韓宏穩(wěn)

(上海大學(xué)管理學(xué)院，上海 200444)

一、引言

黨的二十大報告強調(diào)，“高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)”。并購重組作為引導(dǎo)市場資源重新配置的主要方式，是服務(wù)國家經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略和落實黨的二十大精神的重要舉措。然而，由于并購雙方之間天然的信息缺口，并購交易中高估值、高溢價、高業(yè)績承諾的現(xiàn)象屢見不鮮。這種“三高”現(xiàn)象助推并購商譽規(guī)模陡增。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，我國A股市場商譽規(guī)模從2007年的417.09億元快速攀升到2022年的12282.12億元。這些日益高企的商譽引發(fā)的后續(xù)減值問題不容忽視。

我國現(xiàn)行會計準(zhǔn)則為了更好地反映商譽的經(jīng)濟實質(zhì)，對商譽后續(xù)處理引入減值測試方法，取代過去的定

※ 本文僅為作者個人觀點，不代表所在單位意見。感謝各位審稿專家提出的寶貴建議。

1.《中共中央關(guān)于科技體制改革的決定》(1985年3月)明確指出，“對于變化迅速、風(fēng)險較大的高技術(shù)開發(fā)工作，可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資給以支持”。

2.何艷春：《發(fā)揮創(chuàng)投作用 推動創(chuàng)新發(fā)展——在中國(溫州)創(chuàng)投大會上的致辭》，2023年5月27日。

3.參見劉燕.“對賭協(xié)議”的裁判路徑及政策選擇——基于PE/VC與公司對賭場景的分析[J].《法學(xué)研究》, 2020, (2): 128-148.

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目前，學(xué)界主要考察了管理者、董事、分析師等主體在企業(yè)商譽減值規(guī)避中的作用，較少有學(xué)者探討股東行為對商譽減值規(guī)避的影響(韓宏穩(wěn)，2022)。僅有Glaum et al.(2018)分析了機構(gòu)投資者持股比例能否替代國家會計審計制度執(zhí)行力度對商譽減值不及時現(xiàn)象產(chǎn)生抑制作用，而對企業(yè)大股東的影響缺乏探討。不同于西方發(fā)達國家，我國資本市場公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，大股東(指公司第一大股東)實際控制和影響企業(yè)的決策活動(Jiang et al.，2010)。那么，大股東持股比例能否對公司商譽減值規(guī)避產(chǎn)生影響？若存在影響，大股東在其中扮演何種角色？發(fā)揮怎樣的作用？

理論上，大股東持股比例對商譽減值規(guī)避的影響可能具有多重效應(yīng)。一是“短視效應(yīng)”。大股東持股比例越高，當(dāng)期利益因商譽減值確認而減損的越嚴(yán)重，因而越有動機去規(guī)避商譽減值及時確認。二是“隧道效應(yīng)”。隨著持股比例的增加，大股東越有能力通過隧道行為攫取私有收益，為了掩蓋隧道行為帶來的業(yè)績不佳，大股東很可能會選擇推遲商譽減值確認。三是“監(jiān)督效應(yīng)”。隨著持股比例的提升，大股東更有動力監(jiān)督管理者商譽減值規(guī)避的自利行為。四是“利益協(xié)同效應(yīng)”。隨著大股東持股比例的上升，大股東與中小股東的利益趨于一致，能夠減少隧道行為，從而降低商譽減值規(guī)避。兩者關(guān)系中究竟是何種影響效應(yīng)占主導(dǎo)地位，理論上無法確定，有待實證檢驗。

本文選擇2008―2020年我國A股上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)隨著大股東持股比例的上升，商譽減值規(guī)避程度有顯著的下降，這支持了“監(jiān)督效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)”，但不支持“短視效應(yīng)”和“隧道效應(yīng)”。異質(zhì)性檢驗發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例在非國有企業(yè)和信息不對稱水平較高的公司中更加能降低商譽減值規(guī)避；2017年中國證監(jiān)會發(fā)布減持新規(guī)后，大股東持股對商譽減值規(guī)避的抑制作用更加顯著。

