高曉東 中國社會科學院大學

2023年，在全球經(jīng)濟持續(xù)衰退和國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大的背景下，來自居民、企業(yè)和政府部門的消費、投資力度下降，經(jīng)濟發(fā)展持續(xù)受壓。一些企業(yè)的資產(chǎn)負債率急劇上升，經(jīng)營發(fā)展陷入困境；特別是上市公司破產(chǎn)重整數(shù)量急劇增多，資本市場金融風險和社會風險積聚。國家金融監(jiān)督管理總局發(fā)布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2022 年末，保險資金運用余額25.35萬億元，同比增長9.15%，財務收益率3.76%，綜合收益率1.83%。由于利率持續(xù)下行，保險資金在資產(chǎn)端和負債端雙雙承壓，“利差損”風險持續(xù)增大，亟需拓展新的投資發(fā)展路徑。

長期以來，保險資金配置以固定收益類資產(chǎn)為主，投資規(guī)模占保險資金運用規(guī)模比例超七成。從經(jīng)驗來看，由于固定收益類投資受利率下行影響最大，權益類二級市場投資受制于股市的波動性具有較大的不確定性，在低利率市場環(huán)境下要提高保險資金的投資收益率，投資的確定性在于發(fā)展另類投資業(yè)務。其中，保險資金通過股權投資計劃、夾層基金等方式參與上市公司重整業(yè)務，能夠相對確定地獲取長期的超額收益，既是防范和化解資本市場金融風險、服務實體經(jīng)濟的重要方式，也是保險資金應對利率下行“利差損”風險的重要創(chuàng)新舉措。

一、經(jīng)濟下行，上市公司重整數(shù)量增多

2023 年前4 個月的社會融資數(shù)據(jù)顯示，居民端消費能力和消費意愿持續(xù)下降；企業(yè)端融資以經(jīng)營性置換為主，投資意愿下降；政府端由于缺乏明確的債務預期管理政策，投資意愿保守，各方面信心不足。經(jīng)濟持續(xù)下行，一些企業(yè)的資產(chǎn)負債率急劇上升，經(jīng)營發(fā)展困難，不得不進入破產(chǎn)重整程序，其中不乏資產(chǎn)相對優(yōu)質的上市公司。特別是全面注冊制改革后，對上市公司退市的要求愈發(fā)嚴格，越來越多上市公司寄希望于通過破產(chǎn)重整和資產(chǎn)重組的方式應對發(fā)展困境。

Wind數(shù)據(jù)顯示，自2020年至2022年，滬深交易所共有61 家上市公司申請破產(chǎn)重整（預重整），其中，2020年17家、2021年23家、2022年21家，經(jīng)法院裁定批準進入重整程序的分別為13 家（2020 年）、19 家（2021 年）和11家（2022年）（高美麗等，2023）。上市公司破產(chǎn)、退市涉及資本市場廣大中小投資者利益和地方政府的穩(wěn)定就業(yè)壓力，因此，針對虧損嚴重、負債過重導致經(jīng)營困難、觸發(fā)退市風險的上市公司，通過破產(chǎn)重整和資產(chǎn)重組方式，引入新的產(chǎn)業(yè)投資者注入優(yōu)質資產(chǎn)，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同作用，盤活上市公司資產(chǎn)，有助于防范和化解資本市場風險，穩(wěn)定地方經(jīng)濟和就業(yè)環(huán)境，提升債權投資者受償率，促進社會資源配置的整體優(yōu)化。

與此同時，對于保險資金而言，其具有資金穩(wěn)定、規(guī)模較大、久期長等特點，保險資管公司面對低利率市場環(huán)境的變化和委托人負債承壓的投資需求，可以充分結合自身在上市公司投研和行業(yè)研究方面的優(yōu)勢，積極探索以財務投資者身份參與上市公司破產(chǎn)重整和資產(chǎn)重組的另類投資業(yè)務，拓展保險資金在權益性資產(chǎn)投資領域的投資范圍，提升保險資金絕對投資收益率，對沖低利率市場環(huán)境下的“利差損”風險。

