王盈盈 雷嘉欣

摘?要：公募REITs在保障性租賃住房領域的“破冰”，意味著中國公募REITs應用領域的拓展以及對保障性租賃住房供給的賦能。公募REITs不僅是一種單純的金融產品，更多是鏈接資本市場和實體經濟的重要手段。既有研究普遍關注公募REITs的金融屬性特征，較少關注公募REITs對保障性租賃住房等基礎設施產業(yè)發(fā)展的重要意義。本文以公募REITs在保障性租賃住房領域的應用為研究對象，探討公募REITs在保障性租賃住房領域應用的基本邏輯和實現(xiàn)路徑。研究發(fā)現(xiàn)，其應用的基本邏輯包括政策體系牽引、資金需求驅動和產業(yè)轉型需要四個方面，其實現(xiàn)路徑需要在產品方案、交易結構、底層資產和保障機制三個方面著力，為公募REITs的產融結合和穩(wěn)步發(fā)展提供啟示。

關鍵詞：公募REITs；保障性租賃住房；產業(yè)發(fā)展；產融結合

一、引言

公募REITs（Real?Estate?Investment?Trusts，不動產投資信托基金）是指以資產證券化方式將流動性較低、收益較穩(wěn)定的不動產資產或其權益轉化為資本市場的標準化證券產品，其作用是公開發(fā)行并募集資金。2020年4月，中國證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，這標志著公募REITs在我國正式“啟航”且首先在基礎設施領域得到突破。2021年7月，國家發(fā)展改革委發(fā)布《關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金試點工作的通知》，將保障性租賃住房納入REITs發(fā)行試點范圍。2022年5月，證監(jiān)會與國家發(fā)展改革委聯(lián)合印發(fā)《關于規(guī)范做好保障性租賃住房試點發(fā)行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》，支持條件成熟的地區(qū)推出保障性租賃住房REITs項目。2022年8月，首批三個保障性租賃住房REITs試點項目正式上市，發(fā)行規(guī)模總計3797億元。這意味著公募REITs在保障性租賃住房領域應用的制度環(huán)境和落地條件已經成熟。

公募REITs不僅是一種單純的金融產品，更是鏈接資本市場和實體經濟的重要手段。公募REITs的產業(yè)屬性恰恰是其有別于傳統(tǒng)金融產品的價值所在。具體而言，它將以安居集團為代表的房東所持有的保障房項目產權或其運營收益權轉移到公募REITs管理人和投資人手中，并將保障房今后的經營收益現(xiàn)金流也一并轉給公募REITs，公募REITs上市后由投資者購入并持有，投資者們將分享租金收益。對于公募REITs的管理人而言，無論采取內部管理還是外包管理模式，都需要把底層資產經營管理好，才有可能為投資人獲取回報并盡到履職義務。這一管理過程體現(xiàn)了公募REITs緊密聯(lián)系金融市場和住房市場的重要工具，在為保障性租賃住房市場注入資金活力的同時，也提出了資產質量提升和運營能力提高的產業(yè)轉型升級內在要求。

中國證券期貨2023年8月

第4期公募REITs在保障性租賃住房領域應用的基本邏輯與實現(xiàn)路徑

保障性租賃住房作為以政府支持為基礎的市場供應住房，已成為解決大城市新市民、青年人住房困難問題的重要手段。國家計劃在“十四五”期間建設籌集約870萬套（間）保障性租賃住房，但據(jù)統(tǒng)計我國租賃人口超過2億人，保障性租賃住房供給仍面臨較大壓力。公募REITs為保障性租賃住房市場供給賦能、深化供給側結構性改革的同時，也為這一民生保障領域擴大內需戰(zhàn)略實施提供了有力保障。

既有研究普遍關注公募REITs的市場運行、價格表現(xiàn)、投資價值等金融屬性特征，較少關注公募REITs之于保障性租賃住房等基礎設施產業(yè)發(fā)展的重要意義，尚未充分認識到公募REITs有別于傳統(tǒng)金融產品的獨特作用。本文從產業(yè)發(fā)展視角出發(fā)，以公募REITs在保障性租賃住房領域的應用為研究對象，探討公募REITs在保障性租賃住房領域應用的基本邏輯和實現(xiàn)路徑，為公募REITs的產融結合和穩(wěn)步發(fā)展提供參考。

