余煥章 中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司江西省分公司

引言

黨的二十大報告強(qiáng)調(diào)，“深化國資國企改革，加快國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，推動國有資本和國有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，提升企業(yè)核心競爭力”“完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度，弘揚企業(yè)家精神，加快建設(shè)世界一流企業(yè)”。以央企并購重組為例，2022年，國內(nèi)央企數(shù)量已由十年前的117 家下降至98 家，國有企業(yè)通過并購、重組工作的實施，提升了整體經(jīng)濟(jì)實力。如，寶鋼與武鋼的并購重組、鞍鋼與本鋼的并購重組，堪稱國有企業(yè)并購重組的典范。然而，國有企業(yè)并購活動的開展并不是一帆風(fēng)順的，也絕對不是“一合了之”“1+1=2”那樣簡單。其中，并購過程中財務(wù)風(fēng)險問題的出現(xiàn)，成為阻礙國企并購實施的關(guān)鍵所在。若國有企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險無法有效化解，將直接導(dǎo)致國企并購的失敗，并有可能產(chǎn)生國有資產(chǎn)流失。因而，國有企業(yè)并購重組中須注重財務(wù)風(fēng)險的防范，采取必要措施將財務(wù)風(fēng)險降至最低，以促進(jìn)國有企業(yè)更好的發(fā)展。

一、新形勢下國有企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險問題分析的必要性

國有企業(yè)若想快速地做大、做強(qiáng)，通過并購方式盤活國有資產(chǎn)、深化改革成為較為有效的途徑。然而，國有企業(yè)并購活動的開展具有一定的風(fēng)險性，若處理不當(dāng)將無法實現(xiàn)并購目標(biāo)，更有甚者會造成尾大不掉之勢，這是國家與廣大人民群眾所不愿意看到的。鑒于此，有必要對于國有企業(yè)并購過程中涉及的各類財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行相應(yīng)的分析、預(yù)警、規(guī)避。

首先，加強(qiáng)財務(wù)風(fēng)險管理，能夠科學(xué)、合理地對國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，使得國企購并購過程將財務(wù)風(fēng)險控制在一個合理的范疇之內(nèi)。其次，財務(wù)風(fēng)險的防范實現(xiàn)國有企業(yè)財務(wù)協(xié)同。財務(wù)風(fēng)險的防范能夠?qū)崿F(xiàn)對于國有企業(yè)財務(wù)資源的一體化管理，實現(xiàn)財務(wù)工作的有效整合，同時也能推動財務(wù)工作的開展。

二、新形勢下國有企業(yè)實施并購重組的動因

國有企業(yè)的特殊性質(zhì)決定在其日常經(jīng)營管理具有獨立經(jīng)營、自負(fù)盈虧的經(jīng)濟(jì)獨立性特點之外，其還需要接受國有資產(chǎn)主管部門的監(jiān)督與管理，因而其具有雙重屬性的特征。從國有企業(yè)開展并購活動來看，并購重組涉及兩方面的動因，一是國有企業(yè)通過并購實現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)利益、進(jìn)一步鞏固其核心競爭力。二是主管部門通過規(guī)劃國有企業(yè)并購，實現(xiàn)國有企業(yè)不斷做大、做優(yōu)、做強(qiáng)的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)和優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，實現(xiàn)社會資源的有效配置。

首先，并購活動的實施有利于國有企業(yè)轉(zhuǎn)變虧損狀態(tài)。我國國有企業(yè)受長期計劃經(jīng)濟(jì)體制影響，許多企業(yè)因經(jīng)營不善導(dǎo)致其經(jīng)營虧損。并購重組的開展，可以改變國有企業(yè)虧損現(xiàn)狀，該原因觸發(fā)了我國改革開放之前部分國企并購活動實施。改革開放之后，部分國企呈現(xiàn)技術(shù)、設(shè)備及管理模式落后的特點，無法適應(yīng)當(dāng)今社會的快速發(fā)展。然而，國有企業(yè)自身具有資金、資源、客戶等稟賦，若將其有效開發(fā)則會使得國有企業(yè)因此而煥發(fā)青春。因而，許多國有企業(yè)通過采取并購的方式引入全新的戰(zhàn)略投資者，將戰(zhàn)略投資者所擁有的技術(shù)、設(shè)備、管理等方面的先進(jìn)經(jīng)驗與國企現(xiàn)有的資源稟賦進(jìn)行有效整合，能夠逐步提升國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益，實現(xiàn)扭虧為盈，步入正軌。

