辛 艷

（作者單位：晉中信息學(xué)院）

隨著近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷開(kāi)放、金融市場(chǎng)逐漸完善，全民掀起創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的熱潮，以及“一帶一路”倡議逐步落實(shí)，私募股權(quán)投資慢慢進(jìn)入大眾視野并被熟知，為高凈值人群提供了一種重要的投資方式。私募股權(quán)基金規(guī)模的擴(kuò)大及各方面的完善對(duì)整體資本市場(chǎng)的穩(wěn)定、金融環(huán)境的安全、資源配置的優(yōu)化及投資者收益等都產(chǎn)生了重要影響。我國(guó)私募股權(quán)基金行業(yè)發(fā)展時(shí)間短，監(jiān)管力度及相關(guān)法律政策與其發(fā)展速度無(wú)法同步，導(dǎo)致其整體運(yùn)作流程中存在許多不規(guī)范操作的現(xiàn)象，投資風(fēng)險(xiǎn)加大。

一、私募股權(quán)基金概述

（一）基本概念

私募股權(quán)基金就是指通過(guò)私募的方式獲取資金，對(duì)具有增值潛力的資產(chǎn)進(jìn)行投資，以獲取收益為最終目的的一種基金[1]。廣大的公眾投資者是公募的對(duì)象，而私募的對(duì)象則由少數(shù)特定的投資者組成。私募的方式一方面能夠緩解基金單一投資者自身能力有限、資金不足等問(wèn)題，另一方面能夠通過(guò)引入多方參與者從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。從投資對(duì)象來(lái)看，私募股權(quán)基金主要是以獲取資產(chǎn)類權(quán)益的方式進(jìn)入，而不是向投資對(duì)象進(jìn)行單純的債券性融資。其典型模式是選擇那些未上市但具備較好發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)作為目標(biāo)進(jìn)行投資，待該企業(yè)實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值提升之后，采用適合企業(yè)的退出方式，包括公開(kāi)上市、并購(gòu)、管理層回購(gòu)或清算等渠道，完成資金的退出，從而使私募股權(quán)基金獲得投資收益。

（二）盈利模式

1.價(jià)值發(fā)現(xiàn)階段

在該階段，私募股權(quán)投資方需要通過(guò)多種渠道尋求具有潛在投資價(jià)值的項(xiàng)目，通常我國(guó)私募股權(quán)基金模式所投資的目標(biāo)大多為行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的擬上市公司，私募股權(quán)投資方可以與其負(fù)責(zé)人達(dá)成投資意向。

2.價(jià)值持有階段

基金管理人對(duì)初步選定的標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)和法律方面的全方位調(diào)查，在此基礎(chǔ)上完成投資，成為相關(guān)公司的股東。

3.價(jià)值提升階段

基金將充分利用自身在戰(zhàn)略、管理、財(cái)務(wù)等方面的優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，最大限度提高企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值及其資本利得能力。

4.價(jià)值放大階段

基金投資的項(xiàng)目經(jīng)過(guò)培育，資本利得能力獲得實(shí)質(zhì)性提高，并通過(guò)資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行股票或者溢價(jià)出售股權(quán)，實(shí)現(xiàn)價(jià)值放大[2]。在價(jià)值兌現(xiàn)階段，私募股權(quán)基金的管理人將選擇合適的時(shí)機(jī)以合理價(jià)格轉(zhuǎn)讓所持有的目標(biāo)公司的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)盈利。