本文的主要貢獻在于：第一，發(fā)展了商譽減值的相關(guān)研究。一方面，本文結(jié)合商譽是否需要減值以及需要減值程度，考察商譽減值規(guī)避問題，有助于推進該領(lǐng)域的研究深度；另一方面，本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度，考察大股東持股比例對商譽減值規(guī)避的影響，為商譽減值研究領(lǐng)域提供了新的視角。第二，豐富了大股東持股如何影響企業(yè)會計決策方面的文獻成果。盡管有學(xué)者分析了大股東持股在企業(yè)會計決策中的影響作用，但這些文獻更多是考察大股東持股對會計決策后果方面的影響，較少有直接考察大股東持股對會計決策本身的影響。本文考察大股東持股對企業(yè)商譽減值決策的影響及其作用機制，有助于補充大股東在具體會計決策中作用的文獻成果。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

(一)文獻回顧

1.商譽減值規(guī)避的影響因素

商譽減值規(guī)避是指企業(yè)商譽需要減值、但未計提或少計提減值的情況(韓宏穩(wěn)，2022)。目前，文獻對商譽減值規(guī)避影響因素的研究主要集中于以下方面：第一，管理者薪酬。已有文獻發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司實施與業(yè)績相關(guān)的獎勵計劃時，管理者為了獲得物質(zhì)獎勵，傾向于規(guī)避商譽減值的及時確認(Beatty and Weber，2006；Ramanna and Watts，2012；Glaum et al.，2018)。第二，管理者聲譽。以往研究主要從管理者任期和管理者變更兩個角度，考察管理者聲譽對商譽減值規(guī)避的影響?；诠芾碚呷纹诮嵌鹊奈墨I認為，管理者任期越久，并購商譽越可能是其任期內(nèi)形成的，若計提減值，說明管理者過去做出的并購決策是失敗的，因而管理者為了維護自身聲譽，傾向于推遲商譽減值確認(Ramanna and Watts，2012)?；诠芾碚咦兏嵌鹊奈墨I認為，管理者發(fā)生變更，新上任的管理者會確認較多的商譽減值，以避免前任管理者任期內(nèi)形成的商譽在其任期內(nèi)發(fā)生減值，損害自己聲譽；反之，若管理者沒有變更，管理者為了維護聲譽，不愿及時確認商譽減值損失(Glaum et al.，2018；張東旭和曹瑾，2020)。第三，風(fēng)險因素?，F(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司債務(wù)違約風(fēng)險和退市摘牌風(fēng)險較高時，商譽減值規(guī)避可能性越大(Beatty and Weber，2006；Ramanna and Watts，2012)。第四，治理機制。已有研究表明，國家層面會計審計制度(Glaum et al.，2018；Gros and Koch，2020)、機構(gòu)投資者持股(Glaum et al.，2018)、董事任期(Gros and Koch，2020)、分析師跟進(Ayres et al.，2019)、公司治理水平(Kabir and Rahman，2016)能夠促進企業(yè)更及時確認商譽減值，減少商譽減值規(guī)避。

2.大股東持股比例的經(jīng)濟后果

以往文獻發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例對企業(yè)決策以及組織后果主要有正反兩方面的作用。第一種觀點認為，大股東持股比例的提高，有助于緩解股東與管理者之間的代理問題，約束管理層的自利行為，對企業(yè)產(chǎn)生積極的影響。比如，Margaritis and Psillaki(2010)的研究指出，隨著持股比例增加，大股東可以監(jiān)督管理者的非效率投資，提升公司價值。Chen et al.(2014)的研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例的提升可以約束管理層的短視行為，加大對企業(yè)創(chuàng)新活動的投入，提高企業(yè)創(chuàng)新輸出。王化成等(2015)的研究表明，大股東持股比例增加可以抑制管理者隱藏負面消息動機，降低公司未來股價崩盤風(fēng)險。趙康生等(2017)的研究得出，大股東持股比例提升有助于降低公司訴訟風(fēng)險。潘凌云和董竹(2020)的研究表明，大股東持股比例增加對企業(yè)生產(chǎn)率具有提升作用。

