羅志恒　原野

今年7月，中央政治局會(huì)議對(duì)資本市場工作作出重要部署，明確提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”。8月18日，證監(jiān)會(huì)響應(yīng)政策號(hào)召，推出“一攬子”政策措施。一石激起千層浪，社會(huì)各方就相關(guān)舉措開啟了廣泛的討論，悲觀論調(diào)和樂觀言論兼而有之、莫衷一是。越是復(fù)雜的時(shí)刻，越需要凝聚市場共識(shí)，因此，有必要全面、客觀地看待相關(guān)舉措的深意和重要作用。

當(dāng)前提出“活躍資本市場”的深意

“活躍資本市場”的核心目的在于扭轉(zhuǎn)預(yù)期，避免弱預(yù)期對(duì)現(xiàn)實(shí)產(chǎn)生進(jìn)一步不利影響。當(dāng)前中國面臨弱現(xiàn)實(shí)與弱預(yù)期相互交織、不斷強(qiáng)化的挑戰(zhàn)。資本市場是形成預(yù)期、交易預(yù)期的“場所”，資產(chǎn)價(jià)格尤其是股票價(jià)格是反映預(yù)期最直觀的載體。中國的股票市場擁有2.2億投資者，規(guī)模龐大，上證指數(shù)波動(dòng)對(duì)預(yù)期的影響，遠(yuǎn)比規(guī)模以上工業(yè)增加值、PMI這些相對(duì)專業(yè)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，來得更直觀。

然而，當(dāng)前股市整體表現(xiàn)低迷，交易熱度明顯下滑，6月、7月的日均成交額較去年同期分別下降15.7％和17.2％，悲觀預(yù)期有在資本市場不斷發(fā)酵、自我強(qiáng)化的跡象。正是在這樣的背景下，政治局會(huì)議提出“活躍資本市場”要求，以期快速扭轉(zhuǎn)預(yù)期，改善預(yù)期。這意味著，短期的政策重心在于活躍人氣，提高流動(dòng)性，吸引增量資金，促進(jìn)市場價(jià)格企穩(wěn)。

“活躍資本市場”還將對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展、居民財(cái)富管理產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言，活躍的資本市場有利于暢通國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)，與投資、消費(fèi)、產(chǎn)業(yè)政策等密不可分。尤其在房地產(chǎn)下行、新興產(chǎn)業(yè)體量仍未能接續(xù)傳統(tǒng)行業(yè)的當(dāng)下，資本市場能夠以分散決策、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的方式推動(dòng)儲(chǔ)蓄向新興產(chǎn)業(yè)集聚。加速壯大新興產(chǎn)業(yè)的同時(shí)，促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，進(jìn)而形成更高效率、更高質(zhì)量的投入產(chǎn)出關(guān)系。

對(duì)企業(yè)部門而言，活躍的資本市場，不僅可以在短期內(nèi)調(diào)動(dòng)企業(yè)投資的積極性，穩(wěn)定投資需求；更能在提供融資支持、完善公司治理、便利股權(quán)激勵(lì)等方面發(fā)揮長期效果，進(jìn)而激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力。

對(duì)居民部門而言，活躍的資本市場有助于滿足居民多元化投資需求，提高居民財(cái)產(chǎn)性收入，間接發(fā)揮促消費(fèi)、擴(kuò)內(nèi)需的作用。尤其是疫情之后，居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)緩慢，對(duì)于資本市場發(fā)揮財(cái)富管理功能的需求更為迫切。同時(shí)，在資管新規(guī)過渡期結(jié)束、個(gè)人養(yǎng)老金制度落地等大背景下，居民也需要更多投資理財(cái)渠道來保證財(cái)富保值增值。

如何看待交易端的改革舉措？

當(dāng)前不少觀點(diǎn)認(rèn)為交易機(jī)制完善、交易制度改革是“技術(shù)層面的無用功”。對(duì)于這種看法，需要客觀看待資本市場的多重屬性、多重功能，不能片面強(qiáng)調(diào)投資屬性，而忽略了交易屬性的意義。一方面，市場的投資屬性最終需要通過交易來實(shí)現(xiàn)。投資價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，建立在價(jià)格能夠正確反映價(jià)值的基礎(chǔ)上，而價(jià)格發(fā)現(xiàn)需要在交易中完成。缺乏高效的、市場化的、科學(xué)的交易機(jī)制，會(huì)造成買賣價(jià)差過大、訂單深度不足、價(jià)格波動(dòng)加劇，投資收益將“大打折扣”。另一方面，上市公司投資價(jià)值的提高、質(zhì)量的躍遷，絕非一朝一夕可以完成，而交易制度層面的舉措相對(duì)而言更快生效。

