秦泰

工業(yè)利潤連續(xù)數(shù)月降幅收窄，但在總需求拉動營收大幅改善的觸發(fā)邏輯出現(xiàn)之前，利潤的改善在幅度上都比較邊際。

7月工業(yè)企業(yè)利潤連續(xù)第5個月跌幅收窄，但改善速度放慢。能源保供背景下生產成本率同比下降，營收跌幅小幅收窄是主要原因。7月工業(yè)企業(yè)利潤同比-6.7%，跌幅較6月、年初低點分別收窄1.6、16.3個百分點，改善速度較6月有所放緩。當月改善來自兩大原因：

其一，國內煤炭能源保供與國際原油價格低位運行，疊加高基數(shù)效應，營業(yè)成本明顯壓降，對利潤貢獻最大。當月營業(yè)成本同比-1.5%，連續(xù)3個月同比小降，對利潤同比的貢獻達到7.0個百分點，17個月以來首次轉正。

其二，PPI跌幅收窄、庫存去化加速，帶動營收同比跌幅小幅收窄至-1.1%，但仍處于底部，對利潤同比的貢獻改善1.4個百分點。此外，由于營收增速連續(xù)下滑，固定費用對利潤的侵蝕效應日益明顯，總費用率仍在延續(xù)過去一年的上升態(tài)勢，7月總費用同比增長達8.2%，對利潤同比增速的拖累擴大10個百分點。

總體而言，在總需求拉動營收大幅改善的觸發(fā)邏輯出現(xiàn)之前，利潤的改善在幅度上都比較邊際。

分大類行業(yè)來看，7月工業(yè)利潤改善主要來自公用事業(yè)因極端天氣用電量較大而帶動的利潤提升，制造業(yè)基數(shù)走低但利潤跌幅持平，需求側疲弱和高庫存仍是主要制約因素。從三大工業(yè)產業(yè)來看，采礦業(yè)（-29.5）單月同比跌幅收窄8.4個百分點，大宗商品價格低位運行，單月小幅波動主要與基數(shù)有關。7月鋼鐵、石油加工等原材料行業(yè)利潤降幅收窄，年初以來基建投資穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)是兩大政策主線之一，對于鋼鐵等行業(yè)庫存去化也具有較好的帶動作用。

7月全國各地極端高溫頻發(fā)，迎峰度夏、電力保供持續(xù)發(fā)力，加之煤炭能源供給保障價格低位運行，帶動公用事業(yè)利潤（54.2%）單月同比大幅上沖19個百分點。

制造業(yè)盡管基數(shù)走低但利潤跌幅（-11.7%）維持不變，主因內需相對疲弱背景下，美國采取“脫鉤斷鏈”產業(yè)政策并聯(lián)合其他一些發(fā)達經濟體對中國先進制造業(yè)實行限制，國內外需求整體尚難稱旺盛。

去庫存周期啟動，可能對工業(yè)生產和利潤形成持續(xù)壓制。7月產成品庫存名義同比增長 1.5%，較上月小幅下行0.4個百分點。PPI連續(xù)下行過程中，名義去庫存可能更多反映存貨減值計提，而影響生產的是實際庫存去化情況。7月扣除價格因素的產成品庫存實際同比增速下行1.6個百分點至6.2%，近一年半以來首次降至8%的歷史平均增速以下，顯示本輪去庫存周期剛剛開始。但庫存去化速度較慢、持續(xù)周期可能達到一年以上，預計可能對工業(yè)生產和工業(yè)企業(yè)利潤形成一定程度的持續(xù)壓制。

當前抑制工業(yè)利潤增長的主要因素還是在國內外需求側。近期房地產需求政策結構性放松有望對國內工業(yè)品需求形成一定的穩(wěn)定作用，但國際環(huán)境復雜嚴峻，現(xiàn)代化產業(yè)體系建設仍需著眼長期，先進制造業(yè)出口二季度以來呈現(xiàn)較預期稍大的壓力；同時越南等東南亞國家也試圖在紡織服裝等中低附加值領域對國內出口存在一定程度的替代?？傮w上，年底前國內外工業(yè)品需求可能提前企穩(wěn)，但仍難見大幅改善。此外庫存總體處于高位，去庫存剛剛開始也可能對PPI持續(xù)形成抑制并傳導至利潤端。

從短期經濟政策看，貨幣政策的邊際寬松操作對企業(yè)財務費用可望形成小幅削減作用，邊際意義上對企業(yè)利潤形成支撐。預計年內仍將有向1年期 LPR傾斜的降息，預計年底前工業(yè)企業(yè)利潤跌幅繼續(xù)緩慢收窄，但仍需對總需求改善保持耐心和信心。