基金自持能贏得投資者信任嗎？

朱小能許帆

(1.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，上海 200433；2.上海國(guó)際金融與經(jīng)濟(jì)研究院，上海 200433)

一、引言

作為機(jī)構(gòu)投資者的重要組成部分，證券投資基金對(duì)資本市場(chǎng)穩(wěn)定和運(yùn)行效率的影響一直受到社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。2020年4月20日，WTI原油5月期貨合約CME官方結(jié)算價(jià)出現(xiàn)罕見的負(fù)值，引發(fā)了我國(guó)金融市場(chǎng)的“原油寶”事件。此次事件爆發(fā)的主要原因是機(jī)構(gòu)投資經(jīng)理沒(méi)有在期貨合約到期日最后交割時(shí)間之前進(jìn)行移倉(cāng)展期，致使個(gè)人投資者蒙受巨額損失，進(jìn)一步引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的信任危機(jī)。截至2022年12月，年內(nèi)已有107家基金公司申購(gòu)了自身所管理基金的份額，涉及基金數(shù)量461只，總金額近70億元。在基金公司頻頻出手之下，探究基金公司自持能否贏得投資者的信任，對(duì)于學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界都具有重要意義。

從委托代理理論看，基金自持意味著基金公司與投資者風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，可以緩解基金投資者與管理者之間由于信息不對(duì)稱產(chǎn)生的信任問(wèn)題。一方面，基金公司對(duì)于自身所管理基金的未來(lái)業(yè)績(jī)具有一定的信息優(yōu)勢(shì)(余音等，2018)，自持行為能將這一信息有效傳遞給投資者。另一方面，基金自持行為會(huì)激勵(lì)自身加強(qiáng)監(jiān)管，提升基金治理水平，從而獲得更高的收益(Chen et al.，2008)。由于國(guó)外共同基金基本采用公司型基金模式，所以海外文獻(xiàn)主要關(guān)注基金經(jīng)理自持對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響(Evans，2008；Khorana et al.，2007；Ma and Tang，2019)。在我國(guó)，公募基金均為契約型基金，基金公司、基金經(jīng)理與基金投資者之間存在多重委托代理關(guān)系，故基金公司自持行為更加值得投資者關(guān)注。此外，基金自持對(duì)于投資者的影響是建立在信任基礎(chǔ)之上的，而從信任角度分析基金自持卻鮮有研究。因此，本文借助資金流量的變化，探討了基金公司自持對(duì)投資者與管理者之間信任關(guān)系的影響，豐富了國(guó)內(nèi)在這方面的研究。

在我國(guó)公募基金市場(chǎng)上，存在著“基金賺錢，基民不賺錢”的聲音，影響了可持續(xù)、互信共贏理念的實(shí)現(xiàn)。在此背景下，不斷加強(qiáng)投資者教育，提升投資者對(duì)基金公司的信任感至關(guān)重要。由于我國(guó)大部分偏股型基金都采取相同的固定費(fèi)率收取管理費(fèi)，同時(shí)基金投資者選擇“用腳投票”的現(xiàn)象較為明顯，基金資金流量的變化直接影響著基金公司的收入水平。具體而言，如果投資者信任基金公司的管理能力，那么基金資金流入將會(huì)增加。即使基金業(yè)績(jī)短期內(nèi)出現(xiàn)波動(dòng)，投資者也能堅(jiān)持持有基金，避免了頻繁申贖導(dǎo)致的高成本，形成雙方共贏的局面。2005年和2013年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)先后頒布《關(guān)于基金管理公司運(yùn)用固有資金進(jìn)行基金投資有關(guān)事項(xiàng)的通知》和《基金管理公司固有資金運(yùn)用管理暫行規(guī)定》，明確基金公司自持應(yīng)當(dāng)遵循謹(jǐn)慎穩(wěn)健、分散風(fēng)險(xiǎn)的原則，建立與基金份額持有人、其他客戶的利益綁定機(jī)制，與基金份額持有人、其他客戶共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和共享收益。那么，在我國(guó)，基金公司自持究竟能否為基金帶來(lái)資金凈流入？在多大程度上影響投資者的選擇？

為回答上述問(wèn)題，本文選取2014―2022年中國(guó)開放式公募基金市場(chǎng)數(shù)據(jù)，利用雙重固定效應(yīng)的面板回歸方法，檢驗(yàn)了基金自持與基金資金流量的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：第一，從整體看，基金公司自持會(huì)顯著降低基金資金凈流入，說(shuō)明基金自持未能贏得投資者的廣泛信任。這一結(jié)論在加入不同控制變量、更換基金自持代理指標(biāo)和更換不同統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法后依然成立。第二，明星基金自持能夠顯著提升基金凈流入，但績(jī)劣基金自持并不能改善資金凈流出的情況。第三，將自持動(dòng)機(jī)分為主動(dòng)和被動(dòng)兩大類型：對(duì)于主動(dòng)型動(dòng)機(jī)，研究發(fā)現(xiàn)基金自持與未來(lái)業(yè)績(jī)不存在顯著關(guān)系，但會(huì)導(dǎo)致營(yíng)銷費(fèi)用增加，說(shuō)明基金自持并不能給投資者帶來(lái)實(shí)質(zhì)性好處；對(duì)于被動(dòng)型動(dòng)機(jī)，實(shí)證結(jié)果表明被動(dòng)型自持會(huì)帶來(lái)額外的資金流出，即在市場(chǎng)下跌以及基金面臨贖回壓力時(shí)，自持行為并不能挽回投資者的信任感，反而得到事倍功半的結(jié)果。這一點(diǎn)與我國(guó)個(gè)人投資者存在“買漲不買跌”的投資心理有關(guān)，在市場(chǎng)行情下跌時(shí)，自持行為向投資者釋放了基金面臨贖回壓力的信號(hào)，造成了投資者加速贖回的結(jié)果。疊加考慮主動(dòng)型自持的影響，基金自持并不會(huì)對(duì)基金未來(lái)業(yè)績(jī)有提升作用，反而會(huì)產(chǎn)生基金面臨困境的信號(hào)，最終導(dǎo)致了基金自持未能贏得投資者信任的現(xiàn)象。此外，考慮到可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文還利用傾向得分匹配法和兩階段回歸法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：一是拓展了關(guān)于基金自持的研究。以往研究往往只關(guān)注自持與基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，而本文從基金資金流量的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)基金公司自持會(huì)導(dǎo)致資金凈流出。二是厘清了基金自持、基金業(yè)績(jī)與資金流量三者之間的關(guān)系。本文發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于前期基金業(yè)績(jī)的關(guān)注會(huì)直接影響基金自持與資金流量的關(guān)系，進(jìn)一步加深了投資者對(duì)基金自持行為的認(rèn)識(shí)，有助于加強(qiáng)投資者教育。三是系統(tǒng)梳理了基金公司自持的動(dòng)機(jī)，分析了主動(dòng)自持與被動(dòng)自持的不同影響?；鸸驹谑袌?chǎng)下跌時(shí)進(jìn)行自持，并沒(méi)有挽回投資者的信任，這一分析結(jié)果對(duì)于規(guī)范基金市場(chǎng)行為具有一定的幫助。四是探討了基金自持對(duì)營(yíng)銷策略的影響，開辟了投資者利益保護(hù)的新路徑，有助于進(jìn)一步提高我國(guó)基金市場(chǎng)效率。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1.基金自持的相關(guān)研究