（三）運(yùn)作流程

首先，設(shè)立私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，篩選有投資價(jià)值的項(xiàng)目；其次，在確定目標(biāo)項(xiàng)目企業(yè)之后，與該企業(yè)進(jìn)行初步的融資意向溝通并編制商業(yè)計(jì)劃書(shū)；再次，私募股權(quán)基金方根據(jù)商業(yè)計(jì)劃書(shū)對(duì)標(biāo)的企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行初步判定，并開(kāi)展盡職調(diào)查，評(píng)估企業(yè)價(jià)值，在雙方就某些條款達(dá)成統(tǒng)一意見(jiàn)后，簽署相關(guān)文件，之后投資者按照雙方所約定的條件分批向標(biāo)的企業(yè)注入資金。隨著投資活動(dòng)的開(kāi)展和資金的注入，私募基金需要參與標(biāo)的企業(yè)的管理和風(fēng)險(xiǎn)控制等活動(dòng)，使企業(yè)實(shí)現(xiàn)增值。最后，企業(yè)通過(guò)上市、回購(gòu)股份等方式完成資金的退出套現(xiàn)，標(biāo)志著項(xiàng)目的結(jié)束。

二、私募股權(quán)基金投資風(fēng)險(xiǎn)

（一）法律風(fēng)險(xiǎn)

在國(guó)有資本方面，由政府引導(dǎo)的資金在運(yùn)作過(guò)程中會(huì)有所約束和限制，法律法規(guī)對(duì)金融機(jī)構(gòu)投資行為的要求較為嚴(yán)格。私有資本則隨資產(chǎn)價(jià)格變化而產(chǎn)生較大起伏，在投資時(shí)依舊受限較大，多重原因?qū)е滤侥脊蓹?quán)基金的融資渠道較為單一。在這種情況下，成功完成資金募集的流程操作中可能存在構(gòu)成非法集資的行為，觸碰法律底線，如2009 年HD 創(chuàng)投和上海HL 創(chuàng)投均因涉嫌非法集資而受到法律制裁。非法集資不同于合法私募，既擾亂金融秩序，又損害投資者利益。

（二）估值風(fēng)險(xiǎn)

1.投資項(xiàng)目選擇過(guò)程中行業(yè)專注度不高

成熟的私募股權(quán)基金在選擇項(xiàng)目時(shí)，會(huì)結(jié)合過(guò)往投資經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)研究結(jié)果，選擇熟悉或擅長(zhǎng)的行業(yè)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行投資。而我國(guó)同一私募股權(quán)基金在項(xiàng)目選擇過(guò)程中，涉及行業(yè)種類較多，集中度較低，相應(yīng)地資金較為分散，對(duì)其中特定行業(yè)的專注程度不夠高，不利于對(duì)投資項(xiàng)目估值的準(zhǔn)確性以及投后管理工作的順利開(kāi)展。

2.項(xiàng)目評(píng)估過(guò)程不確定性大

私募股權(quán)基金對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，數(shù)據(jù)均來(lái)源于企業(yè)內(nèi)部，且絕大多數(shù)未經(jīng)獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)監(jiān)督審核。同時(shí)，由于標(biāo)的企業(yè)屬于未上市公司或已上市公司中未公開(kāi)股權(quán)部分，相關(guān)數(shù)據(jù)和信息不透明，真實(shí)性、公允性、客觀性無(wú)法得到有力保障，容易產(chǎn)生信息不對(duì)稱的情況。在數(shù)據(jù)失真的情況下，標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況無(wú)法全面、清晰地體現(xiàn)，項(xiàng)目估值必然會(huì)受到影響，出現(xiàn)較大偏差，導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)增加。

（三）運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前市場(chǎng)上活躍的私募基金中，只有20%針對(duì)投后管理環(huán)節(jié)設(shè)立專門(mén)團(tuán)隊(duì)，投后專職人員占比大多低于10%，且未來(lái)有計(jì)劃設(shè)立專業(yè)團(tuán)隊(duì)的私募基金數(shù)量也只達(dá)到60%。可見(jiàn)，相對(duì)于資金募集和項(xiàng)目投資前兩個(gè)環(huán)節(jié)，很多私募基金對(duì)于投后管理部分的重視程度較低，且管理行為流于形式，沒(méi)有從本質(zhì)上解決企業(yè)的難題、實(shí)現(xiàn)企業(yè)增值、形成基金的核心競(jìng)爭(zhēng)力，存在一定的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

