林永堅(jiān)

【摘 要】 文章以我國(guó)A股上市公司2000—2020年數(shù)據(jù)為樣本，從股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的角度對(duì)銀行貸款是否具有治理作用進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：銀行貸款與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且這種正相關(guān)關(guān)系主要存在于短期貸款與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間。表明我國(guó)銀行貸款不僅沒(méi)有發(fā)揮有效的治理作用，反而助推了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，銀行貸款提高了借款人正向盈余管理程度，降低了借款人的信息透明度，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的提升。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，銀行貸款與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系在非“國(guó)際四大”審計(jì)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例低，以及獨(dú)立董事比例低等治理水平更低的樣本組中顯著。研究豐富了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，對(duì)我國(guó)銀行業(yè)改革具有一定的借鑒意義。

【關(guān)鍵詞】 銀行貸款； 短期貸款； 長(zhǎng)期貸款； 股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

【中圖分類號(hào)】 F832.4；F272；F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2024）10-0073-08

一、引言

黨的二十大報(bào)告指出，要堅(jiān)持把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。這就要求銀行業(yè)將更多的貸款資金導(dǎo)向?qū)嶓w產(chǎn)業(yè)。西方金融理論認(rèn)為，銀行貸款除了具有融資功能外，還具有公司治理的功能。這是因?yàn)殂y行作為金融中介在處理借款人的信息上比個(gè)體出借方具有更低的成本優(yōu)勢(shì)，能夠更好地監(jiān)督借款人因信息不對(duì)稱導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題[ 1 ]。此外，銀行貸款還具有約束企業(yè)經(jīng)理人員濫用自由現(xiàn)金流，減少過(guò)度投資，促使經(jīng)理人員努力經(jīng)營(yíng)以避免公司破產(chǎn)清算等作用[ 2 ]。因此，在西方市場(chǎng)，銀行很多時(shí)候發(fā)揮著“大貸款人”的監(jiān)督角色[ 1 ]。我國(guó)的商業(yè)銀行一般不能投資企業(yè)，難以通過(guò)貸款協(xié)議、進(jìn)駐董事會(huì)等方式影響借款人，加之我國(guó)的投資者和債權(quán)人保護(hù)制度、信息披露制度尚不健全，很多銀行存在“預(yù)算軟約束”問(wèn)題[ 3 ]。因此，銀行債權(quán)在我國(guó)公司治理中的監(jiān)督作用存在一定程度的弱化[ 4 ]，這也導(dǎo)致我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率較長(zhǎng)時(shí)間處于高位。隨著我國(guó)銀行業(yè)的持續(xù)深入改革，銀行的不良貸款率有了顯著改變，從2002年底最高超過(guò)20%降到2012年最低0.95%。銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)表明，2021年底我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款余額為2.8萬(wàn)億元，不良貸款率為1.73%，反映出我國(guó)商業(yè)銀行在市場(chǎng)化改革中取得了一定成效。那么，這是否意味著我國(guó)商業(yè)銀行在公司治理中開(kāi)始扮演重要的角色了呢？

股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)是指管理層基于自利考慮而有意隱藏公司“壞消息”，導(dǎo)致“壞消息”長(zhǎng)期積壓在公司內(nèi)部，在累積到一定臨界點(diǎn)后被集中釋放到市場(chǎng)中，從而引起股價(jià)暴跌的現(xiàn)象[ 5 ]。上市公司一旦股價(jià)崩盤(pán)必將重創(chuàng)投資者的信心，嚴(yán)重影響資本市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展。因此，關(guān)于股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究是近些年學(xué)術(shù)界的熱點(diǎn)?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，正是由于“壞消息”的長(zhǎng)期積壓才導(dǎo)致了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，而銀行作為金融中介機(jī)構(gòu)在“私有信息”的收集上具有特定優(yōu)勢(shì)[ 1 ]，且一旦發(fā)現(xiàn)借款人隱藏負(fù)面消息，銀行可以通過(guò)放棄續(xù)貸、減少貸款額度、提高貸款利率、要求提高抵押品等手段進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。另外，由于銀行通常主要根據(jù)借款人的財(cái)務(wù)狀況決定是否給予貸款或續(xù)貸[ 6 ]，這可能導(dǎo)致借款人為了最大化貸款利益故意對(duì)“壞消息”進(jìn)行隱瞞。因此，銀行和借款人之間存在著博弈關(guān)系。一是銀行為了防止借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)積極監(jiān)督，以減少借款人“壞消息”的產(chǎn)生和積壓；二是借款人為了獲得更多的貸款有動(dòng)機(jī)故意隱瞞“壞消息”，從而導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的提升。為此，本文以我國(guó)A股上市公司2000—2020年的數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)銀行貸款與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，銀行貸款與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且這種正相關(guān)關(guān)系主要存在于短期貸款與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，銀行貸款提高了借款人正向盈余管理程度，降低了借款人的信息透明度，進(jìn)而導(dǎo)致了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的提升。