第二種觀點認為，大股東持股比例的增加可能會引發(fā)大股東與小股東之間的代理問題，大股東憑借著其對企業(yè)的控制能力，通過隧道行為侵占小股東的利益，對企業(yè)產(chǎn)生消極影響。比如，Johnson et al.(2000)、姜國華和岳衡(2005)指出，大股東可以通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)、交叉持股、關(guān)聯(lián)交易、資金占用、股利政策、并購重組等方式，以犧牲小股東利益為代價，來獲取自身私利的最大化。Jiang et al.(2010)、李文洲等(2014)、Bao and Lewellyn(2017)的進一步研究發(fā)現(xiàn)，大股東為了掩蓋其隧道行為，會降低經(jīng)理人業(yè)績薪酬敏感性、實施盈余操縱，導(dǎo)致企業(yè)價值減損。

(二)研究假設(shè)

包括我國在內(nèi)的大多數(shù)國家資本市場股權(quán)結(jié)構(gòu)相對較為集中，大股東對企業(yè)的決策及其后果具有重要影響。令人遺憾的是，鮮有文獻結(jié)合該實際情況，考察大股東在企業(yè)商譽減值規(guī)避中扮演的角色與作用。為此，本文基于股權(quán)結(jié)構(gòu)視角，探討企業(yè)商譽減值規(guī)避現(xiàn)象背后是否存在大股東的影響。結(jié)合以往研究的成果，隨著持股比例的提高，大股東既可能對企業(yè)產(chǎn)生有利的影響，也有可能對企業(yè)產(chǎn)生不利的影響，可以預(yù)期大股東持股比例對公司商譽減值規(guī)避可能存在多重影響效應(yīng)。

一是“短視效應(yīng)”。商譽減值作為一項損失，直接計入當(dāng)期損益，會降低公司當(dāng)期會計業(yè)績，引發(fā)市場消極反應(yīng)(張新民等，2020)。潘紅波等(2019)指出，市場和投資者往往會放大商譽減值的負面影響，也會因此質(zhì)疑企業(yè)的財務(wù)信息質(zhì)量，對企業(yè)未來前景產(chǎn)生悲觀預(yù)期，致使股價短期內(nèi)快速下降。公司當(dāng)期會計盈余的減少和股價的下跌會致使大股東的利益受損，一方面是商譽減值造成的股價下滑會導(dǎo)致大股東的股票財富縮水，另一方面是商譽減值造成的盈余降低會導(dǎo)致大股東可能的分紅減少。大股東持股比例越高，商譽減值對大股東造成的短期利益損失越嚴(yán)重。因而，隨著持股比例的提升，大股東為了維護短期的自身利益不受到減損，有動機去選擇規(guī)避商譽減值的及時確認。本文稱之為“短視效應(yīng)”。

二是“隧道效應(yīng)”。已有不少研究證實，隨著持股比例的增加，大股東更加容易控制企業(yè)，通過關(guān)聯(lián)交易、資源占用等隧道手段，攫取控制權(quán)私有收益(Jiang et al.，2010)。為了粉飾這些隧道行為導(dǎo)致的業(yè)績不佳，大股東往往會控制企業(yè)實施向上盈余管理(高雷和張杰，2009)。商譽減值規(guī)避作為向上盈余操縱的一種重要手段，相比應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)等應(yīng)計盈余方式，更為復(fù)雜和難以核實，隱蔽性更強(Han et al.，2021)。因而，隨著大股東持股比例的增加，大股東容易一股獨大，更加有能力實施隧道挖掘行為，謀取控制權(quán)私有收益，并利用隱蔽性較高的商譽減值規(guī)避方式來掩蓋其隧道行為。本文稱之為“隧道效應(yīng)”。

