李欣然

（作者單位：重慶工商大學(xué)）

隨著信息革命的推進，科技已成為世界經(jīng)濟體系前進的主要驅(qū)動力。世界各國要想在競爭日趨激烈的經(jīng)濟全球化浪潮中獲得優(yōu)勢，必須大力發(fā)展以高科技為導(dǎo)向的創(chuàng)新型企業(yè)。創(chuàng)新始于技術(shù)、成于資本，融資是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵[1]。因此，我國加大資本市場對實施創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的支持力度，積極解決創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)上市問題，助力高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展。在此背景下，鼓勵優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型紅籌企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場，既有助于推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，也可為境內(nèi)資本市場的投融資環(huán)境注入新的活力。

為鼓勵紅籌企業(yè)回歸，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）出臺了一系列配套規(guī)定：2018年3 月推出《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱《若干意見》），允許已境外上市和未上市的紅籌企業(yè)根據(jù)相關(guān)規(guī)定和自身實際情況，通過發(fā)行股票或中國存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR）上市；2019 年3 月頒布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》，明確表示愿意接納符合《若干意見》中規(guī)定的紅籌企業(yè)保留紅籌架構(gòu)在科創(chuàng)板發(fā)行CDR 或股票。為服務(wù)創(chuàng)新型和科技型企業(yè)而生的科創(chuàng)板具有高度包容性，成為紅籌企業(yè)回歸境內(nèi)市場的首選。在眾多紅籌企業(yè)積極探尋適合自己的上市路徑的同時，紅籌企業(yè)回歸科創(chuàng)板后引發(fā)的市場反應(yīng)和對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生的影響也成為類似企業(yè)和廣大投資者關(guān)注的熱點話題。

百濟神州有限公司（以下簡稱“百濟神州”）是一家全球性、處于商業(yè)階段的、以研發(fā)為基礎(chǔ)的生物科技公司，專注于研究、開發(fā)、生產(chǎn)及商業(yè)化創(chuàng)新型藥物。公司成立于2010 年，注冊地為開曼群島，于2016 年在美國納斯達克交易所上市，2018 年在中國香港證券交易所上市。2021 年12 月15 日，百濟神州順利登陸科創(chuàng)板，成為首家從美國資本市場回歸科創(chuàng)板的紅籌企業(yè)，同時也是首家“N+H+A”即美股、港股、A 股（科創(chuàng)板）三地上市的生物科技企業(yè)。

一、百濟神州回歸科創(chuàng)板的動因

（一）外部動因

一方面，境外上市的高昂成本和越發(fā)苛刻的融資環(huán)境迫使百濟神州尋求更穩(wěn)定、更合適的上市選擇。在美國上市每年所需的律師費、審計費、投資者關(guān)系維護費等各項費用約為國內(nèi)的10 倍，港股的維護費用也高于A 股，于企業(yè)而言無疑是沉重的負擔(dān)[2]。同時，由于文化、地域和法律的差異性，境外投資者對主要業(yè)務(wù)在中國的中國概念股公司存在天然的不信任，而做空機構(gòu)常利用這種隔閡針對中國概念股進行惡意做空，制約中國概念股企業(yè)的正常經(jīng)營[3]。2019 年，百濟神州就曾被J Capital Research 機構(gòu)指控銷售作假，盡管公司積極澄清，但這份做空報告仍使其在美股和港股市場的市值大幅下跌。2020 年，中美貿(mào)易摩擦升級，美國參議院以保護投資者為由通過《外國公司問責(zé)法案》，要求在美上市的外國公司進行額外的信息披露。2022 年，美國證券交易委員會據(jù)此法案將包括百濟神州在內(nèi)的多家中國概念股公司列入暫定確認名單，這種帶有針對意味的嚴(yán)格監(jiān)管在整個中國概念股板塊引起了不安，許多企業(yè)開始尋找新的上市場所作為退路。

另一方面，國內(nèi)逐漸完善的多層次資本市場吸引創(chuàng)新型紅籌企業(yè)回歸境內(nèi)發(fā)展。早期企業(yè)搭建紅籌架構(gòu)的初衷是去門檻更低、機制更成熟的海外資本市場融資。近年來，證監(jiān)會致力于優(yōu)化上市公司制度，細化監(jiān)管政策，全面推進多層次資本市場體系建設(shè)，滿足資金供求雙方不同層次的需求，推動資本市場更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟，助力中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。目前，我國已初步形成由場內(nèi)市場主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和場外市場新三板、區(qū)域性股權(quán)市場、柜臺市場組成的多層次資本市場體系[4]。其中，率先實行注冊制的科創(chuàng)板以更低的市值和營業(yè)收入要求為仍在成長期的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提供前所未有的融資機會，取消對盈利的強制要求則為百濟神州這樣尚未盈利的研發(fā)型企業(yè)化解了融資與研發(fā)投入之間的矛盾[5]。