本文的主要貢獻(xiàn)：一是現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)銀行貸款的治理作用進(jìn)行了一定研究，但結(jié)論不一，本文首次從股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的角度揭示了銀行貸款的另一面，即銀行貸款促使借款人隱瞞“壞消息”，最終導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)提高，從而豐富了該領(lǐng)域的相關(guān)研究成果。二是本文根據(jù)銀行貸款的期限進(jìn)行區(qū)分，發(fā)現(xiàn)導(dǎo)致借款人股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)提升的主要原因在于短期貸款，而長(zhǎng)期貸款因更具有穩(wěn)定性并不會(huì)提高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。三是現(xiàn)有股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素研究雖然比較豐富，但本文首次從銀行貸款的角度進(jìn)行研究，彌補(bǔ)了該領(lǐng)域相關(guān)文獻(xiàn)的不足。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）銀行貸款監(jiān)督相關(guān)研究

國(guó)外有不少文獻(xiàn)對(duì)銀行貸款的治理作用進(jìn)行了研究，大部分文獻(xiàn)認(rèn)為銀行能夠以低成本獲取更多公司的私有信息，因此銀行貸款能夠發(fā)揮監(jiān)督治理的作用。比如Diamond[ 1 ]認(rèn)為銀行在處理借款人的信息上具有絕對(duì)的成本優(yōu)勢(shì)，可以避免個(gè)體出借方產(chǎn)生的“搭便車(chē)”行為，因此銀行具有“大貸款人”的監(jiān)督作用。Qi[ 7 ]認(rèn)為貸款申請(qǐng)者通常也是銀行的存款人，如果銀行缺少有效監(jiān)督，會(huì)錯(cuò)誤地拒絕一些優(yōu)質(zhì)的貸款申請(qǐng)人，最終導(dǎo)致這些優(yōu)質(zhì)的貸款申請(qǐng)人撤回在該銀行的存款，因此銀行有動(dòng)機(jī)對(duì)借款人進(jìn)行有效的監(jiān)督。Mester[ 8 ]的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，通過(guò)觀察借款人交易賬戶的現(xiàn)金流入以及現(xiàn)金流出等連續(xù)數(shù)據(jù)，有助于金融中介機(jī)構(gòu)對(duì)借款人進(jìn)行監(jiān)督。

國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)銀行貸款是否能夠發(fā)揮治理作用有不同的觀點(diǎn)。一些文獻(xiàn)認(rèn)為我國(guó)銀行貸款能夠發(fā)揮一定的治理作用。比如沈紅波等[ 9 ]發(fā)現(xiàn)短期銀行貸款和長(zhǎng)期銀行貸款都能約束自由現(xiàn)金流量的代理成本，但短期銀行貸款的監(jiān)督作用更強(qiáng)。徐昕和沈紅波[ 10 ]發(fā)現(xiàn)短期銀行貸款和長(zhǎng)期銀行貸款對(duì)穩(wěn)健性有顯著影響，且短期銀行貸款的監(jiān)督作用大于長(zhǎng)期銀行貸款的監(jiān)督作用。胡奕明和謝詩(shī)蕾[ 11 ]發(fā)現(xiàn)，銀行的貸款利率無(wú)論長(zhǎng)期還是短期，都與借款企業(yè)當(dāng)前財(cái)務(wù)狀況和公司治理狀況有一定的合理關(guān)系，說(shuō)明我國(guó)銀行對(duì)借款人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)已具有一定的監(jiān)督作用。王滿四和徐朝輝[ 12 ]發(fā)現(xiàn)無(wú)論是否考慮市場(chǎng)治理體系，銀行債權(quán)均發(fā)揮積極治理效應(yīng)，且考慮治理體系時(shí)銀行債權(quán)治理效應(yīng)更強(qiáng)，動(dòng)態(tài)優(yōu)化幅度更大，優(yōu)化趨勢(shì)更明顯。

