lái)擴(kuò)大公共投資和加大社會(huì)保障支撐。此外，還出臺(tái)減稅政策。但事后來(lái)看，擴(kuò)張性的財(cái)政政策實(shí)際效果不及預(yù)期。

第二，重塑金融系統(tǒng)，強(qiáng)化金融監(jiān)管。

日本房地產(chǎn)泡沫破滅，表面上是政策收緊引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格暴跌，但實(shí)際上也是制度長(zhǎng)期不合理所累積的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)釋放。

主銀行制度下銀、企風(fēng)險(xiǎn)相互傳導(dǎo)，不良債務(wù)有擴(kuò)大趨勢(shì)；大藏省的集權(quán)，便于隱匿銀行不良資產(chǎn)，政府難以評(píng)估銀行資產(chǎn)質(zhì)量以便有效投入金融資源救助。地產(chǎn)泡沫破滅后，出現(xiàn)在企業(yè)、銀行資產(chǎn)負(fù)債表上的地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)需要重新定價(jià)，這也依賴(lài)于透明的金融監(jiān)管體系。

金融體制改革，分化大藏省權(quán)力，同時(shí)強(qiáng)化金融監(jiān)管，主要措施有以下兩方面：一是確立日本銀行的央行地位與獨(dú)立性，強(qiáng)化金融系統(tǒng)的透明性和多樣性。二是集中監(jiān)管權(quán)力，確立金融廳作為日本金融監(jiān)管體系的最高行政部門(mén)，細(xì)化了對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

至此，針對(duì)上世紀(jì)90年代日本地產(chǎn)泡沫破滅后的金融系統(tǒng)改革基本已經(jīng)完成。盡管日本現(xiàn)代化金融監(jiān)管改革仍在繼續(xù)，例如2008年次貸危機(jī)后，日本金融監(jiān)管改革深化，但此時(shí)改革目的主要是為了防范外部金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到內(nèi)部。

第三，立法成立專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)加快不良資產(chǎn)處置。

地產(chǎn)泡沫破滅后，地產(chǎn)危機(jī)逐漸演變?yōu)椤百Y產(chǎn)負(fù)債表衰退”，政府如何處理不良資產(chǎn)也成為政策重點(diǎn)。主要做了兩個(gè)方面的工作：一是成立專(zhuān)門(mén)的不良資產(chǎn)處置公司與整理回收銀行，處置不良資產(chǎn)，以1998年為界分為兩個(gè)階段。

在資產(chǎn)泡沫破滅前，日本沒(méi)有事實(shí)上的不良資產(chǎn)處置公司。主銀行制度與“護(hù)衛(wèi)船隊(duì)”模式下，不良資產(chǎn)在銀行系統(tǒng)內(nèi)部轉(zhuǎn)移。

1993-1997年，日本先后成立了共同債權(quán)收購(gòu)公司、住專(zhuān)債權(quán)管理公司、東京共同銀行，專(zhuān)門(mén)收購(gòu)和處置銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)。共同債權(quán)收購(gòu)公司由162 家民間金融機(jī)構(gòu)共同出資成立；住宅金融債權(quán)管理公司由住宅金融專(zhuān)業(yè)公司的母體行（出資金融機(jī)構(gòu)）與日本銀行共同出資成立；東京共同銀行由日本銀行及民間金融機(jī)構(gòu)共同出資成立。1996 年，東京共同銀行改組成整理回收銀行（RCC），接管已破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)，收購(gòu)和處置不良貸款。

1996、1997年兩次修改存款保險(xiǎn)條例，允許存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)以收購(gòu)資產(chǎn)的方式，向?yàn)l臨破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)融資，具體操作委托整理回收機(jī)構(gòu)完成。

但這些不良資產(chǎn)處理本質(zhì)上仍然是同業(yè)之間的相互救援，公司資金主要來(lái)自大銀行貸款，不良資產(chǎn)仍然淤積于銀行系統(tǒng)內(nèi)部，很難真正出清。新設(shè)公司通過(guò)銀行貸款來(lái)購(gòu)買(mǎi)不良債權(quán)，只是從賬面上讓銀行的嚴(yán)重虧損被粉飾過(guò)關(guān)。

1998年之后，日本政府提出“金融再生計(jì)劃”，政策層面不再“無(wú)條件救助”，政策介入銀行破產(chǎn)，并引導(dǎo)不良資產(chǎn)處置向市場(chǎng)化、開(kāi)放化的方式進(jìn)行。