關(guān)于基金自持的理論研究，最早起源于Jensen and Meckling(1976)提出的委托代理理論，即管理層的股權(quán)激勵(lì)可以降低代理問(wèn)題。2004年，為了加強(qiáng)監(jiān)管和提高信息透明度，美國(guó)證監(jiān)會(huì)決定強(qiáng)制基金管理人定期披露基金經(jīng)理持有自己所管理基金的金額范圍。在此背景下，Khorana et al.(2007)使用2005年美國(guó)共同基金的截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理自持比例對(duì)基金未來(lái)業(yè)績(jī)具有預(yù)測(cè)作用，且基金經(jīng)理更愿意持有前期業(yè)績(jī)較好、基金規(guī)模較小和任期時(shí)間較長(zhǎng)的基金。Evans(2008)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理自持金額越高，越有利于提高基金業(yè)績(jī)，并且基金自持還會(huì)降低換手率，從而降低代理成本。在基金治理方面，Chen et al.(2008)認(rèn)為基金管理人自持會(huì)激勵(lì)管理層加強(qiáng)對(duì)基金的監(jiān)管，并且管理人更加偏好選擇主動(dòng)管理的基金或者機(jī)構(gòu)持有量較少的基金進(jìn)行自持。同時(shí)，基金家族在選擇自持基金時(shí)存在很大差異，說(shuō)明基金家族的政策起到很重要的作用。在基金風(fēng)險(xiǎn)控制方面，Ma and Tang(2019)認(rèn)為基金經(jīng)理自持有利于減少基金的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，通過(guò)降低基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)從而降低總風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理在自持時(shí)，經(jīng)常使用非常規(guī)投資策略，產(chǎn)生更好的基金業(yè)績(jī)，帶來(lái)更大的資金流量。在基金處置效應(yīng)方面，F(xiàn)u and Wedge(2011)發(fā)現(xiàn)有管理人自持的基金處置效應(yīng)顯著低于無(wú)管理人自持的基金，且處置效應(yīng)隨管理人自持比例的增加而減少。但是，也有部分學(xué)者得出了不同的研究結(jié)論。Kumlin and Puttonen(2009)通過(guò)研究芬蘭共同基金經(jīng)理自持?jǐn)?shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理自持占基金規(guī)模比例與基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間并沒(méi)有顯著關(guān)系。而當(dāng)自持金額占基金經(jīng)理財(cái)富比例越高時(shí)，基金經(jīng)理越傾向于承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，卻沒(méi)有實(shí)現(xiàn)更好的收益，從而使得基金自持與基金業(yè)績(jī)之間存在負(fù)向關(guān)系。

總結(jié)以上文獻(xiàn)，國(guó)外大部分文獻(xiàn)均圍繞基金經(jīng)理這一主體，發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理自持能夠在基金業(yè)績(jī)、基金治理和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面產(chǎn)生積極影響。而國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)于基金自持尚缺乏系統(tǒng)性研究，僅有的文獻(xiàn)在樣本使用和研究方法上存在很大的局限性。滕莉莉等(2013)將基金管理公司、基金管理公司股東、基金管理公司高管、基金經(jīng)理及基金管理公司其他內(nèi)部員工統(tǒng)稱為基金管理人，發(fā)現(xiàn)基金管理人自持能夠提升基金業(yè)績(jī)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。曹興等(2012)構(gòu)建了理論模型，得到了類似的結(jié)論。

2.基金資金流量影響因素的相關(guān)研究

對(duì)于基金資金流量影響因素的研究，主要集中于基金歷史業(yè)績(jī)方面。早期研究發(fā)現(xiàn)，基金業(yè)績(jī)與資金流量之間呈現(xiàn)線性正相關(guān)關(guān)系。隨著研究的進(jìn)一步深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)兩者之間并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。Sirri and Tufano(1998)以1971―1990年美國(guó)開放式基金市場(chǎng)上690只基金為樣本，發(fā)現(xiàn)基金歷史業(yè)績(jī)與基金資金流量呈正相關(guān)關(guān)系，但具有明顯的非對(duì)稱性特點(diǎn)，前期績(jī)優(yōu)基金會(huì)受到投資者的額外關(guān)注，從而產(chǎn)生更多的資金流入。Berk and Green(2004)建立了投資組合理論模型，分析了在理性市場(chǎng)中基金資金流量與基金歷史業(yè)績(jī)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在很強(qiáng)的非線性關(guān)系，績(jī)優(yōu)基金能夠獲得更多的資金流入。此外，部分學(xué)者將基金業(yè)績(jī)排名和評(píng)級(jí)作為相對(duì)業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)，研究了基金相對(duì)業(yè)績(jī)與資金流量的關(guān)系。Karceski(2002)建立了代理模型，發(fā)現(xiàn)基金投資者不僅要求基金業(yè)績(jī)?cè)跁r(shí)間序列上表現(xiàn)優(yōu)異，還會(huì)要求基金業(yè)績(jī)?cè)跈M截面比較中排名靠前。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于基金業(yè)績(jī)與資金流量之間的關(guān)系存在較大爭(zhēng)議。一方面，陸蓉等(2007)考察了基金季度回報(bào)率與資金流量的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)存在“贖回異象”，投資者會(huì)根據(jù)基金業(yè)績(jī)進(jìn)行“反向選擇”。李志冰和劉曉宇(2019)選取我國(guó)64只股票型主動(dòng)管理基金為樣本，從alpha的角度證明我國(guó)基金市場(chǎng)仍存在“贖回異象”。另一方面，肖峻和石勁(2011)研究了基金序數(shù)回報(bào)率與未來(lái)資金流量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)基金滯后年度回報(bào)率對(duì)資金凈流入產(chǎn)生正面影響，投資者總體上是追逐業(yè)績(jī)的，并運(yùn)用委托代理理論進(jìn)行了理論分析。