另一些文獻(xiàn)則認(rèn)為我國(guó)銀行貸款不能發(fā)揮有效的治理作用。比如鄧?yán)虻萚 13 ]對(duì)銀行債權(quán)治理的現(xiàn)金流效應(yīng)、代理成本效應(yīng)以及銀行債權(quán)期限結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)銀行貸款無(wú)論短期還是長(zhǎng)期，對(duì)借款公司的治理效應(yīng)都沒(méi)有顯著影響。羅榮華等[ 14 ]發(fā)現(xiàn)在銀根緊縮時(shí)銀行的信貸決策并非主要服從于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，這導(dǎo)致銀行通過(guò)信貸發(fā)揮的監(jiān)督作用更差。王艷艷等[ 15 ]發(fā)現(xiàn)國(guó)有銀行貸款比例越高，股價(jià)的同步性越大，說(shuō)明政府的“父愛(ài)主義”以及由此產(chǎn)生的預(yù)算軟約束是影響股價(jià)同步性的重要因素。

（二）股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了一定研究，成果頗為豐富。比如Jin等[ 16 ]發(fā)現(xiàn)信息透明度是導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。Hutton等[ 17 ]發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表的透明度是影響股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的重要原因。此外，學(xué)者們還從會(huì)計(jì)穩(wěn)健性[ 18 ]、機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為[ 19 ]、在職消費(fèi)[ 20 ]、稅收規(guī)避[ 21 ]等角度對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素進(jìn)行了研究。以上研究大多認(rèn)為管理層的私利行為會(huì)導(dǎo)致“壞消息”的積累，最終帶來(lái)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。尤其信息透明度低的公司，由于投資者無(wú)法感知經(jīng)理人藏匿負(fù)面信息的行為，經(jīng)理人更容易進(jìn)行信息管理，故其股價(jià)未來(lái)的崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)更大。但是良好的公司治理制度有助于緩解股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，比如董事會(huì)多樣性[ 22 ]、媒體的監(jiān)督[ 23 ]、內(nèi)部控制的改善[ 24 ]等。與現(xiàn)有文獻(xiàn)不同，本文主要從銀行貸款監(jiān)督的角度研究其對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。既然股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)主要源于管理層對(duì)“壞消息”的隱藏，而銀行在挖掘借款人的私有信息上又具有一定的優(yōu)勢(shì)，那么，銀行貸款對(duì)管理層隱藏“壞消息”的行為能起到一定的監(jiān)督作用嗎？

（三）銀行貸款監(jiān)督與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)

如前所述，銀行在獲取借款方的“私人信息”上具有成本優(yōu)勢(shì)[ 1 ]。與個(gè)體貸款人和其他專業(yè)機(jī)構(gòu)相比，銀行在監(jiān)控借款人方面委托成本低、監(jiān)控規(guī)模經(jīng)濟(jì)、獲取內(nèi)幕信息能力強(qiáng)等，因而具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。銀行可以要求借款人提供財(cái)務(wù)報(bào)告，也可以通過(guò)觀察借款人交易賬戶的現(xiàn)金流入以及現(xiàn)金流出等連續(xù)數(shù)據(jù)獲取借款人更多的私人信息[ 8 ]。此外，銀行還可能通過(guò)在貸款合同中設(shè)置保護(hù)性條款以降低信息不對(duì)稱導(dǎo)致的管理層道德風(fēng)險(xiǎn)。在貸款發(fā)放前，銀行能夠通過(guò)嚴(yán)格的貸款審核避開(kāi)“雷區(qū)”，一旦發(fā)現(xiàn)管理層隱藏“壞消息”，銀行可以通過(guò)減少貸款額度、提高貸款利率、要求提供抵押品，甚至拒絕發(fā)放貸款來(lái)保護(hù)自己。在貸款發(fā)放之后，銀行可以利用其信息收集的優(yōu)勢(shì)以及保護(hù)性條款的約束及時(shí)糾正管理層的負(fù)面行為，比如過(guò)度投資、巨額在職消費(fèi)等，從而在根源上減少“壞消息”的產(chǎn)生。因此，銀行能夠?qū)杩钊税l(fā)揮有效的監(jiān)督作用，降低借款人隱瞞“壞消息”的概率，從而有利于降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：銀行貸款規(guī)模與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。

