欒昕 鞠榮華

摘?要：研究國際天然橡膠期貨市場上不同期貨合約的套期保值績效可以指導(dǎo)企業(yè)選擇套期保值工具。本文使用2014—2021年中國、日本和新加坡天然橡膠期、現(xiàn)貨價格的周數(shù)據(jù)，利用最小方差法測度三個國家天然橡膠期貨的最優(yōu)套期保值比率及績效，并比較其差異。結(jié)果顯示：中國天然橡膠期貨市場具有良好的避險功能；RSS3期貨在日本市場的避險能力更高；新加坡TSR20期貨的套期保值績效高于同交易所的RSS3期貨；建議采用歷史前兩年數(shù)據(jù)預(yù)測本年套期保值比率。

關(guān)鍵詞：天然橡膠；期貨市場；套期保值績效；風(fēng)險規(guī)避

*基金項目：國家社會科學(xué)基金資助項目“中國農(nóng)產(chǎn)品期貨套期保值效果評價及優(yōu)化研究”（21BJY211）。

作者簡介：欒昕，博士研究生，研究方向為期貨與金融衍生品；鞠榮華（通訊作者），教授，博士生導(dǎo)師，研究方向為期貨與金融衍生品。

一、引言

天然橡膠作為一種重要的化工原料，被廣泛應(yīng)用于工業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生和農(nóng)業(yè)等各個領(lǐng)域，尤其在高端制造業(yè)、航天航空和軍事等特殊領(lǐng)域，更具有不可替代性。根據(jù)歐盟委員會2020年的評估報告，天然橡膠被列入30種關(guān)鍵原材料清單中，其經(jīng)濟重要性僅次于金屬鎢、鉻，已超過鐵礦石、金屬錳等。天然橡膠的生產(chǎn)、加工和消費情況直接關(guān)系到一國工業(yè)水平和國民經(jīng)濟發(fā)展。天然橡膠可分為固體天然橡膠和濃縮乳膠，而固體天然橡膠根據(jù)制作方法可分為按標(biāo)準(zhǔn)制法生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)膠和按傳統(tǒng)制法生產(chǎn)的膠片（主要為煙膠片）。全球天然橡膠產(chǎn)品中，標(biāo)準(zhǔn)膠、膠片和濃縮乳膠占比分別約為70%、15%和15%。泰國和印度尼西亞是世界上兩大天然橡膠生產(chǎn)國和出口國，占全球供應(yīng)量的56%，兩國天然橡膠產(chǎn)量的84%和87%出口至亞太地區(qū)。中國是最大的天然橡膠消費國，約占全球總消費量的40%，但中國天然橡膠產(chǎn)量很低，自給率僅占全國消費量的20%左右。同時，巨大的消費需求使中國天然橡膠進口依賴度平均維持在75%以上，中國也成為最大的天然橡膠進口國。天然橡膠價格波動很大，因此對產(chǎn)業(yè)鏈各主體而言，利用期貨市場進行套期保值是非常必要的。目前，全球開展天然橡膠期貨交易的主要場所有泰國期貨交易所（TFEX）、東京工業(yè)品交易所（TOCOM）、新加坡交易所（SGX）和上海期貨交易所（SHFE）。雖然泰國的天然橡膠生產(chǎn)量和出口量很大，但其橡膠期貨交易的參與主體基本是賣方，缺乏作為期貨對手方的貿(mào)易者的參與，因此，TFEX的橡膠期貨成交量和持倉量較小，重要性相對較低。而日本利用其身處亞洲的地理優(yōu)勢，大力支持越南、柬埔寨等國家發(fā)展橡膠種植業(yè)，還通過與天然橡膠資源豐富的國家建立外貿(mào)關(guān)系，使日本天然橡膠期貨市場逐漸發(fā)展成為代表消費區(qū)域價格的重要市場。2018年以前，TOCOM天然橡膠期貨合約的標(biāo)的物僅為3號煙片膠（RSS3），為便于投資者進行跨品種套利，2018年10月9日，TOCOM上市了以20號膠（TSR20）為標(biāo)的物的天然橡膠期貨合約。日本的TSR20期貨合約與RSS3期貨合約在產(chǎn)品設(shè)計上并無太大差異，但在交割方式上略有區(qū)別。RSS3期貨合約在日本國內(nèi)交割倉庫進行交割，而TSR20期貨合約在指定裝運港進行交割，其指定港口為曼谷港、林查班港和檳城港。新加坡毗鄰天然橡膠主產(chǎn)國，憑借獨特的地緣優(yōu)勢和區(qū)域金融中心地位，其天然橡膠期貨市場成為代表主產(chǎn)區(qū)價格的重要市場。SGX既有以RSS3為標(biāo)的物的期貨合約，也有以TSR20為標(biāo)的物的期貨合約，是國際上開展TSR20期貨交易的主要交易所。中國的SHFE早期完全是天然橡膠價格的被動接受者（韓民和郭薇，2015）。隨著經(jīng)濟騰飛和國內(nèi)制造業(yè)的壯大，中國逐漸成為全球輪胎制造中心，其天然橡膠期貨市場快速發(fā)展，市場規(guī)模、庫存及流動性逐漸擴大。2005年以后，SHFE天然橡膠期貨合約的成交量和持倉量已遠(yuǎn)超TOCOM和SGX等海外市場，成為全球交易量最大的橡膠期貨合約。SHFE天然橡膠期貨合約的標(biāo)的物是國產(chǎn)全乳膠（SCRWF）國產(chǎn)天然橡膠被分類為標(biāo)準(zhǔn)膠，全乳膠（SCRWF）是其中產(chǎn)量最大的品種。2014年，全乳膠（SCRWF）代替國產(chǎn)一級標(biāo)準(zhǔn)膠（SCR5）成為SHFE天然橡膠期貨的交割標(biāo)準(zhǔn)品，二者只是質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和名稱不同，并沒有實質(zhì)性的改變。和RSS3，為提高中國天然橡膠期貨的國際競爭力，2019年8月12日，TSR20期貨在上海國際能源交易中心正式上市交易。