三是“監(jiān)督效應(yīng)”。以往研究表明，企業(yè)商譽減值決策中存在管理者自利行為。管理者基于報酬和聲譽的考慮，有強烈的動機去規(guī)避商譽減值及時確認(Beatty and Weber, 2006；Ramanna and Watts，2012；Glaum et al.，2018；張東旭和曹瑾，2020)。然而，管理者通過規(guī)避商譽減值謀求私利，對應(yīng)的損失卻由股東來承擔(dān)。比如，管理者通過推遲商譽減值損失確認來達到股權(quán)行權(quán)條件，或者獲得本不該發(fā)放的業(yè)績薪酬，這些都會直接損害股東的利益。更為重要的是，商譽減值規(guī)避對公司未來業(yè)績與股價會產(chǎn)生較為持久的破壞影響(Han and Tang，2020)，由于管理者的任期和責(zé)任雙重有限，這些事后損失難以被追責(zé)，只能由股東來買單。大股東持股比例越高，在管理者商譽減值規(guī)避自利行為中所承擔(dān)的損失越大，因此，大股東為了維護自身長期利益，更加有動機監(jiān)督管理者在商譽減值中的自利行為，降低商譽減值規(guī)避程度。同時，隨著大股東持股比例的提升，監(jiān)督成本的外部性下降，有助于緩解“搭便車”現(xiàn)象，大股東也更有動力去監(jiān)督管理者商譽減值規(guī)避的機會主義行為。本文稱之為“監(jiān)督效應(yīng)”。

四是“利益協(xié)同效應(yīng)”。有部分研究指出，大股東持股比例與資金占用等隧道行為呈現(xiàn)先增后減的非線性關(guān)系(李增泉等，2004；Yu，2013)。這說明，盡管隨著持股比例的增加，大股東隧道挖掘能力得以提升，但隧道挖掘的邊際收益在遞減。因此，隨著大股東持股比例的上升，大股東隧道挖掘的意愿會下降，大股東粉飾其隧道行為的商譽減值規(guī)避會相應(yīng)在一定程度上減少。同時，大股東與中小股東的利益更加趨于一致，大股東更能以企業(yè)所有者的身份，監(jiān)督管理者在商譽減值決策中自利行為，降低企業(yè)商譽減值規(guī)避。本文稱之為“利益協(xié)同效應(yīng)”。

綜上所述，大股東持股比例對商譽減值規(guī)避存在多重影響效應(yīng)?；凇岸桃曅?yīng)”和“隧道效應(yīng)”，大股東持股比例對企業(yè)商譽減值規(guī)避具有顯著的正向影響；而基于“監(jiān)督效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)”，大股東持股比例對商譽減值規(guī)避具有顯著的負向影響。究竟是何種影響效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，需要實證檢驗。為此，本文提出以下兩個競爭性假設(shè)：

H1a：大股東持股比例對商譽減值規(guī)避具有顯著的正向影響作用。

H1b：大股東持股比例對商譽減值規(guī)避具有顯著的負向影響作用。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

我國2007年執(zhí)行的新會計準(zhǔn)則首次將商譽從無形資產(chǎn)中剝離出來，單列為一項資產(chǎn)科目，對商譽后續(xù)計量采取減值測試方法，取代過去定期攤銷方式。首年度內(nèi)，公司披露的商譽信息更多是對以往商譽的調(diào)整，很可能會致使研究樣本存在噪音(徐經(jīng)長等，2017)。為此，本文以2008年作為起始年份，選取2008―2020年我國A股上市公司為初始研究樣本。參考以往研究的做法，本文依據(jù)如下原則進行數(shù)據(jù)篩選：剔除金融行業(yè)公司樣本；剔除ST公司樣本；剔除商譽原值為零的公司樣本；剔除凈資產(chǎn)為負和數(shù)據(jù)缺失的樣本。本文的商譽減值數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，其他研究變量數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為消除極端值對研究結(jié)果的影響，本文對所有連續(xù)變量進行上下1%分位數(shù)的縮尾處理。