（二）內(nèi)部動因

生物科技產(chǎn)業(yè)是一項系統(tǒng)性、戰(zhàn)略性、復(fù)雜性、長期性的工程，研發(fā)成果的落地和轉(zhuǎn)化需要長期持續(xù)的投入，因此，生物科技行業(yè)的發(fā)展離不開資本的催化作用。每年高額的研發(fā)投入是百濟神州成立11 年仍未盈利的重要原因，持續(xù)虧損帶來的現(xiàn)金流短缺需要彌補，高占比的研發(fā)費用也需要資金補給。根據(jù)招股書中披露的募集資金用途，募集的200 億元中將有66%投入藥物臨床試驗研發(fā)項目，30%用于補充流動資金，其余資金將投入研發(fā)中心、生產(chǎn)基地及營銷網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)中。

二、百濟神州回歸科創(chuàng)板的過程

百濟神州選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)為“市值200 億元以上，且擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，科技創(chuàng)新能力較強，在同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位”。這是2020 年新增的適用于已境外上市紅籌企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)，門檻的降低使更多處于成長期的創(chuàng)新型企業(yè)獲得上市融資的機會。

2020 年11 月16 日，百濟神州董事會聽取了在科創(chuàng)板發(fā)行人民幣股份的初步建議。2021 年1 月29 日，上海證券交易所受理了百濟神州的上市申請，并于2 月26 日出具問詢函，共提出37 個問題，涉及公司治理結(jié)構(gòu)與獨立性、技術(shù)與業(yè)務(wù)、財務(wù)信息等多個方面；5 月20 日又就盈利能力、企業(yè)合作及信息披露等方面提出第二輪問詢。2021 年6 月15 日，上海證券交易所出具“審核中心意見落實函”，要求百濟神州落實大股東安進對本次A 股發(fā)行認購的參與情況，并要求其補充公司境內(nèi)外貨幣性資產(chǎn)的具體情況和管理制度。2021 年6 月28 日，科創(chuàng)板股票上市委員會通過了百濟神州的上市申請，并就A 股投資者保護問題再次發(fā)出落實函。2021 年10 月21 日，百濟神州回復(fù)了證監(jiān)會在注冊階段的問詢，問題涵蓋授權(quán)許可產(chǎn)品、合作終止事項、大股東安進認購情況、信息披露、風(fēng)險披露與股權(quán)激勵及投資者保護6 個方面；11 月2 日，百濟神州又回復(fù)了證監(jiān)會關(guān)于合作研發(fā)產(chǎn)品、表決權(quán)差異安排及投資者保護的二次問詢問題。2021 年11月16 日，證監(jiān)會終于通過了百濟神州的注冊申請；11 月24 日，百濟神州發(fā)布了發(fā)行安排及初步詢價公告。2021年12 月15 日，百濟神州成功在科創(chuàng)板上市，發(fā)行普通股1.15 億股，占發(fā)行后已發(fā)行股份總數(shù)的8.62%；發(fā)行價格為192.60 元/股，共募集資金221.60 億元。此外，百濟神州向中國國際金融股份有限公司授予了15%的超額配售選擇權(quán)，通過“綠鞋”機制護盤。

從上市申請受理到正式發(fā)行的320 天中，百濟神州經(jīng)歷多次問詢，監(jiān)管機構(gòu)對信息披露與投資者保護問題表現(xiàn)出高度關(guān)注，要求企業(yè)以投資者需求為導(dǎo)向進行精煉易懂的信息披露，并就公司治理架構(gòu)、股權(quán)與表決權(quán)安排、投資者訴訟維權(quán)成本等事項做出重大提示，以保障境內(nèi)中小投資者的權(quán)益。

三、百濟神州回歸科創(chuàng)板的效果分析

（一）短期市場反應(yīng)

本文采用事件研究法分析A 股、美股與港股市場對百濟神州科創(chuàng)板上市這一事件的反應(yīng)，通過市場調(diào)整法計算超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR），并分別將上海證券交易所科創(chuàng)板生物醫(yī)藥指數(shù)（000683）、納斯達克生物科技指數(shù)（NBI）和恒生指數(shù)（HSI）的指數(shù)收益率作為市場收益率。將上市當(dāng)日2021 年12 月15 日作為基準(zhǔn)日，對于首次發(fā)行的A 股市場，由于無法獲取事件發(fā)生前的股價數(shù)據(jù)，將上市次日至2022 年1 月4 日作為窗口期，即[0,13]；對于已發(fā)行的美股市場和港股市場，選擇的窗口期為[-5,12]。

