武曉東

（中鐵〔上?！惩顿Y集團有限公司，上海 200333）

一、前言

隨著國家對地方政府隱性債務的監(jiān)管趨嚴，地方政府以其控股國有企業(yè)為媒介，大規(guī)模舉債進行基礎設施建設的傳統(tǒng)開發(fā)模式面臨前所未有的挑戰(zhàn)，PPP 項目在經(jīng)歷短暫快速發(fā)展之后因受到地方財政空間的限制而遇到發(fā)展瓶頸，“投資人+EPC”、ABO 等片區(qū)綜合開發(fā)模式逐漸成為穩(wěn)定地方經(jīng)濟大盤的重要舉措。隨著國家對地方政府隱性債務管控的持續(xù)發(fā)力，以“投資人+EPC”、ABO 模式實施的片區(qū)開發(fā)項目，因回款路徑設置不合理而被認定為地方政府隱性債務，進而導致融資無法落地，企業(yè)被迫墊資施工或選擇供應鏈金融、基金產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等高成本融資資金，嚴重制約了工程實施進度和實施效果，投資收益大大降低，投資風險顯著增加。當前，土地出讓金依然是地方政府財政收入的重要來源，研究土地出讓金用于片區(qū)開發(fā)項目的可行路徑，對減少項目投資風險、促進片區(qū)開發(fā)項目落地具有重大意義。

二、研究背景

國家陸續(xù)出臺土地出讓金、隱性債務、融資貸款等強監(jiān)管政策，使得以土地出讓金作為主要回款來源的片區(qū)綜合開發(fā)項目在新政策環(huán)境下面臨嚴峻考驗，依法合規(guī)設置土地出讓金支付路徑對片區(qū)開發(fā)類項目的成功起著關鍵作用。

（一）土地出讓金收支管理趨于規(guī)范

《土地儲備項目預算管理辦法（試行）》提出，“土地儲備項目從擬收儲到供應涉及的收入、支出必須全部納入財政預算”，遵循“先收后支”的總體原則，不得將預期土地出讓收入作為地方政府還款來源?！蛾P于將國有土地使用權出讓收入、礦產(chǎn)資源專項收入、海域使用金、無居民海島使用金四項政府非稅收入劃轉稅務部門征收有關問題的通知》將國有土地出讓金劃轉給稅務部門負責征收，強化了對土地出讓金收支的管理。

（二）地方政府債務管控政策趨緊

國務院印發(fā)的《關于加強地方政府性債務管理的意見》明確提出，“對地方政府債務實行規(guī)?？刂坪皖A算管理”。財政部等部委出臺了《關于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》，要求加強對地方隱性債務的風險管控?！躲y行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見》發(fā)布后，要求銀行提供融資不得以任何形式新增地方政府隱性債務［1］。

（三）房地產(chǎn)政策調(diào)控越來越嚴

在國家堅持“房住不炒”的大背景下，房地產(chǎn)業(yè)進入持續(xù)低迷期。國務院多次召開經(jīng)濟工作會，要求各大中城市加強房地產(chǎn)控制，限制地價。住建部等相關部門發(fā)文，要求全國22個重大城市每年土地出讓不得超過3次，進而控制地方政府土地出讓節(jié)奏和土地出讓收入。

（四）PPP 項目的財承空間接近上限

為控制PPP 項目粗放式快速增長趨勢，防范和化解系統(tǒng)性金融風險，國家發(fā)布一系列規(guī)范文件，PPP 項目進入規(guī)范平穩(wěn)發(fā)展期?！蛾P于推進政府和社會資本合作規(guī)范發(fā)展的實施意見》明確了PPP 項目的財承空間上限，并劃定PPP 項目的5%、7%和10%三條紅線［2］。其中，5%是財政支出責任占比紅線，即“財政支出責任占比超過5%的地區(qū)，不得新上政府付費項目”；7%是PPP 項目支出責任預警紅線，即“PPP 項目支出責任預警機制會對財政支出責任占比超過7%的地區(qū)進行風險提示”；10%為禁止新項目入庫紅線，即“對財政支出責任占比超過10%的地區(qū)嚴禁新項目入庫”。

