丁家烜

斯科特·戴維斯、卡特·科普蘭、羅布·韋特海默/著

各種各樣的文章、書籍鼓吹復(fù)利效應(yīng)，或者倡導(dǎo)長期主義，但往往流于表面。即便堅(jiān)稱要做“時(shí)間的朋友”的人，最后也往往會(huì)發(fā)現(xiàn)時(shí)間這個(gè)朋友并沒有想象得那么友善。

夠了。我知道115%或者120%的20或者30次方是多少，我知道即便中等的增速長期保持也蘊(yùn)含著驚人的力量，我也知道過去有很多企業(yè)能夠做到。這些我都知道，我甚至能如數(shù)家珍倒背如流。但我只想知道如何才能把這樣的增長保持這么長的時(shí)間？作為一個(gè)投資人，如何才能識(shí)別出具有如此潛力的企業(yè)？

復(fù)利效應(yīng)或者長期主義只是表面現(xiàn)象。背后的本質(zhì)究竟是什么？這是我多年來一直在思索的問題。最近偶然讀到的一本書，讓我感覺找到了答案。中文書名稍顯浮夸，叫做《沉浮的巨輪——十大工業(yè)巨頭的轉(zhuǎn)型之路》。英文原名更加平實(shí)一些，《LESSONS FROM THE TITANS ——What Companies in the new Economy Can Learn from the Great Industrial Giants to Drive Sustainable Success》，直譯就是《巨頭的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)：工業(yè)企業(yè)持續(xù)成功之道》。

出自三名華爾街頂級(jí)投行的資深分析師之手，斯科特·戴維斯、卡特·科普蘭和羅布·韋特海默，他們對(duì)工業(yè)行業(yè)都有著20年以上的跟蹤和研究。這提供了難得的視角。

反復(fù)強(qiáng)調(diào)的一些理念

該書用一個(gè)高度概括性的前言開頭，主體包括通用電氣、波音公司和丹納赫等10個(gè)著名工業(yè)企業(yè)的案例分析，最后是一個(gè)總結(jié)性的章節(jié)。

每一個(gè)案例都跨越企業(yè)數(shù)十年的發(fā)展歷程。與耐心收集企業(yè)光環(huán)的一般商業(yè)書籍套路不同，本書的案例坦陳企業(yè)的興衰榮辱，直面企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)和管理層的功過得失。畢竟，象牙塔里的教授可以清談，而華爾街的盈虧卻是真實(shí)的。這或許是我異常喜歡這本書的原因。

從前言和總結(jié)里面可以看出作者強(qiáng)烈而明顯的價(jià)值取向，并在案例中被反復(fù)強(qiáng)調(diào)、一以貫之。比如作者把炒作顛覆性的科技巨頭作為反面背景板，強(qiáng)調(diào)任何企業(yè)都必然走過顛覆性的階段，而成熟的工業(yè)是最適合分析的行業(yè)。“盡管顛覆占據(jù)了媒體的頭條，引人關(guān)注，但做好日常的整合防錯(cuò)和精益生產(chǎn)才至為關(guān)鍵：讓企業(yè)擁有以實(shí)體為中心的業(yè)務(wù)系統(tǒng)；標(biāo)桿管理杜絕企業(yè)守成不變，讓即使是最好的企業(yè)也能夠保持虛心向上。給我們留下特別印象的是并購的力量——即使是每年1%-2%的增長率，積累起來也十分可觀。經(jīng)營效率的穩(wěn)步提高為未來投資的增長提供了越來越多的資金，這反過來又可以進(jìn)一步提高經(jīng)營的回報(bào)。這是一種良性循環(huán)，讓企業(yè)有能力靈活應(yīng)對(duì)顛覆或其他的任何挑戰(zhàn)。此即飛輪效應(yīng)。”

這是我見過的最好的關(guān)于飛輪效應(yīng)的解釋。事實(shí)上，作者在每一個(gè)案例中都不厭其煩地強(qiáng)調(diào)這些理念。作者特別看重“精益生產(chǎn)”，特別強(qiáng)調(diào)管理中的“紀(jì)律性”，推崇日復(fù)一日的“持續(xù)改進(jìn)”。簡單地統(tǒng)計(jì)，原書用到disciplined或discipline（紀(jì)律）這個(gè)詞共49次，而lean（精益）這個(gè)詞用了86次。

