逄淑敏(青島科技大學(xué)，山東 青島 266100)

1 化工行業(yè)股利分配概況

化工行業(yè)屬于傳統(tǒng)制造行業(yè)，現(xiàn)階段行業(yè)發(fā)展緩慢，公司增長乏力，行業(yè)內(nèi)競爭沒有其他行業(yè)激烈。有些企業(yè)聚焦于日常生產(chǎn)經(jīng)營活動，認為只要維持基本的經(jīng)營活動，就可以存續(xù)經(jīng)營，很少關(guān)注公司治理，尤其是股利的分配情況。在股利分配水平、股利分配穩(wěn)定性等方面，絕大多數(shù)化工制造企業(yè)都缺乏長遠細致的規(guī)劃，不能正確認識到股利分配對企業(yè)價值的影響程度[1]。

目前，我國化工行業(yè)普遍存在股利分配方式單一、股利支付水平低和波動性大的特點。經(jīng)過對化工行業(yè)的20 家上市公司進行分析，只有兩家企業(yè)在上市之初進行了現(xiàn)金股利與股票股利相結(jié)合的分配方式，其他公司僅采取了現(xiàn)金股利的分配方式，并且平均股利支付率在20%以下，股利分配不連續(xù)、波動性大的情況較多。企業(yè)只有在可供分配利潤較多的情況下分配股利，或者為了后續(xù)融資而被迫滿足證監(jiān)會連續(xù)三年現(xiàn)金分紅的要求時分配股利，即使在連續(xù)盈利的狀態(tài)下，連續(xù)分紅的公司也只有4 家。

這種股利分配不連續(xù)、股利分配水平低的現(xiàn)象，向市場投資者傳遞著經(jīng)營不穩(wěn)定、持續(xù)經(jīng)營能力弱的信號，容易引起股價波動，使得行業(yè)內(nèi)融資能力減弱，投資受限，進一步影響企業(yè)價值。

2 化工行業(yè)股利分配對企業(yè)價值影響的實證分析

2.1 研究假設(shè)

通過對化工行業(yè)股利分配現(xiàn)狀的分析可知，企業(yè)外部投資者對企業(yè)的投資預(yù)期會受股利分配的影響，投資者會通過股利分配比例、分配形式等因素判斷企業(yè)的價值，從而做出投資決策，這在一定程度上會影響企業(yè)價值的實際波動。

根據(jù)信號傳遞理論，股利支付信號的發(fā)出具有“低噪音”的特征，股利分配情況可以讓投資者接收到企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營優(yōu)劣的信號，股利支付水平越高，則向市場傳達經(jīng)營良好的信號越好，因為企業(yè)內(nèi)部留存收益增多時，企業(yè)往往會分配高水平的股利，這會向投資者傳達經(jīng)營良好的信號[2]。但是，如果企業(yè)有良好的投資機會，資金需用量大，過高的投資則不利于資金的運轉(zhuǎn)。基于此，本文提出以下假設(shè)：化工行業(yè)股利分配對企業(yè)價值具有負向作用。

為了研究化工行業(yè)股利分配對企業(yè)價值的影響，本文選取了基礎(chǔ)化工制造行業(yè)在主板上市的20 家企業(yè)進行研究，選取各自的股利分配數(shù)據(jù)作為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

具體篩選和處理過程如下：

(1) 剔除ST 公司，ST 公司財務(wù)數(shù)據(jù)和市場價值數(shù)據(jù)容易出現(xiàn)異常，且ST 公司為虧損狀態(tài)，不能分配股利，因此應(yīng)剔除ST 公司；

(2)剔除中期分配股利的公司，本文時間周期為1 年，中期股利分配的情況會影響年末股利支付率的準確性；

(3)剔除數(shù)據(jù)缺失嚴重的上市公司，只研究年度內(nèi)數(shù)據(jù)完整的上市公司。

2.2 變量選取

本文的被解釋變量是企業(yè)價值，通過對化工行業(yè)企業(yè)價值現(xiàn)狀的分析，以托賓Q 值作為被解釋變量的衡量指標。

本文的解釋變量為股利分配水平，通過對化工行業(yè)股利分配的分析，總結(jié)出化工行業(yè)股利分配最顯著的特征是股利分配水平低，每年的股利分配水平都在20% 左右，連續(xù)盈利下平均股利分配水平在17% 左右。因此，在變量指標的確定方面，股利分配水平以股利支付率來體現(xiàn)。

企業(yè)價值是一個綜合性的指標，其影響因素不止股利分配，還受其他財務(wù)指標的影響，為了避免其他因素對分析結(jié)果造成的影響，本文引入了控制變量：

(1) 資產(chǎn)負債率：企業(yè)負債過高，會增加財務(wù)風險，企業(yè)未來的發(fā)展就會受到威脅，從而影響企業(yè)價值。資產(chǎn)負債率是衡量企業(yè)負債水平的重要指標，它可以綜合考慮企業(yè)的償債能力，因此本文以此來表示負債水平。