（四）資源風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)基金發(fā)展過(guò)程中，對(duì)優(yōu)秀的專業(yè)人才的需求越來(lái)越迫切，其運(yùn)作模式的各個(gè)環(huán)節(jié)都需要豐富的人力資源予以支持。如投后管理工作內(nèi)容涵蓋范圍廣、難度大，崗位人員應(yīng)具有專業(yè)的知識(shí)儲(chǔ)備和過(guò)硬的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)對(duì)復(fù)雜的工作任務(wù)，而不僅僅是為企業(yè)引入資本。此外，私募基金合理配置、整合資源的能力有待提升，需要增加有效投資占比，使標(biāo)的企業(yè)在運(yùn)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)管理、戰(zhàn)略發(fā)展及風(fēng)險(xiǎn)管理等多方面不斷完善，提高企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，為投資者爭(zhēng)取收益最大化。

（五）退出風(fēng)險(xiǎn)

2016 年以來(lái)，新三板退出逐漸成為私募股權(quán)投資退出的主要方式。相對(duì)于首次公開(kāi)募股（Initial Public Offering，IPO）退出，掛牌新三板對(duì)企業(yè)在盈利和信息披露方面的要求都比較寬松，處于成長(zhǎng)階段的中小微企業(yè)更傾向于選擇新三板，使得新三板市場(chǎng)具有潛在的高成長(zhǎng)性，活躍度提升。但該退出方式也存在退市速度快、流動(dòng)性較差、資金難以退出的風(fēng)險(xiǎn)。IPO 退出雖然是最理想的退出方式，但需付出的費(fèi)用成本較高，成功上市后的禁售期也同樣增加了套現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

三、私募股權(quán)基金風(fēng)險(xiǎn)防控策略

（一）做好項(xiàng)目投資前的全面調(diào)查

規(guī)范化的私募股權(quán)基金運(yùn)作流程離不開(kāi)深入且全面的盡職調(diào)查。盡職調(diào)查，即從企業(yè)基本層面及其是否符合上市條件方面細(xì)化并擬定盡職調(diào)查提綱，主要涵蓋企業(yè)近3 年來(lái)的治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)控制度，業(yè)務(wù)情況、財(cái)務(wù)及審計(jì)報(bào)告等內(nèi)容，以便獲得更詳細(xì)的信息進(jìn)行專業(yè)評(píng)估。私募股權(quán)基金在法律方面的盡職調(diào)查主要在于了解企業(yè)是否涉及糾紛或訴訟，土地和房產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)是否完整，商標(biāo)專利權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、環(huán)境問(wèn)題證明執(zhí)照等手續(xù)是否齊全，也就是需要確保企業(yè)的財(cái)物沒(méi)有法律方面的問(wèn)題[3]。一般情況下，剛起步的融資企業(yè)會(huì)在法律方面存在一些不完善的問(wèn)題，在項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行調(diào)查和評(píng)估的過(guò)程中，雙方就應(yīng)當(dāng)對(duì)這類問(wèn)題制定相應(yīng)的解決機(jī)制。盡職調(diào)查是投資決策過(guò)程中至關(guān)重要的一個(gè)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，深入全面的盡調(diào)報(bào)告能夠幫助決策者理性把控風(fēng)險(xiǎn)，識(shí)別出優(yōu)質(zhì)的投資項(xiàng)目，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）完善投資項(xiàng)目評(píng)估體系

1.項(xiàng)目估值

私募股權(quán)基金在確定目標(biāo)項(xiàng)目之后，需要對(duì)其進(jìn)行全面細(xì)致的估值，以便對(duì)投資目標(biāo)有更為深入的了解，進(jìn)而提高投資的可靠性。項(xiàng)目的估值方法包括基于資產(chǎn)的賬面價(jià)值法、重置成本法、市場(chǎng)比較法，基于收益的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，EBITDA 倍數(shù)法及市盈率法[4]。在任何一種估值方法下，項(xiàng)目分析指標(biāo)的確定都需要基于標(biāo)的企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)，結(jié)合其所處行業(yè)特征、發(fā)展階段的特點(diǎn)，對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