(二)變量定義

1.商譽減值規(guī)避

商譽減值規(guī)避是商譽需要減值卻沒計提或者少計提的行為。因而，測度商譽減值規(guī)避的難點在于如何計量出商譽需要多大程度減值，即經(jīng)濟減值。本文借鑒韓宏穩(wěn)和楊世信(2023)的思路，首先回到商譽本身，通過模型測度商譽的經(jīng)濟價值；其次計算商譽賬面價值與其經(jīng)濟價值的偏離度，識別出商譽需要多大程度減值；最后結(jié)合商譽確認的會計減值，將其低于商譽經(jīng)濟減值的差額作為商譽減值規(guī)避的度量指標(biāo)。具體如下所示：

第一步，通過構(gòu)建下列模型(1)，計量商譽的經(jīng)濟價值：

其中，被解釋變量為公司商譽原值GWi,t；解釋變量包括公司當(dāng)期的財務(wù)指標(biāo)(ΔSALE_adji,t、ΔPreROA_adji,t)和市場指標(biāo)(RET_adji,t)。

第二步，運用式(3)，計算出公司年度商譽需要在多大程度上進行經(jīng)濟減值GWIMP_ecoi,t：

第三步，根據(jù)公司年度披露的商譽減值信息，得出商譽會計減值(GWIMP_acoi,t)，再對比上述算出的商譽經(jīng)濟減值(GWIMP_ecoi,t)，即可計算出商譽減值規(guī)避程度(GWIMPAi,t)。若GWIMP_ecoi,t高于GWIMP_acoi,t，則GWIMPAi,t=GWIMP_ecoi,t-GWIMP_acoi,t，否則取值為0。

2.大股東持股比例

參照王化成等(2015)、潘凌云和董竹(2020)的研究，對于大股東持股TOP1，本文采用第一大股東持股比例來衡量，等于期末第一大股東持股數(shù)占總股數(shù)的比重。

3.控制變量

對于控制變量，參考以往相關(guān)文獻(Glaum et al.，2018；Han et al.，2021)，本文選取公司規(guī)模(SIZE)、負債水平(LEV)、盈利狀況(PreROA)、經(jīng)營現(xiàn)金流增幅(ΔCFO)、營業(yè)收入增幅(ΔSALE)、市值賬面比(MTB)、高管股權(quán)激勵計劃(BONUS)、高管持股比例(MHOLD)、高管變更(MCHANGE)、董事會規(guī)模(BOARD)、獨立董事比例(IND)、兩職合一(DUAL)、分析師跟進(ANALYST)、大所審計(BIG10)、操縱性應(yīng)計(DA)等變量，同時控制年度和行業(yè)可能的影響。

各變量具體定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)定

參照Han et al.(2021)的做法，本文構(gòu)建如下Tobit回歸模型檢驗研究假設(shè)：

其中，被解釋變量為商譽減值規(guī)避(GWIMPA)，解釋變量為大股東持股比例(TOP1)。若假設(shè)H1a成立，那么回歸系數(shù)β1應(yīng)該顯著為正；若假設(shè)H1b成立，那么系數(shù)β1應(yīng)該顯著為負。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了主要研究變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。大股東持股比例TOP1的均值和中位數(shù)分別為0.328、0.303，說明我國資本市場上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，大股東對企業(yè)決策能夠產(chǎn)生重大影響。商譽減值規(guī)避GWIMPA的均值為0.023，且高于中位數(shù)0.000，說明部分公司有較高程度的商譽減值規(guī)避。其他變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與之前文獻相似。

