一、資管機(jī)構(gòu)的ESG投資實(shí)踐

1.隨著ESG理念在全球范圍內(nèi)的普及，投資實(shí)踐不斷完善，基金規(guī)模日益壯大，ESG投資漸成主流態(tài)勢。

ESG（環(huán)境、社會和公司治理）投資實(shí)踐在全球范圍內(nèi)經(jīng)歷了顯著的增長，在傳統(tǒng)投資中已然成為主流態(tài)勢。就可持續(xù)投資基金的數(shù)量而言，截至2023年第二季度，亞洲地區(qū)（不包括日本）總計(jì)有529只基金（請參見圖表1），達(dá)到了歷史最高水平。其中，亞洲地區(qū)（不包括日本）的可持續(xù)投資基金數(shù)量也在逐年增加，總計(jì)為529只基金（見圖 1）。就可持續(xù)投資基金的規(guī)模而言，截至2023年6月底，亞洲地區(qū)（不包括日本）的可持續(xù)基金規(guī)模較2022年下半年大幅提升，并保持全球第三大規(guī)模（見圖 2）。2022年，受到俄烏沖突、利率上升和市場波動的影響，可持續(xù)投資基金規(guī)模出現(xiàn)下降趨勢，但在2023年繼續(xù)保持上升勢頭。

在中國，ESG公募基金以主動管理和股票投資型基金為主，其在下行風(fēng)險(xiǎn)和信息比率方面的表現(xiàn)優(yōu)于同類基金。2020年，中國政府提出了在2030年前實(shí)現(xiàn)碳排放達(dá)峰和在2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和的目標(biāo)，致使ESG公募基金規(guī)模大幅度增長。根據(jù)我們發(fā)布的《2022年度中國資管行業(yè)ESG投資報(bào)告》的調(diào)查結(jié)果，絕大多數(shù)公募基金機(jī)構(gòu)認(rèn)為，積極踐行ESG理念有助于提升投資績效以及長期表現(xiàn)。因此，在監(jiān)管政策的引導(dǎo)、行業(yè)的積極推動以及各個利益相關(guān)方的持續(xù)關(guān)注下，ESG理念受歡迎程度不斷增加。

2.從投資收益來看，踐行ESG投資理念可以更好地避免高風(fēng)險(xiǎn)、閃崩或“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)，獲得穩(wěn)定的長期回報(bào)。

公募基金機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，積極進(jìn)行ESG可持續(xù)投資有多重好處，包括能夠提升品牌形象和聲譽(yù)，吸引資金流入等。根據(jù)法國巴黎銀行（BNP）在2021年對全球機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的ESG問卷調(diào)查，品牌和聲譽(yù)已經(jīng)成為ESG投資的主要動力。學(xué)術(shù)界的研究也得出了類似的結(jié)論。例如，F(xiàn)riede、Busch和Bassen（2015）綜合了約2200項(xiàng)研究的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)約90%的研究發(fā)現(xiàn)ESG與公司的財(cái)務(wù)績效呈正相關(guān)關(guān)系。Clark、Ferner和Viehs（2015）分析了200多篇相關(guān)文獻(xiàn)和研究，90%的研究表明可持續(xù)性標(biāo)準(zhǔn)可以降低公司的資本成本，且ESG實(shí)踐可以提高公司的運(yùn)營績效。此外，80%的研究表明，良好的可持續(xù)性實(shí)踐對公司的股價(jià)表現(xiàn)產(chǎn)生積極影響。

盡管目前關(guān)于ESG投資是否能夠?qū)崿F(xiàn)超額收益仍存在爭議，但已經(jīng)形成了ESG投資在社會經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間具備出色的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力的共識。ESG投資策略的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)一直是學(xué)術(shù)界和業(yè)界密切關(guān)注的焦點(diǎn)。在20世紀(jì)90年代，社會責(zé)任投資逐漸從道德層面轉(zhuǎn)向投資策略層面，重點(diǎn)關(guān)注公司的ESG績效，評估ESG投資策略對投資風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的影響。此外，通過分析國內(nèi)外多家上市公司的ESG評級與其收益率以及股價(jià)波動率的因果關(guān)系，我們得出以下結(jié)論：ESG評級越高，下一年的股價(jià)收益率越高，股價(jià)波動率越小。類似地，該觀點(diǎn)也得到了學(xué)術(shù)界的支持。例如，Verheyden、Eccles和Feiner（2016）發(fā)現(xiàn)，ESG篩選策略對投資組合多樣性的影響是正向的，幾乎不會降低回報(bào)率，且在一定程度上降低了投資回報(bào)的波動幅度。Kaiser（2020）發(fā)現(xiàn)，在不損害財(cái)務(wù)績效的前提下，美國和歐洲的價(jià)值、增長和動量投資者可以提高其投資組合的可持續(xù)性績效。