然而，借款人為了獲得貸款或者續(xù)貸，有動(dòng)機(jī)對(duì)“壞消息”（包括財(cái)務(wù)信息和非財(cái)務(wù)信息）進(jìn)行捂盤(pán)操控，銀行貸款的規(guī)模越大，借款人對(duì)“壞消息”捂盤(pán)操控的可能性也就越大。借款人要實(shí)現(xiàn)“壞消息”的捂盤(pán)和操縱目的，前提條件是其捂盤(pán)行為在短期內(nèi)難以被投資者發(fā)現(xiàn)和探查，因此借款人會(huì)通過(guò)降低企業(yè)信息透明度的路徑和方式實(shí)現(xiàn)捂盤(pán)操縱，這導(dǎo)致“壞消息”在公司內(nèi)部積壓，最終提升了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)有研究如Jin等[ 16 ]、Hutton等[ 17 ]均發(fā)現(xiàn)信息透明度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

另外，單純的“壞消息”捂盤(pán)并不足以確保借款人順利地獲取最大化的貸款利益。由于銀行主要依據(jù)借款人的財(cái)務(wù)條件決定是否發(fā)放貸款，借款人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶茫娇赡芡ㄟ^(guò)銀行的貸款發(fā)放審核以及貸款續(xù)新的審核。因此，借款人在取得貸款的前后都可能有強(qiáng)烈的盈余管理動(dòng)機(jī)，他們希望通過(guò)盈余管理獲取更多的貸款利益，比如更多貸款金額、更低的貸款利率、更低的貸款約束成本等[ 25-26 ]。此外，銀行往往會(huì)在貸款合同里設(shè)置一些限制性條款，其本意是防止信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生以保證貸款的安全性，但這也可能導(dǎo)致借款人為了避免違反債務(wù)契約而進(jìn)行盈余管理[ 27 ]。經(jīng)過(guò)盈余管理美化的財(cái)務(wù)報(bào)表提升了投資者的預(yù)期，助長(zhǎng)了股價(jià)“泡沫”的產(chǎn)生，并為最終的股價(jià)崩盤(pán)埋下了隱患?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2：銀行貸款規(guī)模與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2000—2020年我國(guó)上市公司為樣本，剔除金融行業(yè)的上市公司，剔除年度內(nèi)交易小于30周的樣本觀測(cè)值，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本觀測(cè)值，最終獲得27 892個(gè)樣本觀測(cè)值。為了降低變量極端值對(duì)研究結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了縮尾處理（1%和99%水平上），所有數(shù)據(jù)均來(lái)自WIND或CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，參考已有研究[ 16-17 ]，采用經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)整后的周收益負(fù)偏態(tài)系數(shù)（Nsckew）以及周收益率的上下波動(dòng)比率（Duvol）兩個(gè)指標(biāo)來(lái)度量股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。具體計(jì)算過(guò)程如下：

第一步，根據(jù)模型（1）計(jì)算出殘差項(xiàng)。其中，ri，t指i公司本年度第t周的收益率，rm，t是市場(chǎng)本年度第t周的收益率，殘差？著i，t代表個(gè)股收益率中不能被市場(chǎng)收益率波動(dòng)解釋的部分。

第二步，將wi，t=ln（1+？著i，t）作為個(gè)股的特有周收益率，并計(jì)算該周收益率（wi，t）。

第三步，根據(jù)模型（2）計(jì)算周收益負(fù)偏態(tài)系數(shù)（Nsckew）。其中，n為股票i的每年交易周數(shù)。Nsckew越大，代表偏態(tài)系數(shù)負(fù)的程度越大，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大。

第四步，根據(jù)模型（3）計(jì)算股票周收益率的上下波動(dòng)比例（Duvol）。其中，nu（nd）指股票i的特有周收益率大于（小于）其均值的周數(shù)。Duvol的數(shù)值越大，代表收益率分布更傾向于左偏，股票的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)越大。