二、公募REITs在保障性租賃住房領域應用的基本邏輯

（一）政策體系牽引

保障性租賃住房建設是中央一直強調的重點工程。2021年6月發(fā)布的《國務院辦公廳關于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》（國辦發(fā)〔2021〕22號）明確指出要突出住房的民生屬性，擴大保障性租賃住房的供給。為進一步規(guī)范保障性租賃住房公募REITs模式的發(fā)展，2022年5月，證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范做好保障性租賃住房試點發(fā)行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》（證監(jiān)辦發(fā)〔2022〕53號）明確提出“穩(wěn)妥推進保障性租賃住房發(fā)行基礎設施REITs各項工作”。隨后，《國務院辦公廳關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》（國辦發(fā)〔2022〕19號）發(fā)布，強調發(fā)展保障性租賃住房對于盤活存量資產、擴大有效投資的重要作用，明確采取公募REITs形式來推動保障性租賃住房資產上市。

政策體系對保障性租賃住房REITs推出起到了重要的牽引作用。實際上，早在2005年，我國就在房地產領域應用REITs開展了一系列研究，但由于種種原因未能真正落地。2020年以后的基礎設施REITs試點政策為住房領域應用REITs起到了重要支撐。相比其他房地產領域，保障性租賃住房是在房地產行業(yè)轉型升級和傳統(tǒng)商品房開發(fā)模式難以為繼背景下，由增量模式轉為存量與增量并重的新階段的重要抓手。保障性租賃住房有助于房地產行業(yè)順利、平穩(wěn)過渡，其在產品形態(tài)、運營模式等方面與傳統(tǒng)住宅業(yè)務存在關聯(lián)性，而保障性租賃住房REITs作為權益型的成熟資產持有平臺，可為保障性租賃住房企業(yè)提供有效的退出渠道，從而使企業(yè)在不累積負債的同時，形成項目開發(fā)和退出的閉環(huán)，形成可持續(xù)發(fā)展的“開發(fā)、運營、盤活”的新模式，提升租賃住房行業(yè)權益融資比例，降低租賃住房行業(yè)杠桿率和金融風險。在多方面政策的共同牽引作用下，保障性租賃住房REITs順利推出并得到市場的認可。

（二）資金需求驅動

“十四五”規(guī)劃綱要指出，“加快培育和發(fā)展住房租賃市場，有效盤活存量住房資源，有力有序擴大城市租賃住房供給”。在原有的投融資模式下，保障性租賃住房在土地成本、融資渠道、運營效率等方面仍面臨諸多挑戰(zhàn)，究其根本都是資金供給缺口大造成的。與此同時，地方政府財力有限，難以提供足額資金來完成保障性租賃住房的建設、運營及后期管理。房地產自身的行業(yè)屬性決定了保障性租賃住房資金消耗大、運營周期長、周轉周期長等特點，這些都迫切需要與之相適配的金融產品創(chuàng)新工具來解決資金供給問題。

資金需求是保障性租賃住房領域應用公募REITs的核心動力。公募REITs作為與重資產行業(yè)天然匹配的創(chuàng)新產品，擁有巨大的資金池，不僅能降低、化解地方政府負債問題，還能引導社會資金進入保障性租賃住房領域，實現(xiàn)保障性租賃住房的社會化持有，同時引入專業(yè)的運營管理機構，降低項目經營風險，提高并保障投資者收益，實現(xiàn)資金良性循環(huán)。一方面，通過發(fā)行保障性租賃住房REITs盤活成熟的存量資產，并將回收資金用于新的保障房項目建設，有助于構建保障性租賃住房投資的良性循環(huán)，實現(xiàn)“以存量帶動增量”。REITs作為資本市場公開發(fā)行的金融產品，投資門檻低，可最廣范圍、最大限度地利用社會資金，進一步增強社會資本在保障性租賃住房領域的參與力度。另一方面，發(fā)展保障性租賃住房REITs是優(yōu)化租賃住房企業(yè)現(xiàn)有融資方式的可行選擇。從當前來看，相比租賃住房企業(yè)的上市，通過REITs實現(xiàn)資產上市是更為適合的工具。相比上市公司股票重視成長性的估值邏輯，REITs的價值主張在于基于既有的資產形態(tài)形成未來可預期的持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此，REITs的估值邏輯更加適配租賃住房的商業(yè)邏輯，這有助于形成市場的良性激勵和有序運轉。