此外，不道德和違法行為等行為會給企業(yè)帶來重大的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而ESG表現(xiàn)較好的公司在金融危機(jī)期間更為穩(wěn)健。Lins等人（2017）發(fā)現(xiàn)，在2008年金融危機(jī)期間，社會責(zé)任較高的公司股票收益表現(xiàn)優(yōu)于社會責(zé)任較低的公司。這是因?yàn)樯鐣?zé)任表現(xiàn)較好的公司被投資者視為值得信賴的選擇，相反，低社會責(zé)任的公司可能會影響投資者的利潤。Eccles、Loannou和Serafeim（2014）等研究也認(rèn)為，ESG表現(xiàn)較好的公司更不容易受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，因此具有較低的風(fēng)險(xiǎn)水平。這些結(jié)果強(qiáng)調(diào)了企業(yè)進(jìn)行可持續(xù)性投資的效益，并對致力將可持續(xù)性因素納入其資本分配決策的資產(chǎn)管理者產(chǎn)生了積極影響。

在長期投資中，公募資管機(jī)構(gòu)對ESG表現(xiàn)產(chǎn)生超額收益持有積極態(tài)度?；谡{(diào)研數(shù)據(jù)，針對已發(fā)行ESG產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)，僅有10%的公募資管機(jī)構(gòu)認(rèn)為ESG投資無法帶來超額收益，而絕大多數(shù)公募資管機(jī)構(gòu)認(rèn)為ESG投資可以偶爾或經(jīng)常帶來超額收益。具體來看，大部分公募資管機(jī)構(gòu)認(rèn)為主要是G（公司治理）項(xiàng)下的指標(biāo)會為產(chǎn)品帶來超額收益，比如管理者的更換頻率、員工薪酬、高管激勵、信息披露質(zhì)量等；部分公募資管機(jī)構(gòu)認(rèn)為E （環(huán)境）項(xiàng)下的指標(biāo)會帶來超額收益，比如引領(lǐng)綠色技術(shù)、綠電光伏、低碳環(huán)保、碳排放、排污績效等實(shí)質(zhì)性指標(biāo)；也有公募資管機(jī)構(gòu)認(rèn)為ESG三個維度的指標(biāo)均能帶來較高的超額收益（Alpha）。

二、國內(nèi)資管機(jī)構(gòu)ESG的信息披露實(shí)踐

國內(nèi)與國際的ESG投資和披露的關(guān)注點(diǎn)存在顯著差異。國際評級機(jī)構(gòu)主要集中關(guān)注凈零排放、種族和性別平等、勞工權(quán)益，而逐漸有更多的評級機(jī)構(gòu)開始關(guān)注生物多樣性，將其作為與股東互動的主要議題。與此不同，國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)的焦點(diǎn)更多地集中在共同富裕、鄉(xiāng)村振興和黨建等與國情更契合的議題上。盡管存在這些差異，但國內(nèi)與國際評級機(jī)構(gòu)普遍都以聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（SDGs）作為投資和績效的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)，以此推動ESG投資的發(fā)展。

1.從監(jiān)管角度來看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要強(qiáng)制要求ESG信息披露，進(jìn)一步加大政策宣傳。

在中國，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在執(zhí)行ESG投資時面臨一個重要挑戰(zhàn)，即缺乏統(tǒng)一的ESG投資績效衡量和披露標(biāo)準(zhǔn)。波士頓咨詢公司指出，如何應(yīng)對該挑戰(zhàn)至關(guān)重要。根據(jù)美國資本集團(tuán)于2022年發(fā)布的全球ESG研究報(bào)告，全球約54%的受訪資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)認(rèn)為透明度高的ESG投資信息可以有效防止資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)過度宣揚(yáng)其ESG實(shí)踐。因此，積極、多維度、準(zhǔn)確和主動地披露ESG信息，可以凸顯資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的競爭優(yōu)勢，展示其在可持續(xù)發(fā)展方面的承諾以及ESG投資的成果。