三、片區(qū)開發(fā)模式

（一）ABO 模式

1.模式起源

授權經(jīng)營模式（ABO 模式）即2016年北京市交通委員會代表北京市政府與京投公司正式簽署《北京市軌道交通授權經(jīng)營協(xié)議》后，提出的授權（Authorize）、建設（Build）、運營（Operate）模式，由政府授權京投公司履行北京市軌道交通業(yè)主職責，京投公司按照授權負責整合各類市場主體資源，提供軌道交通項目的投資、建設、運營等整體服務［3］。政府履行規(guī)則制定、績效考核等職責，向京投公司支付授權經(jīng)營服務費，滿足京投公司提供全產(chǎn)業(yè)鏈服務的資金需求。

2.模式的內(nèi)涵

ABO 模式指地方政府通過競爭性程序或直接簽署協(xié)議的方式授權相關企業(yè)作為項目業(yè)主，由其向政府方提供項目的投融資、建設及運營服務，合作期滿將項目設施移交給政府方，由政府方按約定提供一定財政資金支持的合作方式。

3.模式的適用性

被授權的屬地國有企業(yè)應剝離政府融資職能，建立現(xiàn)代企業(yè)制度、實現(xiàn)市場化運營，并且不再承擔政府性融資，同時具備區(qū)域內(nèi)特定領域的建設運營綜合管理實力。ABO 模式須滿足財政資金“按效付費”的支出原則，政府方依據(jù)被授權企業(yè)提供的公共服務考核結果來安排財政補貼，實行定時、定向、不定量的付費機制，由此可以降低政府方剛性支付被認定為隱性債務的風險。

（二）“投資人+EPC”模式

1.模式起源

2018年，國家發(fā)文嚴禁政府以建設—移交（BT）方式舉債或以委托代建等名義變相舉債，為解決政府方資金問題或者協(xié)助政府方開展項目融資，在EPC 的基礎上創(chuàng)新構建了“投資人+EPC”投融資模式。根據(jù)資本方籌措項目建設資金參與方式的不同，“投資 人+EPC”模式可分為“股權型/債權型/延付型融資+EPC”，具體如下。

（1）“股權型融資+EPC”。項目承接主體與項目實施單位共同出資成立項目公司，項目公司在項目承接主體的協(xié)助下籌措項目建設資金，用于支付EPC 工程總承包費用。

（2）“債權型融資+EPC”。項目承接主體以委托貸款、信托貸款或者借款等方式向項目單位提供建設資金，由項目單位用于支付EPC工程總承包費用。

（3）“延付型融資+EPC”。項目承接主體先行融資建設，EPC 工程總承包費用在建設期間部分支付，剩余部分由項目單位延期支付，或者在合同中設置項目單位可以選擇延期支付部分或者全部EPC 工程總承包費用的權利。

2.模式的內(nèi)涵

EPC 是指公司受業(yè)主委托，按照合同約定承包工程建設項目的設計、采購、施工、試運行等全過程或若干階段，且通常在總價合同的條件下，對其所承包工程的質(zhì)量、安全、費用和進度總體負責?！巴顿Y人+EPC”即工程承包方為業(yè)主解決部分項目融資款，協(xié)助業(yè)主獲取融資以啟動項目的一種開發(fā)建設模式。

3.模式的適用性

（1）不得為政府投資項目。按照《政府投資條例》等相關規(guī)定，具有一定經(jīng)營收入的準公益項目，企業(yè)以自有資金作為項目資本金，政府給予一定的投資補助、基建獎勵，但沒有資本金出資，該類項目不屬于政府投資項目，企業(yè)采用“投資人+EPC”模式具有一定的合規(guī)性。

（2）資金來源不得為財政資金。經(jīng)營性項目一般具有穩(wěn)定的項目收益，如經(jīng)營性收入能夠完全覆蓋投資成本，不需要政府承擔支出責任，企業(yè)投資時可以自負盈虧、自行平衡。這類項目采用“投資人+EPC”模式也具有一定的可行性。

（3）合作企業(yè)不得為政府融資地方國有企業(yè)。在公益性項目和準經(jīng)營性項目的“投資 人+EPC”模式中，如果以未轉型完畢的融資地方國有企業(yè)作為項目單位，一般被認為屬于地方國有企業(yè)，仍然承擔政府融資職能，項目極易被認定為地方政府隱性債務。

