信義抑或合同：創(chuàng)投基金作為優(yōu)先股股東的保護路徑選擇

楊光

(中證金融研究院，北京 100033)

創(chuàng)投基金投資時，優(yōu)先股是其普遍采用的金融工具。作為被投企業(yè)的優(yōu)先股股東，創(chuàng)投基金一方面可以向被投企業(yè)提供較為充裕的資金支持，并從整合業(yè)務資源、提升治理效能、預判行業(yè)趨勢、維護公共關(guān)系等方面予以全方位輔導，實現(xiàn)共同發(fā)展；另一方面，創(chuàng)投基金也可能濫用股東權(quán)利，影響公司治理，干預被投企業(yè)正常經(jīng)營決策，甚至侵占公司資產(chǎn)、阻礙公司正常發(fā)展。為持續(xù)激發(fā)創(chuàng)投基金投資活力，有效助力創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，應明確創(chuàng)投基金作為優(yōu)先股股東的保護路徑，在充分保障其合法權(quán)益與強化行為約束、避免權(quán)利濫用之間實現(xiàn)有效平衡。本文以此為出發(fā)點，從四個部分進行研究：第一部分指出我國市場實踐中創(chuàng)投基金面臨的挑戰(zhàn)及法律法規(guī)存在的短板，并明確問題的本質(zhì)是解決優(yōu)先股股東與普通股股東之間存在的利益沖突；第二部分從實踐層面展開分析，結(jié)合美國創(chuàng)投基金、優(yōu)先股的發(fā)展歷程及相關(guān)司法案例進行研究；第三部分從理論層面展開分析，指出現(xiàn)有各種理論假設(shè)存在的不足，并通過優(yōu)化相關(guān)理論假設(shè)的內(nèi)容，選擇一個相對可行的理論基礎(chǔ)；第四部分結(jié)合我國實際，對我國創(chuàng)投基金這一類優(yōu)先股股東的保護路徑提出初步思路。

一、問題的提出

20世紀80年代中期，我國開始從政策層面支持創(chuàng)業(yè)投資。11985年，經(jīng)國務院批準，第一家名義上的創(chuàng)投基金——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司成立，但投資方式主要是貸款。90年代初期，在科技主管部門推動下，出現(xiàn)真正意義上以股權(quán)投資為主要方式的創(chuàng)投基金，如1993年成立的淄博鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)投資基金。隨后，科技、產(chǎn)業(yè)、財政、金融等主管部門同向發(fā)力，相繼出臺政策、健全制度，大力推動創(chuàng)投基金發(fā)展。2016年9月，國務院頒布《關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，從國家層面對創(chuàng)投基金發(fā)展作出頂層設(shè)計，開啟創(chuàng)投基金發(fā)展新紀元。截至2022年末，我國股權(quán)創(chuàng)投基金規(guī)模達14萬億元，占私募基金總規(guī)模的69%，位居全球第二位2，在國民經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮著重要作用。遺憾的是，對創(chuàng)投基金這一類優(yōu)先股股東的保護機制尚不健全，其保護路徑有待進一步明晰。

(一)我國創(chuàng)投基金股東保護面臨的問題

創(chuàng)投基金在促進經(jīng)濟發(fā)展的同時，也存在被“過河拆橋”等現(xiàn)象，一定程度上挫傷了創(chuàng)投基金的積極性和參與度。從合同效力角度看，近年來創(chuàng)投基金與目標公司/控股股東之間簽訂的對賭協(xié)議效力存在爭議3，“九民紀要”雖有關(guān)于創(chuàng)投基金與目標公司對賭協(xié)議效力的初步考慮，但其是否有效仍存在較大不確定性，創(chuàng)投基金有時難以基于合同主張權(quán)利。從市場周期角度看，科技企業(yè)的上市周期多為9～10年，但創(chuàng)投基金一般存續(xù)期是5+2或7+2，難以堅持到企業(yè)上市，特別是到最后1～2年，創(chuàng)投基金如果想退出，面臨被投企業(yè)管理層的阻撓等障礙。從合規(guī)經(jīng)營角度看，由于被投企業(yè)自身存在的違法違規(guī)問題等原因，疊加宏觀形勢或監(jiān)管政策變化，其IPO可能被推遲或否決，有的企業(yè)甚至因董事長、管理層“跑路”而被迫清算，導致創(chuàng)投基金出現(xiàn)巨額虧損；更有甚者，創(chuàng)投基金與被投企業(yè)之間還可能發(fā)生矛盾甚至激化，如出現(xiàn)假合伙人舉報、誣告真合伙人，假借真合伙人印鑒公章挪用資產(chǎn)、行使權(quán)利等。但同時，創(chuàng)投基金也可能對被投企業(yè)產(chǎn)生負面影響，如創(chuàng)投基金著眼于短期利益，影響被投企業(yè)正常經(jīng)營決策，或者通過操縱被投企業(yè)董事會，與自身或者自身投資的其他企業(yè)開展關(guān)聯(lián)交易，損害被投企業(yè)及其股東利益等。

對此問題，我國相關(guān)法律法規(guī)未能給出有效的解決思路?，F(xiàn)行公司法明確了股東不得濫用股東權(quán)利這一基本要求，但內(nèi)容較為籠統(tǒng)；規(guī)定信義義務的承擔主體主要是董事、監(jiān)事、高級管理人員，未提及不同類型股東之間是否存在信義義務；僅在第131條對公司發(fā)行其他種類的股份做出原則性規(guī)定。證券法則未明確提及優(yōu)先股。2013年11月出臺的《國務院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導意見》對優(yōu)先股股東優(yōu)先分配利潤及剩余財產(chǎn)、優(yōu)先股轉(zhuǎn)換及回購、表決權(quán)限制及恢復等內(nèi)容進行了規(guī)定，但未考慮創(chuàng)投基金這一類特殊的優(yōu)先股股東，也未從最基礎(chǔ)的民法典合同編出發(fā)構(gòu)建保護機制。2013年12月中國證監(jiān)會制定的《優(yōu)先股試點管理辦法》即成為關(guān)于優(yōu)先股的主要規(guī)范依據(jù)，但實踐中多用于上市商業(yè)銀行補充核心一級資本充足率，優(yōu)先股股東保護體系未超出《國務院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導意見》的范圍。至于《私募投資基金監(jiān)督管理條例》及《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》等，僅明確了創(chuàng)投基金的定義、差異化監(jiān)管措施等，未涉及其作為優(yōu)先股股東的保護問題。從理論研究層面看，關(guān)于優(yōu)先股股東的保護雖有探索，但對創(chuàng)投基金作為優(yōu)先股股東的保護探討較少。