“金融再生計(jì)劃”核心在于三個(gè)法律文件：《金融再生法》、《早期健全法》和《民事再生法》，確定了企業(yè)破產(chǎn)的條件、原則與處理方式，并加快破產(chǎn)出清的節(jié)奏?！督鹑谠偕ā访鞔_破產(chǎn)機(jī)構(gòu)處理原則及方式，徹底終結(jié)日本銀行“大而不倒”的神話(huà)?！对缙诮∪ā穼⒔鹑跈C(jī)構(gòu)分級(jí)，并按照分級(jí)結(jié)果采取不同充實(shí)資本的措施?！睹袷略偕ò浮饭迹浴爸\求該債務(wù)人的事業(yè)及其經(jīng)濟(jì)生活的再生”為主旨，規(guī)范了破產(chǎn)程序，更保護(hù)了破產(chǎn)企業(yè)和破產(chǎn)者的利益。

通過(guò)上述法律，日本將無(wú)條件援助轉(zhuǎn)化為有條件支持，引導(dǎo)不良資產(chǎn)處置向市場(chǎng)化、開(kāi)放化、自由競(jìng)爭(zhēng)的形式發(fā)展：1. 金融再生委員會(huì)判定危機(jī)銀行進(jìn)入破產(chǎn)管理程序，選派金融管理人員全面接管銀行業(yè)務(wù)；2.金融管理人員一方面繼續(xù)維持銀行運(yùn)轉(zhuǎn)，另一方面尋求與其他金融機(jī)構(gòu)合并、轉(zhuǎn)讓的可能性；3. 健康資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給其他金融機(jī)構(gòu)，或臨時(shí)國(guó)有化轉(zhuǎn)給“過(guò)渡銀行”，在未來(lái)三年內(nèi)完成合并、轉(zhuǎn)讓或清算；不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)給整理回收機(jī)構(gòu)處置；4. 存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要提供資金支持，并委托過(guò)渡銀行收購(gòu)不良資產(chǎn)。

此后，日本的不良資產(chǎn)處置進(jìn)入快車(chē)道。截至2014財(cái)年末，累計(jì)處置不良貸款賬面金額5.4萬(wàn)億日元，回收金額達(dá)6.6萬(wàn)億日元，回收率達(dá)122%。

二是政府向重要金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性，以應(yīng)對(duì)不良負(fù)債問(wèn)題。

1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，加劇了日本金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。為了挽救本國(guó)金融體系，日本政府開(kāi)始為銀行等金融系統(tǒng)注資。

1998年2月，日本政府籌集13萬(wàn)億日元成立公共基金，向出現(xiàn)危機(jī)的銀行注資。1998年3月，日本政府對(duì)21家銀行注入了總額約1.8萬(wàn)億日元的資本。1999年3月，又對(duì)主要的15家銀行再次注入了總額約7.5萬(wàn)億日元的資本金，其中6.2萬(wàn)億元采取優(yōu)先股形式，以使政府加強(qiáng)對(duì)受困銀行的管控能力。15家銀行的平均資本充足率在半年內(nèi)由9.66%提升至11.56%。

接受救助的銀行，需要接受?chē)?yán)厲的整改以提高經(jīng)營(yíng)水平，為了達(dá)成經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，日本的大中型銀行在1999-2000年開(kāi)始大規(guī)模合并重組。根據(jù)清水谷諭（2008）的報(bào)告，第二次注資后，無(wú)論國(guó)際銀行還是國(guó)內(nèi)銀行，注資都使得其經(jīng)營(yíng)水平改善，加速了不良債權(quán)的償還，特別是促進(jìn)了向中小企業(yè)放貸。

“三支箭”重振日本地產(chǎn)

上世紀(jì)90年代地產(chǎn)泡沫破滅之后，日本進(jìn)入“失去的30年”，房?jī)r(jià)長(zhǎng)期下跌。與此同時(shí)，日本金融系統(tǒng)改革與不良資產(chǎn)處置體系逐步完善。

2008年前后，日本房?jī)r(jià)觸底，不過(guò)到2012年之前，房?jī)r(jià)都處于震蕩磨底狀態(tài)。2008年日本OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)跌至97.52，隨著全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)，資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步回落，2009年實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)跌至93.85。經(jīng)濟(jì)危機(jī)結(jié)束后，房?jī)r(jià)開(kāi)始反彈，但直到2012年，日本的OECD實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)也僅反彈至96.91，基本處于低位磨底狀態(tài)。

房?jī)r(jià)下跌反映了日本經(jīng)濟(jì)的低迷狀態(tài)，核心特征有三個(gè)：第一，經(jīng)濟(jì)通縮。日本1999-2005年的7年中，有6年CPI同比為負(fù)，在安倍第二次上臺(tái)之前，2009-2011年日本連續(xù)3年CPI同比為負(fù)；第二，人口老齡化，增長(zhǎng)乏力，帶來(lái)勞動(dòng)力供給與需求不足；第三，日本的勞動(dòng)生產(chǎn)率和競(jìng)爭(zhēng)力下降。