(2)總資產(chǎn)收益率：它是反映盈利能力的綜合指標，總資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)盈利能力越強，企業(yè)價值就會得到提升[3]。

(3)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：它是衡量企業(yè)營運能力的指標，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，營運能力越強，管理效率就會提高，企業(yè)價值的增長速度就會增加。

(4)銷售收入增長率：發(fā)展能力是最直接的能體現(xiàn)企業(yè)價值提升的指標，因為銷售收入是企業(yè)現(xiàn)金流的主要來源，銷售收入的增加，會為經(jīng)營活動的現(xiàn)金流提供保障，也是為企業(yè)價值提升提供保障。

(5)股權(quán)集中度：大股東持股比例會影響股利分配政策的選擇，而大股東利益輸送問題會嚴重損害企業(yè)價值，因此以前十大股東持股比例衡量企業(yè)的股權(quán)集中度。

通過以上分析，總結(jié)了變量定義表，如表1 所示。

2.3 描述性統(tǒng)計與回歸分析

根據(jù)對股利分配水平與企業(yè)價值的研究假設(shè)，本文擬構(gòu)建多元線性回歸模型：

式中：α0為常數(shù)項；α1至α6為回歸系數(shù)；ε為誤差項。

首先，對各變量做描述性統(tǒng)計，通過對極大值、極小值、均值和標準差的分析，初步了解樣本數(shù)據(jù)的離散程度。

如表2 所示，托賓Q 值的最小值為0.764，最大值為4.836，差異較大，說明行業(yè)內(nèi)各個公司發(fā)展不平衡；但是均值大于1，說明整體情況向好；股利支付率均值為0.392，說明行業(yè)的股利支付水平適中，但是最大值為1.768，說明行業(yè)內(nèi)存在公司高派現(xiàn)行為，企業(yè)之間股利支付水平差距較大；總資產(chǎn)收益率最小值為0.004 25，最大值為0.224，差異較大，這與企業(yè)價值相符，說明行業(yè)內(nèi)公司經(jīng)營狀況有所不同；前十大股東持股比例最小值為0.000 883，最大值為0.887，說明治理結(jié)構(gòu)有明顯差異；其他控制變量對企業(yè)價值的影響較為平穩(wěn)。

表2 描述性統(tǒng)計

其次，在對樣本進行回歸之前，為了避免解釋變量與控制變量存在多重共線問題，本文用Stata 軟件對變量采取Pearson 相關(guān)系數(shù)檢驗法進行檢驗，結(jié)果如表3 所示。從表中可以初步看出股利支付率與企業(yè)價值在0.05 的顯著性水平下呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系，且各控制變量與解釋變量Pearson 相關(guān)系數(shù)均在0.5 以下，最大值為0.372，因此，不存在多重共線問題，可以做下一步回歸分析。

表3 相關(guān)性分析

最后，用Stata 軟件做多元線性回歸分析，構(gòu)建企業(yè)價值的多元線性回歸模型，分析股利分配水平對企業(yè)價值的影響程度。從表4 可以看出，股利支付率(PR)與企業(yè)價值(TubinQ)在1%的顯著性水平下呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。

表4 多元線性回歸結(jié)果

3 萬華化學(xué)股利分配對企業(yè)價值的影響

3.1 萬華化學(xué)概況

自2001 年上市以來，萬華化學(xué)集團股份有限公司(簡稱“萬華化學(xué)”)一直以化工用品為主營系列產(chǎn)品，包括聚氨酯材料及其衍生產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，擁有全產(chǎn)業(yè)鏈工藝流程。該公司以化工業(yè)務(wù)板塊為主，以聚酯材料衍生產(chǎn)品為副，同時涉及石化業(yè)務(wù)，采用多元化的經(jīng)營模式，并在細分領(lǐng)域中擴展市場規(guī)模、拓寬銷售渠道，從產(chǎn)品和地域兩個方面向縱深處發(fā)展，不斷深耕品牌建設(shè)，是化工領(lǐng)域內(nèi)的典型代表。截至2022 年，萬華化學(xué)已擁有20 多家子公司，海外市場已拓展至歐美大多數(shù)國家以及日本，出口外銷占主營業(yè)務(wù)收入的14.52%。