二、文獻綜述

現(xiàn)有文獻對銅、鋁、玉米、大豆等期貨品種套期保值績效的研究相對豐富（高勇等，2008；張華等，2014；彭紅楓和陳奕，2015；裴勇和劉曉雪，2016），但對天然橡膠期貨套期保值績效的研究仍顯單薄。針對天然橡膠期貨的研究多集中在天然橡膠期、現(xiàn)貨市場的關(guān)系，期、現(xiàn)貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能和國際定價權(quán)方面。陳萬琳（2012）的研究發(fā)現(xiàn)中國天然橡膠的期、現(xiàn)貨價格存在協(xié)整關(guān)系和雙向引導(dǎo)關(guān)系。梁虹（2013）、桂俊煜和張彩虹（2013）、伊克夫（2020）的研究發(fā)現(xiàn)，中國天然橡膠期、現(xiàn)貨價格長期存在明顯的協(xié)整關(guān)系，且天然橡膠期貨市場具備較好的價格發(fā)現(xiàn)功能。Kumar等（2021）采用VAR模型預(yù)測天然橡膠價格，并通過皮爾森相關(guān)系數(shù)和格蘭杰因果檢驗方法證實了天然橡膠交叉套期保值的可能性。李振宇（2014）的研究認(rèn)為，在定價權(quán)方面，上海期貨交易所和東京工業(yè)品交易所相對于新加坡交易所，處于更重要的地位，但二者均不具備定價的絕對話語權(quán)。許可和喬思研（2020）的研究認(rèn)為，目前天然橡膠國際定價權(quán)正在向上海期貨交易所轉(zhuǎn)移。也有個別文獻關(guān)注天然橡膠期貨市場的套期保值績效問題，但研究時間較早。高勇和郭彥峰（2008）的研究認(rèn)為，與中國鋁期貨市場相比，天然橡膠期貨市場的套期保值績效較差。夏丹（2009）估計了天然橡膠期貨的最優(yōu)套期保值比率，認(rèn)為相對于不進行套期保值，利用天然橡膠期貨進行套期保值，可以有效地規(guī)避價格風(fēng)險。

中國證券期貨2023年8月

第4期天然橡膠期貨套期保值績效的國際比較

隨著中國期貨市場的不斷開放，天然橡膠的產(chǎn)業(yè)鏈主體都非常關(guān)注全球哪個期貨市場能夠更好地滿足避險需求，具有最好的套期保值績效。目前尚未有文獻對于不同國家天然橡膠期貨的套期保值績效進行橫向比較。本文將在國際層面上測算并比較各國交易所天然橡膠期貨的套期保值績效，為套期保值主體選擇最為有效的套期保值工具提供指引，也為各交易所不斷完善天然橡膠期貨的套期保值功能提供啟示。本文的貢獻在于：第一，測算并對比了國際天然橡膠期貨市場上不同期貨合約的套期保值績效，為天然橡膠相關(guān)主體選擇合適的套期保值場所提供依據(jù)。第二，在測度套期保值績效的方法上，運用LPM法對最小方差法得出的結(jié)論進行穩(wěn)健性檢驗，充分考慮了期貨投資者的風(fēng)險厭惡和預(yù)期收益。本文接下來的組織結(jié)構(gòu)如下：第三部分是本文的研究方法；第四部分是介紹樣本和數(shù)據(jù)；第五部分給出了中國、日本和新加坡天然橡膠期貨套期保值比率、績效的實證測算結(jié)果和比較；第五部分是結(jié)論與進一步的討論。