在“交易機(jī)制完善、交易制度改革不容忽視”這一共識(shí)下，再來看證監(jiān)會(huì)“一攬子”舉措，以下幾點(diǎn)需重點(diǎn)關(guān)注。

一是降低交易相關(guān)費(fèi)率。證監(jiān)會(huì)提出“降低證券交易經(jīng)手費(fèi)，同步降低證券公司傭金費(fèi)率”，這一舉措類似于央行通過降準(zhǔn)，拓寬商業(yè)銀行讓利空間，是通過交易所讓渡收入，進(jìn)而使得券商在調(diào)低傭金費(fèi)率的同時(shí)，不至于利潤大幅下滑。除交易傭金外，投資者交易手續(xù)費(fèi)中，印花稅占比較大（50％以上）。未來，調(diào)降印花稅仍是備選政策工具之一，這需要加強(qiáng)跨部委協(xié)同，與財(cái)政系統(tǒng)形成合力。

二是完善股份減持制度。證監(jiān)會(huì)指出“大股東、董監(jiān)高是上市公司的‘關(guān)鍵少數(shù)，在公司經(jīng)營發(fā)展、治理運(yùn)行中負(fù)有專門義務(wù)和特殊責(zé)任，應(yīng)當(dāng)切實(shí)維護(hù)公司和中小股東利益?！苯陙?，頻繁出現(xiàn)大股東通過離婚等方式“繞道式”減持的行為，不僅對(duì)市場形成較大拋壓，還因規(guī)避了披露要求、減持比例限制等責(zé)任，損害了中小股東權(quán)益，影響市場公平性。目前，證監(jiān)會(huì)已明確大股東不得以離婚、解散清算、分立等任何方式規(guī)避減持限制，消除了可能存在的制度漏洞。未來還將嚴(yán)肅處理超比例減持、未披露減持、規(guī)避限制減持等行為，這對(duì)保障市場交易公平性、維護(hù)市場秩序起著關(guān)鍵性作用。

在證監(jiān)會(huì)“一攬子”措施之前，創(chuàng)業(yè)板已推出了詢價(jià)轉(zhuǎn)讓和配售減持制度。兩種“存量發(fā)售”制度，不僅可以滿足股東減持訴求，又能維護(hù)中小投資者利益和市場公平，更能促進(jìn)上市公司早期投資人與長期投資者對(duì)接，對(duì)于緩解二級(jí)市場壓力和提振投資者信心等方面有著重要意義。

三是延長交易時(shí)間。若不考慮盤前集合競價(jià)、盤后大宗交易的時(shí)長，A股的交易時(shí)長為4個(gè)小時(shí)，較其他成熟資本市場相對(duì)較短。這在一定程度上削弱了A股的定價(jià)效率，尤其對(duì)于中小投資者而言，由于交易工具和能力的欠缺，在面對(duì)海外市場帶來的隔夜風(fēng)險(xiǎn)時(shí)更容易遭受損失。預(yù)計(jì)未來A股交易時(shí)間或與港股同步，早市9：30-12：00，午市13：00-16：00，交易總時(shí)長達(dá)到5.5小時(shí)。這將對(duì)提高成交、活躍人氣產(chǎn)生一定影響。

需對(duì)融資端、投資端的改革措施給予足夠耐心

與交易端政策的即時(shí)效果有別，融資端、投資端的舉措著眼長遠(yuǎn)，是“慢變量”，也是“治本”的關(guān)鍵，有利于切實(shí)提高上市公司質(zhì)量，增強(qiáng)投資者獲得感，是中長期活躍資本市場的基石。