四、片區(qū)開發(fā)可行性融資路徑

（一）融資現(xiàn)狀

ABO、“投資人+EPC”等模式下的片區(qū)開發(fā)項目多以地方國有企業(yè)為實施機構，地方國有企業(yè)通過公開招標的方式引進社會投資人。投資人單獨成立項目公司或者與地方國有企業(yè)合作成立項目公司，投資資金及合理回報由財政部門先撥付給地方國有企業(yè)，再由地方國有企業(yè)按合同約定支付給項目公司。這種模式下打通片區(qū)開發(fā)項目支付通道的要點在于，確保土地出讓金合法依規(guī)地由財政部門支付給地方國有企業(yè)。政府應向地方國有企業(yè)授權，履行公開招投標的法定程序，對具有一定收益的公益性項目和經(jīng)營性項目不得約定政府回購、政府兜底等剛性兌付條款，否則項目極易被認定為增加地方政府隱性債務。

片區(qū)開發(fā)項目的建設內(nèi)容是市政道路、公園、公共文化設施、非收費橋梁、非經(jīng)營性水利設施、非收費管網(wǎng)設施、公立學校、公立醫(yī)院等公益性資產(chǎn)，資產(chǎn)不產(chǎn)生經(jīng)營收入，不能用于轉讓變現(xiàn)，也不能計入企業(yè)的資產(chǎn)，未來移交給政府。這種由政府決策建設且產(chǎn)權歸政府的公益性資產(chǎn)，建設資金的支付責任一定是政府。如果片區(qū)開發(fā)建設的實際內(nèi)容為土地一級開發(fā)，企業(yè)實施土地征收拆遷、建設“八通一平”、公共配套工程后，既得不到資產(chǎn)，又不能獲得經(jīng)營收入，土地資產(chǎn)也要交給政府，土地出讓金由政府收取，政府具有支付工程款的責任。

2007年，國土資源部（2018年組建為自然資源部）明確規(guī)定不得將尚未啟動或完成拆遷補償?shù)纳?，采用定向掛牌方式違規(guī)出讓給地方國有企業(yè)或項目公司；不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為地方國有企業(yè)償債資金來源；土地一級開發(fā)的項目承接主體或供應商應按合同約定數(shù)額獲取報酬，不得與土地使用權出讓收入掛鉤，也不得以項目所涉及的土地名義融資或者變相融資。

片區(qū)開發(fā)項目融資存在困難，主要原因是《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見》提出，銀行提供融資不得以任何形式新增地方政府隱性債務。一是不得違法違規(guī)提供實際依靠財政資金償還或者提供擔保、回購等信用支持的融資；二是不得要求或接受地方黨委、人大及其常委會、政府及其部門出具承諾或擔保性質(zhì)的文件，包括但不限于決議、會議紀要、協(xié)議、各類函件等；三是不得要求或接受以機關、事業(yè)單位、社會團體的國有資產(chǎn)為相關單位和個人融資進行抵押、質(zhì)押，以及以售后回租、售后回購等方式進行的變相抵押、質(zhì)押；四是不得要求或接受以政府儲備土地或未依法履行劃撥、出讓、租賃、作價出資或者入股等公益程序的土地抵押、質(zhì)押，不得提供以預期土地出讓收入作為企業(yè)償債資金來源的融資；五是參與政府和社會的合作（PPP）、政府投資基金等，不得約定或要求由地方政府回購其投資本金、承擔其投資本金損失、保證其最低收益，不得通過其他明股實債的方式提供融資及相關服務；六是不得將融資服務作為政府購買服務內(nèi)容；七是不得以其他任何形式新增地方政府隱性債務。

片區(qū)開發(fā)項目征地拆遷補償?shù)裙ぷ鲗儆谡毮?，支付給被拆遷人的補償資金必須從財政支出，而社會資本參與片區(qū)開發(fā)項目不管是與屬地國企合作還是單獨成立項目公司，前期費用如何支付到財政且不構成隱性債務始終是個難題。

（二）可行路徑

當前土地出讓金經(jīng)地方財政流向地方國有企業(yè)的合規(guī)方式主要包括政府采購服務、政府獎補、地方財政對地方國有企業(yè)增資等方式。以“投資+EPC”、ABO 模式實施的基礎設施投資項目，土地出讓金按照政府采購服務的路徑通過地方財政撥付給實施機構。若實施機構為合資公司或投資人，在符合規(guī)定的前提下，土地出讓金可直接按基金預算列支撥付給實施機構。