精益投資

通讀全書，我最大的發(fā)現(xiàn)是整個(gè)飛輪中常常被忽視的部分：妥善的再投資。我稱之為“精益投資”。對(duì)于追求長期卓越的企業(yè)經(jīng)營者來說，精益的經(jīng)營是不言而喻的，妥善的再投資卻相當(dāng)陌生。很多企業(yè)主或者經(jīng)營者對(duì)精益經(jīng)營駕輕就熟，但精益投資卻不在其能力圈之內(nèi)。大量的管理者出于本能的畏懼把賺到的現(xiàn)金國囤在賬上、購買理財(cái)產(chǎn)品或是簡單地分紅，更多的人憑借直覺或慣性投資于營運(yùn)資金或者新建廠房。少數(shù)敢于出圈的人難免鎩羽而歸，能夠持續(xù)做好精益投資的管理者極少。

這是兩棵完全不同的技能樹。對(duì)經(jīng)營者而言，就像是要讓一個(gè)同學(xué)既要精通理科又要深度理解文科，難度可想而知。而這種兩條腿走路的方式對(duì)長期復(fù)利式成長又至關(guān)重要。在我看來，妥善的再投資有賴于良好的再投資機(jī)會(huì)，或者卓越的再投資能力，或者兩者兼得，前者更多的是外部機(jī)遇，后者更多的是自身修煉。如果只是依賴于外部的機(jī)會(huì)，比如周期繁榮或者是產(chǎn)業(yè)風(fēng)口，優(yōu)秀的企業(yè)也能階段性地盡享高速增長，好日子看起來無邊無際。“時(shí)間的朋友”紛至沓來。但好運(yùn)氣終歸會(huì)用完?？鞓返臅r(shí)光總是比想象中短暫得多，“時(shí)間的朋友”最終學(xué)到，歲月只是一把殺豬刀。真正的朋友要能夠提前布局，審慎又積極地將現(xiàn)金流投資于潛在投資收益可觀的機(jī)會(huì)，從而為未來的增長埋下伏筆。而這往往會(huì)犧牲短期的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。這是管理者回避這么做的另一個(gè)重要原因。書中，儒博工業(yè)的案例非常直白，“杰利森可以得到5%的單位增長率，并通過改善經(jīng)營轉(zhuǎn)化為近10%的利潤增長率。然后，他就可以利用資金購買類似的資產(chǎn)，收入再增加5%-10%，逐漸轉(zhuǎn)化為15%-20%的年化利潤增長率。這樣做他沒有使用股權(quán)（融資），也沒有維持投資級(jí)債務(wù)。很少有企業(yè)能夠長期保持17%-19%的利潤增長，但在杰利森擔(dān)任首席執(zhí)行官17年的大部分時(shí)間里卻都是如此。”

大量哪怕是主業(yè)非常優(yōu)秀的企業(yè)沒能做好再投資，要么投資不足，要么投資不當(dāng)。卓越的成熟企業(yè)更像是一個(gè)私募基金組合，既要能調(diào)整業(yè)務(wù)改善經(jīng)營提高利潤率，還要能夠通過再投資適度地調(diào)整業(yè)務(wù)組合，把成長曲線延伸得更長。卓越的再投資或者說資本配置能力是長期復(fù)利從個(gè)位數(shù)躍升到雙位數(shù)的關(guān)鍵。除了書中工業(yè)企業(yè)的案例，其他成熟行業(yè)和企業(yè)也適用這一法則。耳熟能詳?shù)牟讼枴す鲰f也是兩條腿走路的突出例子。如果說管理經(jīng)營方面巴菲特并不算特別出眾的話，依靠卓越的再投資能力，伯克希爾不斷調(diào)整優(yōu)化業(yè)務(wù)組合，從一個(gè)普通的紡織企業(yè)變身為跨行業(yè)的巨頭。如果這個(gè)例子更偏向投資這條腿的話，那么另一個(gè)老板也曾經(jīng)問鼎世界首富的企業(yè)更側(cè)重另一條腿。那就是積攢大量奢侈品牌的LVHM，而它實(shí)際上是從建筑行業(yè)起家。不管怎么樣，對(duì)復(fù)利效應(yīng)和長期主義而言，兩條腿都缺一不可。