2.項(xiàng)目投資價(jià)值分析

（1）管理與產(chǎn)品分析。標(biāo)的企業(yè)的管理狀況及其主要產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售情況，對(duì)于企業(yè)的價(jià)值評(píng)估和投資價(jià)值的確定具有十分重要的意義。為此，私募股權(quán)基金在對(duì)企業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行分析時(shí)，應(yīng)當(dāng)從企業(yè)產(chǎn)品特點(diǎn)、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、專利技術(shù)、內(nèi)部控制、管理體系等多方面進(jìn)行了解和分析。

（2）市場(chǎng)及競(jìng)爭(zhēng)分析。除了產(chǎn)品與管理狀況，標(biāo)的企業(yè)所在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)狀況及產(chǎn)品的市場(chǎng)需求占比情況也將對(duì)項(xiàng)目評(píng)估產(chǎn)生重大影響。因此，私募股權(quán)基金還要對(duì)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、產(chǎn)品發(fā)展趨勢(shì)與行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)、行業(yè)進(jìn)入壁壘與退出壁壘等情況進(jìn)行了解和分析。

（3）財(cái)務(wù)狀況分析。標(biāo)的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況優(yōu)良是該項(xiàng)目是否具有投資價(jià)值、能否降低投資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵因素，私募股權(quán)基金需要對(duì)標(biāo)的企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表、審計(jì)報(bào)告及相關(guān)制度進(jìn)行詳細(xì)了解和分析，如考察、核實(shí)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額與本期變動(dòng)情況、存貨明細(xì)及存貨可變現(xiàn)凈值，分析固定資產(chǎn)明細(xì)、往來(lái)項(xiàng)目明細(xì)、投融資方式及實(shí)施情況等內(nèi)容。

（三）加強(qiáng)投后管理，把握標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)動(dòng)態(tài)

1.促進(jìn)標(biāo)的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化

就當(dāng)前情況來(lái)看，大多數(shù)標(biāo)的企業(yè)都屬于民營(yíng)企業(yè)，多數(shù)民營(yíng)企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)沒(méi)有分離，規(guī)模較小，權(quán)力較為集中，缺乏制衡機(jī)制，加之管理制度不完善，易出現(xiàn)“一人獨(dú)大”的現(xiàn)象。民營(yíng)企業(yè)在管理方面存在的弊端導(dǎo)致其在市場(chǎng)、資金、渠道、人才等各方面都面臨著難以突破的瓶頸。因此，職業(yè)化管理者階層和管理者市場(chǎng)、所有權(quán)與管理權(quán)分離就具有非常重要的意義和價(jià)值。私募股權(quán)基金能夠在這些方面發(fā)揮積極的作用，向被投資企業(yè)提出公司治理結(jié)構(gòu)、管理結(jié)構(gòu)方面調(diào)整的合理化建議。同時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)管理權(quán)和控制權(quán)互相分離、剩余索取權(quán)和控制權(quán)相互統(tǒng)一的目標(biāo)，私募股權(quán)基金在優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)及分配制度方面需要起到一定的促進(jìn)和推動(dòng)作用[5]。

2.建立健全標(biāo)的企業(yè)制度規(guī)范，參與企業(yè)管理活動(dòng)

標(biāo)的企業(yè)大多存在產(chǎn)權(quán)觀念不清晰、利潤(rùn)分配制度不規(guī)范、有效激勵(lì)制度缺乏的現(xiàn)象。對(duì)此，私募股權(quán)基金需派駐相關(guān)人員對(duì)標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行跟蹤管理和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，成立投后管理部門(mén)，由專業(yè)人員負(fù)責(zé)企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理體系的不同模塊，深入?yún)⑴c標(biāo)的企業(yè)的管理活動(dòng)，根據(jù)實(shí)際情況，優(yōu)化制度與章程，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范，提高投后管理的效率與效果。如完善企業(yè)獎(jiǎng)勵(lì)激勵(lì)制度，以股權(quán)和期權(quán)調(diào)動(dòng)員工工作積極性，同時(shí)以相應(yīng)的約束機(jī)制加強(qiáng)監(jiān)督，加大績(jī)效考核力度；在市場(chǎng)分析方面，可協(xié)助企業(yè)首先對(duì)行業(yè)狀況、競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)及自身的優(yōu)劣勢(shì)進(jìn)行梳理，制訂不同時(shí)期的戰(zhàn)略規(guī)劃，包括投融資策略等；在隊(duì)伍管理方面，對(duì)外廣泛吸納優(yōu)秀人才，對(duì)內(nèi)增加對(duì)企業(yè)管理層人員培訓(xùn)的次數(shù)，豐富其專業(yè)知識(shí)等。