三、套期保值績效測算方法

基于Markowitz的均值-方差理論，Johnson（1960）和Stein（1961）計算了期貨的最小風(fēng)險（方差）套期保值比率，即期貨交易者進行套期保值操作實際上就是對期貨市場和現(xiàn)貨市場上相應(yīng)的資產(chǎn)進行組合投資，然后依據(jù)組合投資的期望收益及方差來計算期貨市場和現(xiàn)貨市場相應(yīng)的交易頭寸。隨后，Ederington（1979）在投資組合風(fēng)險最小化的框架下，提出用套期保值投資組合的殘差平方和相較于未進行套期保值的資產(chǎn)（現(xiàn)貨頭寸）的殘差平方和下降的百分比來衡量期貨套期保值績效，即套期保值投資組合的風(fēng)險相對于未進行套期保值的現(xiàn)貨資產(chǎn)風(fēng)險降低的程度，風(fēng)險降低得越多，套期保值績效越高，則期貨合約的有效性就越強。Ederington（1979）的最小方差法在測度套期保值績效時，將資產(chǎn)價格的雙向波動均視作風(fēng)險，即不論套期保值后的組合是盈利還是虧損，都看作資產(chǎn)的價格波動風(fēng)險，這并不符合投資者的心理。由于獲利和損失帶給人們的效用不同，部分學(xué)者強調(diào)套期保值的下偏風(fēng)險，如Adams和Montesi（1995）提出的下偏矩（Lower?Partial?Moment，LPM）套期保值績效測度模型關(guān)注套期保值中的下偏極端風(fēng)險，只度量價格變化方向?qū)ν顿Y者不利的單邊風(fēng)險。此外，LPM測度模型還考慮了投資者的風(fēng)險厭惡程度，可以測度不同類型投資者的收益低于固定目標(biāo)收益水平的下偏矩風(fēng)險，并用套期保值后投資組合的下偏矩風(fēng)險相較于未進行套期保值資產(chǎn)的下偏距風(fēng)險的降低程度來衡量期貨的套期保值績效。不同于最小方差法對現(xiàn)貨資產(chǎn)方差（雙向測度）降低程度的測度，LPM法測度的是現(xiàn)貨資產(chǎn)下偏矩風(fēng)險測度值①（單向測度）的降低程度。

本文采用最小方差法和LPM法，分別測算當(dāng)期貨套期保值主體面臨雙邊和單邊風(fēng)險時，能夠在多大程度上降低價格波動的風(fēng)險，同時檢驗投資者在風(fēng)險最小化框架下進行套期保值是否有效。

（一）最小方差模型

最小方差法以組合方差相對現(xiàn)貨方差的減少程度作為套期保值績效的評價指標(biāo)，符合套期保值主體規(guī)避風(fēng)險的偏好。用St和Ft分別表示t時刻現(xiàn)貨和期貨的對數(shù)價格，則現(xiàn)貨和期貨價格的對數(shù)收益率Rst和Rft可分別由以下公式得出：

Rst=St-St-1，

Rft=Ft-Ft-1（1）

根據(jù)OLS回歸模型得到與其對應(yīng)的最小方差套期保值比率如下：

MVHR=Cov（Rst，Rft）Var（Rft）=ρt·σf，t·σs，tσ2f，t（2）

其中，Cov（Rst，Rft）是現(xiàn)貨對數(shù)收益率和期貨對數(shù)收益率之間的協(xié)方差，σs，t和σf，t分別是現(xiàn)、期貨對數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，ρt是現(xiàn)貨對數(shù)收益率與期貨對數(shù)收益率之間的相關(guān)系數(shù)。

基于以上套期保值比率，測算套期保值前后資產(chǎn)組合的風(fēng)險變化。未進行套期保值時的現(xiàn)貨資產(chǎn)對數(shù)收益率Rut和進行套期保值之后的投資組合對數(shù)收益率Rht定義如下：

Rut=Rst，

Rht=Rst-MVHR·Rft（3）

Rut和Rht各自對應(yīng)的方差可表示為

VarRut=σ2s，t，

VarRht=σ2s，t+MVHR2·σ2f，t-2×MVHR·

CovRst，Rft=σ2h，t（4）

套期保值績效為參與套期保值后資產(chǎn)對數(shù)收益率方差降低程度，即

HEMVHR=VarRut-VarRhtVarRut=1-σ2h，tσ2s，t（5）

其中，σ2h，t表示套期保值組合對數(shù)收益率的方差；HEMVHR為采用最小方差法計算的套期保值績效，處于0～1，HEMVHR值越接近1，表示進行套期保值使現(xiàn)貨資產(chǎn)對數(shù)收益率的方差降低越多，套期保值績效越高。

①?詳細(xì)定義參考Deniner和Lien（2003）。

（二）LPM模型

Patton（2001）和遲國泰等（2008）認(rèn)為，下偏矩方法同樣可以度量套期保值組合的風(fēng)險。原因在于：一方面，LPM模型可以不考慮期、現(xiàn)貨收益率序列的分布，還能夠依據(jù)投資者不同的投資目標(biāo)和風(fēng)險厭惡程度，靈活設(shè)定目標(biāo)收益率和風(fēng)險厭惡參數(shù)，有利于反映投資者的異質(zhì)特征；另一方面，LPM模型衡量的是對投資者不利的風(fēng)險損失部分，反映了期貨極端尾部風(fēng)險的特征，也迎合了套期保值主體對風(fēng)險的真實感受。

LPM模型設(shè)定目標(biāo)收益c，定義LPM風(fēng)險測度值如下：

LPMn（c，Rht）=E［max（0，c-Rht）］n

=∫c-

（c-Rht）ndF（Rht）（6）

其中，n為非負(fù)整數(shù)，是下偏矩的階數(shù)，表示目標(biāo)收益c下的風(fēng)險規(guī)避程度，當(dāng)n＞1時，認(rèn)為投資者是厭惡風(fēng)險的，且n越大表示投資者越厭惡風(fēng)險；式max（0，c-Rht）保證了LPM模型只度量單邊風(fēng)險；F（·）表示累積概率分布函數(shù)。通過min［LPMn（c，Rht）］求得最小化的LPM風(fēng)險測度值和此時套期保值主體的最優(yōu)套期保值比率h，進一步計算出h下套期保值組合的對數(shù)收益率Rh。LPM法關(guān)注套期保值組合的下偏極端風(fēng)險，定義參與套期保值后資產(chǎn)的LPM風(fēng)險測度值降低程度為期貨套期保值的績效。因此，LPM法計算套期保值績效的測度指標(biāo)為