目前，中國尚未強(qiáng)制要求ESG投資的披露。中國人民銀行在2021年7月發(fā)布了《金融機(jī)構(gòu)環(huán)境信息披露指南》，對披露的原則、形式和內(nèi)容進(jìn)行了規(guī)范，鼓勵金融機(jī)構(gòu)每年至少一次披露與環(huán)境相關(guān)的信息。另外，中國銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會于2022年6月發(fā)布了《銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)綠色金融指引》，提出銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)在一年內(nèi)實(shí)施綠色金融投資政策、機(jī)構(gòu)治理框架、投后管理以及機(jī)構(gòu)自身可持續(xù)發(fā)展等方面的內(nèi)容，并公開披露綠色金融戰(zhàn)略、政策和發(fā)展情況，適度進(jìn)行第三方審計(jì)和鑒證。然而，國內(nèi)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的ESG投資實(shí)踐仍處于初期階段，投資披露也需要進(jìn)一步加強(qiáng)。在73家簽署了聯(lián)合國負(fù)責(zé)任投資原則（UN PRI）的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)中，最常披露的內(nèi)容類型是ESG方法論，約有近10%的機(jī)構(gòu)公開了其負(fù)責(zé)任投資政策、投票政策或互動政策，且多數(shù)為公開募集的基金。

近年來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在逐漸加強(qiáng)促進(jìn)ESG信息披露的要求，并形成了相對詳細(xì)的ESG信息披露指引。從2006年開始，深交所發(fā)布了《上市公司社會責(zé)任指引》，要求上市公司積極承擔(dān)社會責(zé)任，定期評估其社會責(zé)任履行情況，自愿披露企業(yè)社會責(zé)任報(bào)告。2008年5月，上海證券交易所發(fā)布了《上海證券交易所上市公司環(huán)境信息披露指引》。2021年2月，中國證監(jiān)會發(fā)布了《上市公司投資者關(guān)系管理指引（征求意見稿）》，明確提出“公司的環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任和公司治理信息”是投資者管理中上市公司與投資者溝通的一部分。隨后，在2022年4月，中國證監(jiān)會在《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》中鼓勵公募基金積極踐行責(zé)任投資理念，引導(dǎo)行業(yè)總結(jié)ESG投資規(guī)律，大力發(fā)展綠色金融，以改善投資活動的環(huán)境績效。下一階段，亟須建立公司自愿披露與監(jiān)管機(jī)構(gòu)健全ESG信息披露的框架。

2.在“雙碳”目標(biāo)背景下，參考國際主流地區(qū)的ESG信息披露規(guī)則指引，出臺ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)。

對于美國和歐盟等地區(qū)，不斷推動ESG信息披露標(biāo)準(zhǔn)是一個持續(xù)進(jìn)行的過程。在ESG投資逐漸成熟并面臨強(qiáng)制性監(jiān)管要求的情況下，可持續(xù)發(fā)展已成為大多數(shù)歐洲機(jī)構(gòu)使命中的核心元素，其披露內(nèi)容也日益全面。2019年，納斯達(dá)克證券交易所發(fā)布了《ESG報(bào)告指南2.0》，將其適用范圍擴(kuò)展到了所有在納斯達(dá)克上市的公司和證券發(fā)行人，提供了詳細(xì)的ESG報(bào)告編制指南，包括ESG指標(biāo)度量和利益相關(guān)方的重要性評估等方面。2020年初，美國金融服務(wù)委員會通過《2019 ESG信息披露簡化法案》，強(qiáng)制要求符合條件的證券發(fā)行者披露ESG信息，要求發(fā)行者向股東和監(jiān)管機(jī)構(gòu)提供書面材料，其中包括明確的ESG指標(biāo)和其與長期業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的關(guān)聯(lián)。即使歐洲資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)普遍公布代理投票記錄，但目前只有少數(shù)機(jī)構(gòu)公開了其投票決策的邏輯依據(jù)。在國內(nèi)，ESG投資仍處于發(fā)展階段，監(jiān)管機(jī)構(gòu)逐漸規(guī)范相關(guān)要求，ESG披露意識也在資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)中逐漸形成。