安倍2013年再次上臺(tái)后，提出“三支箭”重振日本經(jīng)濟(jì)，力圖通過(guò)推動(dòng)出口、促進(jìn)企業(yè)投資，提高日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，并輔以結(jié)構(gòu)性政策提高日本的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

第一支箭，寬松的貨幣政策。這是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心，具體來(lái)說(shuō)先后有“量化寬松貨幣政策”、“負(fù)利率”與“日元貶值”。

在2013年1月，安倍內(nèi)閣與日本央行達(dá)成共識(shí)，將貨幣政策的目標(biāo)定為2%的通脹率，并表示盡量提前實(shí)現(xiàn)。為此，存款準(zhǔn)備金及長(zhǎng)期國(guó)債、ETF的持有額在兩年內(nèi)擴(kuò)大到2倍，將買(mǎi)入長(zhǎng)期國(guó)債的平均剩余期延長(zhǎng)到2倍以上等。量化寬松與負(fù)利率政策極大壓低了中長(zhǎng)期貸款利息，促進(jìn)企業(yè)投資，日元貶值提高了企業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)力。

第二支箭，積極的財(cái)政政策。重點(diǎn)在“調(diào)結(jié)構(gòu)”以?xún)?yōu)化政府收支。經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，大量不良債權(quán)得不到有效處理，老齡化社會(huì)帶來(lái)的社會(huì)保障支出不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致日本政府杠桿率長(zhǎng)期居高不下，不得不靠發(fā)行公債維持。安倍政府通過(guò)降低企業(yè)所得稅與提高消費(fèi)稅等一系列稅制改革，增加政府收入。

第三支箭，結(jié)構(gòu)性改革，鼓勵(lì)治理體系和促進(jìn)科技創(chuàng)新，提高日本的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

結(jié)構(gòu)性改革包含制度結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)兩個(gè)層面的改革。日本社會(huì)資源配置效率低，企業(yè)逐漸失去創(chuàng)新力與競(jìng)爭(zhēng)力，致使日本經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)問(wèn)題層出。而安倍政府旨在通過(guò)供給層面改革，來(lái)提升日本產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，改善經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量，尋求日本經(jīng)濟(jì)新的發(fā)展模式。

總體來(lái)說(shuō)，“三支箭”取得了一定效果，日本的勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，失業(yè)率持續(xù)走低，國(guó)民收入呈不斷增加的趨勢(shì)。

國(guó)民收入增加帶動(dòng)了日本的住宅需求，住宅價(jià)格也隨之回升，其中公寓樓的價(jià)格漲幅較大。2013年至今，漲幅接近100%。日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還帶來(lái)了商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣度提升。零售、辦公地產(chǎn)表現(xiàn)尤為強(qiáng)勁。

日本兩次地產(chǎn)危機(jī)的五點(diǎn)啟示

中泰證券通過(guò)復(fù)盤(pán)日本戰(zhàn)后兩次地產(chǎn)危機(jī)和政策應(yīng)對(duì)，發(fā)現(xiàn)有以下五點(diǎn)啟示可供參考。

第一，根據(jù)觸發(fā)因素不同，地產(chǎn)危機(jī)至少有兩類(lèi)：一種是由外生沖擊引起的收入和經(jīng)濟(jì)下行，傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市場(chǎng)；另一種則是，房地產(chǎn)行業(yè)陷入內(nèi)生困境，通常是經(jīng)濟(jì)周期、金融周期與地產(chǎn)周期的共振，地產(chǎn)步入長(zhǎng)周期下行。

外生沖擊引發(fā)的地產(chǎn)危機(jī)，影響時(shí)間較短，影響范圍也相對(duì)更小。在外生沖擊消退，經(jīng)濟(jì)、收入恢復(fù)之后，房地產(chǎn)業(yè)能夠較快恢復(fù)。但當(dāng)房地產(chǎn)行業(yè)陷入內(nèi)生困境時(shí)，往往伴隨著地產(chǎn)金融化，面臨經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階、地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整等中長(zhǎng)期的困境，需要很長(zhǎng)時(shí)間才能真正解決。

以日本為例，上世紀(jì)70年代的房地產(chǎn)危機(jī)屬于前者，僅持續(xù)了4年不到；而上世紀(jì)90年代開(kāi)始的房地產(chǎn)危機(jī)屬于后一種，下跌周期持續(xù)了20年，并且蔓延至整個(gè)金融系統(tǒng)，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅。