HELPM=1-nLPMn（c，Rh）LPMn（c，Ru）（7）

其中，LPMn（c，Rh）表示套期保值投資組合在最優(yōu)套期保值比率（h=h）下的下偏矩風(fēng)險，LPMn（c，Ru）則表示未進行套期保值資產(chǎn)（h=0）的下偏矩風(fēng)險。HELPM為采用LPM法計算的套期保值績效，通常處于0～1，HELPM值越接近1，表示套期保值使現(xiàn)貨資產(chǎn)的下偏矩風(fēng)險降低越多，套期保值績效越高；HELPM小于0時，表示套期保值組合完全沒有起到任何作用，甚至放大了下偏矩風(fēng)險。

四、樣本選取和數(shù)據(jù)

煙片膠和標(biāo)準(zhǔn)膠是全球主要的天然橡膠產(chǎn)品，RSS3是流通量最大的煙片膠，曾是國際天然橡膠貿(mào)易的主要品種。隨著輪胎子午化的推進和全球天然橡膠生產(chǎn)工藝的工業(yè)化改造，標(biāo)準(zhǔn)橡膠替代RSS3成為制作輪胎的主流用膠，其中20號膠（TSR20）是標(biāo)準(zhǔn)橡膠中使用量最大的。SGX是最早上市TSR20期貨的交易所，其TSR20期貨價格也是全球TSR20定價的主要參考標(biāo)準(zhǔn)。TOCOM和SHFE分別于2018年和2019年上市交易TSR20期貨，滯后于SGX。考慮到TOCOM和SHFE上市TSR20期貨較晚，距今交易時間短，且交易前幾年的數(shù)據(jù)不穩(wěn)定，因此可供研究的數(shù)據(jù)不充分，未選擇中國和日本的20號膠種作為研究樣本。

2014年12月26日，天然橡膠期貨成為SHFE第三批開展夜盤交易的品種之一。夜盤交易加強了滬膠期貨與國外天然橡膠期貨的聯(lián)動性，也促進了滬膠期貨市場上信息的連續(xù)性，有助于其更好地發(fā)揮市場功能。因此，為比較三個有代表性的國際天然橡膠期貨市場的避險功能，本文選取2014年1月1日至2021年12月31日中國、日本和新加坡天然橡膠的期、現(xiàn)貨價格的周數(shù)據(jù)。中國、日本的天然橡膠期貨價格數(shù)據(jù)分別選取中國天然橡膠期貨主力合約結(jié)算價格、日本RSS3期貨主力合約結(jié)算價格；新加坡的天然橡膠期貨價格數(shù)據(jù)則選取新加坡RSS3期貨主力合約結(jié)算價格和新加坡TSR20期貨主力合約結(jié)算價格?，F(xiàn)貨市場數(shù)據(jù)中，中國天然橡膠現(xiàn)貨價格采用國內(nèi)天然橡膠貿(mào)易商交易報價的均值，日本RSS3期貨對應(yīng)的現(xiàn)貨價格和新加坡RSS3期貨對應(yīng)的現(xiàn)貨價格采用泰國曼谷RSS3價格，而新加坡TSR20期貨對應(yīng)的現(xiàn)貨價格采用泰國STR20（泰國生產(chǎn)的20號標(biāo)準(zhǔn)膠）價格。由于中國、日本和新加坡在法定節(jié)假日上存在差異，且天然橡膠期、現(xiàn)貨價格數(shù)據(jù)和匯率數(shù)據(jù)在某些交易日有不同的缺失值，對數(shù)據(jù)進行匹配整理，分別得到中國天然橡膠、日本RSS3和新加坡RSS3的期、現(xiàn)貨價格配對數(shù)據(jù)各412對；新加坡TSR20的期、現(xiàn)貨價格配對數(shù)據(jù)396對。全部樣本數(shù)據(jù)均來自Wind資訊數(shù)據(jù)庫。

五、國際天然橡膠期貨套期保值績效實證

（一）描述性統(tǒng)計

對中國、日本和新加坡三個國家的天然橡膠期、現(xiàn)貨市場的相關(guān)性進行分析后發(fā)現(xiàn)：2014—2021年，三個國家天然橡膠的期、現(xiàn)貨價格存在較強的正相關(guān)性，期、現(xiàn)貨價格走勢較為一致。新加坡TSR20期貨主力合約價格與現(xiàn)貨價格的相關(guān)系數(shù)最高，達到0957；日本RSS3期貨主力合約價格與現(xiàn)貨價格的相關(guān)系數(shù)最低，為0871；中國天然橡膠和新加坡RSS3期貨主力合約價格與對應(yīng)現(xiàn)貨價格的相關(guān)系數(shù)分別為0942和0953。為了數(shù)據(jù)平穩(wěn)性和計算需要，對各國期、現(xiàn)貨價格的時間序列數(shù)據(jù)取對數(shù)，并得到7個對數(shù)收益率序列。中國、日本和新加坡天然橡膠市場價格序列和收益率序列的描述性統(tǒng)計如表1所示。

