社融總量反彈，財(cái)政也在發(fā)力

劉郁 肖金川

2023年9月11日，央行發(fā)布8月金融數(shù)據(jù)。新增社融和人民幣貸款均超出預(yù)期，如何看待其影響？

社融存量同比增速小幅反彈，拉動(dòng)社融反彈的主要是政府債和企業(yè)債融資。8月新增社融3.12萬億元，同比多增6316億元。新增人民幣貸款1.36萬億元，同比多增868億元。拆分社融結(jié)構(gòu)來看，8月新增政府債融資1.18萬億元，同比多增8714億元，是社融同比的首要拉動(dòng)項(xiàng)，主要是8月初財(cái)政部署地方在9月底之前發(fā)完全年新增專項(xiàng)債，使得地方債發(fā)行提速。其次新增企業(yè)債融資2698億元，同比多增1186億元。在這兩者拉動(dòng)下，社融同比反彈0.1pct至9.0%，與6月增速相當(dāng)，但仍為歷史次低值。

8月社融和信貸數(shù)據(jù)，主要有以下幾點(diǎn)值得關(guān)注：一是未貼現(xiàn)票據(jù)轉(zhuǎn)增，但能否形成持續(xù)增長有待觀察。8月社融口徑新增未貼現(xiàn)票據(jù)融資1129億元，此前已連續(xù)四個(gè)月負(fù)增長，但較高的基數(shù)使得同比少增2357億元。表內(nèi)新增票據(jù)融資3472億元，同比多增1881億元。二者結(jié)合來看，表外票據(jù)供給小幅增長，同時(shí)表內(nèi)票據(jù)融資仍然較高，表明表外融資需求邊際回暖的同時(shí)，銀行以票據(jù)沖信貸的需求仍在，8月票據(jù)利率一度下行至0.1%正是反映了這種現(xiàn)象。

二是貸款從實(shí)體流向金融機(jī)構(gòu)的問題有所扭轉(zhuǎn)，但企業(yè)融資需求仍待進(jìn)一步提振。一方面是新增人民幣貸款高于新增社融口徑貸款，反映非銀金融機(jī)構(gòu)貸款減少，實(shí)體融資需求在邊際回暖。另一方面是8月新增企業(yè)貸款9488億元，高于2019-2022年同期（均值為7006億元），同比小幅多增738億元。但拆分來看，票據(jù)融資拉動(dòng)較多，票據(jù)融資同比多增1881億元，而企業(yè)中長期貸款和短期貸款分別同比-909億元、-280億元，反映企業(yè)融資需求可能仍較弱。

三是居民負(fù)債意愿仍然偏低，尤其是中長期貸款較弱。8月新增居民貸款3922億元，低于2016-2022年同期（均值為6527億元），同比少增658億元。其中短期貸款2320億元，同比多增398億元，中長期貸款1602億元，同比少增1056億元。這反映居民消費(fèi)貸款需求修復(fù)，但房地產(chǎn)相關(guān)貸款需求仍然較弱。對于近期地產(chǎn)政策的影響，我們傾向于需要時(shí)間進(jìn)一步觀察地產(chǎn)銷售以及居民加杠桿意愿的修復(fù)。

M1繼續(xù)放緩，存款活化仍未見改善。8月M1同比2.2%，小幅下滑0.1pct，續(xù)創(chuàng)2022年2月以來新低，M2和M1增速差維持年內(nèi)高點(diǎn)，反映存款活化仍未見起色。存款結(jié)構(gòu)方面，企業(yè)存款延續(xù)少增，同比-409億元，降幅和M1增量同比降幅（-391億元）接近，企業(yè)活期存款仍在減少。居民存款方面，8月新增存款7877億元，超過2020-2022年均值5199億元，反映超額儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化的動(dòng)力偏弱。

財(cái)政支出力度或在加大。8月新增財(cái)政存款-88億元，而去年同期為-2547億元，主要是由于今年政府債凈繳款放量至1.1萬億元，而去年同期為2928億元，從財(cái)政存款剔除政府債凈繳款之后的差額（反映財(cái)政收入與財(cái)政支出之差）來看，今年8月為-1.1萬億，大幅高于去年同期的-5500億元，考慮到兩年同期的財(cái)政收入差距可能不大，反映財(cái)政支出力度可能在加大。

8月社融總量高增，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注融資結(jié)構(gòu)和存款活化過程。社融數(shù)據(jù)公布后，長端利率小幅上行后轉(zhuǎn)為下行，市場或先關(guān)注到社融總量超出預(yù)期，接下來可能又在反映結(jié)構(gòu)因素。社融反彈受到政府債發(fā)行的支撐，存款數(shù)據(jù)反映財(cái)政支出力度也在加大，可能對8-9月經(jīng)濟(jì)形成一定程度的支撐。后續(xù)對于社融而言，除了總量增長的持續(xù)性，融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化和存款活化也有待驗(yàn)證。對于債市來說，地產(chǎn)等政策密集落地之后，長端利率已經(jīng)調(diào)整，近期達(dá)到收益率空間偏上限的位置，存在向下修復(fù)的空間。同時(shí)短期內(nèi)重點(diǎn)觀察資金面變化，一旦資金面轉(zhuǎn)松，短端利率下行的確定性更強(qiáng)。

（來源：郁言債市）