二、上市公司破產(chǎn)重整的主要業(yè)務模式

上市公司破產(chǎn)重整主要依據(jù)《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》及相關司法解釋、最高人民法院印發(fā)的《關于審理上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會紀要》、各地方政府指導意見以及《上海證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第13 號——破產(chǎn)重整等事項》《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第14號——破產(chǎn)重整等事項》等市場監(jiān)管規(guī)則執(zhí)行。具體而言，一是上市公司破產(chǎn)重整通常由上市公司自身或其債權人主動向法院提出申請從而啟動破產(chǎn)重整程序；二是人民法院受理上市公司破產(chǎn)重整案件前，須由上市公司所在地省級人民政府向中國證監(jiān)會出具支持上市公司進行重整的函件，并取得中國證監(jiān)會的無異議復函，由受理法院逐級上報并獲得最高人民法院批準；三是在人民法院正式受理破產(chǎn)申請之前，上市公司等可以在庭外開展預重整，預重整期間，同步進行財產(chǎn)調查、清產(chǎn)核資、債權申報與審查、職工債權調查、投資人招募、投資協(xié)議簽訂、重整預案制作、重整預案表決等工作，為后續(xù)重整工作的開展奠定基礎；四是人民法院受理上市公司重整申請后，指定管理人并通告?zhèn)鶛嗳?，正式啟動重整程序；五是管理人等牽頭制定的重整計劃（草案）經(jīng)債權人會議、出資人會議表決通過后，人民法院依法裁定批準重整計劃（草案），管理人具體組織執(zhí)行重整方案，重整方案執(zhí)行完畢后，上市公司股票恢復交易。

重整時效方面，注冊制改革后，上市公司在預重整期間提前啟動債務申報及審核，招募重整投資人，制定重整方案等，極大地提升了重整效率。2022 年的11 家上市公司破產(chǎn)重整數(shù)據(jù)顯示，自公司重整申請被人民法院受理至法院裁定批準重整計劃草案，*ST 安控歷時最短（25 天），*ST 恒康歷時最長（287 天），平均用時67 天，相比2021 年平均用時123 天、2020 年平均用時92 天，呈明顯下降趨勢（高美麗等，2023）。

主導機構方面，上市公司重整通常由律師事務所、會計師事務所及資產(chǎn)管理公司（AMC）主導重整程序，并通過引入合適的產(chǎn)業(yè)投資者和財務投資者為上市公司重整帶來資源和資金要素，進而提升企業(yè)重整運營價值（辛國奇，2020）。根據(jù)2022年實現(xiàn)重整的11家上市公司數(shù)據(jù)來看，10家重整投資人為聯(lián)合體，即產(chǎn)業(yè)投資人、財務投資人聯(lián)合方式（含招募多家投資人的情形），聯(lián)合體成員數(shù)量一般在3—18家左右。產(chǎn)業(yè)投資人主要圍繞破產(chǎn)重整后企業(yè)價值修復和經(jīng)營層面賦能，以大型央企、上市公司、擬借殼上市主體為主；財務投資者則主要以資產(chǎn)管理公司和市場化投資機構為主，包括私募股權投資基金、夾層基金、信托公司等，目前鮮有保險資金介入。這屬于保險資金另類投資的創(chuàng)新業(yè)務領域。

資產(chǎn)質量方面，從2022 年11 家重整上市公司重整計劃（草案）披露的資產(chǎn)情況來看，其資產(chǎn)評估價值多分布在5 億—15 億元區(qū)間，其負債金額（審查確認債權）多分布在10億—30億元區(qū)間，普通債權清償率集中在10%～40%之間。其中，*ST 瑞德和*ST 海核的清償率較低，分別為0.19%和0.25%；*ST方科的清償率較高，為52.80%。重整完成后，大部分上市公司恢復了正常生產(chǎn)經(jīng)營活動。以2021 年獲批的19 家上市公司為例，公司重整完成后，2022年度財務指標和經(jīng)營前景得到改善，總體盈利能力和現(xiàn)金流狀況相對較好，虧損持續(xù)收窄或業(yè)績扭虧為盈，有10家上市公司的資產(chǎn)質量持續(xù)向好。

財務投資回報方面，財務投資人一般通過出資人權益調整獲取原出資人讓渡的股權或者以收購債權轉股、增資形式獲取上市公司股票，待上市公司重整完畢復牌、解限售后轉出股票獲取股票上漲收益。此外，財務投資者還可以加入AMC 等以低于整體清償比例的對價收購上市公司債權，待破產(chǎn)重整完畢后，從實際清償比例兌付中獲取差額收益。按照現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)定，財務投資者取得上市公司重整股票限售期為12 個月。從歷史數(shù)據(jù)分析，上市公司破產(chǎn)重整投資風險較小，一年期投資虧損案例比率低，大部分上市公司重整完成后進入股價上行通道，年化投資收益率遠高于市場以及標的企業(yè)所在行業(yè)。以2021—2022 年完成重整的30 家上市公司數(shù)據(jù)來看，截至2023 年1 月20 日，24例上市公司重整投資人（產(chǎn)業(yè)投資人和財務投資人合并計算）都取得了正向收益，平均成本收益率高達167.39%。

風險控制方面，我國上市公司破產(chǎn)重整案件涉及法律關系復雜、利益主體眾多、社會影響較大，重整程序啟動需要經(jīng)過地方政府同意、證券監(jiān)管部門審核以及最高人民法院審查批準等，重整過程本身存在較大不確定性，耗時較長。但是，財務投資者在人民法院批準重整計劃（草案）前，主要通過出具意向函等方式參與管理人/AMC/產(chǎn)業(yè)投資者等主導的破產(chǎn)重整投資聯(lián)合體，并未實際出資，待重整計劃（草案）通過債權人會議、投資者會議審議及法院裁定批準后，才實際出資收購相關債權或者參與重整，在此階段，確定性相對較高、投資風險較小。其主要風險在于制定重組方案過程中，需要充分評估上市公司行業(yè)發(fā)展趨勢及重整后公司經(jīng)營恢復能力，并在股票解禁后擇機退出，以獲得較為可觀的投資收益。