由表1可知，三個國家天然橡膠期貨主力合約的基差標(biāo)準(zhǔn)差均小于現(xiàn)貨價格標(biāo)準(zhǔn)差，表明這些合約的基差波動風(fēng)險小于現(xiàn)貨價格波動風(fēng)險。表1中7個收益率序列的偏度與峰度均不符合正態(tài)分布的設(shè)定，呈現(xiàn)尖峰、厚尾特征。同時，通過Jarque-Bera檢驗得到的結(jié)果也證實，7個收益率序列均不服從正態(tài)分布。此外，為了刻畫各序列的平穩(wěn)性特征，對7個收益率序列進行ADF單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)均是平穩(wěn)時間序列，因此可以進行后續(xù)實證。

（二）國際天然橡膠期貨套期保值績效的測算和比較

測算和比較期貨的套期保值績效，首先要確定最優(yōu)套期保值比率，再基于最優(yōu)套期保值比率來測算和比較不同期貨合約的套期保值績效。

1計算最優(yōu)套期保值比率

（1）選擇估算套期保值比率的模型

在傳統(tǒng)套期保值比率模型中，Ederington（1979）提出的普通最小二乘法（Ordinary?Least?Square，OLS）模型，由于簡便易行而被廣泛應(yīng)用于套期保值的研究中。但眾多研究質(zhì)疑OLS模型的假定條件與實際情況不相符，針對此問題，Herbst等（1989）開創(chuàng)性地提出了雙變量向量自回歸（Bivariate?Vector?Autoregression，BVAR）模型，有效解決了OLS模型在實際應(yīng)用中出現(xiàn)的殘差序列相關(guān)性等問題。然而，它卻無法解決期、現(xiàn)貨價格之間存在協(xié)整關(guān)系的問題，Davidson等（1978）提出的誤差修正模型（Error?Correction?Model，ECM）能夠幫助解決該問題。動態(tài)研究模型則認(rèn)為對最優(yōu)套期保值比率的估計應(yīng)考慮期、現(xiàn)貨價格之間的時變性和異方差性，一系列GARCH模型較好地解決了該問題，其中，Kroner和Sultan（1993）在GARCH模型的基礎(chǔ)上加入ECM模型，提出了能夠同時刻畫期、現(xiàn)貨價格協(xié)整關(guān)系和時變特征的ECM-GARCH模型，成為估算最優(yōu)套期保值比率常用的動態(tài)模型。

在2014—2021年樣本期間，本文采用OLS、BVAR和ECM三種經(jīng)典套期保值比率模型，根據(jù)公式（2）逐年計算中國、日本和新加坡天然橡膠期貨主力合約的套期保值比率。中國天然橡膠期貨的套期保值比率計算結(jié)果如表2所示。由于采用三種套期保值比率模型對日本和新加坡天然橡膠期貨最優(yōu)套期保值比率的估計得出與中國的估計一致的結(jié)論，此處不再展示實證結(jié)果，可聯(lián)系作者獲得。

根據(jù)表2可知，OLS、BVAR、ECM三種靜態(tài)模型對最優(yōu)套期保值比率的估計未表現(xiàn)出顯著的差異，因此，借鑒大多數(shù)文獻的做法，本文采用最簡便的OLS模型來估算天然橡膠相關(guān)主體的套期保值比率。

（2）套期保值比率的預(yù)測性

本文選擇OLS模型，在樣本期內(nèi)逐年計算天然橡膠期貨市場的套期保值比率。根據(jù)公式（2）采用本年數(shù)據(jù)得到一個真實的套期保值比率，再采用前兩年數(shù)據(jù)預(yù)測出一個本年的套期保值比率，將這兩個套期保值比率和簡單套期保值比率（套期保值比率設(shè)為1）代入最小方差法中，根據(jù)公式（5）分別計算期貨合約的套期保值績效，根據(jù)套期保值績效的高低判斷套期保值比率的合理性。

本文運用最小方差法測度中國、日本和新加坡的天然橡膠期貨主力合約在不同套期保值比率下的套期保值績效，因篇幅所限，僅將中國天然橡膠期貨的相關(guān)測算結(jié)果匯報如表3所示，并繪制中國天然橡膠期貨的套期保值比率和績效趨勢，如圖1所示。由于采用最小方差法對日本和新加坡天然橡膠期貨進行的相關(guān)測算得出與中國的測算一致的結(jié)論，此處不再展示實證結(jié)果，可聯(lián)系作者獲得。需要說明的是，在采用前兩年數(shù)據(jù)預(yù)測套期保值比率時，考慮到樣本量和歷史信息的代表性兩個條件，本文采用前一年數(shù)據(jù)和前兩年數(shù)據(jù)分別預(yù)測本年套期保值比率并計算相應(yīng)的套期保值績效，比較發(fā)現(xiàn)使用前兩年數(shù)據(jù)估算本年套期保值比率能得到更高的套期保值績效。鑒于篇幅原因，此處不再展示歷史前一年數(shù)據(jù)的預(yù)測結(jié)果，可聯(lián)系作者獲得。因此，這里使用前兩年數(shù)據(jù)預(yù)測本年的套期保值比率，并計算相應(yīng)的套期保值績效。由于采用歷史數(shù)據(jù)損失了兩年的樣本量，本文自2016年開始展示對本年套期保值比率的估計結(jié)果及相應(yīng)套期保值績效的測算結(jié)果。