（三）產業(yè)轉型需要

長期以來，我國房地產市場一直延循著“重售輕租”的發(fā)展模式。這種模式雖然有助于快速推動房地產市場建設，但也造成了房地產市場價格泡沫，不利于行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，也不利于保障承租人的合法權益。比如，2018年后興起的長租房機構為占領市場，出現(xiàn)“高進低出”“長租短付”等現(xiàn)象，屢屢“爆雷”，引發(fā)了住房租賃市場的經營風險，還使承租人和出租人遭受巨大損失。在市場風險和經營風險逐漸顯露的情況下，需要行業(yè)與監(jiān)管機構規(guī)范住房租賃市場的發(fā)展。此外，伴隨我國人口流動性的加大，房地產行業(yè)轉型升級為租賃住房市場主導的需求更加迫切，租賃住房相比購買住房而言，極大地減輕了公眾的遷移壓力，這對于人口紅利作用的發(fā)揮無疑是有利的。

產業(yè)轉型升級成為保障性租賃住房領域應用公募REITs的現(xiàn)實需求。公募REITs在保障性租賃住房領域的應用可以助力房地產行業(yè)從城鎮(zhèn)化初期簡單的“開發(fā)—銷售”模式轉向城鎮(zhèn)化中后期的專業(yè)化“運營”，通過“精耕細作”獲取租金為收益，助力房地產行業(yè)轉型，推進新型城鎮(zhèn)化。引入公募REITs模式發(fā)展保障性租賃住房，通過專業(yè)人才的管理形成專業(yè)化、透明化、規(guī)范化的住房租賃市場發(fā)展趨勢，逐漸形成一套較為完善的市場運作機制和監(jiān)督機制，健全住房租賃市場的融資機制，促進房地產市場健康可持續(xù)發(fā)展。此外，隨著城鎮(zhèn)化進程的不斷深入，新市民對租賃住房巨大的需求加速了住房租賃市場的快速發(fā)展，催生了住房租賃市場對相應金融工具的需求。由于REITs具有只能從事租賃與抵押貸款的消極業(yè)務、不能從事房地產開發(fā)和銷售等積極業(yè)務的屬性，與租賃住房的屬性具有很高的相似性，使得在租賃住房中推廣REITs模式成為可能。在公募REITs在保障性租賃住房領域應用之前，我國已經對公租房REITs模式的設計、發(fā)行和運營進行了一系列探索，公募REITs運營模式更為成熟，為現(xiàn)階段公募REITs在保障性租賃住房領域應用提供現(xiàn)實基礎。

三、公募REITs在保障性租賃住房領域應用的實現(xiàn)路徑

（一）產品方案

第一，保障性租賃住房REITs采取的仍是權益型模式，即REITs擁有保障性租賃住房的所有權并通過經營獲取租金收益。相比之下，在我國迎來存量時代并開展盤活存量資產的新階段，抵押型模式不利于房地產資產盤活存量，因此選擇權益型更加符合中國住房市場情況。

第二，保障性租賃住房REITs采取“公募基金+ABS”結構上市。這一載體形式是法律成本最低的方式，而且經市場檢驗是適應了我國的成功模式，因此也同樣適用于保障性租賃住房領域。

第三，保障性租賃住房REITs采取“?？顚Ｓ谩ｉT負責”方式，在法律地位、建設主體、

圖1?公募REITs在保障性租賃住房領域的運作模式

注：作者自制。

資金運用等方面實現(xiàn)專門管理，由區(qū)域性從事保障性租賃住房業(yè)務的專門公司來運營，同時加強信息披露工作，有效規(guī)避了募集資金流入房地產市場的風險。

（二）交易結構

目前的“公募基金+ABS”形式涉及多個部門，包括基金管理人、基金托管人、資產支持證券管理人、資產支持證券托管人、投資者、原始權益人及住房租賃公司，形成如圖1所示的交易結構。

第一，基金管理人按照法律規(guī)定從社會上募集資金。經過證監(jiān)會確認后，保障性租賃住房資產形成資產支持證券并由資產支持證券管理人進行管理，基金管理人對基金進行運營管理。

第二，資產支持證券管理人將保障性租賃住房項目公司交由專業(yè)的住房租賃公司進行外部管理。基金管理人通過實際控制資產進行管理，而資產支持證券又100%持有保障性租賃住房項目公司，從而實現(xiàn)基金管理人對底層資產的間接控制。

第三，REITs可以在一定限制內取得貸款，合理使用金融杠桿實現(xiàn)更大的融資規(guī)模并獲取更高的收益。

第四，住房租賃公司應當合理持有REITs份額，將其利益與REITs整體收益掛鉤，減少信息不對稱及委托代理的風險。

（三）底層資產

公募REITs擁有的是長期權益資金，以獲得長期收益為目標，優(yōu)質的底層資產是項目持續(xù)運營的基礎。如何選擇底層資產對項目建成后是否具有持續(xù)經營的能力以及項目的收益率有重要影響。公募REITs要求具有持續(xù)、穩(wěn)定收益的優(yōu)質不動產資產作為底層資產。2020年中國證監(jiān)會和國家發(fā)展改革委發(fā)布的《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》對底層資產做出相關要求：一是項目權屬清晰，已按規(guī)定履行項目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評和用地等相關手續(xù)，已通過竣工驗收；二是具有成熟的經營模式及市場化運營能力，已產生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經營能力、較好的增長潛力。

