水照華

為拓寬私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資退出渠道，助力提高私募資產(chǎn)二級市場流動性，推動金融與產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)暢通，北京、上海等地陸續(xù)開始了私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓的試點工作。江蘇省作為經(jīng)濟大省，各類私募基金份額約占全國的5%，私募基金份額交易市場需求較大。為此，在全省范圍內(nèi)搭建區(qū)域私募基金份額交易平臺具有一定的合理性和必要性，本文就其可行性進行初步論證和分析。

一、背景分析

私募基金除了最理想的IPO退出外，股權(quán)回購、清算退出及基金份額轉(zhuǎn)讓也是常見退出路徑。目前，基金份額轉(zhuǎn)讓的交易數(shù)量呈現(xiàn)突破性增長態(tài)勢，全國各地也陸續(xù)搭建起了基金交易平臺，完善交易支持政策，二手基金份額轉(zhuǎn)讓迎來布局窗口期。

（一）私募基金份額轉(zhuǎn)讓交易持續(xù)高速增長

近年來，私募基金份額轉(zhuǎn)讓市場從萌芽期進入高速增長期，無論是交易數(shù)量還是金額均實現(xiàn)了突破性增長，預(yù)期將迎來爆發(fā)期。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，2020年我國私募基金二手份額交易事件共發(fā)生1084起，預(yù)計交易金額達到1036億元，2017-2020年的年幾何平均增長率達到16.27%。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)推算，2021年上半年二手基金份額交易發(fā)生586起，累計交易金額約570億元，2017-2021年的年幾何平均增長率約為23.2%。按照現(xiàn)有復(fù)合增長率（20%）和交易規(guī)模測算，預(yù)計2023年全國二手基金份額轉(zhuǎn)讓規(guī)模將達到1500億元。據(jù)此，按照2022年6月底江蘇省私募基金管理規(guī)模（1.012萬億）占全國私募基金規(guī)模（19.97萬億）的比例進行測算，預(yù)計2023年江蘇省二手基金份額轉(zhuǎn)讓規(guī)模約為75億元。

（二）國有基金份額進場交易缺乏政策支持

清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，全國二手基金份額轉(zhuǎn)讓規(guī)模由2014年的84億元迅速增加至2020年的1036億元，但當(dāng)前二手基金份額交易仍缺乏一整套完善的交易機制和成熟的交易服務(wù)平臺。作為一級市場最大出資人的國有資本組建的私募基金，在推進國有企業(yè)優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、加快轉(zhuǎn)型升級中發(fā)揮了積極的作用，現(xiàn)階段也確實存在迫切的合理流動和保值增值需求，但由于缺乏透明的機制以及完善的渠道，面臨來自資金和政策的雙重壓力。

（三）區(qū)域性轉(zhuǎn)讓試點不斷取得新突破

一是國家出臺支持股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓的各項政策。2021年7月15日，中共中央、國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開放打造社會主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見》，提出適時研究在浦東依法依規(guī)開設(shè)私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓平臺，推動私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)份額二級交易市場發(fā)展。2022年5月19日，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見》（國辦發(fā)〔2022〕19號）支持銀行、信托、保險、金融資產(chǎn)管理、股權(quán)投資基金等機構(gòu)，充分發(fā)揮各自優(yōu)勢，按照市場化原則積極參與盤活存量資產(chǎn)。

二是北京與上海率先獲得私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點資格。2020年12月10日，中國證監(jiān)會正式批復(fù)同意在北京股權(quán)交易中心（北京四板市場）開展股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點。2022年2月，《通州區(qū)支持私募股權(quán)二級市場基金集聚發(fā)展措施（試行）》獲得通過，4月，北京S基金市場首支做市基金正式注冊落地。據(jù)《中國私募股權(quán)二級市場白皮書2022》披露，截至2022年7月，北京股權(quán)交易中心共完成21單基金份額轉(zhuǎn)讓交易，交易基金份額37.41億份，交易金額34.02億元，完成12筆基金份額質(zhì)押業(yè)務(wù)，規(guī)模達15.68億元。

2021年11月29日，證監(jiān)會正式批復(fù)同意在上海區(qū)域性股權(quán)市場開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點。2022年7月，上海私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓平臺及上海首支百億S基金落地。根據(jù)《創(chuàng)業(yè)資本匯》披露，上海私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓平臺自2021年12月2日試運行至2022年5月31日，累計完成8單掛牌業(yè)務(wù)，掛牌規(guī)模8.2億份，已成交5單，成交規(guī)模8.24億份，成交總金額約8.4億元。