根據(jù)表3和圖1可知：第一，前兩年數(shù)據(jù)預(yù)測的套期保值比率基本低于本年真實的套期保值比率，但取得的套期保值績效與真實比率下的套期保值績效相近，表明采用前兩年數(shù)據(jù)預(yù)測套期保值比率能夠得到較好的套期保值效果。因此，套期保值主體可以采用前兩年的歷史數(shù)據(jù)提前預(yù)測本年進行套期保值的比率。第二，采用歷史數(shù)據(jù)估算的套期保值比率來計算套期保值績效顯著優(yōu)于采用簡單套期保值策略所得到的套期保值績效。

2套期保值績效的比較和分析

采用最小方差法對中國天然橡膠期貨、日本RSS3期貨、新加坡RSS3期貨和TSR20期貨主力合約的套期保值績效進行測度的結(jié)果如表4所示。①

對比不同時間天然橡膠期貨合約的套期保值績效可以發(fā)現(xiàn)，2018年是較特殊的一年，三個交易所天然橡膠期貨的套期保值績效均有不同程度的降低。2018年天然橡膠庫存充分，價格較為平穩(wěn)，套期保值需求降低，各期貨市場交易規(guī)模也有所下降，國際天然橡膠期貨合約成交量較2017年下降30%左右。期貨合約流動性下降導(dǎo)致套期

①?為真實地比較國際天然橡膠期貨市場的套期保值功能，本節(jié)選擇采用本年數(shù)據(jù)計算真實的套期保值績效，而不是采用前兩年數(shù)據(jù)進行預(yù)測。套期保值比率的預(yù)測性也不是本節(jié)關(guān)注的重點。

保值比率降低，套期保值績效也相應(yīng)下降。

對比不同天然橡膠期貨合約的套期保值績效可以發(fā)現(xiàn)：首先，中國天然橡膠期貨的套期保值績效高于日本和新加坡天然橡膠期貨。對此可能的解釋有兩個方面：其一，中國已經(jīng)成為全球最大的天然橡膠消費國和進口國，天然橡膠期貨成交量穩(wěn)居全球首位。期貨合約流動性是期貨發(fā)揮套期保值功能的前提條件，滬膠期貨的高成交量保證了其充分的流動性，能夠有效傳遞市場信息，使得期貨市場形成的價格更接近現(xiàn)貨價格，有助于期貨市場發(fā)揮避險功能。其二，中國期貨市場逐漸發(fā)展壯大，期貨市場參與者結(jié)構(gòu)進一步改善，截至2020年年底，法人投資者占期貨市場投資者比例超過60%。合理的期貨市場參與者結(jié)構(gòu)促進期貨市場形成更加客觀、公正且反映現(xiàn)貨市場真實供求情況的價格，期貨合約才具有套期保值的價值。中國天然橡膠相關(guān)主體已經(jīng)逐步認(rèn)識到借助期貨工具進行套期保值來規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險的重要性，參與套期保值的上市公司數(shù)量也在增加，滬膠期貨市場的參與者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。而日本商品期貨市場自2004年開始逐漸衰落，資金嚴(yán)重流出，投資者相繼離市，期貨從業(yè)人員大量流失（郭曉利和劉巖，2010）。天然橡膠期貨市場也受到影響，市場參與者結(jié)構(gòu)失衡，導(dǎo)致企業(yè)采用天然橡膠期貨進行套期保值的績效受損。其次，在相同標(biāo)的物的條件下，日本RSS3期貨的套期保值績效高于新加坡RSS3期貨。對此可能的解釋是，新加坡本身既不是天然橡膠的主要消費國，也不是重要生產(chǎn)國，缺乏現(xiàn)貨市場基礎(chǔ)，新加坡的RSS3期貨合約流動性不足。相比之下，日本雖然也不是天然橡膠主產(chǎn)國，但是其通過多渠道保障天然橡膠供應(yīng)。日本的大型跨國橡膠制品企業(yè)，特別是輪胎企業(yè)，在世界各地建設(shè)生產(chǎn)線、設(shè)立研發(fā)中心等，彌補了其非供給端處于弱勢地位的問題。此外，日本具有完善的期貨法，也具備較好的期、現(xiàn)貨市場信息傳遞機制，一定程度上保證了RSS3期貨合約的流動性，其套期保值績效相對較好。最后，對比新加坡RSS3和TSR20期貨的套期保值績效可知，TSR20期貨的套期保值績效高于RSS3期貨。對此可能的解釋是，在TOCOM上市TSR20期貨以前，SGX是全球唯一上市TSR20期貨的交易所，SGX的TSR20期貨也成為全球TSR20生產(chǎn)者和貿(mào)易商進行套期保值的重要工具。隨著SGX的TSR20期貨得到各國天然橡膠企業(yè)的高度認(rèn)可，其流動性大幅提升。相比之下，RSS3的國際貿(mào)易者可以選擇其他交易所進行RSS3期貨的交易，因此，SGX的RSS3期貨的吸引力遠(yuǎn)不如TSR20期貨，新加坡RSS3期貨的套期保值績效比TSR20期貨低。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1套期保值比率的穩(wěn)健性