除了基金歷史業(yè)績(jī)，基金營(yíng)銷宣傳也是影響投資者申贖行為的重要因素。Sirri and Tufano(1998)研究了搜索成本與資金流量之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)搜索成本對(duì)于資金流量具有較強(qiáng)的影響。市場(chǎng)營(yíng)銷力度越大的基金，搜索成本就越低，從而優(yōu)異的基金業(yè)績(jī)將帶來(lái)更多的資金流入。Solomon et al.(2014)考察了媒體宣傳對(duì)資金流量的影響，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的基金，只有在最近被媒體報(bào)道的情況下，才能吸引額外的資金流入；對(duì)于沒(méi)有主流媒體報(bào)道的基金，回報(bào)率與資金流量之間并沒(méi)有顯著關(guān)系。這表明，媒體報(bào)道會(huì)使投資者更加關(guān)注過(guò)往業(yè)績(jī)，從而加劇投資者的偏見，甚至促使基金通過(guò)媒體報(bào)道來(lái)進(jìn)行賬面粉飾。山立威和申宇(2013)以我國(guó)2005―2010年開放式基金為樣本，發(fā)現(xiàn)投資者決策受基金公司營(yíng)銷策略的影響很大，基金營(yíng)銷投入與資金流量之間存在顯著的正向關(guān)系，而過(guò)往業(yè)績(jī)?cè)讲畹幕鹞磥?lái)的營(yíng)銷力度越大。

總結(jié)以上的研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)外學(xué)者主要關(guān)注基金經(jīng)理自持與基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，而不是自持與資金流量的關(guān)系。主要原因來(lái)自兩個(gè)方面：一方面，國(guó)外研究大多將基金經(jīng)理作為主要研究對(duì)象，而基金經(jīng)理對(duì)于基金業(yè)績(jī)具有最直接的影響；另一方面，由于國(guó)外基金市場(chǎng)上業(yè)績(jī)與資金流量呈正相關(guān)關(guān)系，基金自持提升基金業(yè)績(jī)的同時(shí)也會(huì)帶來(lái)資金凈流入。然而，我國(guó)基金市場(chǎng)上存在“贖回異象”，基金自持對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響不能直接反映基金自持對(duì)資金流量的影響。因此，結(jié)合國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)的信息披露制度，本文使用基金管理公司自持份額作為基金自持的代理變量，直接從基金自持與資金流量之間的關(guān)系出發(fā)，探討了基金投資者與基金管理公司之間的信任問(wèn)題。

(二)研究假設(shè)

從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，基金自持主要通過(guò)信息傳遞效應(yīng)和公司治理效應(yīng)影響基金資金流量。在信息傳遞效應(yīng)方面，基金管理人自持對(duì)基金未來(lái)業(yè)績(jī)具有正面預(yù)測(cè)作用(Evans，2008；Khorana et al.，2007)；同時(shí)，基金公司通過(guò)自持行為也將這一預(yù)測(cè)信息有效傳遞給投資者(余音等，2018)，從而帶來(lái)資金凈流入。在公司治理效應(yīng)方面，基金自持能夠降低基金的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Ma and Tang，2019)，激勵(lì)自身加強(qiáng)監(jiān)管，提升基金治理水平(Chen et al.，2008)，從而提升投資者的信任感。因此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1a：基金自持會(huì)顯著提升基金的資金凈流入。

然而，在我國(guó)開放式基金市場(chǎng)上存在顯著的“處置效應(yīng)”(李學(xué)峰等，2010)。一方面，在市場(chǎng)行情下跌時(shí)，自持行為反而向投資者釋放了基金面臨贖回壓力的信號(hào)，造成了投資者加速贖回的結(jié)果；另一方面，如果基金自持并不會(huì)對(duì)基金未來(lái)業(yè)績(jī)有提升作用，而是出于提升基金規(guī)模的營(yíng)銷需求(李科和陸蓉，2011)，就會(huì)產(chǎn)生基金本身面臨困境的信號(hào)，最終導(dǎo)致基金自持未能贏得投資者信任的現(xiàn)象。在公司治理效應(yīng)方面，基金自持會(huì)刺激基金管理人追求高額收益，從而承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)，最終卻無(wú)法提高基金收益(Kumlin and Puttonen，2009)，導(dǎo)致資金流量的凈流出。因此，本文提出如下備擇假設(shè)：

H1b：基金自持會(huì)導(dǎo)致資金流量?jī)袅鞒觥?/p>

若H1b成立，本文將進(jìn)一步從動(dòng)機(jī)出發(fā)，探討基金自持為何會(huì)導(dǎo)致資金流量?jī)袅鞒觥＝Y(jié)合國(guó)內(nèi)的背景制度，我國(guó)基金公司自持動(dòng)機(jī)通常分為主動(dòng)型自持和被動(dòng)型自持兩大類型。其中，主動(dòng)型自持包括投資獲利動(dòng)機(jī)，即基金公司為了提升閑置資金的利用效率，通過(guò)投資自身管理的基金獲取收益。如果基金自持使得下一期基金業(yè)績(jī)顯著提升，那么投資者“落袋為安”的心理也可能會(huì)導(dǎo)致資金流量?jī)袅鞒?陸蓉等，2007)，從而產(chǎn)生投資者缺乏信任的假象；如果基金自持對(duì)基金業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著提升，那么說(shuō)明基金自持并不會(huì)通過(guò)未來(lái)基金業(yè)績(jī)影響基金流量。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：基金自持行為將提升基金的未來(lái)業(yè)績(jī)。