2.解釋變量

參考徐昕和沈紅波[ 10 ]的研究，本文選取銀行貸款率（SLA）作為銀行監(jiān)督的代理變量。銀行貸款率=（短期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期借款）/總資產(chǎn)。此外，本文還區(qū)分了短期貸款率（Sloan）、長(zhǎng)期貸款率（Lloan），其中短期貸款率=（短期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款）/總資產(chǎn)，長(zhǎng)期貸款率=長(zhǎng)期借款/總資產(chǎn)。

3.其他變量

參考Hutton等[ 17 ]、許年行等[ 5 ]的研究，本文的控制變量主要包括：本期的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（Nsckew）或收益上下波動(dòng)率（Duvol）、超額月平均換手率（Dturn）、周收益率波動(dòng)率（Sigma）、周收益率均值（Ret）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、公司成長(zhǎng)性（MB）、信息透明度（Opaque）等。此外，本文還對(duì)年度（Year）和行業(yè)（Industry）進(jìn)行了控制。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證本文假設(shè)，采用模型（4）進(jìn)行檢驗(yàn)。

式中，被解釋變量CrashRisk是第t+1期股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)，分別為Nsckew和Duvol。InDep為解釋變量，分別代表t期的銀行貸款率、短期貸款率、長(zhǎng)期貸款率；ControlsVariables為t期的控制變量。

四、實(shí)證結(jié)果分析

表2為銀行貸款與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的回歸結(jié)果。其中列（1）和列（3）為混合OLS回歸結(jié)果，列（2）和列（4）則為控制了年份和行業(yè)效應(yīng)的結(jié)果。列（1）和列（3）顯示銀行貸款SLA與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)fNsckew和fDuvol均在1%的水平上顯著正相關(guān)，列（2）和列（4）均顯示銀行貸款SLA與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)fNsckew和fDuvol均在5%的水平上顯著正相關(guān)。由此可見(jiàn)，我國(guó)的銀行貸款不僅不能降低上市公司的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，反而加劇了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。原因在于，銀行主要根據(jù)借款人的財(cái)務(wù)狀況來(lái)決定是否發(fā)放貸款及給予續(xù)貸，這促使借款人為了獲得貸款利益而故意隱瞞“壞消息”，最終提高了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

銀行貸款根據(jù)期限的長(zhǎng)短可以分為長(zhǎng)期貸款和短期貸款，如果我國(guó)的銀行貸款會(huì)加劇上市公司股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，那么就有必要進(jìn)一步探究這種力量是源自短期貸款還是長(zhǎng)期貸款，亦或是二者均有。由于我國(guó)企業(yè)普遍存在“短債長(zhǎng)用”現(xiàn)象，且有相當(dāng)比例的企業(yè)始終沒(méi)有長(zhǎng)期貸款，需要不斷滾動(dòng)短期債務(wù)以支持長(zhǎng)期投資[ 28 ]，但短期貸款需要頻繁續(xù)期，貸款人可以方便地重新評(píng)估借款公司的財(cái)務(wù)狀況，核實(shí)相關(guān)信息，并在重新談判時(shí)審查管理決策，一旦發(fā)現(xiàn)借款人財(cái)務(wù)狀況下滑，銀行便可能采取終止續(xù)貸、提高貸款利率、要求提供擔(dān)保品等一系列自我保護(hù)措施。對(duì)比之下，長(zhǎng)期貸款要穩(wěn)定得多，管理層在獲得長(zhǎng)期貸款后，到期日之前不用為了續(xù)貸而著急。因此，短期貸款更可能導(dǎo)致上市公司為了獲得貸款續(xù)新而故意隱藏“壞消息”。本文對(duì)以上猜測(cè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。列（1）顯示短期貸款率與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)fNsckew在1%的水平上顯著正相關(guān)，列（2）也顯示短期貸款率與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)fDuvol在1%的水平上顯著正相關(guān)，列（3）和列（4）中長(zhǎng)期貸款率則均與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)不存在顯著的關(guān)聯(lián)關(guān)系。由此可見(jiàn)，短期貸款更可能導(dǎo)致借款人隱藏“壞消息”，從而提升了股價(jià)崩盤(pán)的概率。