政府采購服務、政府獎補、地方財政對地方國有企業(yè)增資這三條通道打通了政府財政向地方國有企業(yè)的資金流通路徑，但每一條通道均有所限制。第一種為政府采購通道。地方國有企業(yè)可以通過政府采購的方式參與基礎設施建設等項目并獲取資金。受土地儲備政策的限制，企業(yè)合規(guī)參與土地儲備投資必須通過政府采購工程這一路徑，其支出若符合土地出讓金支出范圍的規(guī)定，可直接由政府性基金預算列出，地方國有企業(yè)由此獲得土地一級開發(fā)的成本與利潤。在企業(yè)投資的片區(qū)開發(fā)項目中，可將土地一級開發(fā)工程剝離出地方國有企業(yè)應建設的內(nèi)容，具體工作僅由項目公司負責，土地出讓金可合規(guī)地由財政支付給地方國有企業(yè)，后續(xù)地方國有企業(yè)可根據(jù)開發(fā)協(xié)議內(nèi)容，將土地出讓金與自有資金等其他資金混合后再支付給地方國有企業(yè)和社會資本合資的項目公司。第二種為政府獎補通道。目前，大部分由政府補助的基礎設施建設項目均采用“按效付費”的方式來設置資金支付通道，既符合財政預算管理要求，又能規(guī)避政府隱性債務風險。第三種為地方國有企業(yè)增資通道。地方財政對地方國有企業(yè)的增資渠道沒有嚴格限制，增資由一般公共預算支出，存在可操作性。

五、融資案例

（一）項目融資概況

項目總投資約280億元，主要建設內(nèi)容包括公建類項目、房建類項目、環(huán)境整治及綠化項目、市政項目。公建類項目主要包括市民中心、學校、體育中心等，房建類項目主要包括安置房、單身職工公寓等，環(huán)境整治及綠化類項目主要包括水系整治、廣場綠地等，市政項目主要包括道路、公交客運站、污水處理廠、供電設施等。

項目采用“特許經(jīng)營權+聯(lián)合開發(fā)”模式，地方政府授權地方國有企業(yè)作為項目實施主體，兩者簽訂《特許經(jīng)營協(xié)議》，政府按照《特許經(jīng)營協(xié)議》約定對地方國有企業(yè)開展績效考核，并按績效考核結果向地方國有企業(yè)支付授權經(jīng)營服務費和績效獎補資金。地方國有企業(yè)公開招標選定社會投資人，與中標社會投資人簽署《聯(lián)合開發(fā)協(xié)議》及補充協(xié)議，共同出資成立合資公司，由合資公司作為項目業(yè)主，承擔合作協(xié)議項下的全部工作。合資公司在授權范圍內(nèi)制訂綜合開發(fā)計劃并報政府批準，然后按經(jīng)批準的開發(fā)計劃推進各子項目建設，以保障供地計劃符合建設進度。

項目的資金回收路徑實質(zhì)上是通過項目建設開發(fā)，將合作范圍內(nèi)新增土地出讓收入、稅收等增量財政收入作為授權經(jīng)營服務費來源，并將授權經(jīng)營服務費納入年度財政預算和中長期財政規(guī)劃。財政部門按照預算安排將土地出讓金如期撥付給政府授權的地方國有企業(yè)，地方國有企業(yè)結合績效考核情況向合資公司支付獎補資金，社會投資人則通過分紅等方式獲得投資本金及合理回報。

（二）融資模式調(diào)整

項目簽約時融資方案為“特許經(jīng)營+聯(lián)合開發(fā)”的模式?！躲y行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見》出臺后，從銀行角度來看，仍是以土地出讓金預期收益為還款來源，違反了“不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資地方國有企業(yè)償債資金來源”的規(guī)定。針對項目實際情況，將項目的融資模式由“特許經(jīng)營+聯(lián)合開發(fā)”調(diào)整為以“特許經(jīng)營+經(jīng)營性現(xiàn)金流質(zhì)押”的方式貸款，通過調(diào)可研、改規(guī)劃、重立項、辦“四證”這四個步驟完成對金融機構融資模式的調(diào)整。通過和金融機構協(xié)商，采用“前期貸+項目貸”的模式解決項目短期的現(xiàn)金流問題。