2022 年萬華化學(xué)營業(yè)收入總額1 656 億元，增速為13.76%，凈利潤達到了162.3 億元，與上年同期相比下降了34.14%。另外，該公司近年來的銷售毛利率一直處于下降趨勢，從2018 年之前的35% 左右，下降到2022 年的16.57%。一方面是由于行業(yè)競爭加劇，越來越多的企業(yè)進入聚氨酯的研發(fā)生產(chǎn)這一細分領(lǐng)域，至2021 年我國精細化工上市企業(yè)已經(jīng)發(fā)展到275 家，僅次于計算機等通信制造行業(yè)，聚氨酯的研發(fā)生產(chǎn)公司已經(jīng)由1 家變成10 家，原有的細分市場份額被壓縮；另一方面，國際原油價格的波動使得原材料成本上升，并且，化學(xué)制品行業(yè)的研發(fā)投入具有很大的不確定性，營業(yè)成本會隨著二者的波動而變化，特別是在2011 年公司改變經(jīng)營戰(zhàn)略的情況下，新材料研發(fā)的不確定性，加劇了毛利率的波動。

3.2 萬華化學(xué)股利分配對企業(yè)價值的影響分析

在本文選取的20 家化工企業(yè)中，萬華化學(xué)是股利分配穩(wěn)定性較好的企業(yè)，自2001 年上市至2021 年，有21 年進行了股利分配，而且2017 年在財務(wù)報告中期和年末進行了兩次股利分配。2006 年以前，以現(xiàn)金股利和股票股利相結(jié)合的方式分配股利的情況較多。以上可以看出，萬華化學(xué)的股利分配穩(wěn)定性與公司盈利能力水平相關(guān)，公司經(jīng)營狀況持續(xù)良好，才使得股利分配持續(xù)性較好。

公司在2001—2006 年分別進行了股票股利和現(xiàn)金股利相結(jié)合的股利分配方式，股利分配多樣化。這為企業(yè)規(guī)模擴張籌集了大量資金，保證了后續(xù)聚氨酯材料加工生產(chǎn)設(shè)備的投資，有效保障了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營運轉(zhuǎn)，從而提升了企業(yè)價值。2008 年以后，我國證監(jiān)會出臺了上市公司分紅政策，要求上市公司連續(xù)三年累計現(xiàn)金分紅不低于企業(yè)利潤的30%。自此，萬華化學(xué)開始進行以現(xiàn)金股利為主的單一股利分配模式。這種分配方式使萬華化學(xué)的投資者獲得實實在在的現(xiàn)金分紅，收益增加，從而對公司未來生產(chǎn)經(jīng)營能力產(chǎn)生信心，穩(wěn)定了股價，產(chǎn)生了良好的市場反應(yīng)，有利于短期價值的提升[4]。

萬華化學(xué)的股利分配水平在行業(yè)內(nèi)處于較高水平。2019 年股利支付率為40.29%，2021 年公司未分配利潤比較充裕，分紅總額達78.49 億元，股利支付率為31.84%，支付水平大幅增加，這種高派現(xiàn)的政策向市場傳遞了經(jīng)營良好的信號，很容易受投資者的青睞，對企業(yè)價值具有有利影響。

高股利分配在一定程度上可以給萬華化學(xué)帶來品牌效應(yīng)。萬華化學(xué)一直注重國內(nèi)品牌建設(shè)，在公司銷售運營良好、供應(yīng)鏈優(yōu)化以及產(chǎn)品廣泛推廣下，一直保持領(lǐng)先地位，品牌建設(shè)穩(wěn)步提升。2020 年受疫情影響，公司面臨物流不暢的沖擊，凈利潤呈負增長狀態(tài)，可供支配的利潤很低，公司發(fā)放現(xiàn)金股利水平開始降低。2021 年各行各業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，凈利潤增長了145.47%，公司進行了高股利分紅，實現(xiàn)了對投資者派現(xiàn)的承諾，公司信用提升，樹立了良好的品牌形象，使萬華化學(xué)在與同行業(yè)競爭中獲得更大的品牌優(yōu)勢。

總之，萬華化學(xué)的股利分配方案，能夠在短期內(nèi)樹立良好的品牌形象，吸引投資者的注意，有利于企業(yè)的整體價值提升，符合企業(yè)未來的發(fā)展目標。

4 結(jié)語

股利分配作為現(xiàn)代公司治理的關(guān)鍵性問題，一直貫穿于化工行業(yè)發(fā)展的全過程。本文通過實證分析得出化工行業(yè)股利分配對企業(yè)價值具有負面影響的結(jié)論，證明了在資本市場政策日臻完善的當下，應(yīng)積極響應(yīng)國家政策，積極進行股利分配，細化股利分配規(guī)劃，建立科學(xué)的回報機制，保證股利分配的穩(wěn)定性與連續(xù)性。

但是，股利分配并不是越多越好，在萬華化學(xué)轉(zhuǎn)變發(fā)展方向的關(guān)鍵時期，如果企業(yè)想獲得新的發(fā)展，那么就應(yīng)當充分考慮未來資金的使用情況，制定合理的資金預(yù)算指標，保證股利分配的穩(wěn)定性，在預(yù)算指標的基礎(chǔ)上決定是否發(fā)放較高股利。