為進行套期保值比率的穩(wěn)健性檢驗，本文采用LPM法，在樣本期內(nèi)逐年計算天然橡膠期貨市場的套期保值比率。根據(jù)公式（6），采用本年數(shù)據(jù)分別得到中國、日本和新加坡三個國家天然橡膠期貨市場套期保值比率的真實值，再采用前兩年數(shù)據(jù)預(yù)測三個市場本年套期保值比率的預(yù)測值。將這兩個比率與簡單套期保值比率代入公式（7），測度天然橡膠期貨合約的套期保值績效，僅將中國天然橡膠期貨的相關(guān)測算結(jié)果匯報如表5所示，并繪制中國天然橡膠期貨的套期保值比率和績效的趨勢，如圖2所示。由于采用LPM法對日本和新加坡天然橡膠期貨進行的相關(guān)測算得出與中國的測算一致的結(jié)論，此次不再展示實證結(jié)果，可聯(lián)系作者獲得。在使用LPM法時，為使不同天然橡膠期貨市場的套期保值績效具有可比性，本文統(tǒng)一采用2014—2021年樣本期間美國1年期國債收益率的均值作為目標(biāo)收益率，即c=089%。此外，考慮到風(fēng)險規(guī)避系數(shù)對LPM套期保值績效的影響，分別選擇風(fēng)險規(guī)避系數(shù)n=2、25、4，對不同風(fēng)險厭惡類型的套期保值主體的套保比率進行估算。同樣地，由于采用歷史數(shù)據(jù)損失了兩年的樣本量，本文自2016年開始展示對本年套期保值比率的估計結(jié)果及相應(yīng)套期保值績效的測算結(jié)果。

根據(jù)表5和圖2可知：第一，隨著風(fēng)險規(guī)避系數(shù)n的增大，天然橡膠期貨的套期保值比率和套期保值績效逐漸減小，這表明該方法可能對風(fēng)險厭惡程度低的投資者更有效。第二，前兩年數(shù)據(jù)預(yù)測的套期保值比率基本低于本年真實的套期保值比率，但取得的套期保值績效與真實比率下的套期保值績效相近，表明采用前兩年數(shù)據(jù)預(yù)測套期保值比率能夠獲得較好的套期保值效果。因此，套期保值主體可以采用前兩年的歷史數(shù)據(jù)提前預(yù)測本年進行套期保值的比率。第三，采用歷史數(shù)據(jù)估算的套期保值比率來計算套?？冃э@著優(yōu)于采用簡單套期保值策略所得到的套期保值績效。

對比采用最小方差法和LPM法對天然橡膠期貨套期保值比率的估算結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，天然橡膠相關(guān)主體在套期保值交易的過程中，可以采用前兩年的數(shù)據(jù)來預(yù)測本年的套期保值比率，實證結(jié)果具有穩(wěn)健性。采用預(yù)測方法能夠提前指導(dǎo)交易者投資天然橡膠期、現(xiàn)貨組合的比例，用預(yù)測比率進行套期保值的績效非常接近真實的績效。

2套期保值績效的穩(wěn)健性

為進行套期保值績效的穩(wěn)健性檢驗，本文采用LPM法對中國天然橡膠期貨、日本RSS3期貨、新加坡RSS3期貨和TSR20期貨主力合約的套期保值績效進行測度，分析并對比不同天然橡膠市場期貨套期保值功能的發(fā)揮情況。LPM法下不同天然橡膠期貨套期保值績效的測度結(jié)果如表6所示。

一方面，通過比較表4中最小方差法和表6中LPM法的套期保值績效可以發(fā)現(xiàn)，前者的套期保值績效總是大于后者，這主要是由于最小方差法將目標(biāo)收益率視為0，而本文LPM法選擇的目標(biāo)收益率為樣本期間美國一年期國債收益率的均值，投資者要在實現(xiàn)該大于零的目標(biāo)收益率的基礎(chǔ)上考慮降低下偏矩風(fēng)險。因此，相同樣本下，LPM法方法測度的套期保值績效更低，若想提高LPM法的套期保值績效，可以適當(dāng)降低目標(biāo)收益率。另一方面，根據(jù)表6所示，采用LPM法計算不同天然橡膠期貨的套期保值績效能夠得到與最小方差法基本一致的結(jié)論。2018年，天然橡膠期貨的套期保值績效均有不同程度的降低。中國天然橡膠期貨的套期保值績效高于新加坡RSS3和新加坡TSR20期貨，但低于日本RSS3期貨。在相同標(biāo)的物的條件下，日本RSS3期貨的套期保值績效仍高于新加坡RSS3期貨，新加坡TSR20期貨的套期保值績效仍高于同交易所的RSS3期貨。最小方差法和LPM法對國際上不同天然橡膠期貨套期保值績效的實證研究結(jié)論基本可以驗證套期保值主體以風(fēng)險最小化為目標(biāo)選擇套期保值工具具有穩(wěn)健性。