3.明確劃分權(quán)責(zé)，對(duì)標(biāo)的企業(yè)實(shí)施財(cái)務(wù)控制

財(cái)務(wù)控制是私募股權(quán)基金整個(gè)運(yùn)作過(guò)程中很重要的投后管理工作。有效的財(cái)務(wù)控制能夠保證管理層作出決策所依據(jù)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息真實(shí)、準(zhǔn)確，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)時(shí)掌握標(biāo)的企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)情況，是影響私募股權(quán)投資最終收益的重要因素。鑒于此，投后管理人員需發(fā)揮影響力，參與財(cái)務(wù)制度管理、重大方案審核等事項(xiàng)，及時(shí)獲取財(cái)務(wù)信息，定期將企業(yè)的運(yùn)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)報(bào)告等說(shuō)明材料上報(bào)私募股權(quán)基金，以判斷其是否符合預(yù)期的趨勢(shì)走向，進(jìn)而完成每批次的資金注入。若發(fā)現(xiàn)企業(yè)出現(xiàn)與預(yù)期相差較大的情況，則應(yīng)停止資金投入，與標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行溝通或展開(kāi)調(diào)研，明確出現(xiàn)這種情況的原因并提出相應(yīng)的解決措施。

（四）選擇合適的退出機(jī)制

私募股權(quán)基金的退出方式主要包括IPO、并購(gòu)、股份回購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和清算。相對(duì)而言，IPO 的退出方式收益較高，但對(duì)標(biāo)的企業(yè)內(nèi)部條件及外部環(huán)境要求也較高；并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出方式收益中等，適用于標(biāo)的企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況良好但上市困難的情況；股份回購(gòu)和清算收益較低，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況不理想甚至出現(xiàn)嚴(yán)重虧損時(shí)會(huì)被動(dòng)采用這兩種方式。在最終退出環(huán)節(jié)，私募股權(quán)基金需要從實(shí)際情況出發(fā)，結(jié)合標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況和自身戰(zhàn)略規(guī)劃，選擇最合適的退出方式與時(shí)機(jī)，全程監(jiān)控退出過(guò)程，避免一味追求高收益而忽視高風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)語(yǔ)

在我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展和資本市場(chǎng)逐漸完善的大環(huán)境下，政府鼓勵(lì)大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新，伴隨而來(lái)的是中小企業(yè)不斷增長(zhǎng)的融資需求，私募股權(quán)投資的蓬勃發(fā)展為初創(chuàng)的高新技術(shù)企業(yè)及中小企業(yè)緩解了資金短缺、融資困難等問(wèn)題，推動(dòng)其資源優(yōu)化配置，提升其競(jìng)爭(zhēng)力。就私募股權(quán)基金自身而言，其需要提升對(duì)投資企業(yè)所在行業(yè)的理解深度與專注度，以便對(duì)所選項(xiàng)目的價(jià)值、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位等進(jìn)行更加準(zhǔn)確的評(píng)估，規(guī)范各個(gè)環(huán)節(jié)的操作流程，注重落實(shí)投后管理工作，強(qiáng)化基金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和管控體系建設(shè)，促進(jìn)標(biāo)的企業(yè)增值，實(shí)現(xiàn)基金投資收益增加，采取多重舉措有效降低私募股權(quán)基金的投資風(fēng)險(xiǎn)。