第二，兩種類(lèi)型的地產(chǎn)危機(jī)有著不同的政策應(yīng)對(duì)方式。外生沖擊引發(fā)的地產(chǎn)危機(jī)，往往可通過(guò)需求擴(kuò)張政策來(lái)解決，包括降低房貸利率、促進(jìn)收入增長(zhǎng)等手段；而房地產(chǎn)行業(yè)的內(nèi)生困境，通常還伴隨著金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階與行業(yè)調(diào)整，在金融風(fēng)險(xiǎn)出清之前，經(jīng)濟(jì)與地產(chǎn)難有趨勢(shì)性好轉(zhuǎn)，政策重點(diǎn)在于加快不良資產(chǎn)處置與完善金融監(jiān)管體系。

上世紀(jì)70年代日本地產(chǎn)危機(jī)本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)受到外生沖擊后的陣痛反應(yīng)，但經(jīng)濟(jì)短期陣痛不改經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)。政策通過(guò)逆周期調(diào)節(jié)，調(diào)降利率、財(cái)政發(fā)力等方式擴(kuò)大需求促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回暖，這也帶動(dòng)了地產(chǎn)回升。

上世紀(jì)90年代開(kāi)始的日本地產(chǎn)危機(jī)，則觸發(fā)了金融系統(tǒng)危機(jī)。雖然地產(chǎn)危機(jī)是由貨幣政策與監(jiān)管政策收緊所引發(fā)，但政策轉(zhuǎn)向也未能扭轉(zhuǎn)金融危機(jī)趨勢(shì)。在金融風(fēng)險(xiǎn)出清之前，擴(kuò)需求政策收效甚微。直到2008年之后，政策仍在完善監(jiān)管體系，并進(jìn)行不良資產(chǎn)處置。

第三，危機(jī)應(yīng)重防范，宏觀政策應(yīng)靈活適度，避免大起大落。

盡管日本政府很早就注意到地產(chǎn)泡沫并采取措施，但廣場(chǎng)協(xié)議后，極度寬松的貨幣政策環(huán)境下，局部地產(chǎn)調(diào)控政策難以起效。1991年日本貨幣政策的過(guò)大、過(guò)快轉(zhuǎn)向，刺破了房地產(chǎn)泡沫，引發(fā)金融危機(jī)。

因此宏觀政策層面，應(yīng)穩(wěn)步推進(jìn)政策的頒布和落實(shí)，并加強(qiáng)不同政策之間的協(xié)調(diào)。防止政策調(diào)整過(guò)快、幅度過(guò)大，引發(fā)房地產(chǎn)和資本市場(chǎng)出現(xiàn)較大震蕩。

第四，中長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)需求取決于適齡人口規(guī)模、城鎮(zhèn)化率水平、經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率等因素，政策也應(yīng)注重改善人口、城鎮(zhèn)化以及產(chǎn)業(yè)升級(jí)等中長(zhǎng)期因素。

資產(chǎn)價(jià)格泡沫反映價(jià)格相對(duì)于需求的強(qiáng)弱。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、適齡人口的結(jié)構(gòu)以及城鎮(zhèn)化進(jìn)程是決定房地產(chǎn)剛需的主要變量。

上世紀(jì)70年代中葉，日本適齡人口規(guī)模、城鎮(zhèn)化率與全要素生產(chǎn)率都處在上行通道，它們支撐了房地產(chǎn)市場(chǎng)的剛需，房?jī)r(jià)泡沫不大。當(dāng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求隨之回暖。

上世紀(jì)90年代，日本適齡人口拐點(diǎn)已過(guò)，城鎮(zhèn)化進(jìn)程放緩，全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)也放緩。房地產(chǎn)市場(chǎng)的剛需早已走弱，房?jī)r(jià)卻繼續(xù)攀升，資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹。地產(chǎn)進(jìn)入下行周期后，資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，已經(jīng)走弱的剛需難以支撐房?jī)r(jià)，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入了漫長(zhǎng)下行周期。

第五，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)背后往往有深層次的原因，當(dāng)房地產(chǎn)高度金融化后，金融體系改革是房地產(chǎn)走出內(nèi)生困境的重要舉措。

上世紀(jì)90年代開(kāi)始的日本地產(chǎn)危機(jī)，表面上是政策收緊刺破泡沫所致，背后則反映了日本金融制度的積重難返。主銀行制度下銀企風(fēng)險(xiǎn)的綁定傳導(dǎo)、大藏省過(guò)于集中的權(quán)力與不透明的金融監(jiān)管體系，是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)滋生的土壤。

在舊的金融系統(tǒng)下，簡(jiǎn)單調(diào)整金融政策，只是治標(biāo)不治本，甚至可能引發(fā)更大風(fēng)險(xiǎn)。1998年后，日本系統(tǒng)性金融監(jiān)管改革完成后，金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)出清加快，奠定了后續(xù)地產(chǎn)企穩(wěn)的基礎(chǔ)。