其次，國有企業(yè)并購重組可以實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級、合理配置資源的目的。計劃經(jīng)濟(jì)時代，社會各類資源配置大多通過行政命令實現(xiàn)。而從整體社會層面而言，各地方政府為了振興地方經(jīng)濟(jì)、緩解就業(yè)壓力、實現(xiàn)財政增收，存在重復(fù)建設(shè)的情形，造成社會資源嚴(yán)重浪費的同時，導(dǎo)致國有資產(chǎn)效率低下，不利于國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展?，F(xiàn)階段，我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)有著充分的發(fā)展，但是計劃經(jīng)濟(jì)理念影響并未完全消失。各地方重復(fù)建設(shè)問題依舊存在，不僅難以實現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級與調(diào)整，還會影響我國整體國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，國企改革亟須通過調(diào)整存量資產(chǎn)改變傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)管理模式。基于以上戰(zhàn)略發(fā)展要求，國企并購重組工作日益受到重視，使得國企現(xiàn)有資產(chǎn)、資金、管理、技術(shù)、人才等要素在并購中實現(xiàn)多維度重組，進(jìn)而實現(xiàn)我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，與時俱進(jìn)適應(yīng)新發(fā)展格局。

三、國有企業(yè)并購各個階段的財務(wù)風(fēng)險

國有企業(yè)進(jìn)入并購重組程序之后，一般涉及三個階段，即并購前、并購中、并購后，涉及并購活動的財務(wù)風(fēng)險與上述三個階段有著直接關(guān)系。因而，對于國有企業(yè)并購活動的財務(wù)風(fēng)險分析須針對前、中、后三個階段展開研究。

（一）國有企業(yè)并購開始前估值風(fēng)險

并購活動開始之前的估值問題成為并購雙方關(guān)注的重點問題，估值關(guān)乎并購交易的價值。從并購方而言，首要關(guān)心的核心問題是標(biāo)的企業(yè)股權(quán)的收購對價是否與其價值相匹配。實際操作中，標(biāo)的企業(yè)股權(quán)的價格是基于其評估值來確定，其中評估方法的選擇、各項參數(shù)系數(shù)的選取等技術(shù)工作與評估專業(yè)人員的主觀職業(yè)判斷存在一定程度的關(guān)聯(lián)，而非絕對的客觀數(shù)值；若標(biāo)的資產(chǎn)評估價值與其真實價值偏離度較大，則可能導(dǎo)致標(biāo)的并購方溢價收購資產(chǎn)，造成其財務(wù)壓力，增加財務(wù)風(fēng)險。一般而言，估值風(fēng)險與并購方風(fēng)險偏好、被并購企業(yè)財務(wù)報表信息質(zhì)量、被并購企業(yè)預(yù)期收益等方面有關(guān)。

首先，并購方風(fēng)險偏好類型角度。市場經(jīng)濟(jì)條件下，并購方開展并購活動中須根據(jù)自身的風(fēng)險偏好選擇與之相應(yīng)適應(yīng)的估值方式，以有效規(guī)避因估值不準(zhǔn)確所帶來的財務(wù)風(fēng)險。而從國有企業(yè)角度來看，其受政府主管部門管理的現(xiàn)實狀況，決定其受政府主導(dǎo)從而在估值過程各無法根據(jù)自身經(jīng)營特點及對風(fēng)險的偏好而完全制定并實施相應(yīng)策略，無形中增加了并購活動的財務(wù)風(fēng)險。其次，財務(wù)信息質(zhì)量決定著估值風(fēng)險。估值主要是根據(jù)被并購方所提供的財務(wù)報表、財務(wù)信息進(jìn)行。若財務(wù)信息失真，且沒有被及時發(fā)現(xiàn)則有可能導(dǎo)致估值不實。最后，被并購企業(yè)預(yù)期收益對估值也將產(chǎn)生影響。并購不僅僅關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)實估值，更為重要的是考慮標(biāo)的企業(yè)未來能夠為其帶來多大收益。

（二）國有企業(yè)并購活動中資金風(fēng)險

現(xiàn)金是并購業(yè)務(wù)中較為常見的對價支付方式，并購業(yè)務(wù)需要相應(yīng)的資金作為支撐，在給付被并購企業(yè)相應(yīng)的支付對價后，才能實現(xiàn)最終并購。對于國有企業(yè)而言，相關(guān)資金的來源成為解決并購所需資金的關(guān)鍵所在。國有企業(yè)并購活動開展之前，須要考慮并購資金的來源問題。資金來源一般包括自有資金、外部籌集兩個方面。