可能是因?yàn)榘l(fā)展階段的原因，中國企業(yè)缺乏精益再投資的文化。以格力電器為例，空調(diào)業(yè)務(wù)一直都非常優(yōu)秀，董事長董明珠的銷售能力出類拔萃、經(jīng)營能力也可圈可點(diǎn)，但再投資能力讓人不敢恭維。公司常年保持1000多億元的貨幣資金，最新季度已經(jīng)接近2000億元。和美的對(duì)庫卡的戰(zhàn)略收購相比，格力的收購規(guī)模小得可憐。小家電、手機(jī)、新能源等新產(chǎn)品開拓力度不大，和海爾的海外市場開拓比也是甘居人下。格力電器目前二級(jí)市場的估值水平低于后兩者，再投資方面的欠缺是重要的原因。近幾年來，格力的利潤依然穩(wěn)定，現(xiàn)金流也依然強(qiáng)勁，但研發(fā)費(fèi)用卻從2018年的約70億元下滑到2022年的63億元。同期，美的的研發(fā)費(fèi)用從83億元增長到126億元，海爾則從51億元增長到95億元。

投資者往往被成熟企業(yè)過去的優(yōu)勢光環(huán)所吸引，線性外推企業(yè)的增長并支付了慷慨的估值，最終可能會(huì)發(fā)現(xiàn)這只是個(gè)美麗的陷阱。如果你沒有觀察到企業(yè)至少具有優(yōu)秀的再投資能力，就不要奢談什么復(fù)利效應(yīng)或者長期主義了。

再投資不僅僅局限于兼并收購。廣義的再投資也包括渠道深耕、新市場拓展（比如國外市場）、產(chǎn)能擴(kuò)張、成熟產(chǎn)品升級(jí)、新產(chǎn)品研發(fā)等等，當(dāng)然也可以像巴菲特那樣去收購業(yè)務(wù)或者投資股票。分紅和回購也是工具箱里的基礎(chǔ)選項(xiàng)。關(guān)鍵是運(yùn)用得當(dāng)，并且久久為功。長期投資回報(bào)率應(yīng)當(dāng)被關(guān)注，投資紀(jì)律應(yīng)當(dāng)被嚴(yán)格堅(jiān)守。能夠取得有效、可持續(xù)增長的投資方式都是好的再投資，而卓越的再投資注定不可能只依賴一種手段。

兩條腿走路的中國企業(yè)前景光明

當(dāng)華爾街的頂級(jí)分析師在談?wù)摼娼?jīng)營和精益投資的時(shí)候，國內(nèi)的賣方首席在談?wù)撌裁?？每天打開微信，各種賣方報(bào)告、小作文都在引導(dǎo)我們關(guān)注政策走向、庫存周期或者產(chǎn)業(yè)趨勢，俗稱BETA。這不僅僅是格局上的差距，也有環(huán)境的區(qū)別。畢竟作為外部投資人，觀察經(jīng)營和再投資這些內(nèi)在因素，看起來要比追逐那些外部因素困難得多。何況那些極度短視的公募基金客戶喜歡這些東西。

實(shí)際上，誠如作者所言，追逐外部因素大多是徒勞，那才是真正無法把握的因素。在案例分析中，作者有意淡化了外部變量。而對(duì)于企業(yè)經(jīng)營和再投資的觀察并沒有看起來那么難。企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人會(huì)很樂意吐露自己的思路，線索往往就在年度報(bào)告里，有心的投資人是能夠找到的。

另外值得一提的是，閱讀這本書也讓我看到了美國工業(yè)的掙扎。美國的工業(yè)逐漸收縮到少數(shù)遺產(chǎn)深厚壁壘森嚴(yán)經(jīng)驗(yàn)曲線陡峭的領(lǐng)域，在大量普通的工業(yè)部門幾乎放棄。原因之一是，作者反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“紀(jì)律”“持續(xù)改進(jìn)”之類的正是其社會(huì)和文化所缺乏的，而這在中國則是理所應(yīng)當(dāng)?shù)摹疤熨x”。如果說美國人吃定老歐洲、在日韓和中國臺(tái)灣地區(qū)面前還能應(yīng)付，那么在中國這種“工業(yè)狂魔”面前則有充分的理由恐懼，這是貿(mào)易戰(zhàn)和“卡脖子”的根源。中國的工業(yè)前景廣闊，能夠?qū)W會(huì)兩條腿走路的中國工業(yè)企業(yè)將星耀四海。