做好頂層設計工作，加強與金融機構、咨詢機構對項目的調(diào)研，論證項目合規(guī)性，通過調(diào)整融資模式，解決金融機構擔心的還款來源于土地出讓金這一問題。增加收入來源，通過增加子項經(jīng)營性收入，提振金融機構的信心，增加經(jīng)營性收入等。建立聯(lián)動機制，形成合力，通過協(xié)調(diào)政府、國有投資公司、咨詢機構、金融機構共同研討項目績效考核、立項調(diào)整、建設手續(xù)、簽署意向客戶、引入片區(qū)產(chǎn)業(yè)等，共同推進融資進程。項目融資落地的關鍵是消除項目合規(guī)性風險，將項目的融資模式由“特許經(jīng)營+聯(lián)合開發(fā)”調(diào)整為以“特許經(jīng) 營+項目經(jīng)營性現(xiàn)金流質(zhì)押”的方式進行融資，通過平衡經(jīng)營性收入，滿足金融機構的審批條件，徹底解決政策性審批障礙，進而獲得金融機構融資審批。

（三）融資模式總結

政府按績效考核結果向地方國有企業(yè)撥付授權經(jīng)營服務費與績效獎補，地方國有企業(yè)結合績效考核情況向合資公司支付獎補資金。項目支付路徑的主要亮點為設置了兩層績效考核，規(guī)避政府隱性債務風險，打通了土地出讓金的支付路徑。

第一層績效考核為地方政府對地方國有企業(yè)的績效考核。財政部門根據(jù)考核結果支付授權經(jīng)營服務費與績效獎補，打通地方財政向地方國有企業(yè)支付土地出讓金的通道。在建設完成后，地方政府獲得土地、稅收等收益后按照《特許經(jīng)營協(xié)議》約定的績效考核內(nèi)容，向地方國有企業(yè)支付授權經(jīng)營服務費與績效獎補，并約定授權經(jīng)營服務費和獎補資金預算安排。政府將授權經(jīng)營服務費納入年度財政預算和中長期財政規(guī)劃，同時將支付給地方國有企業(yè)的獎補資金納入預算，每年結算一次。“按效付費”避免授權經(jīng)營服務費固定的現(xiàn)象，項目本身涵蓋了經(jīng)營性項目，能夠獲得一定的經(jīng)營性收入，在一定程度上規(guī)避了被判定為地方隱性債務的風險。

第二層績效考核為地方國有企業(yè)對合資公司的績效考核，根據(jù)考核結果向合資公司支付開發(fā)費用，這是土地出讓金由地方國有企業(yè)流轉到合資公司的路徑。地方國有企業(yè)通過公開招標的形式與社會投資人簽訂《聯(lián)合開發(fā)協(xié)議》，并出資成立合資公司。地方國有企業(yè)根據(jù)協(xié)議中約定的內(nèi)容，從投融資、設計、項目建設與進度、安全質(zhì)量等多方面開展考核，按照考核結果向合資公司支付開發(fā)費用。這一層績效考核內(nèi)容能夠約束合資公司與社會資本，保證財政資金“按效付費”，在一定程度上規(guī)避不合規(guī)的風險。

六、結語

片區(qū)開發(fā)項目對合規(guī)性、投資規(guī)模和投資期限的要求高，涉及范圍廣、建設內(nèi)容多、投資體量大、建設周期長，具有融資困難、合規(guī)性風險大等特點。土地出讓金作為企業(yè)投資城市基礎設施項目合理回報的主要來源，在具體返還路徑設置上應審慎考慮，通過建立“按效付費”績效考核機制，采用財政預算安排和支出的方式，規(guī)避地方政府兜底和剛性兌付的隱性債務嫌疑。本文可為存量片區(qū)開發(fā)類項目實質(zhì)推進提供可靠的借鑒經(jīng)驗，在以自有資金、供應鏈金融、基金產(chǎn)品、信托產(chǎn)品等為主要資金籌集來源的片區(qū)開發(fā)項目融資背景下，項目融資成本普遍高達7.5%以上，采用項目貸資金成本，僅為5年期以上貸款利率水平。

片區(qū)開發(fā)項目作為建筑企業(yè)投資業(yè)務的重要組成部分，通過整合金融資源、發(fā)揮投建運產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、創(chuàng)新設計資金路徑和實現(xiàn)融資落地，可妥善解決地方政府資金困境和滿足建筑企業(yè)訂單規(guī)模上漲需求。在獲取可觀施工效益的基礎上，充分發(fā)揮融資杠桿效應帶來的投資紅利，提升企業(yè)投資效益和節(jié)約資金籌集成本，為企業(yè)可持續(xù)滾動投資片區(qū)開發(fā)類項目提供保障，進而為推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供強有力的支撐。