歐盟作為積極響應(yīng)聯(lián)合國負(fù)責(zé)任投資原則和可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的區(qū)域性組織之一，積極推進(jìn)了一系列與ESG相關(guān)的法規(guī)和法令的修訂工作，從制度保障的角度加速了ESG投資在歐洲資本市場的成熟。例如，2014年10月，歐盟頒布了《非財(cái)務(wù)報(bào)告指令》（Non-financial Reporting Directive， NFRD），首次將ESG三要素系統(tǒng)納入法規(guī)文件，明確規(guī)定了大型企業(yè)必須在對外非財(cái)務(wù)信息披露中包括ESG議題，以確保信息透明度。

3.從投資機(jī)構(gòu)角度來看，需要各部門形成合力自上而下推行ESG披露策略，重點(diǎn)關(guān)注ESG組織架構(gòu)、職能設(shè)置和戰(zhàn)略規(guī)劃。

首先，對于機(jī)構(gòu)投資者來說，ESG表現(xiàn)良好的上市公司通常具有較高的治理效率，面臨的社會和環(huán)境違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)較低。因此，機(jī)構(gòu)投資者有能力推動上市公司改進(jìn)其ESG表現(xiàn)和信息披露。然而，要在機(jī)構(gòu)內(nèi)部確立ESG投資理念，需要自上而下達(dá)成共識。在實(shí)際執(zhí)行ESG理念的過程中，投資部門、研究部門和專門負(fù)責(zé)ESG事務(wù)的部門協(xié)作完成。實(shí)現(xiàn)ESG理念與投資研究過程的無縫融合是踐行ESG理念的基礎(chǔ)。

其次，科技部門的角色日益重要，對于成功實(shí)施ESG策略具有戰(zhàn)略意義。例如，科技部門可以利用人工智能（AI）技術(shù)、自然語言處理（NLP）技術(shù)、數(shù)據(jù)挖掘和文本分析等工具，來獲取與ESG相關(guān)的信息，并對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和回溯。這有助于提高ESG信息的質(zhì)量和可用性，為投資者提供更有效的投資策略。

最后，投資者和利益相關(guān)方對ESG數(shù)據(jù)的一致性要求不斷提高，這將為投資者提供更可靠的投資決策依據(jù)。企業(yè)信息披露的質(zhì)量和數(shù)據(jù)的可用性一直是ESG投資面臨的主要挑戰(zhàn)和障礙。除了監(jiān)管部門自上而下的推動和鼓勵ESG負(fù)責(zé)任投資外，提高ESG人才供應(yīng)、加強(qiáng)ESG投資相關(guān)的投資者教育以及提高企業(yè)ESG報(bào)告的透明度也是重要因素。

三、關(guān)于ESG的評級機(jī)構(gòu)

ESG評級的差異一直是學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中備受關(guān)注的話題。隨著ESG投資趨勢的興起，ESG評級相關(guān)的產(chǎn)品和服務(wù)迅速發(fā)展，國內(nèi)與國際的ESG評級機(jī)構(gòu)數(shù)量迅速增加。Gibson Brandon等（2021）發(fā)現(xiàn)不同評級機(jī)構(gòu)的ESG評級存在較大差異，路孚特、晨星、Inrate、彭博、富時羅素、MSCI和MSCI IVA等7家評級機(jī)構(gòu)的ESG評級兩兩之間的平均相關(guān)性約為0.45。此外，Chatterji等（2016）探討了6家不同第三方機(jī)構(gòu)對企業(yè)社會責(zé)任（CSR）評級的差異性，這一差異主要源于兩個方面：缺乏共同理論和可比性。其中，缺乏共同理論是評估機(jī)構(gòu)未就企業(yè)社會責(zé)任的共同定義達(dá)成一致的概念，而缺乏可比性是指不同的評級機(jī)構(gòu)在量化相同指標(biāo)時采用不同的度量方法。進(jìn)一步而言，Berg等（2022）對ESG評級分歧的來源進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)分歧主要來自范圍、衡量和權(quán)重的不同。具體而言，范圍分歧是指評級者使用不同的底層指標(biāo)，衡量分歧是指ESG評估者對相同類別的衡量方式不同，而權(quán)重分歧則是由于評估者在生成綜合ESG評級時對不同類別賦予了不同的權(quán)重。研究發(fā)現(xiàn)，大部分的差異可以歸因于范圍和衡量的分歧，而權(quán)重分歧似乎影響較小。