首先，考慮企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)問題。資本結(jié)構(gòu)合理與否決定了融資方式選擇過程的多樣化。若企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，特別是短期債務(wù)比例較高，并購活動籌集資金過程中，采取債權(quán)融資方式進(jìn)行籌資則會加大財務(wù)風(fēng)險。因此，企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)（即企業(yè)負(fù)債與所有者權(quán)益的比重）對融資支付風(fēng)險大小會產(chǎn)生影響，并由此產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。其次，資金成本問題也是國有企業(yè)并購過程所考慮的重點。若融資成本較高，未來并購收益無法彌補(bǔ)資金成本，并購方現(xiàn)有利潤遭受侵蝕，則基本預(yù)示著本次收購案例失敗，其財務(wù)風(fēng)險必然會增加。

（三）國有企業(yè)并購后期財務(wù)整合風(fēng)險

國有企業(yè)在并購活動的后期，通過財務(wù)整合工作的開展能夠較為準(zhǔn)確、明了地知曉財務(wù)工作因并購而受到的一些影響。國有企業(yè)所處的市場環(huán)境是較為復(fù)雜而又多變的，不確定性因素較多，其在開展并購活動之時，并購團(tuán)隊須根據(jù)實時情況謹(jǐn)慎、動態(tài)地對并購活動的時點、方式、結(jié)構(gòu)等多方面調(diào)整，確保并購活動預(yù)期效果的實現(xiàn)。與此同時，國有企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也會隨著決策的調(diào)整而進(jìn)行相應(yīng)改變。并且，財務(wù)整合活動還須關(guān)注國有企業(yè)內(nèi)部的各類制度完善與否，從而實現(xiàn)內(nèi)、外規(guī)避并購財務(wù)風(fēng)險。

首先，國企內(nèi)控制度、財務(wù)制度完善與否影響財務(wù)整合風(fēng)險。財務(wù)管理目標(biāo)的不同導(dǎo)致并購雙方財務(wù)制度存在差異，如，主要體現(xiàn)在會計政策、會計估計、稅收政策等方面存在差異，增加了國企財務(wù)整合風(fēng)險，進(jìn)而加大了國有企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的控制難度。其次，并購方和被并購方的財務(wù)人員專業(yè)素質(zhì)參差不齊，對并購后的企業(yè)文化、戰(zhàn)略目標(biāo)、發(fā)展規(guī)劃沒有統(tǒng)一的認(rèn)識，致使雙方財務(wù)人員對政策的把握和制度的執(zhí)行尺度不一，從而導(dǎo)致國企財務(wù)資源內(nèi)耗，引發(fā)財務(wù)風(fēng)險。

四、國有企業(yè)并購中對財務(wù)風(fēng)險的防范對策

（一）國有企業(yè)并購活動前期財務(wù)風(fēng)險防范

首先，確保國有企業(yè)實現(xiàn)市場化運作?，F(xiàn)階段，在國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)體制改革不斷深入的背景下，政府職能有著較大程度的轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)了國有企業(yè)市場化運作目標(biāo)。國有企業(yè)若想有效規(guī)避并購過程中的財務(wù)風(fēng)險，需要對政府監(jiān)管部門的監(jiān)管目標(biāo)和方式作出適當(dāng)調(diào)整，由以往的“管資產(chǎn)”向“管資本”改變。政府不再過度干預(yù)國企并購的前提下，可以使得其遵循市場規(guī)律、價值規(guī)律開展相應(yīng)經(jīng)濟(jì)活動，以有效規(guī)避財務(wù)風(fēng)險。

其次，國有企業(yè)并購活動開展以前，須對于并購對象進(jìn)行深入的調(diào)查研究，通過高質(zhì)量的盡職調(diào)查對其經(jīng)營狀況、財務(wù)情況以及其中涉及的各項風(fēng)險進(jìn)行全面、深入的分析，為后期并購方式、融資模式的選擇奠定基礎(chǔ)。

最后，謹(jǐn)慎開展并購標(biāo)的估值。并購方應(yīng)根據(jù)相應(yīng)經(jīng)濟(jì)行為（即并購活動）明確評估目的、評估對象和評估范圍，綜合考慮多方面因素選擇合理的評估方法和估值依據(jù)。另外，作為國有企業(yè)，并購雙方很有可能需要承擔(dān)較多的社會職責(zé)，故除單純考慮經(jīng)濟(jì)效益外，在估值過程中有必要根據(jù)并購雙方所處的行業(yè)、區(qū)域等情況分析此次并購活動可能帶來的社會效益及需要額外承擔(dān)的社會責(zé)任。