主動(dòng)型自持動(dòng)機(jī)還包括市場(chǎng)營(yíng)銷動(dòng)機(jī)?；馉I(yíng)銷行為能夠提高投資者對(duì)基金的關(guān)注度(Solomon et al.，2014)。同時(shí)，業(yè)績(jī)?cè)讲畹幕?，未?lái)的營(yíng)銷力度會(huì)越大(山立威和申宇，2013)。如果基金公司出于營(yíng)銷動(dòng)機(jī)而選擇持有自身管理的基金，那么為了將這一信號(hào)傳遞到市場(chǎng)上，其相應(yīng)的營(yíng)銷費(fèi)用將有所上升(李科和陸蓉，2011)。尤其是在投資者與管理人存在信任危機(jī)的前提下，基金公司為了緩解未來(lái)贖回份額增加帶來(lái)的不利影響，會(huì)投入更多的營(yíng)銷費(fèi)用吸引投資者投資。因此，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：基金自持行為將提高基金的營(yíng)銷費(fèi)用。

對(duì)于被動(dòng)型自持，在市場(chǎng)行情短期內(nèi)大幅下跌時(shí)，監(jiān)管部門為了穩(wěn)定投資者情緒，維持市場(chǎng)秩序，會(huì)對(duì)基金公司進(jìn)行窗口指導(dǎo)，使得基金公司被動(dòng)持有自身管理的基金。此外，在基金短時(shí)間面臨巨大贖回壓力時(shí)，基金公司也會(huì)被動(dòng)持有自身管理的基金以度過(guò)短期困境。由于投資者存在“追漲殺跌”的非理性投資心理(李學(xué)峰等，2010)，自持行為向投資者釋放了基金面臨贖回壓力的信號(hào)，造成了投資者加速贖回的結(jié)果。因此，本文提出如下研究假設(shè)：

H4：被動(dòng)型自持會(huì)導(dǎo)致資金流量?jī)袅鞒?。同時(shí)，在市場(chǎng)下跌行情下，基金公司自持行為有所提升。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

為進(jìn)一步完善基金信息披露制度，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2013年8月發(fā)布了《基金管理公司固有資金運(yùn)用管理暫行規(guī)定》，明確提出基金季度報(bào)告應(yīng)當(dāng)披露基金管理公司運(yùn)用固有資金投資本公司管理基金的相關(guān)信息。故本文選擇2014年1月1日前發(fā)行的所有股票型開放式基金和偏股混合型開放式基金從2014年二季度至2022年三季度共34個(gè)季度數(shù)據(jù)作為樣本。全部數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。為保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可靠性，本文還對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：(1)剔除了指數(shù)基金和QDII基金；(2)剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；(3)對(duì)所有連續(xù)變量按照1%進(jìn)行縮尾處理。最終得到了完整的4488個(gè)有效的“基金-季度”觀測(cè)值。

(二)變量定義

1.被解釋變量

參考李志冰和劉曉宇(2019)，本文采用投資者的凈申購(gòu)率來(lái)表示基金的資金凈流入。假設(shè)所有資金在季度末流動(dòng)，分紅全部再投資，那么基金i在t季度的資金凈流入Flowi,t可以表示為：

其中，TNAi,t是t季度基金i的資產(chǎn)凈值總額，Ri,t為t季度基金i的原始收益率。這個(gè)變量主要反映了經(jīng)過(guò)基金原始收益率調(diào)整過(guò)的季度資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)率。

2.解釋變量

(1)基金自持

本文使用基金管理公司以固有資金持有基金份額作為基金自持的度量指標(biāo)。以往文獻(xiàn)將基金管理公司和基金經(jīng)理統(tǒng)稱為基金管理人，從目前我國(guó)的披露制度看，基金經(jīng)理的自持份額沒(méi)有披露義務(wù)，而僅在中報(bào)和年報(bào)中披露基金公司從業(yè)人員持有份額。綜合考慮數(shù)據(jù)可得性和適用性，本文認(rèn)為季報(bào)中披露的基金管理公司自持份額更加直接有效地影響基金資金流量。

參考Evans(2008)，本文構(gòu)建啞變量Owni,t，表示基金公司是否自持。如果t季度基金管理公司以固有資金持有基金i，則取值為1，否則為0。為進(jìn)一步考察持有規(guī)模的穩(wěn)健性影響，本文還構(gòu)建了自持規(guī)模指標(biāo)Ownsizei,t，具體定義為每一季度基金公司持有份額與季度末基金單位凈值之積，并進(jìn)行對(duì)數(shù)標(biāo)準(zhǔn)化。

(2)基金收益率

本文采用單位凈值與當(dāng)期累計(jì)分紅之和來(lái)計(jì)算基金原始收益率Ri,t，具體方法如下：

其中，Divdi,t表示i基金t季度內(nèi)的累計(jì)分紅，Pi,t表示表示i基金t季度末的單位凈值。

本文分別計(jì)算經(jīng)CAPM和Fama-French三因子模型調(diào)整后的超額收益率。以Fama-French三因子模型為例，根據(jù)基金過(guò)去24個(gè)月的原始收益率按照(3)式進(jìn)行OLS回歸，估計(jì)出月度的三因子模型調(diào)整后的回報(bào)率。為了與基金季度凈資金數(shù)據(jù)相吻合，本文將同季度月份收益率累乘調(diào)整成季度頻率。

其中，Ri,t為i基金第t月的原始收益率，Rft為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，本文選取3個(gè)月定期基準(zhǔn)利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。Rmt為經(jīng)過(guò)流通市值加權(quán)的考慮現(xiàn)金紅利再投資的月市場(chǎng)回報(bào)率，SMBt為經(jīng)過(guò)流通市值加權(quán)的規(guī)模因子模擬組合月回報(bào)率，HMLt為經(jīng)過(guò)流通市值加權(quán)的凈市值比率因子模擬組合月回報(bào)率。相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

(3)其他控制變量

參考以往文獻(xiàn)，本文還控制了以下可能影響基金凈流量的因素，具體包括：基金規(guī)模Aumi,t-1，基金公司規(guī)模Sizei,t-1，基金收益波動(dòng)率Sigmai,t-1，基金累計(jì)分紅Divi,t-1，基金年齡Agei,t-1，市場(chǎng)指數(shù)收益率Indext-1，基金營(yíng)銷費(fèi)用Feei,t-1。