三、保險資金參與上市公司重整展業(yè)建議

保險資金具有規(guī)模大、久期長的特點，同時對資產(chǎn)的流動性和安全性具有較高的要求，天然具有參與上市公司破產(chǎn)重整的優(yōu)勢。但是，參與上市公司重整需要保險資管公司具備以下幾方面能力：

一是要對上市公司及其所在行業(yè)發(fā)展趨勢具有較強的研判能力，從而準確地把握目標上市公司走出困境、可持續(xù)發(fā)展的可能性，進而精準出擊，確保投資的可靠性。對此，保險資管公司可以發(fā)揮權益投資的投研優(yōu)勢，既能夠對上市公司企業(yè)微觀層面進行深入研究，也可以對行業(yè)發(fā)展、國內(nèi)外經(jīng)濟形勢等宏觀層面予以判斷，從而有效篩選目標投資主體，協(xié)同產(chǎn)業(yè)投資者共同做好投資研判。

二是要具備較強的參與上市公司重組的專業(yè)能力。筆者通過梳理曾經(jīng)參與過的多起新三板退市公司破產(chǎn)重整監(jiān)管審核案例發(fā)現(xiàn)，上市公司破產(chǎn)重整涉及屬地政府、證券交易所、證監(jiān)會、人民法院等多個政府機關、監(jiān)管機構以及產(chǎn)業(yè)投資者、財務投資者、多元化債權人和中小股東等多方主體，在推進重組過程中，主要參與機構和主體需要對相關法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)則極為熟悉，并擅長溝通，能夠充分把握重整可靠性和重組后資本市場的包容性。盡管保險資管公司作為財務投資者無需主導破產(chǎn)重整工作，但仍需要具備相對完善的重整業(yè)務專業(yè)能力和協(xié)調能力。

三是要具備風險資產(chǎn)定價能力和風險管理能力。上市公司在破產(chǎn)重整過程中，主要由破產(chǎn)管理人和證券公司分別主導司法流程工作和信息披露工作，AMC或者產(chǎn)業(yè)投資者主導重整和重組的方案制定工作。作為財務投資者則需要重點對重組方案中有關債權收購、轉增股票價格進行有效的定價分析，并對相應方案設計中的法律風險和投資風險進行有效控制。

在具體展業(yè)過程中，保險資產(chǎn)管理公司可以重點做好“點線面”三個維度的重點工作，一是盡快找準業(yè)務錨點。上市公司重整涉及的問題復雜，隨著經(jīng)濟持續(xù)下行，尋求重整的上市公司數(shù)量越來越多，保險資管公司需要盡快選定業(yè)務錨點，瞄準特定行業(yè)、特定類型的上市公司，投入相應的人力和資源打造特色投資服務能力。在上市公司破產(chǎn)重整過程中，保險資管公司除了資金投入之外，還應著力提升在投資聯(lián)合體中的投研協(xié)同服務能力，從而有效切入上市公司重整財務投資者市場。二是構建完整的業(yè)務條線。保險資管公司要參與上市公司重整，必須具備相應的投資業(yè)務能力，系統(tǒng)構建項目跟蹤、挖掘、投研、風控、投資、退出的整體業(yè)務條線，將另類、投研、投資緊密結合在一起。三是逐漸形成市場聯(lián)合面。在參與上市公司重整業(yè)務過程中，保險資管公司可以進一步打造自身投資管理能力，與上市公司、AMC、產(chǎn)業(yè)投資者、律師事務所、會計師事務所、證券公司等機構形成更加緊密的業(yè)務協(xié)作聯(lián)合面，并進一步在權益投資市場、另類投資市場等領域形成更加緊密的“產(chǎn)業(yè)+資金+服務”綜合體系，不斷提升資產(chǎn)管理機構的綜合管理和服務能力。

四、結論

在長期資產(chǎn)供給缺乏、保險利差損風險壓力上升等低利率環(huán)境下，加大權益類投資是保險資金投資發(fā)展的必然趨勢（喬國榮等，2023）。與非標準化、低流動性的股權投資相比，上市公司重整財務投資具有更好的流動性預期，能夠在一定程度上滿足保險資金在另類權益投資安全性和流動性方面的需求。與此同時，在經(jīng)濟下行周期，作為長期保險資金管理者，保險資管公司應勇于擔當，通過積極參與對“周期性”不良資產(chǎn)的投資，更好地為防范和化解金融市場風險、服務實體經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展作出相應的貢獻。