ESG評級體系本土化和特色化逐漸成為趨勢。目前，囿于數(shù)據(jù)可得性和人力成本的限制，ESG投資尚未在所有領(lǐng)域得到推廣，但逐步建立和完善ESG指標(biāo)體系的機(jī)構(gòu)數(shù)量逐漸增多。值得注意的是，約有70%的機(jī)構(gòu)計(jì)劃自主建立ESG指標(biāo)體系。同時，研究報(bào)告顯示，超過半數(shù)的受訪機(jī)構(gòu)基本認(rèn)可國內(nèi)和國外第三方機(jī)構(gòu)提供的ESG評級，尤其是對國內(nèi)機(jī)構(gòu)提供的ESG評級更加認(rèn)可。這主要是因?yàn)閲鴥?nèi)與國際評級指標(biāo)存在差異，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)認(rèn)為國內(nèi)機(jī)構(gòu)提供的ESG評估框架更能反映符合國情的ESG水平，對國內(nèi)投資更具參考價(jià)值。

在國家相關(guān)政策的持續(xù)倡導(dǎo)下，國內(nèi)ESG信息披露的程度與底層數(shù)據(jù)采集的覆蓋范圍逐步匹配。在國內(nèi)ESG披露不斷規(guī)范的背景下，專業(yè)的國內(nèi)ESG數(shù)據(jù)供應(yīng)商提供的數(shù)據(jù)質(zhì)量和數(shù)據(jù)廣度也呈現(xiàn)出趨同趨勢。ESG底層數(shù)據(jù)的公開可得性、相對低頻的披露屬性以及數(shù)據(jù)采集技術(shù)的成熟度是這一趨勢的主要原因。

四、政策建議

第一，積極披露ESG投資相關(guān)工作進(jìn)展至關(guān)重要。在初期，機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)首先制定并公開ESG投資戰(zhàn)略和政策，明確治理架構(gòu)、ESG投資流程等核心內(nèi)容。其次，機(jī)構(gòu)應(yīng)根據(jù)ESG在投資中的實(shí)施情況，編制ESG投資報(bào)告，并至少每年公開披露其實(shí)踐情況。在具體的實(shí)踐中，可參考可持續(xù)發(fā)展會計(jì)準(zhǔn)則理事會（SASB）或全球報(bào)告倡議組織（GRI）框架，通過社會責(zé)任報(bào)告或可持續(xù)發(fā)展報(bào)告披露ESG投資信息。最后，ESG投資披露應(yīng)著重強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)的具體行動和影響，使用具體案例和可量化指標(biāo)，以避免披露內(nèi)容與實(shí)際情況脫節(jié)。

第二，未來將會出臺新的具有參考價(jià)值的披露框架。2023年6月26日，國際可持續(xù)準(zhǔn)則理事會正式頒布《國際財(cái)務(wù)報(bào)告可持續(xù)披露準(zhǔn)則第1號——可持續(xù)相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露一般要求》（IFRS S1）和《國際財(cái)務(wù)報(bào)告可持續(xù)披露準(zhǔn)則第2號——?dú)夂蛳嚓P(guān)披露》（IFRS S2），標(biāo)志著可持續(xù)發(fā)展信息披露邁入準(zhǔn)則新時代。此前2022年自然相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露工作組（Taskforce on Nature-related Financial Disclosures，TNFD）的成立，也為資管機(jī)構(gòu)提供了通用的風(fēng)險(xiǎn)管理和披露框架，特別是在生物多樣性等領(lǐng)域。因此，支持氣候相關(guān)財(cái)務(wù)信息披露工作組（Task Force on Climate-Related Financial Disclosure，TCFD））并加速建立和完善風(fēng)險(xiǎn)治理架構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)識別和管理、關(guān)鍵指標(biāo)等方面的工作將為后續(xù)的ESG相關(guān)工作奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

第三，資管機(jī)構(gòu)應(yīng)積極自主披露ESG信息。根據(jù)美國資本集團(tuán)的2022全球ESG研究，54%的全球受訪資管機(jī)構(gòu)認(rèn)為透明的ESG投資相關(guān)信息可以有效防止資管機(jī)構(gòu)“洗綠”。因此，主動、多維度、準(zhǔn)確和積極的ESG信息披露，可以體現(xiàn)資管機(jī)構(gòu)的競爭性優(yōu)勢，展現(xiàn)其在可持續(xù)發(fā)展上的承諾和ESG投資上的成果。然而，中國資管機(jī)構(gòu)在實(shí)施ESG投資中缺乏衡量和披露ESG投資績效的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)是一個主要挑戰(zhàn)。

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