所有變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)定

為檢驗(yàn)基金流量與基金自持的關(guān)系，本文構(gòu)建以下雙重固定效應(yīng)的平衡面板數(shù)據(jù)模型：

其中，被解釋變量Flowi,t表示i基金在t季度的資金凈流入。為了緩解內(nèi)生性問(wèn)題，采用滯后一期解釋變量，Owni,t-1表示i基金在t-1季度是否被基金自持。Ctrls表示模型中的控制變量，包括Returni,t-1、Aumi,t-1、Sizei,t-1、Sigmai,t-1、Divi,t-1、Agei,t-1、Feei,t-1和Indext-1。Quartert和λi分別為季度和基金固定效應(yīng)。回歸模型(4)中，若β1顯著為正，那么基金自持會(huì)顯著提升基金資金凈流入，表明基金自持能夠提升基金關(guān)注度，擴(kuò)大基金規(guī)模，則假設(shè)H1a成立；若β1顯著為負(fù)，那么基金自持會(huì)顯著降低基金資金凈流入，表明基金自持未能獲得投資者的廣泛信任，則假設(shè)H1b成立。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。被解釋變量Flowi,t的均值為0.001，中位數(shù)為-0.036，表明2015年以來(lái)大部分偏股型基金的凈申購(gòu)率為負(fù)，面臨贖回壓力較大。比較基金原始收益率與市場(chǎng)指數(shù)收益率可以發(fā)現(xiàn)，基金原始收益率均值和分位數(shù)均略小于市場(chǎng)指數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)差與市場(chǎng)指數(shù)接近。基金收益波動(dòng)率的均值為0.117，中位數(shù)為0.108，表明基金的收益水平差異較大。各主要指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與以往文獻(xiàn)比較接近。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

為考察基金自持與否對(duì)開放式基金的影響，表3報(bào)告了按基金自持啞變量Owni,t-1分組后各變量的差異。被解釋變量Flowi,t在發(fā)生自持與未發(fā)生自持時(shí)分別為-0.006和0.006，這在一定程度上說(shuō)明基金自持會(huì)顯著降低基金的資金凈流入量。在其他變量方面，變量Returni,t-1在發(fā)生自持組的平均值顯著低于未發(fā)生自持組，表明有自持的基金總體而言業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差。變量Sigmai,t在發(fā)生自持組的平均值顯著高于未發(fā)生自持組，表明有自持的基金總體而言波動(dòng)率更大一些。總的來(lái)看，業(yè)績(jī)較差、規(guī)模較小、波動(dòng)率較高以及成立時(shí)間較短的基金更傾向于自持。

表3 按基金自持分組后各變量的比較

(二)基礎(chǔ)模型回歸分析

表4報(bào)告了基金流量與基金自持之間的回歸分析結(jié)果。第(1)列中，控制了季度和基金的固定效應(yīng)后，基金自持啞變量Owni,t-1的系數(shù)是-0.046，在1%水平下顯著。第(2)列中，加入其他控制變量后，基金自持啞變量Owni,t-1的系數(shù)是-0.031，在5%水平下顯著，表明在控制其他變量不變的情況下，基金自持會(huì)使得下一期基金流量減少3.1個(gè)百分點(diǎn)?；鹱猿忠?guī)模Ownsizei,t-1的系數(shù)是-0.015，在5%水平下顯著，表明無(wú)論是使用基金自持啞變量還是自持金額作為基金自持的度量指標(biāo)，基金自持都不能給基金帶來(lái)更多的資金流入，反而會(huì)造成顯著的資金流出。上述研究結(jié)果表明，在我國(guó)開放式基金市場(chǎng)上，基金自持往往不能贏得投資者的信任。第(4)～(6)列中，本文采用Fama-Macbeth回歸作為穩(wěn)健性分析，緩解了殘差在截面上的相關(guān)性對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤的影響，回歸結(jié)果和面板數(shù)據(jù)回歸基本一致，說(shuō)明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。在控制變量方面，基金規(guī)模與資金凈流量顯著負(fù)相關(guān)，原始收益率與資金凈流量顯著正相關(guān)，與前人研究基本一致(陸蓉等，2007；彭惠等，2012；肖峻和石勁，2011)。

表4 基金流量與基金自持

(三)動(dòng)機(jī)分析

上述實(shí)證結(jié)果證實(shí)了我國(guó)開放式公募基金市場(chǎng)上基金自持會(huì)導(dǎo)致基金資金凈流出，那么基金公司又是出于何種動(dòng)機(jī)選擇自持的？結(jié)合國(guó)內(nèi)的背景制度，我國(guó)基金公司自持通常有以下兩大類型的動(dòng)機(jī)：一是主動(dòng)型自持動(dòng)機(jī)，主要包括投資獲利動(dòng)機(jī)和市場(chǎng)營(yíng)銷動(dòng)機(jī)；二是被動(dòng)型自持動(dòng)機(jī)。

1.主動(dòng)型投資獲利動(dòng)機(jī)

出于投資獲利動(dòng)機(jī)的自持行為有可能帶來(lái)未來(lái)業(yè)績(jī)的提升，那么投資者“落袋為安”的心理也可能會(huì)導(dǎo)致資金流量?jī)袅鞒?，從而產(chǎn)生投資者缺乏信任的現(xiàn)象。為了檢驗(yàn)假設(shè)H2，本文建立如下面板數(shù)據(jù)模型：

其中，本文采用基金原始收益率(Raw return)，經(jīng)過(guò)CAPM調(diào)整的超額收益率(CAPM alpha)和經(jīng)過(guò)Fama-French三因子調(diào)整的超額收益率(FF3 alpha)分別來(lái)度量基金業(yè)績(jī)，并考慮短期(季度)和長(zhǎng)期(年度)業(yè)績(jī)的區(qū)別。Ctrls表示模型中的控制變量，包括Aumi,t-1、Sizei,t-1、Sigmai,t-1、Divi,t-1、Agei,t-1、Feei,t-1和Indext-1。Quartert和λi分別為季度和基金固定效應(yīng)。