六、結(jié)論與討論

本文采用2014—2021年中國、日本和新加坡天然橡膠期、現(xiàn)貨價格的周數(shù)據(jù)，較為全面地測度并比較了三個國家不同天然橡膠期貨的最優(yōu)套期保值比率及績效，進而為國際天然橡膠套期保值主體選擇最佳的套期保值場所提供指導(dǎo)，以及為其提前確定期、現(xiàn)貨的套期保值比率提供實證參考。此外，LPM法能夠得到與最小方差法基本一致的結(jié)論，驗證了本文研究結(jié)果的穩(wěn)健性。本文的主要結(jié)論如下。

第一，通過對國際天然橡膠期貨合約的套期保值績效進行整體對比，中國天然橡膠期貨主力合約具有較高的套期保值績效，天然橡膠期貨市場能夠很好地發(fā)揮套期保值功能。

第二，相同標(biāo)的物的條件下，日本RSS3期貨套期保值績效高于新加坡RSS3期貨，天然橡膠套期保值主體可以在國際市場上選擇最優(yōu)的套期保值場所。

第三，新加坡TSR20期貨的套期保值績效高于同交易所的RSS3期貨，天然橡膠套期保值主體可以根據(jù)自身經(jīng)營需要選擇不同的期貨品種進行套期保值。

第四，本文通過OLS方法和LPM方法估算天然橡膠相關(guān)主體的套期保值比率，建議采用前兩年的數(shù)據(jù)對本年套期保值比率進行預(yù)測，能夠提前確定套期保值主體投資于期、現(xiàn)貨組合的比例，用預(yù)測的比率進行套期保值的績效也非常接近真實的套期保值績效。

本文旨在為全球天然橡膠相關(guān)企業(yè)找到具有高套期保值績效的“避風(fēng)港”。不過，套期保值主體想要在國際天然橡膠期貨市場上任意選擇期貨合約并自由交易，充分利用期貨市場的“避風(fēng)港”功能，仍然存在很大的制約和困難。本文提出以下對策建議。

首先，中國天然橡膠期貨市場能有效發(fā)揮套期保值功能，對于不交易或者較少交易20號膠的國內(nèi)橡膠相關(guān)主體，仍建議使用套期保值績效更高的滬膠期貨來規(guī)避現(xiàn)貨價格波動風(fēng)險。

其次，中國應(yīng)全面放開對天然橡膠期貨境外投資者的限制，吸引全球涉膠相關(guān)主體進入中國期貨市場。2019年，我國20號膠期貨已經(jīng)作為境內(nèi)特定品種，全面引入境外交易者參與，但滬膠期貨還未開放境外交易者，境外企業(yè)不能在SHFE自由交易天然橡膠期貨，這對于全球天然橡膠交易者來說是很大的損失。全面開放中國的天然橡膠期貨市場，不僅能夠為境外企業(yè)多提供一個套期保值的場所，還可以改善我國期貨市場參與者結(jié)構(gòu)，便于更多有效信息匯入期貨市場，有助于提升滬膠期貨的國際影響力。

最后，大力推動國際天然橡膠期貨市場的改革和創(chuàng)新。交割庫地點設(shè)置不合理、交割庫數(shù)量不足可能會增加橡膠買方的交割成本，交割規(guī)則限制和升貼水等也可能降低其買賣雙方的交割意愿。這些問題導(dǎo)致交割環(huán)節(jié)受阻，引發(fā)期、現(xiàn)貨價格背離，最終使天然橡膠相關(guān)主體缺乏套期保值動機，期貨市場套期保值交易不活躍，投機氛圍濃厚。如果可以在全球范圍內(nèi)設(shè)立天然橡膠交割庫，制定通行的交割規(guī)則，并接受主流貨幣計價和結(jié)算交割手續(xù)費、入庫檢驗費等，不僅能最大限度地為全球投資者提供方便的交割條件，促進期、現(xiàn)貨市場保持較高的聯(lián)動性，還可以降低投資者跨國交割中的匯率風(fēng)險，保持其跨市場套期保值的熱情。

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International?Comparison?of?Hedging?Performance?of?Natural?Rubber?Futures

LUAN?Xin1?JU?Ronghua1，2

（1College?of?Economics?and?Management，China?Agricultural?University，Beijing?100083，China；2Center?for?Futures?and?Financial?Derivatives?Research，Beijing?100083，China）

Abstract：The?research?on?the?hedging?performance?of?different?futures?contracts?in?the?international?natural?rubber?futures?market?can?guide?enterprises?to?choose?hedging?toolsBased?on?the?weekly?data?of?natural?rubber?futures?and?spot?prices?in?China，Japan?and?Singapore?from?2014?to?2021，the?minimum?variance?method?was?used?to?measure?the?optimal?hedging?ratio?and?performance?of?natural?rubber?futures?in?the?three?countries，and?the?differences?were?comparedThe?results?show?that?Chinas?natural?rubber?futures?market?has?good?hedging?functionRSS3?futures?are?more?safe?havens?in?Japanese?marketThe?hedging?performance?of?Singapores?TSR20?futures?is?higher?than?that?of?RSS3?futures?in?the?same?exchangeIt?is?suggested?using?the?data?of?the?previous?two?years?to?forecast?the?hedging?ratio?of?this?year

Key?words：Natural?Rubber；Futures?Market；Hedging?Performance；Risk?Aversion