(二)問題本質(zhì)：優(yōu)先股股東與普通股股東之間的利益沖突

從境外理論發(fā)展看，優(yōu)先股出現(xiàn)伊始，相關(guān)研究主要聚焦于合同條款的設(shè)計起草技術(shù)方面，與優(yōu)先股相關(guān)的制度較為簡單、穩(wěn)定，因此難以構(gòu)建出一套完整的理論體系。隨著優(yōu)先股適用范圍的擴大、適用場景的增加，特別是創(chuàng)投基金對優(yōu)先股的大量使用，其研究范圍不再局限于如何設(shè)計合同條款，而是拓展到綜合運用公司法、證券法、合同法理論解決相關(guān)問題，其中一個主要的體現(xiàn)是如何保護以創(chuàng)投基金為代表的優(yōu)先股股東。

受委托代理理論影響4，以英美為代表的成熟市場公司法律關(guān)注不同利益團體之間的利益沖突問題，早期認為股東與管理人、股東與債權(quán)人等其他利害關(guān)系人、大股東與中小股東之間存在監(jiān)督與被監(jiān)督關(guān)系，容易產(chǎn)生代理成本，需要設(shè)計一套既定規(guī)則來予以解決。隨著包括優(yōu)先股在內(nèi)的金融工具推陳出新，公司內(nèi)部的股東類型呈現(xiàn)多元化傾向，各方逐漸認識到優(yōu)先股股東與普通股股東之間也可能存在監(jiān)督與被監(jiān)督關(guān)系，這在其中一類股東控制董事會時表現(xiàn)得尤為明顯。因此，研究創(chuàng)投基金作為優(yōu)先股股東的保護路徑問題，本質(zhì)是解決優(yōu)先股股東與普通股股東之間的利益沖突，進一步而言，是如何將公司收益在兩類股東之間進行合理分配。對此問題，可區(qū)分普通股股東控制公司董事會與優(yōu)先股股東控制公司董事會兩種情形進行分析，其中又以前一種情形更為重要。

在公司收益分配順序上，優(yōu)先股股東位列普通股股東之前，其享有的任何優(yōu)先權(quán)都會對普通股股東利益造成一定程度的損害。因此，在普通股股東控制公司董事會時，有動力通過董事會采取特定手段攫取優(yōu)先股股東利益；在公司無法向優(yōu)先股股東分配收益或者優(yōu)先股股東的累計收益對普通股股東獲得收益產(chǎn)生影響時，普通股股東控制的董事會可能會限制甚至取消優(yōu)先股股東對收益的請求權(quán)。主要方式包括：一是修改公司章程，即通過發(fā)行不具有累計收益的新優(yōu)先股替換具有累計收益的優(yōu)先股。從境外實踐看，優(yōu)先股股東表決通過這種“換股”的概率較高5，原因可能在于優(yōu)先股股東也持有普通股，但更為合理的解釋是與普通股股東相比，優(yōu)先股股東在經(jīng)濟、政治地位方面處于劣勢，缺少更多的談判籌碼。美國公司法在此問題上認為普通股股東與優(yōu)先股股東之間存在代理成本，因此普通股股東對優(yōu)先股股東負有信義義務。6二是虛假收購，公司通過設(shè)立一個子公司作為“殼公司”，反向吸收合并母公司，并在收購協(xié)議中約定母公司股東(包括優(yōu)先股股東)持有的股份均應當轉(zhuǎn)換為該“殼公司”的股份，且不再具有累計收益。由于普通股股東控制董事會，該收購協(xié)議很容易獲得通過，而且在美國一般還附有分類表決權(quán)安排。美國部分法院對此持支持態(tài)度。7當收購所得收益大于公司市值，但小于優(yōu)先股股東基于優(yōu)先清算權(quán)所得收益和累計收益之和時，虛假收購對優(yōu)先股股東利益的影響將更為嚴重。三是限制對優(yōu)先股股東的強制收益分配安排。強制收益分配安排(如強制分紅、強制贖回等)是創(chuàng)投基金為降低其投資損失而采用的重要措施，雖然公司法規(guī)定董事會有權(quán)決定是否分配收益，但創(chuàng)投基金基于合同約定有權(quán)請求公司進行強制分配，只是在普通股股東控制董事會時，該安排能否順利實現(xiàn)存在較大變數(shù)。

對此，存在不同解決思路：一方認為，可以通過在公司法中壓實董事忠實義務及規(guī)定優(yōu)先股股東表決權(quán)恢復加以救濟；另一方則認為，應當尊重當事人之間簽訂的合同條款，核心爭議點在于“信義義務”和“合同條款優(yōu)先”兩種路徑中何者更為有效。但無論選擇何種思路，需要堅持的一個基本前提是，要在充分保障創(chuàng)投基金合法權(quán)益與強化行為約束、避免權(quán)利濫用之間實現(xiàn)有效平衡。

二、司法實踐的沖突及審視

從成熟市場經(jīng)驗看，優(yōu)先股是創(chuàng)投基金重要的投資工具。如何保護創(chuàng)投基金這一類優(yōu)先股股東，日漸成為理論界與實務界關(guān)注的重要問題。對此，法院的司法裁判思路并不一致，但仍然可以從相關(guān)典型案例中提煉出基本邏輯。

(一)優(yōu)先股是創(chuàng)投基金重要的投資工具

20世紀30年代末，境外市場開始出現(xiàn)創(chuàng)投基金的雛形，彼時創(chuàng)投基金的發(fā)起人主要是富裕的個人和家族。1946年出現(xiàn)真正意義上的創(chuàng)投基金，如當年成立的美國研發(fā)公司(American Research and Development Corporation,ARDC)。1958年美國《中小企業(yè)投資法案》頒布后，創(chuàng)投基金進入專業(yè)化法治化發(fā)展軌道。20世紀90年代初萬維網(wǎng)的出現(xiàn)與使用，進一步推動創(chuàng)投基金快速發(fā)展。