（二）國有企業(yè)并購活動中期財務(wù)風(fēng)險防范

首先，利用自有資金完成并購工作。國有企業(yè)在自有資金相對充裕，近期內(nèi)沒有重大采購付款或是其他投資計劃的前提下，自有資金開展并購可謂第一選擇，其主要的益處在于不必支付資金成本，提高資金使用效率，為后續(xù)企業(yè)發(fā)展積蓄力量。

其次，債權(quán)式融資。企業(yè)采取舉債對外融資實現(xiàn)并購的案例也并不少見，對于國有企業(yè)而言，若其資產(chǎn)負(fù)債率相對較低，或是短期債務(wù)及一年內(nèi)到期的長期債務(wù)相對較少，可以嘗試采取債權(quán)式融資方式進(jìn)行。但是，并購方須對并購標(biāo)的未來的現(xiàn)金流有較為準(zhǔn)確的預(yù)測，預(yù)留合理安全邊際，債務(wù)期限內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)的凈現(xiàn)金流對相應(yīng)債務(wù)有較好的覆蓋，同時并購方自身應(yīng)具有一定的資金統(tǒng)籌能力，否則并購方應(yīng)審慎采用該種融資模式。

最后，股權(quán)式融資。目前，我國資本市場較為發(fā)達(dá)，尤其是目前注冊制的制度安排基本定型，注冊制推廣到全市場和各類公開發(fā)行股票行為，全面實行股票發(fā)行注冊制正式實施。許多國有上市企業(yè)通過定增、配股等方式獲取并購用資金。該種方式可以有效解決并購資金不足問題，還能為企業(yè)節(jié)約融資成本，但需注意防止出現(xiàn)股權(quán)稀釋、控制權(quán)旁落、公司治理不規(guī)范等相關(guān)情形出現(xiàn)。同時，在鼓勵社會資本積極參與國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大背景下，有條件的國有企業(yè)還可酌情拓展其他股權(quán)融資渠道，如通過混改引入戰(zhàn)略投資者，引入私募股權(quán)投資基金等。

（三）國有企業(yè)并購活動后期財務(wù)風(fēng)險防范

首先，明確并購以后企業(yè)的財務(wù)管理目標(biāo)體系。開展并購活動的國有企業(yè)整體的內(nèi)部治理及法人結(jié)構(gòu)較為完善，因而并購實現(xiàn)后須要對被并購企業(yè)進(jìn)行財務(wù)整合時，引導(dǎo)其構(gòu)建具有競爭能力的財務(wù)制度架構(gòu)，確保其發(fā)展趨勢符合整體戰(zhàn)略規(guī)劃。其次，重新構(gòu)建財務(wù)制度后，關(guān)注并購標(biāo)的企業(yè)財務(wù)制度執(zhí)行情況及財務(wù)風(fēng)險的防范。最后，須從工作理念、思想意識、專業(yè)能力等幾個維度入手，提升財務(wù)人員的綜合業(yè)務(wù)能力與水平。通過不斷地加強(qiáng)對于相關(guān)財務(wù)人員的業(yè)務(wù)培訓(xùn)、職業(yè)教育引導(dǎo)其提升風(fēng)險防范意識，規(guī)避國有企業(yè)并購活動后期財務(wù)風(fēng)險。

結(jié)語

財務(wù)風(fēng)險在整個并購活動中都是存在的，因此要降低并購中的財務(wù)風(fēng)險，應(yīng)當(dāng)對并購的全過程進(jìn)行跟蹤控制。并購對于國有企業(yè)而言猶如一柄“雙刃劍”，能夠為國企帶來較大收益的同時，其中的財務(wù)風(fēng)險如果處理不當(dāng)，也很可能反噬自身。國有企業(yè)及其主管國資部門須全面考慮并購工作全過程各類財務(wù)風(fēng)險問題，本著高效、務(wù)實、謹(jǐn)慎等原則有理、有利、有節(jié)地開展并購活動。相信充分考慮和控制財務(wù)風(fēng)險后，國有企業(yè)并購將在提升自身經(jīng)濟(jì)效益、實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值、助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級和社會資源優(yōu)化配置等方面發(fā)揮重要作用，為構(gòu)建新發(fā)展格局、實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展貢獻(xiàn)重要力量。