表2 變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)多元回歸結(jié)果與假設(shè)檢驗

表3列示出大股東持股比例與商譽減值規(guī)避的Tobit回歸結(jié)果。其中，第(1)列僅放入解釋變量大股東持股比例TOP1、年度和行業(yè)效應(yīng)，第(2)列是在第(1)列基礎(chǔ)上加入影響公司商譽減值規(guī)避的控制變量。由表中第(1)和(2)列可知，TOP1的系數(shù)均顯著為負，且均在1%水平下顯著。由此可見，控制了一系列影響商譽減值規(guī)避的其他因素以及年度和行業(yè)效應(yīng)后，大股東持股比例對商譽減值規(guī)避有顯著的負向影響，表明隨著大股東持股比例的增加，公司商譽減值規(guī)避程度顯著下降，這與“監(jiān)督效應(yīng)”和“利益協(xié)同效應(yīng)”理論預(yù)期一致，即支持了前文提出的假設(shè)H1b，但不接受假設(shè)H1a。

(三)穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題

為緩解遺漏變量和反向因果等原因造成的內(nèi)生性問題，本文進行以下穩(wěn)健性檢驗。

第一，參照王化成等(2015)的做法，選取同行業(yè)同年度其他公司大股東持股比例平均水平，作為TOP1的工具變量，采用2SLS回歸模型對研究假設(shè)進行重新檢驗。檢驗結(jié)果如表4第(1)(2)列所示。由第一階段回歸結(jié)果可知，工具變量與解釋變量之間具有高度相關(guān)性，且F值遠高于10，說明不存在弱工具變量問題。第二階段回歸結(jié)果顯示，工具化后的大股東持股比例對商譽減值規(guī)避具有顯著的抑制作用，說明基準(zhǔn)模型的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表4 內(nèi)生性問題的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

第二，為緩解反向因果問題，借鑒潘凌云和董竹(2020)的做法，將當(dāng)期的大股東持股比例分解為上一期期末的大股東持股比例(LTOP1)和本期變動的大股東持股比例(ΔTOP1)，重新進行多元回歸檢驗。由表4第(3)列的檢驗結(jié)果可看出，LTOP1和ΔTOP1均在1%水平下顯著為負，說明在上一期大股東持股比例影響的基礎(chǔ)上，變動的大股東持股比例對商譽減值規(guī)避也具有約束作用，這有助于增強大股東持股與商譽減值規(guī)避之間因果關(guān)系的判斷，減弱雙向因果的內(nèi)生性問題。

第三，為進一步控制不可觀測的公司個體特征對模型結(jié)果的影響，本文采用個體固定模型，對研究結(jié)果進行重新估計。表4第(4)列重新估計的結(jié)果顯示，大股東持股比例與商譽減值規(guī)避之間負相關(guān)關(guān)系依舊成立，說明本文結(jié)果并不是因為遺漏公司個體某些特定特征所導(dǎo)致的。

2.其他穩(wěn)健性檢驗

第一，置換被解釋變量衡量方式。本文重新將模型(1)中的經(jīng)濟指標(biāo)經(jīng)過年度行業(yè)均值調(diào)整，得到商譽減值規(guī)避新的代理變量(GWIMPA2)。本文還分年度行業(yè)對模型(1)進行回歸，得到商譽減值規(guī)避另外一個新的衡量方式(GWIMPA3)，重新檢驗結(jié)果見表5第(1)(2)列。第二，標(biāo)準(zhǔn)誤雙重聚類。為緩解異方差和自相關(guān)等問題對研究結(jié)果的影響，本文對標(biāo)準(zhǔn)誤分別進行個體和年度層面、個體和行業(yè)層面、年度和行業(yè)層面的雙重聚類，檢驗結(jié)果見表5中第(3)～(5)列。第三，更大程度的縮尾處理。為避免異常值對研究結(jié)果可能產(chǎn)生的影響，本文對所有連續(xù)變量分別進行上下3%和5%分位數(shù)的縮尾處理，檢驗結(jié)果見表5中第(6)(7)列。上述穩(wěn)健性測試結(jié)果顯示，大股東持股比例對商譽減值規(guī)避具有顯著負向影響，前文研究結(jié)論并未發(fā)生改變。