優(yōu)先股曾是早期公司金融領(lǐng)域重要的金融工具，但在較長時間內(nèi)一直被創(chuàng)投基金所忽略。原因在于，當時的從業(yè)者認為優(yōu)先股作為介于股票和債券之間的一種金融產(chǎn)品，存在“固有缺陷”，其過多體現(xiàn)了股票和債券的缺點，而沒有吸收股票和債券的優(yōu)點。8隨著信息經(jīng)濟時代的到來，科技創(chuàng)新企業(yè)不斷涌現(xiàn)，創(chuàng)投基金得以發(fā)展，對優(yōu)先股的認識也逐步深入，創(chuàng)投基金開始普遍采用優(yōu)先股向科技創(chuàng)新企業(yè)投資。出現(xiàn)這一轉(zhuǎn)變的原因包括：一是優(yōu)先股賦予創(chuàng)投基金一定的優(yōu)先權(quán)。被投企業(yè)通常向創(chuàng)投基金發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，該類優(yōu)先股在滿足特定條件時可轉(zhuǎn)換為普通股(即享有轉(zhuǎn)換權(quán))，在公司清算時還可優(yōu)先于普通股股東分配收益(即享有優(yōu)先清算權(quán))。從境外投資實踐看，基于優(yōu)先清算權(quán)獲得的收益可能遠高于創(chuàng)投基金的初始投資價值。9二是優(yōu)先股確保創(chuàng)投基金享受稅收減免，尤其體現(xiàn)在員工持股計劃(Employee Stock Ownership Plan, ESOP)方面。以美國為例，公司實施員工持股計劃時，美國國稅局(Internal Revenue Service,IRS)一般要求按照計劃授予日的股票價值確認收入，這就涉及股票估值問題。如果創(chuàng)投基金通過普通股投資，則可按照其支付的對價進行估值；如果創(chuàng)投基金通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股投資，由于優(yōu)先股包含多種潛在權(quán)利，不確定性較大，因此對于該部分無法進行估值，企業(yè)稅前成本和員工納稅負擔得以顯著降低。10三是有利于創(chuàng)投基金參與公司事務。優(yōu)先股能夠保證創(chuàng)投基金積極參與、管理或者控制被投企業(yè)的公司治理和業(yè)務轉(zhuǎn)型升級，而投資債券則無法實現(xiàn)相同效果，這也能夠解釋為什么優(yōu)先股(特別是可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股)與債券(特別是可轉(zhuǎn)債)在很大程度上具有相似性，但創(chuàng)投基金更青睞于優(yōu)先股而非債券。

(二)司法案例情況及評述

隨著優(yōu)先股被創(chuàng)投基金大量使用，也產(chǎn)生了不少訴訟爭議。法院在充分保障創(chuàng)投基金作為優(yōu)先股股東的合法權(quán)益與強化行為約束、避免權(quán)利濫用之間實現(xiàn)有效平衡的基礎(chǔ)上，有時偏向“信義義務”路徑，有時又偏向“合同條款優(yōu)先”路徑。在創(chuàng)投基金最為發(fā)達的美國，特拉華州的三個經(jīng)典案例極具代表性，以下對其進行研究。

一是In re Trados Inc.Shareholder Litigation案。11本案的裁判主旨是優(yōu)先股股東控制的董事會對普通股股東負有信義義務，但該信義義務可以通過合同進行限制或者免除。本案中，Trados是一家軟件服務公司，創(chuàng)投基金對其進行投資并期望在公司申請IPO后及時退出獲得收益。公司A輪融資發(fā)生于2000年，但由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫被刺破，公司申請IPO無望。創(chuàng)投基金在投資時為自身利益設(shè)計了較為全面的保護條款，包括公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓時享有優(yōu)先清算權(quán)、通過持有多系列優(yōu)先股以確?？刂乒径聲?004年Trados公司的7名董事中，4名由創(chuàng)投基金指定，2名是Trados的高級管理人員，1名是獨立董事。

2004年4月，創(chuàng)投基金尋求出售公司，并聘用一家投資銀行尋找到7名潛在買家。買家的最高報價為4000萬美元，但創(chuàng)投基金認為出價過低而拒絕。為了提升公司業(yè)績以賣出更高價格，董事會設(shè)計了激勵計劃，規(guī)定公司被收購時基于公司業(yè)績表現(xiàn)的股票價格越高，高級管理人員所獲得的報酬也越高。此舉十分有效，買家的最終報價為6000萬美元，其中780萬美元支付給高級管理人員，其余5220萬美元由創(chuàng)投基金獲得，與其原本基于優(yōu)先清算權(quán)獲得的5790萬美元基本相符。普通股股東則1分錢都沒有分到。

爭議由此產(chǎn)生，普通股股東起訴，認為在激勵計劃的作用下，公司業(yè)績持續(xù)增長，導致出售公司并非必要。如果公司董事會再等待一段時間，普通股股東原本可以獲得一定收益，而現(xiàn)在公司高級管理人獲得了高額報酬，創(chuàng)投基金獲得了90%左右的投資收益，只有普通股股東利益受到損害。普通股股東進一步認為公司董事違反了信義義務，因為在優(yōu)先股股東控制董事會時，應當優(yōu)先保障普通股股東利益。

法院支持了普通股股東的訴求，認為優(yōu)先股股東享有優(yōu)先權(quán)是基于合同的約定。對于優(yōu)先股股東與普通股股東同樣享有的權(quán)利，董事對兩類股東均負有信義義務；對于優(yōu)先股股東享有、普通股股東不享有的權(quán)利，當兩類股東之間產(chǎn)生利益沖突時，董事在自由裁量權(quán)范圍內(nèi)，應當優(yōu)先保障普通股股東利益，原因在于，此時普通股股東與優(yōu)先股股東相比，原本已處于弱勢地位，優(yōu)先股股東享有、普通股股東不享有的權(quán)利，可以視為普通股股東基于合同對優(yōu)先股股東的“權(quán)利讓渡”，如果二者之間產(chǎn)生利益沖突，應當保障在本合同中處于弱勢一方的普通股股東。法院同時認為，本案中公司大部分董事由創(chuàng)投基金指定并與創(chuàng)投基金關(guān)系密切，因此欠缺獨立性，此時商業(yè)判斷規(guī)則無法適用，應當由董事證明其行為具有公平性，從而符合忠實義務的要求。法院指出，本案中董事不承擔在收購中優(yōu)先保障優(yōu)先股股東利益的合同義務，優(yōu)先股股東也不享有強制出售公司的合同權(quán)利。但如果優(yōu)先股股東在合同中約定了上述權(quán)利或者義務，則本案的結(jié)果可能會有所不同。

據(jù)此，優(yōu)先股股東控制的董事會對普通股股東負有信義義務，該董事會基于自由裁量權(quán)作出的有利于優(yōu)先股股東的行為將被視為關(guān)聯(lián)交易，此時不適用商業(yè)判斷規(guī)則，并需要符合忠實義務的要求，但可以通過合同作出例外約定。

二是LC Capital Market Fund, Ltd.v.James案。12本案的裁判主旨是普通股股東控制的董事會對優(yōu)先股股東僅負有有限的信義義務，但能否用合同進行限制或者免除并不明確。本案中，QuadraMed公司向創(chuàng)投基金發(fā)行優(yōu)先股，每股發(fā)行價為25美元。創(chuàng)投基金享有的優(yōu)先權(quán)包括：優(yōu)先分紅權(quán)；優(yōu)先清算權(quán)，此時每股可獲得25美元(等于發(fā)行價)；轉(zhuǎn)換權(quán)，優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換為普通股，轉(zhuǎn)換價格以每股25美元為起點并逐步降低，在公司被收購時為每股15.5美元。據(jù)此，在收購發(fā)生前，每股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換為1.6129股普通股。同時，優(yōu)先股股東對于董事選舉和收購事宜不享有表決權(quán)。