三是各地依托區(qū)域性股權(quán)交易市場，加快對私募股權(quán)份額轉(zhuǎn)讓的探索。三亞中央商務(wù)區(qū)管理局發(fā)布《三亞中央商務(wù)區(qū)關(guān)于支持開展私募股權(quán)二級市場交易的若干措施》，成為海南自貿(mào)港出臺的首項S基金政策。廣州市政府也發(fā)文表示鼓勵探索設(shè)立私募股權(quán)S基金，依托廣東股權(quán)交易中心設(shè)立私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺。此外，廣東和浙江等地也均在探索私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點，依托的主體同樣是區(qū)域性股權(quán)交易市場。

二、省內(nèi)現(xiàn)狀

（一）政策方面

2020年7月，證監(jiān)會原則同意北京、上海、江蘇、浙江、深圳等5家區(qū)域性股權(quán)市場開展區(qū)塊鏈建設(shè)試點。江蘇以江蘇省股權(quán)交易中心牽頭、南京數(shù)字金融產(chǎn)業(yè)研究院為技術(shù)支持單位實施具體工作，江北新區(qū)作為資金支持方，明確開展私募基金份額轉(zhuǎn)讓試點。2020年江蘇區(qū)域性股權(quán)市場區(qū)塊鏈建設(shè)試點工作協(xié)調(diào)指導(dǎo)小組的職責(zé)分工（寧金監(jiān)發(fā)〔2020〕119號）提出：“江北新區(qū)管委會協(xié)助指導(dǎo)項目開展，在江北新區(qū)開展創(chuàng)新項目先行先試；統(tǒng)籌經(jīng)費，保障項目開發(fā)的各項要素”。2021年3月，江北新區(qū)印發(fā)《2021年南京片區(qū)重點領(lǐng)域制度創(chuàng)新指引（第一批）》（寧新區(qū)管綜發(fā)〔2021〕18號），明確提出要“大力推進開放金融創(chuàng)新試點，積極爭取在現(xiàn)行私募基金法律法規(guī)框架下，設(shè)立私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺，拓寬私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資退出渠道，形成行業(yè)募、投、管、退良性循環(huán)的生態(tài)體系，暢通資本循環(huán)”，為江北新區(qū)參與私募股權(quán)基金份額轉(zhuǎn)讓試點打造了良好的政策基礎(chǔ)。

（二）探索實踐

5月25日，江蘇南通如皋市《加快基金集聚促進股權(quán)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策意見（試行）》提出，加快培育S基金領(lǐng)域頭部機構(gòu)，探索建立基金份額估值體系，提供交易基礎(chǔ)服務(wù)，積極爭取設(shè)立江蘇股權(quán)交易中心如皋子公司，為下一步開展股權(quán)投資基金份額轉(zhuǎn)讓（S份額）搭建平臺。而江蘇省產(chǎn)權(quán)交易中心更是依賴現(xiàn)有的資產(chǎn)交易平臺，增加私募股權(quán)交易模板，截止2023年2月完成6例私募基金份額的掛牌公告，順利成交1例，完成首單私募基金份額公開掛牌交易。此外，南京江北新區(qū)依托南京數(shù)字金融產(chǎn)業(yè)研究院完成基金份額轉(zhuǎn)讓平臺的系統(tǒng)搭建。

三、可行性分析

（一）經(jīng)濟性方面

1.基本假設(shè)

二手基金份額交易的增長率設(shè)定為20%；2023年江蘇省二手基金交易額為75億元；省內(nèi)所有國有（含財政和國企）基金占市場基金份額50%。國有基金份額的轉(zhuǎn)讓均納入江蘇私募資產(chǎn)交易公司進行交易?；鸾灰追?wù)費用為交易額的千分之一。軟硬件系統(tǒng)投入1500萬元，年折舊費用300萬元；人員按照15人測算，人工成本30萬元/人/年，合計450萬元/年。其他費用支出100萬元/年，不考慮稅費。

2.經(jīng)濟估算

（1）收入估算

2023年收入=750000萬元×50%×0.1%=375萬元，以后每年按照20%的增長率持續(xù)增長。預(yù)計2028年業(yè)務(wù)收入約為933萬元。