表5 其他的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

五、異質(zhì)性分析

(一)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

本文進一步考察在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，大股東持股對商譽減值規(guī)避的抑制作用是否存在差異。

首先，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)規(guī)避商譽減值的動機較弱。一方面，相比非國有企業(yè)，同等規(guī)模下國有企業(yè)商譽減值規(guī)避的成本更高(胡海峰等，2019)。對于國有企業(yè)而言，商譽減值規(guī)避不僅會損害企業(yè)價值，而且還會影響政府聲譽，造成惡劣的社會影響。另一方面，國有企業(yè)高管一般具有“準(zhǔn)官員”身份(陳仕華等，2015)，一旦隱藏商譽減值負面消息被揭露，不僅要承擔(dān)經(jīng)濟成本，而且意味著政治生涯結(jié)束。這種經(jīng)濟和政治雙重成本致使國企高管隱藏商譽減值確認的可能性更低。

其次，國有企業(yè)的大股東一般為各級政府機關(guān)以及國有企事業(yè)單位，更加注重企業(yè)長期發(fā)展，因而不愿為了短期利益而實施有損企業(yè)長期價值的商譽減值規(guī)避。

最后，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)商譽減值規(guī)避空間小。國有企業(yè)相比非國有企業(yè)的信息生成和披露制度更為完善，市場關(guān)注更高，能夠吸引較多市場中介對公司信息進行解讀與傳播，企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱水平相對較低(李璐和姚海鑫，2019)，因而商譽減值規(guī)避不容易實現(xiàn)。

據(jù)此可推測，相比國有企業(yè)，大股東持股對商譽減值規(guī)避的抑制作用在非國有企業(yè)更加顯著。本文構(gòu)建以下模型對此進行檢驗：

其中，SOE是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，若是國有企業(yè)，取值為1，否則為0。由表6第(1)列的回歸結(jié)果可知，大股東持股與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)TOP1×SOE的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正。這說明，相比非國有企業(yè)，大股東持股對商譽減值規(guī)避的抑制作用在國有企業(yè)中有所削弱，與上述理論預(yù)期一致。

(二)信息環(huán)境

當(dāng)公司信息環(huán)境情境不同時，大股東持股對商譽減值規(guī)避的影響可能會存在差異。一方面，當(dāng)公司信息不對稱程度較高時，管理者更有空間在商譽減值中實施自利行為，因此，隨著大股東持股比例的增加，大股東作為公司重要的持股人，擁有更多公司經(jīng)營情況等方面的私有信息，對商譽減值規(guī)避的監(jiān)督效應(yīng)會更加明顯。另一方面，當(dāng)公司信息不對稱較低時，管理者商譽減值規(guī)避空間會被擠壓，因而大股東的監(jiān)督效應(yīng)可能相對比較有限。據(jù)此可預(yù)期，當(dāng)公司信息不對稱程度較高時，大股東持股比例對商譽減值規(guī)避的負向影響更加顯著。本文構(gòu)建以下模型對此進行實證檢驗：

其中，InfAsy是信息不對稱，本文使用操縱性應(yīng)計項指標(biāo)進行衡量。對于操縱性應(yīng)計項，本文分別采用DD模型和修正的非線性DD模型來計算。為避免極值以及測量誤差可能對研究結(jié)果產(chǎn)生的影響，本文參照Tang and Han(2018)的做法，將上述兩種模型計算的DA分別經(jīng)行業(yè)年度中位數(shù)調(diào)整后得到信息不對稱的兩個指標(biāo)DAD1、DAD2，當(dāng)操縱性應(yīng)計高于中位數(shù)時，該兩個指標(biāo)取值為1，否則為0。