2008年，QuadraMed公司董事會與眾多潛在買家商討收購事宜。雖然公司章程規(guī)定收購不會引發(fā)優(yōu)先股股東的優(yōu)先清算權(quán)，但優(yōu)先股股東聲稱其在任何收購中獲得的優(yōu)先清算收益應當為每股25美元。其中一個買家的報價同意向優(yōu)先股股東支付此價格，但隨著談判程序不斷拖延，買家愿意支付給普通股股東和優(yōu)先股股東的對價不斷降低。公司董事會隨后在征得外部律師同意后設(shè)立特殊委員會(special committee)就收購事宜進行談判，并規(guī)定優(yōu)先股股東在收購中獲得的收益應當?shù)扔谄鋵?yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股后應當獲得的收益。最終，收購協(xié)議規(guī)定普通股股東每股獲得8.5美元，優(yōu)先股股東每股獲得13.71美元(1.6129股乘以8.5美元)。

優(yōu)先股股東隨即起訴，認為其基于優(yōu)先權(quán)獲得的收益應當高于每股13.71美元，公司董事沒有合理分配基于收購獲得的收益，違反了其對優(yōu)先股股東負有的信義義務。優(yōu)先股股東還引用Jedwab案作為佐證，法院在該案中認為，“在就收購事宜進行談判時，公司董事對優(yōu)先股股東負有信義義務，應當通過合理注意確保優(yōu)先股股東分享基于收購獲得的收益”。13

法院駁回了優(yōu)先股股東的訴求，但認為優(yōu)先股股東可以基于公司章程的規(guī)定行使評估權(quán)(appraisal right)。原因在于，公司章程沒有規(guī)定收購會引發(fā)優(yōu)先股股東的優(yōu)先清算權(quán)，此點與Jedwab案的案情不同，但規(guī)定了此時優(yōu)先股股東有權(quán)將其持有的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股。法院進一步認為，在合同明確規(guī)定優(yōu)先股股東權(quán)益時，公司董事應當遵守該約定，不得給予優(yōu)先股股東額外的權(quán)益而損害普通股股東權(quán)益；在合同沒有明確規(guī)定優(yōu)先股股東權(quán)益時，公司董事應當“填補空缺”，公平協(xié)調(diào)兩類股東之間的利益沖突。

三是SV Investment Partner, LLC v.ThoughtWorks, Inc.案。14本案的裁判主旨是優(yōu)先股股東權(quán)益主要通過合同路徑予以保護，但普通股股東控制的董事會可以通過行使自由裁量權(quán)施加影響。本案中，ThoughtWorks成立于1993年，是一家信息技術(shù)服務公司，通過聘用能在短時間內(nèi)設(shè)計出優(yōu)質(zhì)軟件的電腦編程人員向客戶提供定制化軟件服務。ThoughtWorks是一家輕資產(chǎn)公司，人力是其核心資產(chǎn)，因此該公司的持續(xù)經(jīng)營價值顯著高于清算價值。1999年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫達到頂峰，ThoughtWorks向一家名為SVIP的創(chuàng)投基金發(fā)行了價值2660萬美元的優(yōu)先股，每股價格為8.95美元，并計劃在1～2年內(nèi)申請IPO。S V I P享有要求強制贖回優(yōu)先股的權(quán)利，即如果S V I P在5年內(nèi)無法通過IPO或者其他方式退出，則有權(quán)要求ThoughtWorks贖回其持有的優(yōu)先股，贖回價格為“發(fā)行價+累積收益”，用于贖回的資金來源包括任何法律允許用于股份贖回的資金。與此相關(guān)的其他條款還包括，在ThoughtWorks決定履行贖回義務時，應在法律允許范圍內(nèi)盡力籌集更多的資金用于贖回；如果ThoughtWorks暫時沒有資金用于贖回，則在1年的寬限期(grace period)后，SVIP要求強制贖回優(yōu)先股的權(quán)利仍然有效。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，ThoughtWorks申請IPO無望。SVIP與ThoughtWorks對寬限期產(chǎn)生了爭議且長期無法解決，于是在2006年8月要求ThoughtWorks全價贖回其持有的優(yōu)先股，當時的價值共計4500萬美元。在此后的4年內(nèi)，每一季度ThoughtWorks董事會都認為公司暫時沒有可用于贖回的資金，但公司的財務顧問一直認為公司凈利潤較高，可以進行贖回。2009年，ThoughtWorks董事會決定通過對外借款進行贖回，但由于公司的輕資產(chǎn)屬性，能獲得的最高借款額為2500萬美元，SVIP對此表示拒絕，隨即起訴。此時SVIP持有的優(yōu)先股價值為6700萬美元，SVIP聘用的財務顧問認為ThoughtWorks的資產(chǎn)負債表盈余在6800萬美元至1.37億美元之間，完全能夠進行贖回。

法院駁回了優(yōu)先股股東的訴求。原因在于，資產(chǎn)負債表盈余并不代表有“法律允許用于股份贖回的資金”，如果公司用全部或者大部分盈余進行贖回，則可能導致公司陷入財務困境甚至破產(chǎn)；公司的輕資產(chǎn)屬性決定了公司需要將更多盈余用于支付員工報酬，否則公司業(yè)務將難以為繼。法院還認為，對于SVIP與ThoughtWorks之間的合同條款，不能直接認定其有效，而需要進行商業(yè)判斷，只有公司董事違反誠信原則、使用的方式或數(shù)據(jù)難以信賴或者存在故意欺詐時，才能追究董事責任。

從上述三個經(jīng)典案例中可以看到，法院在選擇“信義義務”或“合同條款優(yōu)先”路徑時雖有反復，但仍體現(xiàn)出一定的基本邏輯，即：首先，在委托代理理論的前提下，公司內(nèi)部不同利益團體之間存在利益沖突問題，由此產(chǎn)生監(jiān)督與被監(jiān)督關(guān)系，需要施加信義義務進行約束，在優(yōu)先股股東與普通股股東之間亦不例外。其次，在優(yōu)先股股東與普通股股東中，誰是監(jiān)督者、誰是被監(jiān)督者，需要以哪一類股東控制了董事會為標準進行判斷，控制了董事會的一方即是被監(jiān)督者，需要對另一方承擔信義義務。最后，施加信義義務主要是對一般股東而言的，創(chuàng)投基金作為優(yōu)先股股東時，其專業(yè)性和議價能力較強，因此對其保護并非一定要施加信義義務，而是可以通過雙方在充分博弈基礎(chǔ)上約定的合同條款進行劃分，此時，合同條款可以被視為信義義務的一種“替代選擇”。