表5報(bào)告了不同業(yè)績(jī)度量標(biāo)準(zhǔn)下的基金業(yè)績(jī)與基金自持回歸結(jié)果。第(1)～(3)列中，以基金原始收益率、經(jīng)過(guò)CAPM調(diào)整的超額收益率和經(jīng)過(guò)Fama-French三因子調(diào)整的超額收益率來(lái)度量基金績(jī)效，基金自持與基金短期業(yè)績(jī)不存在顯著的相關(guān)性。第(4)～(6)列中，基金自持對(duì)長(zhǎng)期基金業(yè)績(jī)也沒(méi)有顯著影響。綜上所述，基金自持對(duì)基金業(yè)績(jī)并沒(méi)有明顯提升效果，這也反映了基金公司更注重基金規(guī)模而忽視了基金業(yè)績(jī)。因此，基金自持并不會(huì)通過(guò)未來(lái)基金業(yè)績(jī)影響基金流量，一定程度上解釋了投資者對(duì)于基金自持缺乏信任的原因。

表5 基金自持與未來(lái)基金業(yè)績(jī)

2.主動(dòng)型營(yíng)銷策略動(dòng)機(jī)

出于營(yíng)銷策略動(dòng)機(jī)的基金自持行為，其相應(yīng)的營(yíng)銷費(fèi)用將有所上升。為了檢驗(yàn)假設(shè)H3，本文建立如下回歸模型：

表6報(bào)告了基金自持與基金營(yíng)銷策略的回歸分析結(jié)果。在第(1)列單變量回歸中，基金自持啞變量Owni,t-1的系數(shù)是0.033，在5%水平下顯著。在第(2)列中加入了控制變量，基金自持啞變量Owni,t-1的系數(shù)依舊顯著為正。這說(shuō)明基金自持會(huì)導(dǎo)致基金營(yíng)銷費(fèi)用的顯著增加，也就是說(shuō)基金公司投入了更多的營(yíng)銷費(fèi)用將自持這一信號(hào)傳遞給投資者。結(jié)合基金自持與業(yè)績(jī)的回歸結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)基金自持對(duì)于投資者并沒(méi)有實(shí)質(zhì)上的好處，反而導(dǎo)致了營(yíng)銷費(fèi)用的增加，對(duì)投資收益產(chǎn)生負(fù)面影響。

表6 基金自持與基金營(yíng)銷策略

3.被動(dòng)型自持

在市場(chǎng)出現(xiàn)短期內(nèi)大幅下跌或者基金面臨巨大贖回壓力時(shí)，基金公司往往會(huì)被動(dòng)持有自身管理的基金。為了檢驗(yàn)假設(shè)H4，本文選擇了市場(chǎng)下跌行情以及基金贖回壓力較大的期間，采用固定效應(yīng)的面板回歸進(jìn)行檢驗(yàn)，模型構(gòu)建如下：

表7報(bào)告了被動(dòng)型基金自持的回歸分析結(jié)果。被動(dòng)型基金自持的單變量和多變量的回歸結(jié)果均與整體基金回歸結(jié)果一致，說(shuō)明被動(dòng)型自持也會(huì)帶來(lái)額外的資金流出，即在市場(chǎng)下跌以及基金面臨贖回壓力時(shí)，自持行為并不能挽回投資者的信任感。這一點(diǎn)與我國(guó)投資者存在“追漲殺跌”的非理性投資心理有關(guān)，在市場(chǎng)行情下跌時(shí)，自持行為反而向投資者釋放了基金面臨贖回壓力的信號(hào)，造成了投資者加速贖回的結(jié)果。疊加考慮主動(dòng)型自持的影響，基金自持并不會(huì)對(duì)基金未來(lái)業(yè)績(jī)有提升作用，而會(huì)產(chǎn)生基金本身面臨困境的信號(hào)，最終導(dǎo)致了基金自持未能贏得投資者信任的現(xiàn)象。

表7 被動(dòng)型基金自持的回歸檢驗(yàn)

此外，為證明市場(chǎng)下跌行情下基金公司面臨壓力而進(jìn)行自持的行為有所提升，本文檢驗(yàn)了不同時(shí)間區(qū)間下自持行為是否有顯著變化，模型構(gòu)建如下：

其中，Downi,t表示是否處于市場(chǎng)下跌行情。如果t季度i基金處于市場(chǎng)下跌行情，則取值為1，否則為0。

表8報(bào)告了不同期間自持行為的回歸結(jié)果。第(1)(2)列中啞變量Downi,t的系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明市場(chǎng)下跌行情期間基金公司的自持行為顯著增加。

表8 不同期間自持行為回歸檢驗(yàn)

五、進(jìn)一步分析

(一)基于明星效應(yīng)

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，在近期被媒體報(bào)道的情況下，業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的基金會(huì)吸引額外的資金流入(Solomon et al.，2014)。本文認(rèn)為基金自持是一種基金公司增加投資者信任感的方式，與媒體報(bào)道增加投資者關(guān)注度具有類似的作用。因此，前期業(yè)績(jī)較好的基金通過(guò)自持表明基金公司對(duì)基金未來(lái)的業(yè)績(jī)充滿信心，從而緩解了投資者提前贖回的問(wèn)題，帶來(lái)資金凈流入。借鑒楊坤等(2013)的做法，本文利用明星基金效應(yīng)進(jìn)一步檢驗(yàn)了基金自持與資金流量的關(guān)系，模型構(gòu)建如下：

其中，啞變量Stari,t-1取值為1表明i基金t-1季度為明星基金(業(yè)績(jī)排名前10%)，否則為0。啞變量Dogi,t-1取值為1表明i基金t-1季度為績(jī)劣基金(業(yè)績(jī)排名末10%)，否則為0。Ctrls表示模型中的控制變量，包括Returni,t-1、Aumi,t-1、Sizei,t-1、Sigmai,t-1、Divi,t-1、Agei,t-1、Feei,t-1和Indext-1。Quartert和λi分別為季度和基金固定效應(yīng)。