（2）成本估算

2023年成本=300萬元+450萬元+100萬元=850萬元，假設(shè)該成本逐年維持穩(wěn)定。

（3）初步結(jié)論

按照現(xiàn)有基本假設(shè)，公司初期業(yè)務(wù)收入無法覆蓋成本，預(yù)計5年內(nèi)公司持續(xù)虧損。5年后有望實現(xiàn)盈虧平衡。

上述數(shù)據(jù)主要基于全國探索建立二手基金份額轉(zhuǎn)讓市場、搭建交易規(guī)則之初的基本背景，且目前尚無省內(nèi)國有基金份額轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。待全省私募資產(chǎn)交易平臺搭建后，有可能實現(xiàn)突破性增長。

（二）合規(guī)性方面

目前，各地大多依托于現(xiàn)有的交易場所和主體，通過新設(shè)交易功能模塊的方式開展私募基金份額進場交易試點，如上海依托上海股權(quán)托管交易中心，北京依托北京股權(quán)交易中心，廣州依托廣東股權(quán)交易中心。此外，江蘇產(chǎn)權(quán)交易中心已經(jīng)在其交易平臺中新設(shè)私募基金份額轉(zhuǎn)讓模塊。若江蘇單獨組建區(qū)域基金份額交易場所（暫定為“江蘇私募資產(chǎn)交易中心”），需要另行獲得交易場所牌照。結(jié)合清整聯(lián)辦相關(guān)文件以及《江蘇省交易場所監(jiān)督管理辦法》精神，現(xiàn)階段對交易場所采用審慎審批和總量控制的基本原則。為此，除在公司組建的股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管任職資產(chǎn)、注冊資本總額以及股東資格要求等方面滿足監(jiān)管要求外，還需要在操作層面論證單獨獲取地方交易場所牌照的可行性。從新設(shè)交易場所的門檻來看，在江蘇新設(shè)交易場所的難度較大。

（三）政策支持方面

1.缺乏國有基金份額進場交易的強制性要求

目前，財政部《關(guān)于規(guī)范國有金融機構(gòu)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓有關(guān)事項的通知》（財金〔2021〕102號）已經(jīng)明確要求各國有金融機構(gòu)的基金份額轉(zhuǎn)讓須比照股權(quán)類資產(chǎn)進場交易。該文件主要針對財政部門主管的金融機構(gòu)持有的基金份額轉(zhuǎn)讓，對各級地方政府及國企持有的基金份額沒有強制約束力。此外，由于《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國資委令、財政部令〔2016〕第32號）規(guī)范的對象是公司制企業(yè)的交易，國有基金份額的轉(zhuǎn)讓并不要求強制進場交易。為此，需要在政策層面明確全省國企基金份額轉(zhuǎn)讓須進場交易，并進一步明確國企基金份額轉(zhuǎn)讓的評估、備案要求或流程。

2.缺乏全省基金份額統(tǒng)一交易場所的支持政策

從進場交易的實際情況來看，目前進場交易二手基金份額的大多為國有基金，民營基金由于沒有強制進場要求，很少通過公開進場的方式進行二手基金份額交易。從現(xiàn)有交易數(shù)據(jù)來看，預(yù)計全省2023年國有基金份額的交易量約為37.5億元，主要為國企基金、政府基金及國有金融機構(gòu)的基金份額。為將全省國有二手基金份額轉(zhuǎn)讓納入到統(tǒng)一的交易平臺進行掛牌交易，需要國資、財政和金融等部門在政策層面給予大力支持。若僅在地市層面統(tǒng)一交易市場，相應(yīng)的業(yè)務(wù)收入短期內(nèi)很難維持業(yè)務(wù)的日常運營。

