張瑜

如果我們身處一個(gè)隧道，已經(jīng)能看到盡頭的微光了。

經(jīng)濟(jì)邊際正在磨底，對(duì)經(jīng)濟(jì)的客觀基本面沒必要再悲觀了。華創(chuàng)宏觀WEI指數(shù)6月第三周見底之后，進(jìn)入磨底微向上狀態(tài)，只不過向上彈性不大。

當(dāng)下的劇本很像2014-2017年，政策劇本似曾相識(shí)，根源是什么？地產(chǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在大部分時(shí)間，經(jīng)濟(jì)周期和房地產(chǎn)周期是高度相關(guān)的，呈現(xiàn)三、四年一個(gè)周期的來回輪動(dòng)。2014-2017年、2021至今，是低地產(chǎn)+高基建，對(duì)于地方政府來說是“失血”模式。經(jīng)濟(jì)壓力較大，穩(wěn)增長(zhǎng)的需求相對(duì)高，所以基建在高位，對(duì)于地方政府來說，一邊是賣地收入受沖擊，另一邊要穩(wěn)增長(zhǎng)、維持高支出，是“失血”模式。

我們看到2015年年中權(quán)威人士表態(tài)、年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提及要化解房地產(chǎn)庫(kù)存，2015年成為棚改貨幣化真正爆發(fā)的元年，至此開始了三年年均600萬套、合計(jì)2000萬套、轟轟烈烈的棚改貨幣化。整個(gè)政策邏輯，就是這樣一步一步走，最后逐步觸發(fā)到地產(chǎn)的。

再看當(dāng)下，其實(shí)每一步都已經(jīng)在做，但都融入了動(dòng)態(tài)改進(jìn)。對(duì)于堵住出血孔、降地方政府剛性利息支出，這次和上次的區(qū)別是不再做大規(guī)模的統(tǒng)一債務(wù)置換，而是更講市場(chǎng)化。輸血方式上也不太一樣，當(dāng)年搞的是PPP，支出端權(quán)力在地方；現(xiàn)在的融資方式創(chuàng)新，和之前的最大的區(qū)別是支出權(quán)上收。這一輪和之前的活躍資本市場(chǎng)也略有區(qū)別，當(dāng)年對(duì)互聯(lián)網(wǎng)+金融整體是更擁抱的姿態(tài)，比如券商資本金業(yè)務(wù)發(fā)展特別快、融資融券，場(chǎng)外配資火爆等等。這一輪更強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)期資本市場(chǎng)生態(tài)的建設(shè)和長(zhǎng)線資金的引入。當(dāng)年是棚改貨幣化，現(xiàn)在是城中村改造。城中村改造在體量上是有望匹配當(dāng)年棚改貨幣化的，關(guān)鍵就取決于推進(jìn)的節(jié)奏。我們估算，光是把中國(guó)前21個(gè)特大超大城市城中村改完了，大概涉及4000萬人口、數(shù)萬億的投資包。

穩(wěn)增長(zhǎng)訴求有望進(jìn)一步提升。從六七月份的數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能已經(jīng)逼近4.2%了，離兩年復(fù)合4%的增速目標(biāo)很近了，穩(wěn)增長(zhǎng)政策已經(jīng)到了觸發(fā)邊界。這兩年地產(chǎn)偏弱，我們更關(guān)注的是房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)，真正影響大的是存量，而唯一能帶動(dòng)存量的是價(jià)格，所以價(jià)格是重要的邊界。我們認(rèn)為，從現(xiàn)在到年底的四季度中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、政治局會(huì)議期間，穩(wěn)增長(zhǎng)訴求有望明顯提升。

債券先不慌，有置換保駕護(hù)航。當(dāng)年在債務(wù)置換沒有明確方案落地、且進(jìn)程未過半、融資方式創(chuàng)新沒有完全鋪開之前，債券還是走牛的——2014-2017年，2015年棚改已經(jīng)爆發(fā)了，2016年年底利率才出現(xiàn)拐點(diǎn)，背后邏輯是債務(wù)置換沒有完成之前，政府只要主導(dǎo)加杠桿，還在做貨幣寬松，利率都是易下難上的。

A股不悲觀，交易性質(zhì)待定。年底大概率穩(wěn)增長(zhǎng)和政策端有訴求、繼續(xù)加碼，所以A股不悲觀，但交易性質(zhì)上有兩種情景，主要看M1作為信用擴(kuò)張指標(biāo)能不能跟得上。第一種情景：穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼+M1逐月向上，是復(fù)蘇擴(kuò)信用的完整交易格局，交易的是復(fù)蘇，交易寬度有望擴(kuò)散到經(jīng)濟(jì)全方面超跌的板塊，包括地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、消費(fèi)等。第二種情景：穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼+M1依然低迷。如果9-11月M1起不來，可能就以政策博弈為主，交易寬度會(huì)相對(duì)狹窄，重點(diǎn)關(guān)注政策抓手板塊的預(yù)期差，估值差。

城中村改造，能不能帶來對(duì)于全國(guó)地產(chǎn)房?jī)r(jià)預(yù)期的新變化，循環(huán)能不能重啟？可驗(yàn)證的客觀指標(biāo)主要看兩個(gè)：第一個(gè)蓋房子的人有沒有信心，第二個(gè)買房子的人有沒有信心。蓋房子的信心，就看土地溢價(jià)率。房地產(chǎn)開發(fā)商什么時(shí)候拿地，是知行合一的最大信心。買房子的信心，就看買房超額收益率什么時(shí)候能夠轉(zhuǎn)正。