表9報(bào)告了明星效應(yīng)和基金自持的回歸分析結(jié)果。第(1)列顯示，明星基金啞變量Stari,t-1的系數(shù)是0.151，在1%水平下顯著，說(shuō)明前一期明星基金能夠?yàn)橄乱黄诨鹳Y金流量增加15.1個(gè)百分點(diǎn)。第(3)列顯示，績(jī)劣基金啞變量Dogi,t-1的系數(shù)是-0.085，但不顯著?？偟膩?lái)說(shuō)，我國(guó)基金市場(chǎng)上存在顯著的明星效應(yīng)，而并不存在墊底效應(yīng)。第(2)列顯示，交乘項(xiàng)Owni,t-1×Stari,t-1的系數(shù)為0.123，在5%水平下顯著，說(shuō)明對(duì)于明星基金而言，基金自持能夠使基金的資金流量提升12.3個(gè)百分點(diǎn)。第(4)列顯示，交乘項(xiàng)Owni,t-1×Dogi,t-1的系數(shù)為-0.003，但不顯著。上述實(shí)證結(jié)果表明，投資者會(huì)根據(jù)前一期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)基金自持行為產(chǎn)生不同的反應(yīng)。對(duì)于前期業(yè)績(jī)表現(xiàn)較好的基金，投資者會(huì)認(rèn)為自持行為表明基金公司對(duì)基金未來(lái)的業(yè)績(jī)充滿信心。因此，基金自持會(huì)緩解“處置效應(yīng)”造成的提前贖回問(wèn)題，從而帶來(lái)資金凈流入。對(duì)于前期業(yè)績(jī)表現(xiàn)較差的基金，投資者會(huì)認(rèn)為基金自持是基金公司的營(yíng)銷手段，并不會(huì)提升基金業(yè)績(jī)，從而贖回基金，最終造成了資金凈流出。

表9 明星效應(yīng)與基金自持

(二)基于申購(gòu)贖回行為

前文分析都是采用投資者的凈申購(gòu)率來(lái)表示基金的資金凈流入，但投資者在申購(gòu)和贖回時(shí)可能受到的影響并不一致。因此，本文還將資金流量進(jìn)一步分解為申購(gòu)金額和贖回金額，進(jìn)一步檢驗(yàn)基金自持與申購(gòu)贖回行為的關(guān)系，模型構(gòu)建如下：

表10報(bào)告了基金自持和申購(gòu)贖回行為的回歸分析結(jié)果。第(1)(2)列顯示，以基金申購(gòu)金額Sgi,t為被解釋變量，在控制了季度和基金的固定效應(yīng)后，基金自持啞變量Owni,t-1的回歸系數(shù)是-0.120，但不顯著；在加入其他控制變量以后，基金自持啞變量Owni,t-1的回歸系數(shù)是-0.227，在1%水平下顯著。第(3)(4)列顯示，以基金申購(gòu)金額Shi,t為被解釋變量，在單變量回歸中，基金自持啞變量Owni,t-1的回歸系數(shù)是0.077，但不顯著；在加入其他控制變量以后，基金自持啞變量Owni,t-1的回歸系數(shù)是-0.074，在10%水平下顯著。以上實(shí)證結(jié)果表明，基金自持在一定程度上減少了基金的贖回金額，緩解了短期贖回壓力，但由于更多的基金申購(gòu)金額減少，造成了整體資金的凈流出。

表10 基金自持與申購(gòu)贖回行為

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在上述實(shí)證研究部分，本文分別選取了基金自持啞變量和基金自持規(guī)模作為基金公司自持的度量指標(biāo)，進(jìn)一步選取基金原始回報(bào)率、經(jīng)CAPM模型調(diào)整后的超額收益率和經(jīng)Fama-French三因子模型調(diào)整后的超額收益率作為基金業(yè)績(jī)度量指標(biāo)，并選用滯后期解釋變量緩解內(nèi)生性。同時(shí)，采用面板數(shù)據(jù)回歸和Fama-Macbeth方法進(jìn)行檢驗(yàn)，顯著提高了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。此外，本文還進(jìn)一步按如下方法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

(一)考慮內(nèi)生性問(wèn)題

雖然本文在基礎(chǔ)模型中使用了滯后期解釋變量，但還有可能存在兩類內(nèi)生性問(wèn)題：第一類是存在某些因素能夠同時(shí)影響基金資金流量和基金自持行為；第二類是基金公司具有信息優(yōu)勢(shì)，能夠提前預(yù)測(cè)基金資金流向，進(jìn)而影響基金自持的決策。因此，本文采用傾向得分匹配方法和兩階段回歸法分別進(jìn)行內(nèi)生性處理。

首先，參考李科和陸蓉(2011)的研究，本文采用傾向得分匹配法，從沒(méi)有自持的基金中分別選取一家(N=1)、兩家(N=2)、三家(N=3)和四家(N=4)基金作為自持基金的配對(duì)基金，比較兩組基金在資金流量上的差異。模型一采用基金收益率計(jì)算傾向得分，模型二增加使用基金規(guī)模、基金公司規(guī)模、基金收益波動(dòng)率和基金分紅計(jì)算傾向得分，模型三增加使用基金年齡計(jì)算傾向得分，模型四增加使用市場(chǎng)收益率計(jì)算傾向得分。表11報(bào)告了傾向得分匹配方法的回歸分析結(jié)果，顯示無(wú)論采用何種方式進(jìn)行匹配，實(shí)證結(jié)果都與基礎(chǔ)回歸結(jié)論一致。

表11 傾向得分匹配方法

其次，參考Evans(2008)，采取兩階段回歸來(lái)緩解內(nèi)生性。第一階段，采用面板數(shù)據(jù)Logistic回歸，將Owni,t-1作為被解釋變量，解釋變量為Returni,t-1、Aumi,t-1、Sizei,t-1，表明基金公司有可能根據(jù)前期基金業(yè)績(jī)和基金規(guī)模來(lái)決定是否自持，同時(shí)基金公司規(guī)模也在一定程度影響了自持的資金來(lái)源。剔除上述控制變量影響部分后，剩余部分PredictOwni,t-1可以看作是相對(duì)外生的變量。第二階段，采用固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)回歸，被解釋變量為Flowt，解釋變量為PredictOwni,t-1、Sigmai,t-1、Divi,t-1、Agei,t-1、Feei,t-1和Indext-1來(lái)驗(yàn)證剔除共同因素后基金自持與基金流量的關(guān)系。