經(jīng)計算，百濟神州在窗口期內(nèi)的A 股超額收益率和累計超額收益率如表1 所示。百濟神州在科創(chuàng)板首次公開發(fā)行，價格高達192.6 元/股，然而上市首日收盤價就跌至160.98 元/股，超額收益率為-15.18%，與市場上同類型的股票差距明顯。上市后首周超額收益率在0 上下小幅波動，t=4 時，百濟神州的超額配售選擇權(quán)就已全部行使完畢；t=7 時，超額收益率低至-5.04%，累計超額收益率為-21.49%，并從此開始呈現(xiàn)下滑趨勢；t=13 時，股價跌至141.97 元/股，與發(fā)行價格相比已下跌26.29%，而累計超額收益率已達到-25.33%。由此看來，百濟神州在科創(chuàng)板上市后的市場反應(yīng)并不理想，A 股市場對其反應(yīng)冷淡，上市行為未能給百濟神州帶來預(yù)期的正向效益。

表1 百濟神州上市A 股超額收益率與累計超額收益率

百濟神州在窗口期內(nèi)的美股和港股超額收益率及累計超額收益率如圖1 所示。在科創(chuàng)板上市前5 個交易日內(nèi)，百濟神州在納斯達克市場的收益率一直略低于同類型股票，在上市前日累計超額收益率為-11.63%，而在上市當(dāng)日超額收益率驟降至-12.98%，但在次日又迅速上升至10.91%，且在之后基本恢復(fù)到科創(chuàng)板上市前的收益水平，累計超額收益率在-19.27%～-14.97%范圍內(nèi)波動。百濟神州在港股市場的表現(xiàn)與美股市場相似，大部分時間處于市場收益率之下或與之持平，在科創(chuàng)板上市當(dāng)日，港股超額收益率下滑至-7.77%，在t=4 時上升至6.08%，t=5 時又下降至-3.13%，后趨于穩(wěn)定，累計超額收益率在-13%上下波動。總體而言，百濟神州在科創(chuàng)板上市遇冷后短暫地削弱了美國和香港市場投資者對其的信心，但這種影響并不具有持續(xù)性，科創(chuàng)板上市后百濟神州在境外市場的收益情況并無明顯變化，境內(nèi)上市行為未能使公司在境外市場上獲得正向收益。

圖1 窗口期內(nèi)百濟神州美股和港股超額收益率及累計超額收益率

（二）財務(wù)業(yè)績與研發(fā)投入

百濟神州于2021 年底登陸科創(chuàng)板，2022 年實現(xiàn)歷年來最高營業(yè)收入95.66 億元，同比增長26.06%；同時，企業(yè)虧損在加劇，2022 年凈虧損136.42 億元，同比擴大39.95%，累計未彌補虧損已達到509.72 億元。企業(yè)的銷售收入難以覆蓋成本與費用，2022 年企業(yè)營業(yè)總成本為231.28 億元，其中研發(fā)費用為111.52 億元，同比增長16.92%，預(yù)計未來仍會持續(xù)增長。大多數(shù)產(chǎn)品管線仍處于研發(fā)階段，而未形成銷售是新藥研發(fā)型企業(yè)的普遍特征，百濟神州是我國研發(fā)投入最多的企業(yè)，其研發(fā)費用比位居第二的恒瑞醫(yī)藥多出一倍。盡管研發(fā)費用的絕對金額呈現(xiàn)遞增趨勢，但2020—2022 年百濟神州研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例分別為421.78%、125.69%和116.58%。由逐年降低的比例可以看出，百濟神州正在努力平衡銷售與研發(fā)投入，隨著新藥的獲批上市和銷售額的增長，研發(fā)投入畸高的情況有望改善。

四、結(jié)語

截至2023 年6 月，共有6 家紅籌企業(yè)成功登陸科創(chuàng)板，境內(nèi)投資者對不同行業(yè)的紅籌企業(yè)接受程度不盡相同，如中芯國際集成電路制造有限公司、格科微電子（上海）有限公司等半導(dǎo)體企業(yè)更受市場歡迎；而百濟神州、諾誠健華醫(yī)藥有限公司這樣的生物醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)成果轉(zhuǎn)化緩慢，高比例的研發(fā)費用使企業(yè)持續(xù)虧損，在生物醫(yī)藥股總體市值已然偏高、醫(yī)藥股頻頻“破發(fā)”的境內(nèi)市場難以獲得投資者的青睞，在境外的市場表現(xiàn)也受到小范圍影響。雖然市場反應(yīng)不及預(yù)期，但對于在境外市場受到排擠的紅籌企業(yè)而言，在政策利好的時機回歸到開放包容的科創(chuàng)板仍是值得嘗試的選擇。在科創(chuàng)板上市后，百濟神州雖未能擺脫持續(xù)虧損的局面，但募集的資金使其能繼續(xù)專注于新藥研發(fā)并增加生產(chǎn)、營銷方面的投入，按照企業(yè)戰(zhàn)略穩(wěn)步發(fā)展。隨著相關(guān)制度與政策的不斷完善，面對境外上市逐漸上升的成本與風(fēng)險，將會有越來越多紅籌企業(yè)選擇回歸科創(chuàng)板上市，企業(yè)在進行上市規(guī)劃時應(yīng)充分考慮自身經(jīng)營戰(zhàn)略和行業(yè)環(huán)境，積極配合監(jiān)管要求，實現(xiàn)高效回歸。