五、影響機(jī)制分析

前文的實(shí)證檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)銀行貸款確實(shí)會(huì)提升股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，且這種影響主要源自短期貸款。如前所述，借款人為了最大化貸款或者貸款續(xù)新利益，會(huì)通過(guò)降低信息透明度來(lái)對(duì)“壞消息”捂盤(pán)操控，同時(shí)，還可能通過(guò)盈余管理手段美化財(cái)務(wù)報(bào)表，以偽造借款人“形勢(shì)大好”的假象，因此信息透明度和盈余管理可能是銀行貸款影響股價(jià)崩風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)路徑。為此，本文對(duì)二者是否存在中介作用進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

表4列（1）顯示銀行貸款與借款人的正向盈余管理程度在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明銀行貸款提升了借款人正向盈余管理的程度。列（2）和列（3）顯示借款人的正向盈余管理程度與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)fNsckew和fDuvol均至少在10%水平上顯著正相關(guān)，且銀行貸款與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)fNCSKEW和fDuvol同樣均至少在10%水平上顯著正相關(guān)。由此可見(jiàn)，借款人的正向盈余管理行為確實(shí)在銀行貸款對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響中起到了部分中介作用。列（4）中銀行貸款與信息透明度變量Opaque在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明銀行貸款降低了借款人的信息透明度。列（5）和列（6）中信息透明度Opaque與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)fNsckew和fDuvol均在1%水平上顯著正相關(guān)，而銀行貸款與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)指標(biāo)fNsckew和fDuvol均在5%的水平上顯著正相關(guān)，表明信息透明度確實(shí)在銀行貸款對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響中起到了部分中介作用。

六、進(jìn)一步研究

如前所述，良好的公司治理有助于緩解股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，如果銀行貸款確實(shí)會(huì)導(dǎo)致借款人隱藏“壞消息”進(jìn)而提升股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，那么可以預(yù)期，這種結(jié)果對(duì)治理水平差的借款人而言會(huì)更顯著，而對(duì)治理水平好的借款人可能不顯著。由此，本文接下來(lái)從是否由“國(guó)際四大”審計(jì)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、獨(dú)立董事比例三個(gè)角度探討銀行貸款對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

大規(guī)模會(huì)計(jì)師事務(wù)所如果因?qū)徲?jì)質(zhì)量問(wèn)題使聲譽(yù)受損，將失去更多獲取未來(lái)準(zhǔn)租金的機(jī)會(huì)，因此大規(guī)模事務(wù)所通常被視為審計(jì)質(zhì)量的一種保證。如果借款人系由“國(guó)際四大”審計(jì)，由于“國(guó)際四大”奉行嚴(yán)格的審計(jì)政策，更不容許借款人的盈余管理行為，因此銀行貸款對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的提高作用可能更不顯著。表5列示了銀行貸款對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響按照是否由“國(guó)際四大”審計(jì)的分組檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）和列（3）為由“國(guó)際四大”審計(jì)的樣本組（Big4=1），結(jié)果顯示無(wú)論采用fNsckew還是fDuvol，銀行貸款與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)均不存在顯著的關(guān)聯(lián)性。列（2）和列（4）為由非“國(guó)際四大”審計(jì)的樣本組，結(jié)果顯示無(wú)論采用fNsckew還是fDuvol，銀行貸款與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)均至少在5%的水平上顯著正相關(guān)，表明當(dāng)借款人由非“國(guó)際四大”審計(jì)時(shí)，銀行貸款對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的正向影響更顯著。

表6反映了銀行貸款對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響按照機(jī)構(gòu)投資者持股（INST）大小分組的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）和列（3）為機(jī)構(gòu)投資者持股比例大于均值（0.317）的樣本組，結(jié)果顯示無(wú)論采用fNsckew還是fDuvol，銀行貸款與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)均不存在顯著的關(guān)聯(lián)性。列（2）和列（4）為機(jī)構(gòu)投資者持股比例小于均值的樣本組，結(jié)果顯示無(wú)論采用fNsckew還是fDuvol，銀行貸款與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)均至少在10%的水平上顯著正相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低時(shí)，銀行貸款對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的正向影響更顯著。