（四）平臺技術(shù)方面

搭建私募基金份額交易平臺主要是為了推動基金份額的價值發(fā)現(xiàn)和有序流轉(zhuǎn)，構(gòu)建規(guī)范、公平、高效的交易秩序。但是，基金份額本身是一種非標產(chǎn)品，其對應(yīng)的權(quán)利大多基于合伙協(xié)議及投資協(xié)議的約定，與公開發(fā)行的證券或其他標準化的金融產(chǎn)品有明顯的差異?；鸱蓊~具有私密性強、信用風(fēng)險高、底層資產(chǎn)復(fù)雜等特點。從目前基金份額轉(zhuǎn)讓的實踐來看，受讓方大多需要對基金管理公司、底層項目資產(chǎn)進行盡職調(diào)查，并疊加自身對行業(yè)和資產(chǎn)價值的主觀判斷，本身交易風(fēng)險較大、統(tǒng)一規(guī)范難度較高。從現(xiàn)有交易平臺披露的信息來看，大多要求評估報告、財務(wù)報告、審計報告、資產(chǎn)評估備案表、合伙協(xié)議、法律意見書等資料，大多沿用傳統(tǒng)股權(quán)交易的模式進行，意向受讓方僅基于披露材料，無法對基金管理人及底層資產(chǎn)價值做出準確的判斷。基金份額轉(zhuǎn)讓具有信息透明度低、估值定價難、個性化程度高的特點，在平臺技術(shù)沒有針對上述問題實現(xiàn)突破之前，交易平臺最大的信息披露和價格發(fā)現(xiàn)功能將受到嚴重制約。

四、工作建議

基于上述分析，私募基金份額交易有巨大的市場潛力和需求，且長期來看具有一定的投資價值，在政策保障到位的基礎(chǔ)上具有一定的可行性?，F(xiàn)結(jié)合上述分析就搭建江蘇省基金份額交易平臺提出如下初步建議。

（一）以現(xiàn)有交易場所為依托，增設(shè)基金份額轉(zhuǎn)讓模塊

由于從行業(yè)監(jiān)管層面，現(xiàn)階段對交易場所新設(shè)采用審慎審批和總量控制的基本原則，在江蘇區(qū)域新設(shè)交易場所難度較大。此外，江蘇省現(xiàn)有的基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)體量尚不足以支撐組建單獨的交易場所并實現(xiàn)穩(wěn)定盈利，且北京、上海等地也大多以現(xiàn)有交易場所為依托開展基金份額轉(zhuǎn)讓平臺的搭建和業(yè)務(wù)的拓展。為此，無論從行業(yè)監(jiān)管還是經(jīng)濟性平衡的角度，建議以省內(nèi)現(xiàn)有交易場所為依托，拓展基金份額交易模塊，依靠現(xiàn)有業(yè)務(wù)團隊和技術(shù)平臺，逐步開展基金份額轉(zhuǎn)讓交易。

（二）以全省性政策支持為前提，保障交易體量和規(guī)范

在現(xiàn)有國有金融機構(gòu)的基金份額轉(zhuǎn)讓進場交易的基礎(chǔ)上，建議財政、金融和國資部門聯(lián)合出臺文件將全省各級國企基金份額的轉(zhuǎn)讓納入到交易場所統(tǒng)一掛牌交易，并協(xié)同制定相關(guān)的操作或工作指引。全省范圍內(nèi)的金融機構(gòu)和國有企業(yè)、政府財政的基金份額轉(zhuǎn)讓強制要求進場交易，將極大地提高交易平臺的交易體量，滿足交易平臺運營的基本要求。此外，參照上海市成熟做法，建立全省國有基金份額轉(zhuǎn)讓監(jiān)督管理、評估備案等管理制度，明確基金份額轉(zhuǎn)讓的程序，規(guī)范基金份額估值的要求，滿足平臺在日常交易過程中的規(guī)范性要求。

（三）以新興平臺交易技術(shù)為支撐，突破現(xiàn)有交易瓶頸

現(xiàn)有基金份額轉(zhuǎn)讓平臺最大的瓶頸在于無法有效克服基金份額轉(zhuǎn)讓中的信息不對稱、估值定價難等突出問題。為此，在交易過程中意向受讓方需要利用傳統(tǒng)中介機構(gòu)開展復(fù)雜的盡職調(diào)查，以便為最終交易提供決策參考。交易平臺實際披露的基礎(chǔ)信息，對意向受讓方做出判斷參考價值不高。為此，建議在基金份額轉(zhuǎn)讓平臺中，充分利用區(qū)塊鏈的底層技術(shù)，通過內(nèi)外部數(shù)據(jù)的有效融合和交叉驗證形成涵蓋工商、經(jīng)營、財務(wù)等多維度的基金管理和底層資產(chǎn)的畫像，借助科技手段，改善私募基金交易中存在的非標、信息質(zhì)量、對賭和抽屜協(xié)議等問題。

（作者單位：南京江北新區(qū)投資發(fā)展私募基金管理有限公司）