（四）保障機制

政府引導社會資本進入公共服務領域，創(chuàng)造與社會資本發(fā)展適宜的制度環(huán)境并進行監(jiān)督管理是實現(xiàn)公共服務高質量、可持續(xù)發(fā)展的必經之路。為充分發(fā)揮市場機制的作用，引導多主體投資、多渠道供給，政府配套實施土地支持政策、財稅政策和金融政策支持保障性租賃住房的發(fā)展。土地政策方面，可探索利用集體經營建設用地、企事業(yè)單位依法取得使用權的土地等建設保障性住房。財政政策方面，中央給予補助資金支持，地方財力穩(wěn)健的可同中央共同給予資金支持；稅收優(yōu)惠方面，對于增值稅和房產稅有一定程度的減免。金融政策方面，支持銀行業(yè)金融機構在合法合規(guī)、風險可控的情況下向保障性租賃住房提供長期貸款。

四、公募REITs在保障性租賃住房領域應用的未來展望

（一）供求兩端“雙管齊下”，保障市場穩(wěn)定收益

租賃住房資產證券化的前提是租賃住房能夠獲得長期穩(wěn)定收益。租賃住房收益率普遍較低，這限制了公募REITs在保障性租賃住房領域的進一步推廣。《國務院辦公廳關于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》（國辦發(fā)〔2021〕22號）明確規(guī)定，保障性租賃住房的租金低于同地段同品質市場租賃住房租金，未來租賃住房的收益率可能難以達到投資者對公募REITs收益的基本要求（4%分紅收益率）。公募REITs擁有的是長期權益資金，只有在獲得長期穩(wěn)定的投資回報下才能實現(xiàn)公募REITs的權益融資，如何提高保障性租賃住房的收益率，從而吸引社會資本參與到保障性租賃住房的投資中是公募REITs在保障性租賃住房領域推廣應用的一個巨大挑戰(zhàn)。

解決租賃住房低收益的問題需要從供給端和需求端兩個方面同時進行。

一是降低建設成本。無論是新建還是存量房改建保障性租賃住房，政府都可以通過優(yōu)先劃撥土地、減免土地價款繳納等方式支持保障性租賃住房的供給。對于符合條件的保障性租賃住房項目，政府在提供財政補貼的基礎上，允許保障性租賃公司在一定比例內取得銀行貸款，并適當降低利率減少企業(yè)利息支出。鼓勵集體用地以入股的方式參與保障性租賃住房的建設，給企業(yè)提供更多降低成本的機會。

二是增加租金收益。參考發(fā)達國家租賃住房租金定價的經驗，在一定范圍內的浮動定價既能保障低收入人群“住有所居”，又能實現(xiàn)一定的收益率。具體定價模式可以參考日本公共租賃住房的定價模式：先根據(jù)各類家庭的收入確定“保障性租賃住房的基準價”，再根據(jù)保障性租賃住房的區(qū)位、面積、居住條件、交通便利程度等與居住相關的因素編制相應的調整系數(shù)，最后根據(jù)“保障性租賃住房的基準價”與調整系數(shù)結合制定租金價格。此外，新市民中大部分是剛就業(yè)的大學生，生活方式更加現(xiàn)代化，對于住房質量、功能和居住品質有更高的要求，可以在社區(qū)配建一定比例的商業(yè)設施，如社區(qū)食堂、圖書館、咖啡館、健身房等。在保障性租賃住房配建一定比例的商業(yè)設施，按照同地段、同品質的商業(yè)用地收取租金并將受益納入公募REITs的收益中，不僅能提高保障性租賃住房的收益率，而且有益于提升青年新市民居住的幸福感。

（二）法律法規(guī)完善，實現(xiàn)租售同權

當前租賃住房市場需求大，租賃關系不穩(wěn)定，從而引發(fā)的承租人合法權益受到侵害的現(xiàn)象屢見不鮮。還有租賃平臺違規(guī)推出的“租金貸”，引發(fā)住房租賃市場經營的金融風險。這些現(xiàn)象都表明亟須推出住房租賃相關的法律法規(guī)以規(guī)范住房租賃市場的可持續(xù)發(fā)展。公募REITs擁有的是長期權益資金，幫助企業(yè)關注長期利益，形成規(guī)模經濟，降低邊際成本以獲得更高的收益，這就需要培養(yǎng)長期租賃需求，建立穩(wěn)定的租賃關系。