三、理論假設(shè)的爭議及選擇

司法實踐沖突的背后體現(xiàn)的是理論假設(shè)的爭議。美國采用董事會中心主義，認為董事會是公司治理的核心，傳統(tǒng)理論據(jù)此認為董事會對股東負有信義義務。但該理論并未明確董事會對不同類別股東所負義務的差異，特別是在普通股股東控制公司董事會時，如何保護優(yōu)先股股東問題。有觀點認為，根據(jù)傳統(tǒng)公司法理論，可以將信義義務路徑作為理論基礎(chǔ)予以回應，即此時公司董事對優(yōu)先股股東負有信義義務中的忠實義務(duty of loyalty)，同時不應將普通股股東利益凌駕于優(yōu)先股股東利益之上。隨即產(chǎn)生的一個問題是，在公司法語境下，忠實義務是強制性規(guī)則(mandatory rule)，不能通過合同進行限制或免除，即使在極其推崇合同自由的美國特拉華州亦是如此15，那么將這一強制性規(guī)則用于解釋董事對優(yōu)先股股東所負有的義務是否合理？對于其合理性，經(jīng)典公司法理論提出了五類假設(shè)，即投資者保護假設(shè)、不確定性假設(shè)、公共利益假設(shè)、創(chuàng)新性假設(shè)以及機會主義修正假設(shè)16，由于不確定性假設(shè)和創(chuàng)新性假設(shè)與信義義務無關(guān)，因此以下僅對其他三類假設(shè)進行研究。

(一)投資者保護假設(shè)

投資者保護假設(shè)(Investor Protection Hypothesis)主要針對投資者面臨的信息不對稱問題。主要內(nèi)容是：發(fā)行人與投資者相比具有信息優(yōu)勢，可以在優(yōu)先股發(fā)行文件中加入不利于投資者的條款，投資者由于無法完全知曉或者理解該條款，因此未能在議價時體現(xiàn)其要求的風險補償，需要通過信義義務進行保護。

支持這一假設(shè)的理由在于，“優(yōu)先股股東在被投企業(yè)中利益相對較少，參與企業(yè)事務意愿較低，董事會可以通過分類表決權(quán)、虛假收購等復雜、隱蔽手段減少優(yōu)先股股東的應得收益，或者取消優(yōu)先股股東在清算時享有的優(yōu)先權(quán)”17，“一味要求優(yōu)先股股東評估其可能受到的損害并不合理”。18因此，處于信息劣勢地位的投資者應當受到司法機關(guān)基于信義義務提供的保護。還有觀點從權(quán)力差異(power disparity)角度對信義義務的合理性進行論證，即“在特定法律關(guān)系中，如果一方當事人被授予管理另一方當事人事務的職責或者權(quán)力，則被管理的一方可能因此受到損害”。19但另有觀點認為，在公開市場中，一級市場中的承銷商、機構(gòu)投資者與二級市場中專業(yè)的交易參與者均可對投資者提供系統(tǒng)性保護，投資者是否真的處于信息劣勢難以判斷。

(二)公共利益假設(shè)

公共利益假設(shè)(Public Good Hypothesis)主要針對不必要的交易成本(特別是合同洽談成本)問題。主要內(nèi)容是：在強制性規(guī)則缺失時，合同條款將被廣泛適用。與標準化條款相比，這些合同條款增加了不確定性和交易成本，需要潛在投資者對每一次證券發(fā)行進行深入、全面的調(diào)查研究。對于未經(jīng)過實踐反復驗證并經(jīng)司法裁判確認效力的合同條款，投資者可能因存在的潛在風險而不愿意支付較高對價，由此導致的損失最終由發(fā)行人承擔。公司法(包括信義義務)則為當事人提供了一套“現(xiàn)成規(guī)則”(off-the-rack rule)，當事人無需對合同條款進行協(xié)商談判即可明確行為約束，有效降低了交易成本。

有觀點進一步認為，股東與公司之間的合同是不完備合同(incomplete contract)，當事人在對合同條款進行協(xié)商談判時無法預計未來可能發(fā)生的所有事情，因此需要信義義務“填補空缺”(plug the gaps)，“公司法——特別是通過法院強制力保證實施的信義義務規(guī)則——填補了合同空缺，避免了合同當事人由于需要盡可能預測一切可能發(fā)生的事情而付出過多的精力、產(chǎn)生過高的交易成本”20，當事人的保護更加依賴于事后的普通法規(guī)則。然而，上述觀點僅說明了為什么信義義務得以廣泛適用，卻沒有說明為什么信義義務是強制性規(guī)則。對于后一個問題，隨后的一些研究認為，信義義務之所以是強制性規(guī)則，原因在于其內(nèi)容是由眾多案例中提出的具體標準組成，或者其代表了一種共同的公共利益。

也有觀點質(zhì)疑公共利益假設(shè)，主要包括：一是與信義義務有關(guān)的規(guī)則會隨著經(jīng)濟形勢的發(fā)展與法院裁判案例的增加而發(fā)生變化，負有信義義務的主體應當遵守之前的標準還是現(xiàn)在的標準存在爭議；二是如果信義義務的判斷標準難以統(tǒng)一，則與其相關(guān)的案例法也會漸漸喪失統(tǒng)一性，其原本應當發(fā)揮“填補空缺”的維護公共利益功能將被減損。

(三)機會主義修正假設(shè)

機會主義修正假設(shè)(Opportunistic Amendment Hypothesis)主要針對優(yōu)先股股東利益受損問題。主要內(nèi)容是：強制性規(guī)則能夠避免通過修改公司章程實現(xiàn)機會主義。21從歷史表現(xiàn)看，普通股股東控制的董事會在協(xié)商談判中占據(jù)較大優(yōu)勢，能夠迫使優(yōu)先股股東作出重大讓步，或者繞開優(yōu)先股股東并通過修改公司章程、虛假收購等手段損害優(yōu)先股股東利益。雖然在特定情況下，修改公司章程是必要的，但更多情況下，即使設(shè)計了特定保護機制(如分類表決權(quán))，也難以在公司章程修改過程中切實保護優(yōu)先股股東利益。