表7反映了銀行貸款對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響按照董事會(huì)中獨(dú)立董事比例（InDep）高低分組的檢驗(yàn)結(jié)果。列（1）和列（3）為獨(dú)立董事比例大于均值（0.344）樣本組，結(jié)果顯示無(wú)論采用fNsckew還是fDuvol，銀行貸款與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)均不存在顯著的關(guān)聯(lián)性。列（2）和列（4）為獨(dú)立董事比例小于均值的樣本組，結(jié)果顯示無(wú)論采用fNsckew還是fDuvol，銀行貸款與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)均至少在5%的水平上顯著正相關(guān)，表明獨(dú)立董事比例較低時(shí)，銀行貸款對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的正向影響更為顯著。

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

基于穩(wěn)健性考慮，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于篇幅有限，檢驗(yàn)結(jié)果不一一列出。

（一）傾向得分匹配法（PSM）檢驗(yàn)

為了控制本文模型中潛在內(nèi)生性問(wèn)題，采用傾向得分匹配方法（PSM）對(duì)模型（4）重新進(jìn)行檢驗(yàn)。首先將所有樣本按照銀行貸款是否大于均值分為兩組，大于均值的Treat為1，小于均值的為0。其次以Treat為被解釋變量，以本文模型（4）中剩余的控制變量為解釋變量，根據(jù)得到的各個(gè)觀測(cè)值的分?jǐn)?shù)進(jìn)行樣本匹配。最后以匹配后的樣本對(duì)模型（4）重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果不變。

（二）固定效應(yīng)模型與聚類調(diào)整

為了避免個(gè)體差異帶來(lái)的潛在影響，本文采用固定效應(yīng)模型對(duì)模型（4）的結(jié)果重新檢驗(yàn)。同時(shí)，為了控制模型潛在的序列相關(guān)和異方差問(wèn)題，對(duì)固定效應(yīng)模型所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤在公司和年度層面上進(jìn)行聚類調(diào)整，最終結(jié)果依然沒(méi)有變化。

（三）更換解釋變量

前文的機(jī)制檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)盈余管理和信息透明度在銀行貸款提升股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，鑒于銀行貸款對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的提升作用主要源自短期貸款，因而以短期貸款為解釋變量，對(duì)盈余管理和信息透明度的中介效應(yīng)重新檢驗(yàn)，結(jié)果同樣穩(wěn)健。

八、結(jié)論與啟示

本文以股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)為視角，對(duì)我國(guó)銀行貸款是否具有治理作用進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的銀行貸款對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)并不能夠發(fā)揮有效的治理作用，相反，銀行貸款與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，且這種影響作用主要來(lái)自短期貸款。機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，銀行貸款提高了借款人正向盈余管理程度，降低了借款人的信息透明度，進(jìn)而導(dǎo)致了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的提升。本文認(rèn)為這是因?yàn)殂y行主要根據(jù)貸款人的財(cái)務(wù)狀況來(lái)決定是否予以貸款，促使借款人為了獲取更大的貸款利益而進(jìn)行“壞消息”隱藏，最終提升了股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。且由于我國(guó)上市公司廣泛存在“短債長(zhǎng)用”的現(xiàn)象，進(jìn)一步促使短期借款人為了獲得貸款續(xù)新而故意對(duì)“壞消息”進(jìn)行隱藏。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，銀行貸款與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系主要在非“國(guó)際四大”審計(jì)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例低以及獨(dú)立董事比例低等治理水平更低的樣本組中顯著，表明銀行貸款對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的提升作用在治理水平比較好的公司中得到了抑制。

本文的研究為監(jiān)管層和利益相關(guān)者認(rèn)識(shí)銀行貸款的監(jiān)督作用提供了一個(gè)新的視角。本文的研究啟示：首先，我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)銀行業(yè)的市場(chǎng)化改革，促使銀行在公司治理中發(fā)揮有效的治理作用。其次，“短債長(zhǎng)用”是導(dǎo)致股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因，銀行在貸款審批時(shí)應(yīng)對(duì)上市公司的資金范圍從嚴(yán)把控，盡量避免出現(xiàn)資源錯(cuò)配問(wèn)題。最后，監(jiān)管層應(yīng)進(jìn)一步提升上市公司的治理水平，良好的公司治理有助于抑制股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

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