表12報(bào)告了兩階段回歸法的實(shí)證結(jié)果。從第一階段回歸結(jié)果看，前一期基金收益率Returni,t-1的回歸系數(shù)為-1.078，且在10%水平下顯著，說(shuō)明前期基金績(jī)效越差的基金越有可能被基金公司選擇持有。從第二階段回歸結(jié)果看，通過(guò)第一階段調(diào)整的基金自持啞變量PredictOwni,t-1的系數(shù)為-0.039，且在5%水平下顯著。由此可見，在剔除了基金前期收益率、基金規(guī)模和基金公司規(guī)模的共同影響后，基金自持仍然與資金流量顯著負(fù)相關(guān)，與基礎(chǔ)回歸結(jié)論一致。

表12 兩階段回歸法

(二)基金資金流量動(dòng)態(tài)效應(yīng)的回歸檢驗(yàn)

考慮到基金自持對(duì)資金流量的長(zhǎng)期影響，本文構(gòu)造滯后一年的年度資金流量Flowt+4，滯后一期的資金流量Flowt+1，滯后兩期的資金流量Flowt+2和滯后三期的資金流量Flowt+3分別作為被解釋變量，采用固定效應(yīng)的面板回歸進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果如表13所示，基金自持對(duì)于資金流量的影響長(zhǎng)期存在。

表13 資金流量動(dòng)態(tài)效應(yīng)

(三)考慮前一期基金流量的回歸檢驗(yàn)

考慮到前一期的資金流量(PFlow)可能會(huì)對(duì)當(dāng)期資金流量產(chǎn)生影響，本文在基礎(chǔ)模型中加入前一期基金流量作為控制變量，采用面板數(shù)據(jù)回歸和Fama-Macbeth回歸再次進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果如表14所示，Owni,t-1和Ownsizei,t-1的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明本文結(jié)論具有很好的穩(wěn)健性。

表14 考慮前一期基金流量的回歸檢驗(yàn)

(四)變換基金業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)

借鑒海外相關(guān)文獻(xiàn)(Karceski，2002)，基金投資者在投資時(shí)往往更看重基金業(yè)績(jī)的排名，即排名高的基金常常會(huì)吸引更多的投資者，獲得更高的資金流入。故本文構(gòu)建基金序數(shù)回報(bào)率(Ranki,t-1)，對(duì)回歸模型(4)中的收益率進(jìn)行替換后，重新進(jìn)行檢驗(yàn)。其中，基金序數(shù)回報(bào)率計(jì)算方法為：每季度將截面內(nèi)所有基金原始收益率從小到大排序，并按照排序結(jié)果將基金收益率調(diào)整為在(0,1)區(qū)間內(nèi)均勻分布。結(jié)果如表15所示，本文結(jié)論依舊保持穩(wěn)健。

表15 變換基金業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)

七、結(jié)論與啟示

本文采用2014―2022年中國(guó)開放式公募基金市場(chǎng)數(shù)據(jù)，利用雙重固定效應(yīng)的面板回歸方法，系統(tǒng)考察了基金自持與基金資金流量之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，基金自持顯著降低了基金資金凈流入，表明基金自持未能贏得投資者的廣泛信任。這一結(jié)論在更換不同統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)方法、更換基金自持度量指標(biāo)、控制內(nèi)生性后依然成立。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，投資者會(huì)根據(jù)基金歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)基金自持行為產(chǎn)生不同的反應(yīng)。具體表現(xiàn)為，對(duì)于明星基金，基金自持能夠顯著提升基金的資金凈流入；而對(duì)于績(jī)劣基金，基金自持并不能改善基金的資金流量。本文將基金自持動(dòng)機(jī)分為主動(dòng)型投資獲利動(dòng)機(jī)、主動(dòng)型營(yíng)銷策略動(dòng)機(jī)與被動(dòng)型動(dòng)機(jī)三個(gè)類型。對(duì)于主動(dòng)型投資獲利動(dòng)機(jī)，實(shí)證結(jié)果顯示基金自持并不能提升未來(lái)基金業(yè)績(jī)，即基金自持并沒(méi)有激勵(lì)基金管理人獲得更好的業(yè)績(jī)，因此這一動(dòng)機(jī)不具備存在的前提。對(duì)于主動(dòng)型營(yíng)銷策略動(dòng)機(jī)，實(shí)證結(jié)果顯示基金自持會(huì)產(chǎn)生更多的營(yíng)銷費(fèi)用，說(shuō)明基金公司投入了更多的營(yíng)銷費(fèi)用將自持這一信號(hào)傳遞給投資者。因此，基金自持對(duì)于投資者并沒(méi)有實(shí)質(zhì)上的好處，反而導(dǎo)致了營(yíng)銷費(fèi)用的增加，損害了投資者利益。對(duì)于被動(dòng)型動(dòng)機(jī)，實(shí)證結(jié)果表明，被動(dòng)型自持會(huì)帶來(lái)額外的資金流出，即在市場(chǎng)下跌以及基金面臨贖回壓力時(shí)，自持行為并不能挽回投資者的信任感。這一點(diǎn)與我國(guó)個(gè)人投資者存在“追漲殺跌”的非理性投資心理有關(guān)，在市場(chǎng)行情下跌時(shí)，自持行為反而向投資者釋放了基金面臨贖回壓力的信號(hào)，造成了投資者加速贖回的結(jié)果。

本文研究具有一定理論和實(shí)踐意義。從理論層面看，以往的文獻(xiàn)大多關(guān)注基金自持與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系，而本文結(jié)合我國(guó)開放式基金市場(chǎng)的獨(dú)特性，探討了基金自持對(duì)投資者與管理者之間信任關(guān)系的影響，豐富了基金自持領(lǐng)域的研究。從實(shí)踐層面看，對(duì)投資者而言，基金自持并不會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，因此應(yīng)根據(jù)基金歷史業(yè)績(jī)等因素綜合考量基金自持的作用，不能盲目跟風(fēng)；對(duì)基金公司而言，應(yīng)該更加謹(jǐn)慎地選擇基金進(jìn)行自持，不能單單從吸引投資者關(guān)注的角度出發(fā)，更應(yīng)該從風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的角度提升自持行為的市場(chǎng)表現(xiàn)。 ■