機會主義修正假設(shè)進一步認為，能夠控制董事會的股東同時也能控制公司章程的修改程序，具體可表現(xiàn)為內(nèi)部董事利用控制權(quán)損害股東整體的利益，或者普通股股東利用控制權(quán)損害優(yōu)先股股東的利益。在前述任何一種情況下，具有控制權(quán)的團體都會通過各種手段尋求放松信義義務的要求，減輕或者免除自身應當承擔的責任，以避免自身行為受到過度約束。雖然優(yōu)先股股東可通過類別股表決權(quán)給公司章程修改造成一定阻礙，但由于優(yōu)先股股東在獲取、傳播信息方面存在“搭便車”問題，且內(nèi)部董事可以通過不同策略對優(yōu)先股股東施加壓力，因此采用強制性的信義義務規(guī)則能夠盡可能降低機會主義行為發(fā)生的概率。

(四)傳統(tǒng)理論假設(shè)存在的不足及優(yōu)化

在創(chuàng)投基金作為優(yōu)先股股東時，傳統(tǒng)理論提出的三類假設(shè)并不成立，以下依次分析：

第一，“投資者保護假設(shè)”的不足在于：創(chuàng)投基金作為一類特殊的投資者，在投資協(xié)議的協(xié)商談判過程中，能夠與公司創(chuàng)始人進行面對面交流；創(chuàng)投基金本身具有較高專業(yè)性和長期投資經(jīng)驗，對于合同條款的設(shè)計和解釋均有很高造詣，是市場中的“資深玩家”，因此很難說創(chuàng)投基金處于信息劣勢地位。同時，創(chuàng)投基金對企業(yè)的投資具有階段性特征，可以通過對投資數(shù)額和投資節(jié)奏的把握間接實現(xiàn)對企業(yè)的控制，這是創(chuàng)投基金手中的“達摩克利斯之劍”。

第二，“公共利益假設(shè)”的不足在于：創(chuàng)投基金與企業(yè)之間的投資協(xié)議標準化程度較低，不少條款都在充分協(xié)商談判的前提下予以確定，符合當時的市場情形及創(chuàng)投基金、被投企業(yè)的特殊需求。同時，創(chuàng)投基金持有被投企業(yè)股份后，很少向其他非合格投資者轉(zhuǎn)讓，能夠保持合同條款適用的穩(wěn)定性。在此背景下，適用強制性的信義義務規(guī)則重新審視已經(jīng)確定的合同條款，反而增加了不確定性。同時，創(chuàng)投基金與企業(yè)之間的投資協(xié)議可以將信義義務的既有標準作為合同條款，可以約定對未來可能發(fā)生的事情進行補充談判或者對未來可能發(fā)生的爭議約定解決措施，因此信義義務的廣泛介入似乎并不必要。

第三，“機會主義修正假設(shè)”的不足在于：創(chuàng)投基金的投資者人數(shù)少，彼此之間較為熟悉且較為集中，不具有分散性特征；創(chuàng)投基金積極參與公司事務，不存在“搭便車”或者“冷漠對待”的問題。而且，創(chuàng)投基金對企業(yè)的投資具有階段性特征，可以通過其經(jīng)濟優(yōu)勢保護自身利益。

總體看，“機會主義修正假設(shè)”以優(yōu)先股股東利益受損問題為出發(fā)點，更契合實際情況，而非像其他兩個假設(shè)針對的是信義義務中的一般性問題。但由于創(chuàng)投基金與一般的優(yōu)先股股東不同，其專業(yè)性和議價能力較強，可以在一定程度上尊重其簽訂的合同條款，而不一定強制適用信義義務。據(jù)此，在創(chuàng)投基金作為優(yōu)先股股東時，需要區(qū)分不同類型，選擇不同路徑，即優(yōu)先股股東控制董事會時，應選擇信義義務路徑，董事會對普通股股東負有信義義務；普通股股東控制董事會時，應選擇合同條款優(yōu)先路徑，盡可能根據(jù)優(yōu)先股股東與被投企業(yè)之間的合同，保護優(yōu)先股股東利益，但對于優(yōu)先股股東享有、而普通股股東不享有的優(yōu)先權(quán)，董事會不承擔信義義務。

接下來需要解決的一個問題是，如果當事人愿意選擇承擔信義義務，那么將信義義務作為強制性規(guī)則可能產(chǎn)生什么不利后果？這一問題產(chǎn)生的前提是，包括股東和高級管理人在內(nèi)的長期法律關(guān)系中可能存在代理成本。為解決此問題，理性當事人會自動選擇適用包括忠實義務在內(nèi)的信義義務規(guī)則22，因此將忠實義務作為強制性規(guī)則不會違反當事人的真實意思表示。對這一問題可以從三個層面予以回應：

一是從更廣泛的視角看，信義義務規(guī)則是法院用于監(jiān)督長期合同(long-term contract)履行情況的諸多法律規(guī)則之一，其目的在于限制復雜、長期合同中可能存在的機會主義。23更有觀點認為，對于普通股股東可能存在的機會主義行為需要通過在忠實義務、勤勉義務之外規(guī)定誠信義務進行監(jiān)督。24因此，如果不存在機會主義或者機會主義能夠通過其他方式予以解決，則適用信義義務規(guī)則的基礎(chǔ)就不復存在。

二是創(chuàng)投基金與企業(yè)之間的投資協(xié)議與普通股股東適用的長期、開放性合同不同，采用優(yōu)先股時一般會約定投資期限并附有贖回條款，創(chuàng)投基金可以通過要求強制贖回優(yōu)先股予以退出，同時創(chuàng)投基金對企業(yè)的投資具有階段性特征，在進行不同輪次的投資時可以對已有條款提出重新協(xié)商談判要求以保護自身利益。因此，創(chuàng)投基金的合同具有短期性，需要提前預測的事情較少。

三是股東與高級管理人之間的利益沖突較為明確，高級管理人作為股東的代理人，應當以股東利益最大化為目的行事，其應當履行忠實義務的標準也較為簡單，即高級管理人的利益不得凌駕于股東利益之上。但優(yōu)先股股東與普通股股東之間的利益沖突則較為復雜，二者都是公司的所有人，對公司收益均享有請求權(quán)，實現(xiàn)二者之間的利益平衡需要根據(jù)不同情況予以判斷。在創(chuàng)投基金作為優(yōu)先股股東時，由于其可以通過行使贖回權(quán)或者轉(zhuǎn)換權(quán)獲得一定程度的優(yōu)先性，則此時判斷不同類型股東的利益邊界需要采用不同的標準，判斷不同類型股東利益的順位也較為復雜，僅僅采用信義義務難以全面解決問題，由創(chuàng)投基金與企業(yè)之間通過合同約定彼此之間的權(quán)利義務更為合理。