表6第(2)和(3)列報告了模型(6)的回歸結(jié)果。大股東持股與信息不對稱兩個代理指標(biāo)的交互項TOP1×DAD1和TOP1×DAD2的回歸系數(shù)均為負，且均在1%水平下顯著。這說明，當(dāng)公司內(nèi)外部信息環(huán)境質(zhì)量較低時，大股東持股對商譽減值規(guī)避的負向影響更加顯著，與上述理論預(yù)期一致。

(三)減持新規(guī)

中國證監(jiān)會于2017年5月修訂并發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，旨在更加規(guī)范股東減持行為，強化減持信息預(yù)披露，提高違規(guī)減持懲罰力度。該減持新規(guī)實施后，大股東與中小股東利益協(xié)同性會得以提升。一方面，減持新規(guī)后大股東利用持股優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，操縱公司短期業(yè)績以抬升股價后減持獲利能力會被削弱(朱茶芬等，2021)，大股東與中小股東利益沖突會得以緩解，兩者利益訴求更加趨同。另一方面，減持新規(guī)后，大股東從過去追逐短期業(yè)績轉(zhuǎn)向關(guān)注企業(yè)長期價值(林志偉和黃霞，2021)，更能代表企業(yè)所有者發(fā)揮監(jiān)督管理者自利行為的治理職能。據(jù)此可預(yù)期，減持新規(guī)后，隨著持股比例的增加，大股東對商譽減值規(guī)避的約束作用更加顯著。本文構(gòu)建以下模型對此進行實證檢驗：

其中，POST是減持新規(guī)啞變量，若所處年份為2017年或以后，取值為1，否則為0。由表6第(4)列的回歸結(jié)果可知，減值新規(guī)實施后，大股東持股比例對商譽減值規(guī)避的抑制作用更為顯著，與理論預(yù)期相符。

六、結(jié)論與啟示

本文選取2008―2020年我國A股上市公司為樣本，以股權(quán)結(jié)構(gòu)為切入點，探討大股東持股比例是否會以及如何影響企業(yè)商譽減值規(guī)避行為。研究表明，大股東持股比例對商譽減值規(guī)避具有顯著的抑制作用。進一步的檢驗結(jié)果顯示，大股東持股比例在非國有企業(yè)、信息不對稱程度較高公司中以及減持新規(guī)后更能夠抑制商譽減值規(guī)避。

本文主要的研究啟示如下：第一，商譽減值規(guī)避等異?，F(xiàn)象是目前金融市場風(fēng)險的重要構(gòu)成部分，隨著持股比例的提高，大股東更有動機去監(jiān)督管理者在商譽減值中的自利行為，并降低其隧道意愿，抑制企業(yè)商譽減值規(guī)避程度，且該抑制作用在非國有企業(yè)和信息不對稱程度較高的公司中更加顯著。這些結(jié)果可為監(jiān)管部門加強商譽減值事項監(jiān)管、化解金融市場風(fēng)險提供決策參考。第二，隨著持股比例的增加，大股東既可能是監(jiān)督者，監(jiān)督管理者行為，又可能是隧道挖掘者，侵害中小股東利益。大股東在企業(yè)決策中究竟扮演著何種角色，學(xué)界對此一直爭論不下。本文以商譽減值規(guī)避為具體問題，發(fā)現(xiàn)大股東在其中更多扮演的是監(jiān)督者角色，可為這一爭論提供新的經(jīng)驗證據(jù)，加深對大股東在公司治理中作用的理解。第三，大股東持股在減持新規(guī)后，對商譽減值規(guī)避的抑制作用更加顯著。該成果表明減持新規(guī)在我國A股市場具有正面的影響，為市場和監(jiān)管部門全面公允評估減持新規(guī)的經(jīng)濟后果提供了新的視角。 ■