第一，注冊(cè)制改革以來，市場融資功能得到提升，未來需要繼續(xù)保持融資端改革的定力。不少觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前新股發(fā)行數(shù)量過多、擴(kuò)容速度過快會(huì)對(duì)市場產(chǎn)生“抽血”效應(yīng)，應(yīng)暫緩IPO速度。但暫緩IPO不僅無助于形成穩(wěn)定預(yù)期，還會(huì)拖累上市公司質(zhì)量提高的進(jìn)程，更與監(jiān)管持續(xù)倡導(dǎo)的市場化理念背道而馳。資本市場的特點(diǎn)是“鼓勵(lì)未來”而非“獎(jiǎng)勵(lì)過去”，未來是復(fù)雜多變的、非線性的。沒有任何一套人為法則或標(biāo)準(zhǔn)，能夠確定什么樣的公司可以成長為“參天大樹”。因此保持入口暢通至關(guān)重要，要容許足夠多的潛在優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入市場。證監(jiān)會(huì)也明確強(qiáng)調(diào)“科學(xué)合理保持IPO、再融資常態(tài)化”。不僅如此，還需要完善突破關(guān)鍵核心技術(shù)的科技型企業(yè)上市融資的“綠色通道”，加大四板市場和北交所、科創(chuàng)板等市場板塊的對(duì)接，增加更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給。另外，還需要通過優(yōu)勝劣汰的市場機(jī)制，出清已喪失持續(xù)經(jīng)營能力的空殼公司、績差公司，穩(wěn)步提高上市公司質(zhì)量，同時(shí)緩解市場擴(kuò)容對(duì)投資者情緒的影響。

第二，“一攬子”舉措中，投資端改革著墨最多，或?qū)⑹窍乱浑A段資本市場建設(shè)的重心。當(dāng)前中國資本市場投資端的問題主要有兩個(gè)方面：其一，中長期資金不足，“壓艙石”和“穩(wěn)定器”的作用沒有充分發(fā)揮。目前，中國中長期資金持股占比不足6％，遠(yuǎn)低于境外成熟市場普遍超過20％的水平。其二，市場投資吸引力不足。證監(jiān)會(huì)對(duì)此提出了相應(yīng)的改革舉措，并加快研究出臺(tái)資本市場投資端改革方案。

引入更多中長期資金方面：一是打通制度“堵點(diǎn)”，完善社保、養(yǎng)老、年金等長期資金入市的配套制度。包括推動(dòng)建立三年以上的長周期考核機(jī)制，完善稅收優(yōu)惠政策，提高權(quán)益類資產(chǎn)的配置比重，允許參與非公開發(fā)行等。二是豐富場內(nèi)外金融衍生投資工具，為各類長期資金提供多元化的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，切實(shí)保障其投資收益。包括推出深證100股指期貨期權(quán)、中證1000ETF期權(quán)等系列金融期貨期權(quán)品種，允許更多境內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)在審慎前提下使用衍生品管理風(fēng)險(xiǎn)。

提升市場投資吸引力方面：一是優(yōu)化公募基金費(fèi)率模式，降低行業(yè)綜合費(fèi)率水平，建立公募基金管理人“逆周期布局”激勵(lì)約束機(jī)制，改善“基金賺錢基民不賺錢”的現(xiàn)狀。同時(shí)，提升指數(shù)基金開發(fā)效率，發(fā)展中國特色指數(shù)體系和指數(shù)化投資。二是降低兩融保證金比例，放開杠桿限制。證監(jiān)會(huì)提出“實(shí)施融資融券逆周期調(diào)節(jié)，在杠桿風(fēng)險(xiǎn)總體可控的前提下，研究適度降低場內(nèi)融資業(yè)務(wù)保證金比率”。三是強(qiáng)化分紅導(dǎo)向、優(yōu)化回購制度。2019年新修訂的《證券法》規(guī)定了上市公司要以現(xiàn)金分紅的方式向投資者分配紅利。2022年施行的《上市公司股份回購規(guī)則》規(guī)定，上市公司采用要約方式、集中競價(jià)方式回購股份，視同上市公司現(xiàn)金分紅。未來，需要繼續(xù)提升上市公司分紅的穩(wěn)定性；同時(shí)支持更多上市公司通過回購股份來穩(wěn)定、提振股價(jià)，增強(qiáng)投資者長期持股的信心，引導(dǎo)投資者樹立價(jià)值投資理念。

整體看，本次證監(jiān)會(huì)的“一攬子”政策中包含一些超預(yù)期的舉措，對(duì)扭轉(zhuǎn)預(yù)期、短期內(nèi)活躍人氣具有積極影響，但更多舉措是著眼長遠(yuǎn)、立足改革的制度完善。相對(duì)強(qiáng)刺激而言，堅(jiān)持“建制度、不干預(yù)、零容忍”的理念，在尊重市場的基礎(chǔ)上做長期對(duì)的事更難能可貴。這也是中國股市能形成真正“慢牛”，資本市場能真正活躍的關(guān)鍵所在。