根據(jù)上述結(jié)論，可以對特拉華州的三個案例重新予以審視：

Trados案的裁判思路與本文的結(jié)論基本一致，但仍然需要解決兩個問題：一是法院指出，本案中董事不承擔在收購中優(yōu)先保障優(yōu)先股股東利益的合同義務，優(yōu)先股股東也不享有強制出售公司的合同權(quán)利。但如果優(yōu)先股股東在合同中約定了上述權(quán)利或者義務，本案法官僅認為“結(jié)果可能有所不同”，卻沒有提出處理意見。本文認為，即使合同有上述約定，董事對此也不負有信義義務，而是應當按照合同法的規(guī)定要求當事人履行合同。二是如何判斷董事是否“公平對待”普通股股東。由于此時優(yōu)先股股東控制的董事會負有忠實義務，因此無法適用商業(yè)判斷規(guī)則，可以采用“普通股股東利益最大化標準”進行判斷。

James案中的法院認為，“在合同明確規(guī)定優(yōu)先股股東權(quán)益時，公司董事應當遵守此約定，不得給予優(yōu)先股股東額外的權(quán)益而損害普通股股東權(quán)益”；同時，“在合同沒有明確規(guī)定優(yōu)先股股東權(quán)益時，公司董事應當填補空缺，公平協(xié)調(diào)兩類股東之間的利益沖突”。法院的第一個理由與本文的結(jié)論基本一致，但第二個理由過于牽強。正如前述，創(chuàng)投基金本身具有較強專業(yè)性和長期投資經(jīng)驗，對于合同條款的設(shè)計和解釋均有很高造詣，創(chuàng)投基金對企業(yè)的投資具有階段性特征，可以通過其經(jīng)濟優(yōu)勢保護自身利益，因此信義義務的介入似乎并無必要。

ThoughtWorks案乍看起來與前述兩個案例并無實質(zhì)區(qū)別，優(yōu)先股股東行使強制贖回權(quán)并且從廣義上對合同條款用語進行解釋。但實際上，本案中優(yōu)先股股東存在的最大問題是其選擇的投資標的具有特殊性，作為一個輕資產(chǎn)公司，ThoughtWorks的持續(xù)經(jīng)營價值顯著高于清算價值，因此關(guān)注點應當是優(yōu)先股股東如何在合同訂立以后，通過其他合同安排或者對合同條款用語進行完善來保障自身利益。另一個需要說明的問題是，本案中合同條款的用語——“法律允許用于股份贖回的資金”將當事人的約定與法律規(guī)則緊密集合，實際上創(chuàng)造了類似于信義義務的條款，法院需要判斷公司董事在解釋此類條款時是否符合“誠信原則”。

四、思考與建議

目前，我國正在大力推進投資端改革，落實創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，創(chuàng)投基金在此過程中大有可為。但我國創(chuàng)投基金起步較晚，創(chuàng)業(yè)投資在20世紀90年代初作為舶來品登陸中國內(nèi)地25，相關(guān)制度建設(shè)及投資理念與境外成熟市場相比存在較大差距，由此導致創(chuàng)投基金乃至私募基金行業(yè)存在“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象等較為突出的問題。美國相關(guān)理論與司法案例裁判結(jié)果雖然不能直接簡單移植，但其背后體現(xiàn)出的基本邏輯和思維模式值得我們學習借鑒，以便設(shè)計出符合我國國情市情的適當路徑。創(chuàng)投基金向企業(yè)投資時，是一類較為特殊的優(yōu)先股股東，其專業(yè)性及議價能力較強，對其進行保護時需要關(guān)注此特殊性，力爭在充分保障其合法權(quán)益與強化行為約束、避免權(quán)利濫用之間實現(xiàn)有效平衡，以積極引導市場資金(特別是民間資金)有效配置，助力中小企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，實現(xiàn)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級。初步建議如下：

一是夯實信義法律關(guān)系的制度根基。金融市場是信息市場，誠信在其中發(fā)揮著重要作用，因此信義法律關(guān)系是金融市場的基礎(chǔ)法律關(guān)系。從美國經(jīng)驗看，信義法律關(guān)系不僅存在于上市公司的股東與董事之間，還廣泛存在于委托、信托、合伙、LLC、封閉公司等各種場合，只是程度和標準有所不同。只要在財產(chǎn)所有權(quán)與管理權(quán)分離、且需要借助他人能力開展業(yè)務的場合，都有信義法律關(guān)系存在的空間。我國信義法律關(guān)系以信托法為核心，但由于目前的信托法主要以民事信托為對象制定，在商事領(lǐng)域長期被限制于信托公司的業(yè)務領(lǐng)域，未能完全發(fā)揮作用，包括創(chuàng)投基金在內(nèi)的商事主體無法依據(jù)信義法律關(guān)系保障自身合法權(quán)益。對此，首先宜考慮及時修改信托法，將商事信托納入規(guī)范范圍，明確信義法律關(guān)系的各項基本要素；其次宜破除思想藩籬，避免畫地為牢，將信托法作為整個金融市場的基礎(chǔ)制度安排，而非局限于信托行業(yè)的狹窄空間，真正讓誠信理念在金融市場深入人心。

二是細化公司法的信義義務規(guī)則。信義義務是公司法規(guī)則體系中的核心條款。美國市場股權(quán)分散，機構(gòu)投資者較為成熟、博弈能力強，采用董事會中心主義，因此其信義義務主要關(guān)注股東與董事會之間的博弈，近年來更是區(qū)分普通股股東與優(yōu)先股股東進一步細化標準。但本質(zhì)上，信義義務解決的是公司治理中的信息不對稱問題，哪個主體在信息獲取和資源控制方面占有優(yōu)勢，就應當對處于劣勢的主體承擔信義義務。我國公司法第148、149條僅規(guī)定了董事、高級管理人員的信義義務，較為籠統(tǒng)。實際上，由于我國股權(quán)集中度較高，最需要明確的應當是控制股東對于中小股東的信義義務。從創(chuàng)投基金角度看，一方面可以解決公私合作時民營創(chuàng)投權(quán)利難以得到保障的問題，另一方面還可以強化創(chuàng)投基金作為控制股東時的行為約束。同時，我國關(guān)于董事、高級管理人員的信義義務可以進一步細化，如區(qū)分普通股股東控制董事會和包括創(chuàng)投基金在內(nèi)的優(yōu)先股股東控制董事會等不同情形，分別明確義務承擔標準。當然，相關(guān)標準不一定都寫入公司法，但可以通過司法解釋或全國法院民商事審判工作會議紀要等形式對外公布。