加快出臺住房租賃相關的法律法規(guī)不僅有利于保障承租人享有與城市居民均等的公共服務，而且有利于建立“租購并舉”的房地產市場發(fā)展長效機制。推進實現(xiàn)租住同權是建立穩(wěn)定租賃關系的根本，使租房居民與購房居民享有均等的教育、醫(yī)療等公共資源。出臺法律法規(guī)保障承租人合法權益，實現(xiàn)租房居民與購房居民合法享有平等的權益，逐步實現(xiàn)租房居民同購房居民在物質和精神上平等，是擁有長期穩(wěn)定的租房群體、實現(xiàn)租賃住房的基礎。新市民不必在剛就業(yè)時承擔購房壓力，按照自己合理需求選擇購房或租房，為城市吸引人才，共同創(chuàng)造富有創(chuàng)新和活力的城市。

（三）配套機制健全，激發(fā)市場活力

現(xiàn)有存量非住宅建筑改造租賃住房需要改變土地用途，在現(xiàn)行法規(guī)下改變土地用途需要土地重新上市拍賣，這個過程會導致原始產權人權益受到侵害，而且轉變土地性質需要通過審批和經營許可，審批程序不清晰導致各地實施困難，為后續(xù)審批埋下隱患。另外，非住宅建筑與住宅建筑的建設標準不一致，一些年代久遠的老舊建筑改造難度大，而且改造過程中時間和人力成本較高，未來租賃住房的收益難以覆蓋成本，使得改造主體缺乏改造積極性。改造后租賃住宅的容積率可能有所提升，超過公共服務基礎設施的承載能力。目前沒有租賃住宅的消防驗收標準，現(xiàn)階段改造只能參照旅館和宿舍的消防標準，改造完成后存在消防驗收不達標的問題。

為增加原始權益人參與改造保障性租賃住房的積極性，可以從兩個方面保障原始權益人利益。一方面，在雙方自愿的情況下簽訂協(xié)議，以合理的價格出讓土地達到改造的目的；另一方面，原始權益人可以與改造主體共同改造，獲得改造后的租金收益或資產的增值收益。出臺存量建筑改造保障性租賃住房關于土地用途改變的實施細則，明確社區(qū)內公共服務基礎設施的建設比例與消防建設標準，對于特殊的項目適當簡化審批程序，并成立存量房改造保障性租賃住房工作小組，針對土地權屬不明確的資產、老舊建筑改造中存在的具體問題等予以解決。

（四）稅收優(yōu)惠支持，推動產業(yè)發(fā)展

借鑒國際上的經驗，稅收優(yōu)惠是推動公募REITs在成熟國際市場大規(guī)模發(fā)展的關鍵因素之一。目前我國公募REITs存在多重征稅、收益率低的問題，在避免資金直接轉移的同時，降低土地增值稅、房產稅等加快建立配套的稅收優(yōu)惠政策有利于引導和推動公募REITs的加快發(fā)展。對于個人投資者而言，可參考新加坡和我國香港的稅收政策，對個體投資者分紅稅進行減免，能提高投資者的收益率，激發(fā)個體投資者的投資意愿。與此同時，保障性租賃住房領域的產業(yè)特性決定了其稅收結構的復雜性，系統(tǒng)分析和研究稅收優(yōu)惠和稅收中性政策將有助于推動產業(yè)發(fā)展，從而為公募REITs在保障性租賃住房領域的深化應用打下堅實基礎。

五、結語

公募REITs在保障性租賃住房領域的“破冰”，意味著中國公募REITs應用領域的拓展以及對保障性租賃住房供給的賦能。公募REITs在這一領域應用的基本邏輯包括政策體系牽引、資金需求驅動和產業(yè)轉型需要三個方面，其實現(xiàn)路徑需要在產品方案、交易結構、底層資產和保障機制四個方面著力。展望未來，公募REITs在保障性租賃住房領域的深化應用，還需要依賴產業(yè)發(fā)展本身，包括供求兩端“雙管齊下”保障市場穩(wěn)定收益，法律法規(guī)完善實現(xiàn)租售同權，配套機制健全激發(fā)市場活力，以及稅收優(yōu)惠支持推動產業(yè)發(fā)展等方面著手。

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