三是明確創(chuàng)投基金的專門保護路徑?！端侥纪顿Y基金監(jiān)督管理條例》將創(chuàng)投基金單列一章，給予差異化監(jiān)管和政策支持。下一步，相關(guān)部門也將針對創(chuàng)投基金出臺一系列規(guī)范性文件，可以考慮在相關(guān)文件中明確創(chuàng)投基金作為優(yōu)先股股東時的保護路徑。首先，明確一般規(guī)則，即創(chuàng)投基金具有資源、資金等優(yōu)勢，面對科技創(chuàng)新企業(yè)時談判籌碼較多，能夠占據(jù)主導地位，因此應優(yōu)先考慮以合同法為基礎(chǔ)確認創(chuàng)投基金與被投企業(yè)之間的合同效力，這足以對創(chuàng)投基金等優(yōu)先股股東實現(xiàn)充分保護。其次，引入信義法律關(guān)系，即若創(chuàng)投基金不占據(jù)主導地位，或僅擔任以獲取回報為主要目的的財務投資人，則被投企業(yè)控制股東、董事會、高級管理人員應當對其承擔信義義務，在普通股股東取得控制權(quán)的情形下，此點尤為重要。最后，明確在不同情形下的具體規(guī)則，如優(yōu)先股股東控制董事會時，董事會對普通股股東負有信義義務；普通股股東控制董事會時，盡可能根據(jù)優(yōu)先股股東與被投企業(yè)之間的合同規(guī)定保護優(yōu)先股股東利益，但對于優(yōu)先股股東享有、普通股股東不享有的優(yōu)先權(quán)，董事會不承擔信義義務等等。

四是營造良好的創(chuàng)投基金投資市場生態(tài)。誠信理念深入人心、信義法律關(guān)系發(fā)揮作用、創(chuàng)投基金提升專業(yè)能力、被投企業(yè)合規(guī)經(jīng)營，都離不開好的市場土壤。通過打造良好市場生態(tài)，強化市場自發(fā)約束，從而激發(fā)市場主體積極性、規(guī)范各方主體行為，是最有效最根本的發(fā)展動力所在。核心是處理好發(fā)展與監(jiān)管之間的關(guān)系。當前我國創(chuàng)投基金領(lǐng)域應以大力發(fā)展為主，激發(fā)各類資本投資活力，在適應自身特色的基礎(chǔ)上，注重借鑒國際先進做法和模式，持續(xù)深化產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管與稅收支持三者既相互分工、又密切配合的體制機制，建立專業(yè)化機構(gòu)和平臺，防止“一窩蜂”現(xiàn)象。監(jiān)管機構(gòu)應堅守底線，實現(xiàn)適度監(jiān)管、分類監(jiān)管，從投資經(jīng)驗、資金實力要求等角度對進入該行業(yè)的從業(yè)者設(shè)置一定的門檻限制，與二級市場投資有所區(qū)分，嚴格禁止變相參與內(nèi)幕交易、進行市場操縱等，踐行穩(wěn)健專業(yè)的長期投資理念，營造良好的行業(yè)氛圍和誠信的經(jīng)營環(huán)境。同時，應著重從行業(yè)共識、監(jiān)管理念、裁判標準等方面強化契約精神，形成以誠信為核心的市場文化，加快形成市場約束力量，切實發(fā)揮創(chuàng)投基金自主性，充分合理、適度得當?shù)乇Ｗo其權(quán)益。 ■

注釋

※ 本文僅為作者個人觀點，不代表所在單位意見。感謝各位審稿專家提出的寶貴建議。

1.《中共中央關(guān)于科技體制改革的決定》(1985年3月)明確指出，“對于變化迅速、風險較大的高技術(shù)開發(fā)工作，可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資給以支持”。

2.何艷春：《發(fā)揮創(chuàng)投作用 推動創(chuàng)新發(fā)展——在中國(溫州)創(chuàng)投大會上的致辭》，2023年5月27日。

3.參見劉燕.“對賭協(xié)議”的裁判路徑及政策選擇——基于PE/VC與公司對賭場景的分析[J].《法學研究》, 2020, (2): 128-148.

4.See Jensen M C, Meckling W H.Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): 305-360.

5.See Dodd E M Jr.Fair and equitable recapitalizations[J].Harvard Law Review, 1972, 55: 780, 792.

6.See Brudney V.Standards of fairness and the limits of preferred stock modification[J].Rutgers Law Review, 1973, 26: 448.

7.See Bove v.Cmty.Hotel Corp., 249 A.2d 89 (R.I.1969); Elliot Assocs.L.P.v.Avatex Corp., 715 A.2d 843 (Del.1998).

8.See Graham B.Security analysis: principles and technique[M].4th ed.McGraw Hill, 1962: 374.

9.See Mann R A.Starting from scratch: a lawyer’s guide to representing a startup company[J].Arkansas Law Review, 2004, 56:773, 860.

10.See Gilson R J, Schizer M.Understanding venture capital structure: a tax explanation for convertible preferred stock[J].Harvard Law Review, 2003, 116: 874, 860.

11.No.1512-CC, 2009 WL 2225958 (Del.Ch.July 24, 2009).

12.990 A.2d 435 (Del.Ch.2010).

13.Jedwab v.MGM Grand Hotels, Inc., 509 A.2d 584, 594 (Del.Ch.1986).

14.7 A.3d 973 (2010).

15.See Easterbrook F H, Fischel D R.The corporate contract[J].Columbia Law Review, 1989, 89: 1416, 1417.

16.See Gordon J N.The mandatory structure of corporate law[J].Columbia Law Review, 1989, 89: 1549, 1555.

17.See Brudney V.Standards of fairness and the limits of preferred stock modification[J].Rutgers Law Review, 1973, 26: 459.

18.See Stamler J S.Arrearage elimination and the preferred stock contract: a survey and a proposal for reform[J].Cardozo Law Review,

1988, 9: 459.

19.See Mitchell L E.The puzzling paradox of preferred stock and why we should care about it[J].Business Law, 1996, 51: 443, 457-458.

20.See Easterbrook F H, Fischel D R.The corporate contract[J].Columbia Law Review, 1989, 89: 1416, 1444-1445.

21.See Gordon J N.The mandatory structure of corporate law[J].Columbia Law Review, 1989, 89: 1549, 1573.

22.See Black B.Is corporate law trivial? a political and economic analysis[J].North-west University Law Review, 1990, 84: 542; Romano R.Foundations of corporate law[M].2nd ed.Carolina Academic Press,2012: 178.

23.See Coffee J C Jr.The mandatory/enabling balance in corporate law: an essay on the judicial role[J].Columbia Law Review, 1989, 89:1618, 1620.

24.See Bratton W W.Venture capital on the downside: preferred stock and corporate control[J].Michigan Law Review, 2002, 100: 891.

25.參見投資界網(wǎng)站.中國創(chuàng)投簡史[M].北京: 人民郵電出版社,2016: 5.